I,,Ii Universitt de Droit, d'Economie et des Sciences d'Aix Marseille
i
I
I
I
Faculte d'Economie Appliquee
!I
I
-1993-
iI
i
,
,II
These
II
pour l'obtention du titre de
II
Docteur es-Sciences Economiques de I'Universite Aix - Marseille III
I
[Arrete du 30 mars 1992]
IIiI
I
SUlET:
III
Strategies Financieres
!
I
I
face a i'Endettement Interl1atiol1ai:
I
ies OptiOl1S de Swaps
...._..
I
~_,-.~_~._.. ~_..__.__.
I
i CONSEll AFRICAIN
MALGACHE
I
CANDIDAT:
I
I
IPOUR L'ENSEIGNEM NT SUPERIELI~
. C. A. M. E. S. -
0
AGADOUGOL
I
S ekou SANGARE
I
\\;~;;:~·s~~;.~::~!ii.O: i.
IIIIII
I
M. J acques GARELLO, Directeur de these et President du jury
iI
Professeur a I'Universite d'Aix - Marseille III
i
,
I
i
I
Mme Dominique CAR/OF/LLD, Suffragant
i
,
I
Maltre de Conferences a I'Universite d'Aix - 11arseille 111
III
M. Jean-Pierre CENT/, Suffragant
I
,
!
Professeur
i
a I'Universite d'Aix - Marseille III
!
!
i
I
M. Jean KLE/N, Rapporteur
i
Professeur et Doyen de la Faculte et de la Recherche
:
cl I'Ecole des Hautes Etudes Commerciales - HEC
I
M. B ertrand LEMENN/C/ER, Rapporteur
P"ofesseur al'Universite de Paris 11 - Pantheon - Assas

---

i
i
!
1
Ulliversite de Droit, d'Economie et des Sciences d'Aix • Marseille
iIII
Faculte d'Economie Appliquee
II
I
-1993-
:
I
i
iI
These
I
I
pour l'obtention du titre de
II
,
Docteur es-Sciences Economiques de l'Universite Aix - Marseille III
i
[Arrere du 30 mars 1992]
IIiII
SUJET:
!
I
Ii
Strategies FilZancieres
III face Cl l'Endettement I nterlzatiolzal:
I
les OptiOlZS de Swaps
!II
CANDWAT:
I
!I
Sekou SANGARE
I
I
IIIIII M.Jacques GARELLO, Directeurde these etPresidentdujury
I
i
Professeur a I'Universite d'Aix - Marseille 111
i
I
I
i
I
M me D ominique CAR/OF/LLD, Suffragant
i
r
I
Maftre de Confer~nces a I'Universite d'Aix - l1arseille III
III
M. Jean-Pierre CENT/, Suffragant
I
,
,
Professeur Q I'Universite d'Aix - Marseille 111
I
I!
I
I
M. Jean KLE/N, Rapporteur
i
r
Professeur et Doyen de la Faculte et de la Recherche
I!
al'Ecole des Hautes Etudes Commerciales - HEC
)
M. Bertralld LEMENNICIER, Rapporteur
Professeur a I'Universite de Paris 11 - Pantheon - Assas

---

L'Universite n'entend donner aucune approbation ni improbation aux
opinions emises dans les th~ses: ces opinions doivent ~tre considerees
comme propres ~ leurs auteurs.
2

---

Pour De-de
3

---

Remerciements
Je suis tres reconnaissant a l'Institute for Humane Studies pour le
soutien qu'il mla apporte au cours de meS recherches aux Etats-Unis et en
Europe.
Je remercie M. Henri GAUTIER, Directeur d'Arfint (Groupe
Credit Lyonnais) pour les nombreuses discussions et les services qu'il rn'a
rendus au cours de mes travaux. Je remercie egalement pour les
discussions et les papiers de travail qu'ils ont bien voulu me faire
partager, M. le Professeur Jeremy BULOW de Stanford University, Mlle
Isabelle LELONG du Credit Commercial de France, M. Roberto
RODRIGUEZ de la Bankers Trust Company of New York et M. Alberto
VALENZUELA de la Banque Wonns.
Enfin, je reste debiteur de M. le Professeur Jose SCHEINKMAN de
l'University of Chicago, des membres du Jury et de mon Directeur de
these, M. le Professeur Jacques GARELLO, pour leurs encouragements et
les discussions dont ils mlont fait beneficier au cours de mes travaux.
Bien entendu, l'opinion exprimee dans cette these et les eventuelles
erreurs sont sous ma seule responsabilite.
If

---

Table des Matieres
INTRODUCfION GENERALE, 14
Chapitre I: Origine de la crise d'endettement, 28
I.1-L'impact du contr6le et de la reglementation bancaire, 29
I.1.A-Le mecanisme des reserves obligatoires, 30
I,1.B-Le mecanisme de refinancement, 31
I.1.C-Le syst~me d'assurance et de garantie, 32
I,1.D-La reglementation des taux d'interet, 34
I.2-Les banques commerciales et l'ajustement international, 37
I,2.A-Les desequilibres economiques internationaux,37
I,2.B-Les marches offshores et l'ajustement international, 40
I.3-Conclusion, 46
Chapitre 11: L'emergence du marche secondaire, 47
II.1-Les transactions de conversions dans les pays debiteurs, 48
II.2-La proliferation des techniques de swaps, 65
II.3-Conclusion, 67
Chapitre Ill: L'optimalite de la reduction de dette, 69
III.1-Le cadre analytique, 70
III.2-Le rachat de la dette par l'investisseur, 73
III.3-La remise de la dette, 81
IlIA-Le buyback finance par l'aide etrang~re, 84
1II5-Le buyba~k direct, 92
5

---

III.6-La titrisation de la dette, 99
III.7-Conclusion, 111
Chapitre IV: L'evaluation du debt-equity swap, 112
IV.I-Cadre analytique, 113
IV.2-Processus d'endettement cumulatif, 116
IV.3-L'effet du debt-equity swap, 118
IV.4-Conclusion, 127
Chapitre V: L'approche monetaire des swaps de dette, 128
V.I-Les objections, 129
V.2-Le Modele, 134
V.3-L'application aux swaps de dette, 141
V.3.A-Resultats theoriques, 146
V.3.B-L'effet de transfert de richesse, 151
V.3.C-L'impact selon la strategie de reduction, 153
V.4-Conclusion, 155
Chapitre VI: L'evaluation des creances sur le marche secondaire:
une revue des travaux empiriques, 157
VI.I-Le modele de Salomon Brothers, 158
VI.1.A-Selection des variables, 159
VI.l.B-Prevision des cours des creances, 160
VI.2-Le Test de Hajivassiliou, 166
VI.2.A-L'identification des indicateurs de crise latente
d'endettement, 168
VI.2.B-Les resultats, 173
VI.2.C-La reaction du marche secondaire aux indicateurs de
crise latente d'endettement, 181
6

---

VI.3-Le test de Boehmer et Megginson, 186
VI.3.A-L'estimation du modele, 188
VI.3.B-La reaction du marche secondaire, 190
VIA-Le test de Perasso, 198
VI.4.A-Determination du prix d'equilibre sur le marche
secondaire, 198
VIA.B-Les facteurs determinant la decote des creances, 202
VI.S-Conclusion, 20S
Chapitre VU: La structure du marche secondaire:
une investigation empirique, 207
VII.1-Le cadre analytique, 209
VII.2-L'evidence empirique, 212
VII.2.A-donnees et methodologie du test, 214
VII.2.B-Resultats, 219
VII.3-La reaction du marche au Plan Brady, 222
VII.3.A-Menus d'options par pays, 223
VII.3.B-Test de revenus anormaux, 239
VII.4-Conclusion, 248
CONCLUSION GENERALE, 250
7

---

ANNEXES, 265
L'evolution des prix bid et offer des creances sur le marche
secondaire, 266
-Afrique du Sud, 280
-Algerie, 280
-Argentine, 281
-Bolivie, 281
-Bresil, 282
-Bulgarie, 282
-ChiU,283
-Colombie, 283
-Costa Rica, 284
-COte d'Ivoire, 284
-Egypte,285
-Equateur, 285
-Gabon, 286
-Honduras, 286
-Jamai"que, 287
-Maroc,287
-Mexique, 288
-Nigeria, 288
-Panama, 289
-Perou, 289
-Philippines, 290
-Pologne, 290
-Rep. Dominicaine, 291
8

---

-Roumanie, 291
-Senegal, 292
-Soudan, 292
-Togo,293
-Turquie, 293
-Uruguay, 294
-Venezuela, 294
-Yougoslavie, 295
-Zaire, 295
-Zambie, 296
BIBLIOGRAPHIE, 297
9

---

Tableaux
Tableau 1-1 L'indice BERl du risque-pays, 45
Tableau 11-1: Swaps de dette sur le marche secondaire, 52
Tableau 11-2: Quelque cas de debt-equity swaps au Chili, 57
Tableau Ill-I: Participation des banques americaines dans le buyback de la
dette bolivienne en mars 1988, 86
Tableau 111-2: Niveau d'endettement, swaps de dette, et comportement des
residents bresiliens, chiliens et mexicains, 110
Tableau IV-I: Prix des creances sur le marche secondaire, 121
Tableau V-I: Encheres de Debt-Equity Swaps au Venezuela, 130
Tableau V-2: Swaps, prix de la dette sur le marche secondaire
et niveau general des prix au Chili et au Mexique, 142
Tableau VI-I: Matrice de transition d'une annee a l'autre des indicateurs de
probleme d'endettement selectionnes ·par le modele Logit, 169
Tableau VI-2: Resultats de l'estimation du modele binaire Probit, 174
I 0

---

Tableau VI-3: Resultats de l'estimation des modeles Probit ordonne et Tobit,
175
Tableau VI-4: Aptitude de prevision des modeles de crise d'endettement:
182
Tableau VI-5: Correlations entre la decote des creances et les indicateurs de
crise latente d'endettement, 183
Tableau VI-6: Decote expliquee par la regression avec les indicateurs de crise
latente d'endettement, 184
Tableau VI-7: Determinants du prix des creances sur le marche secondaire,
191
Tableau VI-8: Rendements moyens mensuels des creances autour de la date
d'adoption des legislations de conversions de dette, 196
Tableau VI-9: Resultats du test des facteurs determinant la decote des
creances, 203
Tableau VII-l: Resultats empiriques sur la structure du marche secondaire,
220
Tableau VII-2: Resultats du menu d'options du plan Brady au Mexique, 226
Tableau VII-3: Resultats du menu d'options du plan Brady aux Philippines,
229
1 I

---

Tableau VII-4: Resultats du menu d'options du plan Brady au Costa Rica,
232
Tableau VII·5: Resultats du menu d'options du plan Brady au Venezuela,
235
Tableau VII-6: Resultats du menu d'options du plan Brady en Uruguay, 238
Tableau VII-7: Resultats de l'estimation du modele de marche des swaps
pour les quatre premiers pays du plan Brady, 244
Tableau VII·8 : Analyse des residus du modele de marche des swapsautour
de la date des accords du plan Brady, 246
1 2

---

Graphiques
Graphique 111-1: La courbl de dette, 72
Graphique 111-2: Rachat de la dette par un investisseur etranger, 77
Graphique III-3: Coordination des plans du debiteur et des banques dans le
cas de la titrisation, 105
Graphique 111-4: Effet comparatif pour les banques des differentes strategies
de reduction de la dette, 109
Graphique IV-1: L'effet de richesse genere par le debt-equity swap, 124
Graphique V-1: Ajustements monetaires lorsque les swaps de dette ont
lieu dans un environnement reglementaire, 147
Graphique VI-!: Modele de prevision des cours des creances, 163
Graphique VII-!: Formation des prix bid et offer sur le marche secondaire,
210
Graphique VII-2 : L'evolution des prix bid des creances par rapport a l'indice
du marche secondaire, 217
Graphique VII-3 : Analyse des residus des modeles de marche des swaps
autour de la date des accords du plan Brady, 247
1 3

---

INTRODUCTION GENERALE
Lorsqu'au matin du 20 aout 1982, M. Jesus Silva Herzog, Ministre
Mexicain des Finances annon~a l'impossibilite de son gouvernement
d'honorer ses engagements vis-a-vis de ses creanciers exterieurs, Wall Street
et autres marches financiers a travers le monde reprirent l'echo de la faillite
du second debiteur "souverain" et la repercussion consequente sur les actifs
financiers des grandes banques commerciales engagees dans ce pays. Comme
par effet de charne, une douzaine d'autres gros debiteurs comme
l'Argentine et le Bresil suivirent l'exemple mexicain, et la "bombe de la
dette" donna naissance a une crise financiere qui changea le clima t des
affaires internationales en mettant les banques face a une revision
fondamentale de strategie.
Bien que d'autres pays debiteurs avaient eu des difficultes de
paiement dans le passe, le systeme bancaire international n'avait pas encore
connu une telle action simultanee de la part des debiteurs mettant en cause
le "risque souverain" selon lequel un pays emprunteur ne peut faire faillite.
Cette notion de risque souverain avait ete, en effet, le principal mobile de
l'octroi des prets aux pays en developpement dans les annees soixante-dix
sur les marches internationaux des capitaux 1.
1 Voir P. A. WELLONS [1977]. Les Emprullfs des Pays ell Dheloppem,""nl sur le MarcM des
Eurodev;ses. Paris: OeDE
14

---

Avec les implications de cette crise de solvabilite sur les portefeuilles
des grandes banques occidentales, le spectre d'une recession economique
dans les pays industrialises motiva les decideurs financiers et politiques
pour. une "approche comprehensive" afin d'eviter l'ecroulement du
systeme financier international tout en aidant les pays en developpement a
acceder de nouveau aux marches des capitaux. Ainsi les premieres
tentatives de colmatage furent mises en place par Jacques de Larosiere, alors
.1)1 r-ecJe~r Ge~
Fre"ieiQF\\t du Fonds Monetaire International; Paul Volker et Tony Solomon
du Federal Reserve System des Etats-Unis; Tim McNamar et Marc Leland
du Tresor Americain; Gordon Richardson de la Bank of England; et un
groupe de banquiers internationaux dirige par Waiter Wriston, President de
Citibank. et Sir Jeremy Morse, President de Lloyds Bank.
Cette approche collective du probleme de l'endettement, encore
appelee Muddling-through Strategy etait en fait l'extension de la politique
de restructuration des conditions de l'emprunt qui avaient marque les
defauts de paiements precedents. Elle consiste en l'apport d'argent frais
conditionne aux mesures d'ajustements economiques dans les pays
debiteurs. Cette approche comprehensive a trois justifications.
Premierement, elle presente l'endettement des pays en voie de
developpement comme un probleme commun a plusieurs pays, et non a
un debiteur isole. Ce faisant, toute solution doit tenir compte des
caracteristiques similaires des pays debiteurs.
Secondo, l'approche comprehensive postule que le probleme
d'endettement n'incombe pas seulement aux banques impliquees, mais
aussi aux pays developpes dont les interets peuvent etre affectes par les
retombees economiques et politiques d'une crise financiere. En effet, une
15

---

crise economique dans les pays en developpement peut entrainer
l'instabilite politique et la chute des gouvernements "amis", l'accroissement
des flux d'immigrants, la baisse des flux d'exportations des produits
manufactures, etc... D'un autre c6te, la repudiation des creances des banques
occidentales peut affecter les portefeuilles de ces dernieres dans d'autres
segments de marche, y compris dans leurs propres pays, avec un effet
domino et la deterioration consequente du climat des affaires dans les pays
industrialises.
Le dernier argument de l'approche comprehensive est l'impossibilite
des banques privees a obliger les gouvemements souverains etrangers a
honorer leurs engagements et a adopter des mesures economiques pouvant
leur permettre d'assurer le service de la dette. Par consequent, le service
d'une tierce partie pouvant influencer les relations de contrat entre les deux
parties est necessaire pour, d'une part, obliger les pays debiteurs a adopter
des politiques economiques appropriees, et d'autre part dissuader les
banques de faire des concessions quant a l'allegement du fardeau de la dette
ou l'apport de nouveaux credits.
Tel est le fondement de l'approche collective du probleme
d'endettement qui motiva l'intervention des autorites politiques des pays
occidentaux et l'accroissement du r61e du Fonds Monetaire- International et
de la Banque Mondiale dans la gestion de l'endettement. A c6te de cette
approche comprehensive, les banques ont trouve d'autres techniques
financieres pour gerer leurs portefeuilles qui etaient deprecies sur les
marches financiers. C'est ainsi qU'emergea en 1983 un marche secondaire
permettant d'evaluer les droits sur la dette souveraine. Sur ce marche
interbancaire, les banques peuvent restructurer leurs portefeuilles par le
canal des conversions des creances en participations (debt-equity swaps), en
I 6

---

obligations collateralisees (debt-for exit bonds swaps~ et en d'autres actifs
financiers ou reels.
Le marche seconciaire est de:venu depuis un veritable marche
organise par les participants, sur lequel interviennent des investisseurs par
l'intermediaire des filiales ou departements specialises (LDe corporate
finance) des banques commerciales ou des banques d'affaires pour investir
dans les pays en developpement. Les intermediaires (brokers-dealers)
peuvent utiliser le marche secondaire non seulement pour la gestion des
portefeuilles des banques commerciales, mais aussi en tant que teneurs de
marche (market-makers) pour la gestion dynamique de leurs propres
portefeuilles en fonction de la structure des taux de decote et des risques
(bid-ask spread trading).
Le marche de la conversion des creances, en tant que marche
d'occasion, mais surtout par les objections dont il est l'objet de la part des
pays debiteurs, reste un marche moins actif. Sa liquidite est due en grande
partie ~ l'activite de gestion dynamique des portefeuilles des banques et
des courtiers. Les investisseurs qui sont contactes en general par ces
--
intermediaires pour utiliser les instruments de trading de la dette afin
d'investir dans les pays en developpement sont souvent decourages par des
mesures reglementaires qui frappent les conversions de creances.
Il est en effet objecte aux swaps de dette de se substituer aux flux
d'investissements
classiques
venant
de
l'etranger,
d'entrainer
la
privatisation de l'economie et de creer une pression sur le niveau general
des prix. L'evaluation des creances par le marche secondaire n'est par
ailleurs pas encore reconnutcomme une meilleure estimation des risques
souverains. Le marche peut-il apporter une solution efficace et durable it la
1 7

---

crise d'endettement international? Les droits de propriEHes des differentes
parties (banques creanci~res, pays debitcurs et investisseurs) y sont-ils
correctement evalues et etablis?
Les reticences des pays debiteurs vis-a-vis des solutions du marche
peuvent etre expliquees par le renforcement de leur pouvoir de bargaining
dans les solutions collectives (reechelonnements et apports de nouveaux
credits). Mais a la suite des moratoires repetes, l'on s'est demande sur le
bien-fonde de ces politiques d'impulsion continue de capitaux dans les
economies sur-endettees face aux solutions du marche qui continuaient de
fa~on parall~le2. AussitOt d'autres propositions combinant l'approche
collective et les menus du marche furent avancees par certains banquiers,
hommes politiques, ou professeurs d'universites pour resoudre la crise
d'endettement international.
Le rachat de la dette par un fonds international.
En fevrier 1983, Felix Rohatyn de Lazard Freres avan~a une
proposition selon laquelle les banques echangeraient au pair leurs creances
2 L'analyse theorique des solutions
du mar:he n'a debute qu'en 1988, avec les
Papiers de K. A. FROOT[ 1989], "Buy backs, E::it Bonds and the Optimality of Debt
and Liquidity Relief', Massachusetts Institule of Technology.
1988, publie
dans International Economic Review, 30; E. HELPM:AN [1989]. "The Simple Analytics of
Debt-Equity Swaps and Debt Forgiveness" IMF Working Paper, WP/88/30,
Washington, DC: International Monetary Fund. 1988. publie dans American
Economic Review, 79:
M. P. DOOLEY [1989]. "Debt Relief and LeverageBuy-Outs"
IMF Working Paper, WP/88/103. novembre 1988. Washington. DC: International
Monetary Fund. publie dans International Economic Review. 30; et
P. KRUGMAN
[1989].
"Market-Based of Debt-Reduction" publie dans
J'ouvrage collectif edite
par J. A. FRENKEL. M. P. DOOLEY et P. WICKHAM. A/lalyncallss/les in Debt.
Washington.
DC:
International
Monetary
Fund.
D'autres
contributions
sur
les
solutions
de
marche
et
les
problemes d'ajustements
structurels
se
trouvent
aussi
dans
cet ouvrage.
Certaines controverses entre
les banquiers et les
hommes poliliques a propos des solutions a la crise d'endettement sont
presentees dans Ch. A. BOGDANOWICZ-BINDERT [1989]. Soh'illg the Global Debt Crisis:
strategies a,.d COII/oversies by Key Stakeholders. New York: Harper & Row Publishers
I 8

---

sur les pays en voie de developpement contre des obligations long terme
emisespar une agence multilaterale et garanties par les pays industrialises.
Les creances bancaires seraient alors reechelonnees pour une maturite de 25
a 30 ans avec un taux d'lnteret de 6%, et le service de la dette serait aussi
reduit de 25 a 30% des exportations3.
Une proposition similaire fut avancee au printemps 1983 par le
Professeur Peter B. Kennen de Princeton University. La proposition de
Kennen appelait a la creation d'un fonds, International Debt Discount
Corporation (lDDC) pour racheter les creances bancaires avec une decote de
10% environ contre des obligations de maturite 15 ans. Les taux d'interet de
ces obligations seraie~t par exemple lies au taux LIBOR (London Interbank
Offered Ra te)4.
En 1986, lorsque le probleme de liquidite des pays debiteurs s'est a
nouveau pose avec acuite, de nouvelles propositions ont ete l'objet des
debats dans les instances politiques et financieres. C'est ainsi qu'en
novembre 1986, David Obey du Congres Americain de Wisconsin et le
senateur Paul $arbanes de MarylaIld proposerent de creer une facilite
speciale au sein du Fonds Monetaire International ou a la Banque Mondiale
qui racheterait la dette des pays en developpement pour la restructurer
ensuite5 . Et en mars 1986, le Depute Bruce Morrison de Connecticut
introduisait une loi visant a creer une facilite similaire qui serait affiliee a la
3 F. G. ROHATYN [1083]. "A Plan for Stretching out Global Debt", Business Week. 28
fevrier
4
P. B. KENNEN [1983]. "Outline of a Proposal for an International debt
Discount Corporation. Princeton
University. 3 mai
5 D. OBEY et P. SARBANES [1986]. "A MarshalI Plan for the 80's 'Recycling
Surpluses to the Third World' " The New York Times. 9 novembre
I 9

---

Banque Mondiale pour racheter les creances bancaires avec decote en vue de
les revendre ensuite aux investisseurs6.
En fevrier 1988, James D. Robinson, President d'American Express
Company avait aussi propose un plan detaille de rachat des creances base
sur le mecanisme du marchc, mais qui emprunte largement a l'approche
collective? L'objectif etait la creation d'une nouvelle institution, appelee
Institute of International Debt and Development (I2D2) qui devait servir
comme:
-un forum de negocia tions pour le Fonds Monetaire In terna tional , la
Banque Mondiale et les pays debiteurs at: sujet des politiques economiques
permettant d'assurer le service de la dette;
-un instrument de restructuration de la dette, pays par pays, a travers le
rachat avec decote.
Cette nouvelle institution devait donc travailler avec le Fonds
Monetaire International, la Banque Mondiale, le GATT, le Club de Paris et
les banques regionales de developpement pour negocier les programmes
d'ajustement structure!. Elle racheterait aussi les creances bancaires avec
decote contre des obligations perpetuelles, 1202 Consols avec option pour les
banques de prises de participations dans I2D2 sous formes d'actions a droit
preferentiel. Les pays developpes fourniraient le capital social qui serait
6 B. MORRISON [1987]. 'Third World Debt Legislation". COIIgessiollal Record. 5 mars.
E 783-E784
7 J. D. ROBINSON. III [1988]. "A comprehensive Agenda for LDC Debt and World
Trade Growth" AMEX Bank Review Special Papers. # 13. mars
20

---

considere comme des reserves de 12D2 en vue de garantir le paiement des
"consols".
Titrisation (ou debt-for bonds swaps)
Apres la Proposition de Morgan Guaranty Trust Company8 qui a
permis d'echanger une partie de la dette mexicaine en obligations
collateralisees en 1988, l'Economic Policy Council of the United Nations
Association des Etats-Unis
avait propose une formule d'extension de ce
genre de reduction volontaire de la dette. Suivant le Plan de Morgan, la
dette Mexicaine etait swapee contre des obligations, avec une decote sur le
principal, le service de la dette ou les deux. Le principal de la dette etait
collateralise aux obligations zero-coupon du Tresor Americain avec une
maturite de 20 ans. Selon la formule d'extension de l'Economic Policy
Council, la Banque Mondiale et les pays industrialises offriraient une
garantie multilaterale renouvelable, sur les paiements des interets des
obligations qui ont ete echangees contre les creances afin de rendre
l'operation plus attractive pour les banques9. Des propositions similaires
furent avancees en juillet 1988 par le gouvemement ]aponais pour la dette
des pays a revenu intermediaire lors de la conference des G-7 a Toronto, et
par le President Fran~ais, Fran~ois Mitterand, a la conference annuelle des
Nations-Unies en septembre 198810.
8 Voir notre analyse au Chapitre III de cette these,
9 ECONOMIC POLICY COUNCIL [1988]. "Third World Debt: A Reexarnination of
Long-Tenn Management" Rapport de Third World Panel de l'Economic Policy
Council of the United Nations Association des Etats-Unis. 7 septembre 1988
10 Voir "Japanese Proposal on Third world debt Disturbs the Peace at
Economic summit". Wall Street Journal. 21 Juin 1988. F. 3; " French to Launch Debt
Relief Plan for Developing Countries". Financial Times. 20 septembre 1988.
2 I

---

Allegement du service de la dette
L'une des premieres propositions sur la reduction de la dette a ete
avancee par Norman A. Bailey de National Security Council des Etats-tinis.
Selon cette proposition, les banques echangeraient leurs creances contre des
EPN (Echange participation Notes) emises par les banques centrales des pays
debiteurs au prorata des exportations de ces pays!!. Ceci reduirait les
difficultes de paiement de la dette, qui sont liees en grande partie au solde
exterieur. par ailleurs, les pays industrialises pourraient agir en tant que
preteurs de dernier ressort, en accordant de nouveaux credits aux pays en
voie de developpement susceptibles de maintenir le service de la dette.
En mai 1986, le Depute Charles E. Shumer de New York proposa un
plafonnement du paiement des interets a 25 % environ des exportations du
pays12. Et il appela au meme moment a une annulation de la partie non
"performante" de la dette apres une evaluation du Federal Reserve des
Etats-Unis.
Le Senateur John Kerry de Massachusetts, introduisait aussi en juin
1986 une loi pour creer un International Debt Program qui determinerai t le
service de la dette en fonction de l'evolution du solde de la balance des
paiements des pays en developpement!3.
11 N. A. BAILEY [1983], "A Safety Net for Foreign Lending", Business Week, 10
janvier
12 Ch. E. SHUMER [1986], "Repon on International Debt. Trade. and Financial
Stabilization Act", "Supplementary View"
in U. S. House of Representatives.
Committee on
Banking, Finance, and Urban affairs. 6 mai
13 J. KERRY [1986], "A Way Out of the Debt Crisis". Congressional Record. 7 maL
S5584-S5589
22

---

Une autre option fut introduite en 1988 par C. E. Ritchie, President de
la Bank of Nova Scotia pour reduire le service de la dette l4 . Selon M.
Ritchie, pour maintenir l~ paiement des interets de la dette, les banques
devraient
provisionner
un
fonds
d'assurance
garanti
par
les
gouvernements. Et le principal des creances rachete par une organisation
internationale serait swappe contre les obligations zero-coupon emises par
les pays industrialises.
Le service de la dette en monnaie locale
Cette proposition fut avancee par le Professeur Rudiger Dornbusch de
Massachusetts Institute of Technology en aoiit 1988. Selon la proposition de
Dornbush, au lieu de reduire la dette, les banques devraient permettre aux
pays debiteurs de payer en monnaie locale lS . En echange, les pays debiteurs
doivent offrir aux banques des garanties quant au rapatriement futur de ces
fonds ou l'option de les investir localement. Cela peut reduire le probleme
de flux negatif de capitaux pose dans les pays debiteurs.
L'extension des lignes de credit
A la suite de la crise de solvabilite des pays debiteurs en 1982-83,
l'approche classique etait de considerer le probleme d'endettement comme
une simple crise de liquidite qui pourrait etre resolue par l'impulsion
massive des flux financiers venant de l'exterieur. C'est ainsi qu'en 1983,
14 C. E. RITCHIE [1988]. "How to Lighten the Heavy Load". TorOllto Globe & Mail. 19
Fevrier
15 R. DORNBUSCH [1988J. "Developing Country Debt Problems", International
Finance and Monetary Affairs. Committee on Banking. Housing and
Urban
Affairs. U. S. Senate. Washington DC, 4 30Ut
23

---

Lord Harold Lever du Royaume-Uni proposa que les agences d'exportations
dans
les
pays
developpes
financent
un
fonds
pour
assurer
le
remboursement des nouveaux prets 16. Depuis lors, nombreux banquiers
ont souhaite une garantie des nouveaux prets bancaires de la part d'une
organisa tion mul tila terale.
En juillet 1983, Christine A. Bogdanowicz-Bindert de Shears on
Lehman Hutton avait propose le rachat des anciennes creances par une
facilite internationale en echange de nouveaux prets, au lieu d'une
annulation de la dette 17. Le rachat se ferait par un mecanisme d'echange de
l'ancienne dette sans decote contre des obligations emiseJ par cette
institution a la, valeur faciale. Les obligations seraient payees au taux
d'interet du marche, mais avec une maturite plus longue qui serait
compatible avec les conditions economiques du pays.
Herve de Carmoy, ancien Directeur de Midland Bank avait avance
une proposition similaire en 1987 en suggerant la creation par les Etats-
Unis, le Japon et les pays europeens d'un fonds dote de $ 30 milliards par an
pour les besoins des pays en voie de developpement. Les pays pourraient
contribuer a ce fonds pour 1/2, la Banque Mondiale et autres organismes
multilateraux de developpement pour 1/4 en financement des projets, et les
banques privees pour 1/4 en financement du commerce et des projets.
Enfin, Eugene Rotberg, ancien Vice-President de la Banque Mondiale,
et actuellement Vice-President a Merrill Lynch, developpa un plan de
16 H. LEVER [1983]. "The international Debt Threat: A Concened way Out". The
E cononziSI. 9 juillet
17 Ch. A. BOGDANOWICZ-BINDERT [1983]. "A Lont-Term Solution for LDC Debt".
Business Wrek. 11 juillet
24

---

titrisation des nouvelles creances octroyees aux pays en developpement.
Selon la proposition de M. Rotbert, les banques privees devraient octroyer
suffisamment de new money aux pays debiteurs afin de couvrir le service
de la dette. Le remboursement de ces nouveaux prets serait amortissable,
avec uneproportion importante apr~s la vingti~me annee. Si apr~s vingt
ans, les banques exercent leur option put en vendant les creances a la
Banque Mondiale, elles seraient alors obligees de repreter les fonds qu'elles
recevraient de la Banque Mondiale a la filiale de cette derni~re creee a cette
occasion, qui aura la charge de racheter les creances. En retour les banques
recevraient une remuneration faible sur les creances, appelee T-bill trois
mois, sur 20 ans, mais disposeront d'actif de meilleure qualite en raison des
ga~anties de la Banque Mondiale et des pays industrialises qui agiront dans
ces conditions comme preteurs de demier ressort.
Malheureusement, aucune de ces propositions n'a ete suivie d'effet.
Cela peut s'expliquer d'une part, par le poids relativement insignifiant de~
ces personnaJites pour influencer les decisions multilaterales, et d'autre
part, par le probl~me de free riding (passager clandestin) liee a la
coordination d'action collective lorsque les solutions individuelles existent
sur le marche. "Aussi, n'est-il pasetonnant que seule la proposition du
Secretaire d'Etat Americain au Tresor, James Baker, faite a la Conference
annuelle conjointe
du Fonds Monetaire International et de la Banque
Mondiale a Seoul en 1985 a connu des applications. Ce Plan Baker, initie au
vu des resultats decevants des programmes de reechelonnements de la dette
etait destine a (0 accroitre les prets des banques privees aux pays sur-
endettes, evinces sur les marches internationaux de capitaux18, (ii) accroitre
18 Les quinze pays les plus endettes qui etaient concemes par le Plan Baker
sont: Argentine. Bolivie. Bresil. Chili. Colombie. Cote d'Ivoire. Equateur.
Maroc, Mexique. Nigeria. Perou. Philippines. Uruguay. Venezuela et
25

---

les prets de la Banque Mondiale et des autres organisations multilaterales, et
(iii) obliger les pays en developpement a adopter des politiques
economiques orientees vers la croissance.
Le succes du Plan Baker a ete plutot mitige 19, et il n'a pas empeche
l'agrandissement de la taille du marche des swaps de creances. Et en 1989, Le
Secretaire d'Etat Americain, Nicholas Brady, proposait l'extension du plan
de reduction volontaire que JP Morgan avait conseille au gouvernement
Mexicain concernant la titrisation des creances. L'Initiative Brady (au lieu de
l'appellation "Plan" comme il avait ete le cas de la proposition Baker)20, en
encourageant les solutions de marche comme il a ete subsequemment le cas
en 1990 au Mexique, aux Philippines, au Costa Rica et au Venezuela,
reconnaissait implicitement l'echec de l'approche collective face aux
instruments d'echange des creances dont l'utilisation est sans cesse
grandissante par les banques21 . En partant de la conviction que ces strategies
financieres sont a meme de resoudre durablement la .crise d'endettement,
l'objet de notre these est d'evaluer les effets de richesse associes aux
instruments d'echange des creances et d'examiner empiriquement le
comportement du marche support.
Yougoslavie. La Banque Mondiale avait ajoute A cette liste. le Costa Rica et la
Jamai'que.
d'apres
son
classement
annuel.
19 Voir JP MORGAN [1988]. "LDC Debt Reduction: A Critical Appraisal". (1988)
World Financial Markets. decembre. New York: Morgan Guaranty Trust Company of
New York
20 La distinction entre Initiative et Plan n'est pas seulement un jeu de mot.
ElIe denote la lattitude plus ou moins grande dans l'application d'une
proposition. Cependant. bien que la proposition de Nicholas BRADY soit
designee
"initiative" pour marquer sa flexibilite
par rapport a celle de James
BAKER, elle a fini par tomber dans I'appelation standard de "plan".
21
Pour l'extension de ces strategies
financieres
aux
entreprises
en
difficultes comme Maxwell Communications Corp .. Olyrtpya & York. voir R.
PESTON [1992J, "Banking on a Market for Loans", Financial Times. 18 aoOt; P. LEE
[1992J, "How Banks can Turn Bad Loans into Cash", Ellromolley. juin
26

---

Pour ce fa ire, nous avons organise notre argumentation comme suit.
Dans le premier chapitre premier, nous nous sommes demande comment
la communaute financiere
internationale est arrivee
a une crise
d'endettement dans les annees quatre-vingt. Ensuite, nous avons rappele le
fondement theorique qui sous-tend l'emergence d'un marche secondaire
des creances et discute les contraintes reglementaires qu'il rencontre,
notamment dans les pays debiteurs (chapitre II). Nous avons consacre les
chapitres III et IV a l'evaluation analytique des differents instruments de
conversions de dette. Dans le chapitre V nous evaluons les effets de la
reglementation sur les programmes de swaps. Et enfin, les chapitres VI et
VII sont consacres aux verifications empiriques des arguments theoriques
que no us avons discutes dans les precedents chapitres quant au
comportement du marche secondaire et le processus d'evaluation des
creances et des instruments optionnels qui y sont echanges. Notre
conclusion est que le marche secondaire ayant emerge en tant que marche
derivatif pour compenser les preferences en risques des differentes parties
(banques, debiteurs et investisseurs) que ne pouvait assurer le marche
traditionnel, son developpement se presente comme une resultante des
contraintes reglementaires et commerciales. En consequence, les activites
entreprises sur le marche secondaire agissent simplement comme un
[actellr d'eclairage pour rendre davantage efficients les marches de capitaux.
27

---

CHAPITREI
L'Origine de la Crise d'Endettement
La crise financiere du systeme bancaire international resultant des
difficultes de paiement des emprunteurs souverains ne pourrait connaitre
de solution durable que si les politiques economiques des nations et des
strategies commerciales des banques sont revues. Une litterature repandue
essaie toujours d'expliquer la crise de l'endettement international par la
resultante des comportements des differents acteurs: deterioration des
termes de l'echange, chocs et contre-chocs petroliers, privatisation de
l'endettement public, legerete des banques commerciales, etc... Une telle
demarche a pour consequence de camoufler les causes reelles en prenant les
effets pour origine, et ala longue , une perpetuation des crises.
Historiquement, depuis les pretres templiers d'Ourouk, le m~tier du
banquier n'a cesse d'evoluer au gr~ des P,)litiques economiques et des faits
sociaux. Aussi, si les relations Banques-Etats ont existe tout au long de
l'histoire, les defauts de paiement des emprunteurs souverains ne datent
pas de la Pologne ou du Mexique, non plus. Ainsi, comme le rappelle a juste
titre Dauphin-Meunier22, les enseignements de leurs relations avec les
22 «
Les banquiers Florentins financerent les rois Angevins installes a
Naples. et leur puissance fut longtemps dans une etroite dependance de celle
de leurs debiteurs: le krash qui eprouva si durement beaucoup d'entre eux en
1326 fut provoque par les difficultcs du roi de Naples.
lIs
furent aussi
les banquiers des rois d'Angleterre auxquels
ils
fournirent
Ics capitaux necessaires pour preparer la guerre contre les rois de France. En
contrepartie. ils obtinrent le contr6Je des douanes. le monopole des revenus
de la monnaie de Cournailles et du Devon. la perception des impots dans
plusieurs ports et I'attribution des decimes du c1erge. des dispenses de taxes' et
28

---

banquiers prives avaient renforce l'ambition des pouvoirs publics de
disposer du pouvoir financier. Sous pretexte de remedier aux desordres et a
l'insecurite qU'engendre la multiplicite des monnaies, l'institut d'emission
monopolisa la creation monetaire. Ensuite des instruments de contr6le du
systeme bancaire furent mis a la disposition de cet organisme (devenue la
banque centrale) afin d'influer sur le comportement des banques en
fonction des pOlitiques economiques. Et dans leurs strategies d'adaptation a
ce systeme contraignant les banques procederent a des innovations
commerciales par l'internationalisation de leurs operations de prets.
1. 1 - L'impact du contr6le
et de la reglementation bancaire
Les autorites monetaires agissent dans le cadre des objectifs generaux
des pouvoirs publics afin d'assur~r le plein emploi, la stabilite des prix et
une forte croissance. Car l'activite ~Cc~"'"5'(/est fortement influencee par
d'obligations municipales. des droits de
bourgeoisie et des sauf-conduits.
enfin le controle des marches de laine.
Dans le meme temps ils consentirent des avances aux rois de France.
Lorsque le roi d'Angleterre eut engage des hostilites contre la France. les
Peruzzi. Acciaioli et Bardi se trouverent places dans une cruelle alternative:
les represailles etaient inevitables pour leurs associes dans l'un ou l'autre des
deux pays; mais leurs capitaux les plus importants se'- trouvaient engages en
Angleterre et aussi tot les confiscations sevirent en France. Le Pape tenta
d'intervenir en leur faveur;
Edouard d'Aogleterre
promit alors de
les
indemniser pour les domn.ages sub is en France; cet engagement s'ajouta aux
precedents. En 1339. le roi devait aux Peruzzi et aux Bardi 1 355 000 Florins
d'or; il se declara alors dans l'impossibilite de les rembourser. A cette
nouvelle. les rois de France et de Naples se refuserent eux-aussi a tout
paiement.
Les
grandes
compagnies
Florentines
deposerent
leur
bilan;
fin:llement des concordats furent signes a panir de 1342: les Acciaioli
donnerent 10 sous par livre. les Bardi. les Peruzzi 4 sous.
Ainsi s'ecroula cette eclatante puissance financiere».
A. DA UPHIN-MEUNIER
r1968], Hisroire de la Banque. Paris: Presse Universitaire de France. pp 55-56.
29

---

les facteurs monetaires23 . L'histoire economique no us enseigne que les
pouvoirs publics ont ete de tout temps interesses par l'autorite monetaire.
C'est ainsi qu'apres s'etre arroge le pouvoir et le monopole de la creation
monetaire, l'Etat a reuni autour de l'institut d'emission un ensemble de
contraintes lui permettant d'agir directement -ou indirectement- sur l'offre
et la circulation de la monnaie. On peut demontrer que ces instruments de
controle ont fausse l'optimalite des politiques de gestion bancaire et induit
l'internationalisation des operations de prets.
1.1. A - Le mecanisme des reserves obligatoires
Le systeme des reserves obligatoires oblige les banques commerciales a
detenir aupres de la banque centrale -ou des organismes affilies- des avoirs
en compte non remuneres dont le montant est proportionnel au volume
des depots qu'elles gerent pour le compte de leur clientele. Cet instrument,
introduit pour la premi~re fois par le Federal Reserve System (FED) des
Etats-Unis, a ete adopte par l'ensemble des banques centrales afin d'agir sur
les liquidites.
Cependant les raisons qui poussent les autorites monetaires a geler
une partie des avoirs des banques commerciales peuvent etre souvent
erronees. Dans les annees trente par exemple, le FED avait double les taux
des reserves obligatoires afin d'absorber l'excedent de liquidite detenue par
les banques. L'objectif de cette mesure etait d'etablir l'equilibre entre l'offre
et la demande de monnaie. Mais les raisons qui poussent les banques a
23 Cr. M. FRIEDMAN et A. J. SCHWARTZ {1963]. A Monetary History of the
United
stales.
1867·1960. Princeton. NJ: Princeton
University Press
30

---

detenir des reserves de liquidite des deposants peuvent etre expliquees
autrement. En effet en dehors des motifs de securite pour faire face a
d'eventuel retrait, les banques peuvent garder des reserves pour des raisons
de gestion strategique inherente a toute economie concurrentielle. Ces
reserves qu'on peut appeler "strategiques", permettront aux banques de
repondre a l'evolution de la demande et de diversifier opportunement
leurs risques. En conseq ..lence, le mecanisme des reserves obliga toires
detenues par la banque centrale peut reduire les marges de manoeuvre des
banques par la detention de leurs reserves strategiques.
Ll.B - Le mecanisme de refinancement
Les banques commerciales ont la possibilite dans de nombreux pays
de refinancer a des conditions favorables les prets qu'elles consentent a des
secteurs juges prioritaires. La priorite de ces secteurs est definie par les
autorites publiques en fonction de l'orientation de la politique economique.
Le refinancement (ou le reescompte, appellation monetaire) est apparu aux
Etats-Unis en meme que le Federal Reserve System afin d'eviter la
"panique" des deposants suite a la perte de confiance dans le systeme
bancaire. En effet, le financement des affaires risquees et les eventuels
defauts de paiements du debiteur peuvent provoquer le retrait massif des
deposants (effet domino) d'une banque pour confier leurs fonds a des
etablissements plus solides et mieux geres. Le systeme consistait en l'octroi
par le FED en periode de crise, des liquidites necessaires a la conversion des
depots dans les banques commerciales pour eviter les defauts de
remboursement.
3 I

---

Aujourd'hui cette fonction s'tHend au financement des banques a
moindre cout, la regulation du stock de m:mnaie et l'orientation des credits.
La banque centrale se substitue desormais au marche interbancaire pour
assurer la liquidite des banques (fonction de preteur de dernier ressort). Ce
mecanisme est en fait une forme de subvention par la difference de couts de
financement, car l'ensemble des banque5 ne peut beneficier au meme
moment et pour les memes conditions, des liquidites de la banque centrale.
Par ailleurs, rien ne permet de s'assurer que ces projets prioritaires soient de
bons risques bancaires.
I.1.C - Le systeme d'assurance et de garantie
Sous pretexte de proteger les epargnants, et dans le soud d'orienter les
ressources financieres vers les projets juges prioritaires, les pouvoirs publics
ont mis en place le systeme d'assurance et de garantie aussi bien des depots
que des credits. Par exemple, les banques commerdales ont ete indtees a
financer les secteurs d'exportation, les petites et moyennes entreprises, les
secteurs publics,... en raison de la garantie publique. En France par exemple,
l'assurance des credits al'exportation est prise en charge par la COFACE. Les
risques couverts par la COFACE sont de nature etendue (risques politiques,
risques financiers et risques catastrophiques). Et la solvabilite d'un.e banque
est assuree par un mecanisme de solidarite qui garantie les remboursements
dans la limite d'un plafond de 200. 000 francs par deposant de tous les depots
des personnes physiques et morales.
32

---

Aux Etats Unis, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC),
organisme public cree en 1933, garantit les depOts de chaque banque a
concurrence de 100.000 dollars par client24•
La garantie des depOts, en reduisant la responsabilite des banques,
accrort la propension a la prise de risques de ces demieres (risque moral). Les
organismes de garantie et d'assurance se substituant au controle des
actionnaires, des deposants et du marche interbancaire. 11 en resulte des
politiques expansionnistes caracterisees par l'accroissement du volume des
prets, la faiblesse de l'analyse du risque, la baisse des taux d'interet et
l'erosion des marges commerciales.
En amont, le systeme de garantie des depOts est soumis au risque
moral. En effet comme tout type d'assurance, les deposants ne se souciant
plus de la solvabilite des banques, garantie par le systeme, vont confier leurs
fonds sans analyser prealablement la gestion des banques. Mieux, Us seront
plutot attires par "l'agressivite commerciale" des mauvaises banques qui
ont tendance a augmenter les taux d'interet crediteurs sans se soucier des
marges. Cette tendance est d'autant plus renforcee que la proportion des
banques publiques ou nationalisees est grande. Puisque ces dernieres se
soucient peu de la rentabilite dans une situation concurrentielle. A l'oppose
des banques privees, elles ne sont pas soumises a des contraintes de
distribution de dividendes et les problemes d'agence entre les dirigeants et
l'actionnaire public se posent moins. Dans un tel systeme il y a de fortes
chances que la mauvaise banque chasse la bonne.
24 Voir L. BRYAN [1988]. La BaJlque Eclorte. Paris: InterEditions. pp64·65.
33

---

Il arrive egalement que dans ce syst~me, le deposant soit trompe par
la legislation fiscale. En effet, un pret reconnu irrecouvrable peut-etre
annule par les reserves et plus tard, par les provisions. Ainsi avec le
degr~vement successif des resultats par les provisions, les deposants ne
seront informes de la faillite de leur banque que lorsque to us les
mecanismes de sauvetage et de maquillage auront echoue.
Ce syst~me de garantie et d'assurance a ete introduite dans tous les
pays debiteurs. En plus des politiques d'investissement sous-optimales
induites, il a deprime les marches financiers locaux ou empeche leur
emergence, et contraint les pays en developpement a recourir aux marches
internationaux de capitaux.
Ll.D - La reglementation des taux d'interet
La fixation d'un plancher au taux d'interet crediteur et d'un plafond
au taux d'interet debiteur ou l'orientation des credits par des taux
preferentiels et des conditions de refinancement ont fausse l'optimalite des
politiques de gestion bancaire.
La reglementation des taux d'interet repond a des motifs varies. La
fixation d'un plancher au taux d'interet crediteur repond par exemple au
soud des pouvoirs publics de proteger et de stimuler les deposants afin
d'accroltre le niveau d'epargne globale. L'affectation des ressources a des
taux d'interet bas est supposee stimuler les deposants afin d'accroitre le
niveau d'epargne globale. Par ailleurs la distribution des credits est devenue
une variante de la politique economique afin de remedier aux disparites de
revenus entre les regions et les secteurs. Mais des raisons politiques visant a
34

---

maintenir et a renforcer le pouvoir des gouvernements peuvent favoriser
aussi l'obtention des prets bonifies par certaines categories sociales dans de
nombreux pays25.
L'argument comm1mement avance selon lequel le bas niveau des
taux d'interet stimule les investissements n'est valable qu'a court terme.
Dans la longue periode, cet effet est annule par la faiblesse du niveau
d'epargne et le sous-investissement26. Car les deposants, decourages par le
bas niveau des taux d'interet auront tendance a accroitre leurs depenses de
consommation ou prefereront placer leurs fonds dans toute autre affaire en
l'absence de marche et face a l'erosion monetaire27. La pratique des taux
d'interet bas a eu ainsi pour consequence, la desintermediation bancaire
dans les pays en developpement et agit par ricochet de fac;on negative sur le
niveau de production domestique comme l'a demontre une etude de la
Banque Mondiale28.
Gelb et Honohan [1989] ont ainsi demontre la relation positive entre
le niveau des taux d'interet et la croissance economique. Les pays qui
connaissent une faible croissance (Ghana, ]amaYque, Zaire, ..J
sont
caracterises par des taux d'interet reels negatifs. Alors que les "tetes du
peloton" (Coree du Sud, Singapour,...) sont caracterises par des taux d'interet
25 Cr. H. W. BLAIR [1984], "Agricultural Credit. Political Economy. and
Patronage" in D. W. ADAMS et al. (eds.) Undermining Rural development .....ith Cheap
Credit. Special Studies in Social, Political. and Economic Development Series.
Westview Boulder. Colorado.
26 Pour Hayek cette situation est a l'origine des cycles economiques. Yoir F. A.
von HAYEK [1975]. Pri:c et Productioll. Paris: Calmann-Levy
27 Cf. J. J. POLAK [1989], Po!itiques Financi~res et d~veloppement. Paris: OCDE
28 Yoir A. GELB et P. HONOHAN [1989]. "Financial Sector Reforms in
Adjustment Programs", PPR.Working Papers. WPS169. Washington. DC: The World
Bank
35

---

positifs. Bien qu'il soit difficile d'evaluer globalement l'impact des taux
d'interet sur la performance economique, les auteurs procedant par analyse
comparative sont arrives a la conclusion que l'economie est deprimee par
les effets simultanes des desequilibres macro-economiques, des taux
d'inflation et de la repression financiere.
La reglementation des taux d'interet entraine des distorsions des prix
qui provoquent des desajustements economiques. Plus les marges entre les
taux d'interet plafond et plancher sont reduites, plus grande est la capacite
d'eviction des petits emprunteurs, les banques procedant par rationnement
de credits en faveur des emprunteurs de grande taille. Cette preference pour
les plus gros emprunteurs s'explique par le fait que les banques octroient des
credits sous des conditions de solvabilite et de garanties sures29 . L'eviction
des petits emprunteurs est surtout accentuee dans les situations d'erosion
des marges provoquee par la reglementation des taux d'interets.
Le rationnement de credit aura donc pour consequence, un gaspillage
de ressources dO au fait que les gros emprunteurs, eprouvant de besoins
moindres en capitaux, seront tentes par des politiques d'investissement
sous-optimales. En plus de ce gaspi11age que favorise l'impulsion des credits
sur un segment concentre et privilegie de clients, la reglementation des taux
d'interet pe ut favoriser les investissements dont l'efficacite econornique et
l'opportunite sont definies par l'administration publique, qui privilegie ses
propres projets (entreprises publiques, d~penses adrninistratives, groupes
d'interets, ... ).
29 CLR. McKINNON [1973]. Mont)' and Capital in Economic development. Washington. DC:
The
BroC'kings
Institution
36

---

Il resulte de ce qui precede que le contrOle et la reglementation
bancaires n'ont fait que deprimer les secteurs financiers et, provoquer des
desequilibres economiques dans les pays en developpement. Cette situation
a favoris~ le recours de ces pays aux pr~ts des marches internationaux de
capitaux et a l'assistance financiere bilaterale et multilaterale. Dans les pays
industrialis~s, ce systeme de contrOle a fauss~ l'optimalite de la gestion des
banques commerciales. Au lieu d'aboutir a un comportement prudentiel, la
reglementation a provoque des politiques d'expansion des banques sur les
marches intemationaux face a un environnement local contraignant.
1.2 - Les banques commerciales
et l'ajustement international
L'evolution de l'economie mondiale a ~te caracterisee par une serie
de crises qui peuvent etre consider~es a la fois comme la cause et la
resultante des desequilibres politiques et economiques entre les pays. Les
banques commerciales ont joue un grand role pour retablir ces equilibres. La
crise financiere internationale provoquee par ce processus d'ajustement
s'explique par les fondements qui ont preside l'intervention des banques.
1.2.A - Les desequilibres economiques
internationaux
Avan tIes chocs petroliers des annees soixante-dix et qua tre-vingt
l'cconomie mondiale etait caracterisee par d'autres desequilibres qui ont
provoque l'internationalisation des firmes. A la recession economique des
37

---

pays industrialises, s'ajoutaient des differences de revenus entre le Nord et
le Sud, et le desequilibre politico-economique Est-Quest.
Ainsi, la recession dans les pays industrialises du nord avait contraint
les entreprises a delocaliser leurs activites. Les banques devaient etre des
conseillers et des financiers de leurs clients sur ces nouveaux marches30. Car
l'internationalisation etait consideree et le demeure par ailleurs, comme un
facteur de competitivlte pour les entIeprises31•
Ce processus d'internationalisation des opera Hons
bancaires
provoque par les entreprises serait reste sans risque majeur si, il n'avait pas
ete influence par des considerations politiques. Car, face aux implications
sodo-politiques de la recession, les pouvoirs publics devaient encourager ce
mouvement d'internationalisation par le financement et l'assurance du
commerce exterieur. Ces financements etaient diriges d'abord vers les pays
qui avaient eu des relations commerciales avec le pays d'o:-igine des
banques. Cela explique en grande partie la concentration des portefeuilles de
creances des banques vers les anciennes colonies (exemple, banques
franc;aises en Afrique francophone) ou vers les pays geographiquement
proches (cas des banques americaines en Amerique latine)32.
30 Cf. B. MAROIS [1979]. L'!nternationalisatioll des Banques. Paris: Economica
31
Ces facteurs peuvent etre r~sum~s comme suit: participation a la diffusion
internationale du
savoir-faire. delocalisation
des
activites
que
le
progres
technique a rendues obsoletes et agrandissement de I'espace commercial aux
moindres
couts.
3:2
On devrait plutot parler des p~:, "geo-strategiquement proches". Puisque
les considerations politiques entre le pays emprunteur et le pays d'origine
sont Jargement prises en compte par l'analyse de risque-pays des banques.
On verrait mal en effet une banque des Etats- Unis engages dans le Cuba
cummuniste.
bien
que
g~ographiquement proche.
38

---

Le financement du commerce exterieur a ete tr~s vite etendu aux
emprunteurs souverains en raison des profits que les pays industrialises
tirent des relations bilaterales par rapport a l'aide publique au
developpement de£endue par les Nations Unies dans le cadre de son
programme: le nouvel economique international. L'eviction de l'aide
publique multilaterale au developpement par l'assistance bilaterale tient a
l'impact de l'exportation des ressources financieres sur la balance des
paiements du pays donateur. Selon cette theorie, si l'aide n'est pas liee a
l'exportation des biens et services du pays donateur, seulement une portion
du flux de capitaux gen~re directement des importations
venant du
donateur. Le pays donateur pent alors avoir des difficultes pour generer des
transferts de ressources reelles correspondant ason programme d'assistance.
En vue de minimiser cet impact negatif de l'aide etrang~re sur la balance des
paiements, le donateur doH reduire le volume de son programme d'aide ou
imposer un nombre de conditions au recipiendaire en vue de s'assurer que
l'aide gen~re un surplus sur les comptes courants suffisant pour couvrir
l'exportation de capitaux.
Une fois pose le fondement de l'intervention des pays industrialises
dans le financement du commerce international, d'autres desequilibres
financiers tels que les chocs petroliers sont venus renforcer le pouvoir
d'ajustement des banques commerciales. Ce recyclage s'effectuait sur des
marches offshores crees par les banques dans leurs strategies d'adaptation
aux marches locaux contraignants.
39

---

I.2.B - Les marches offshores
et l'ajustement international
En depit de la specifidte du metier du banquier due a l'existence des
contraintes reglementaires, l'intermediation internationale se situe dans la
logique du comportement de la firme banc:aire33. Ainsi, contrairement a une
litterature repandue, l'origine des euro-marches ne date pas des placements
des banques russes en Europe. La pratique des operations dans les monnaies
etrangeres par les banques remonte plutot aux foires trimestrielles de
l'Europe medievale. Apres la second guerre mondiale, les banques
europeennes, notamment britanniques, preferaient emprunter des depots
en dollars et les repreter a d'autres banques pour financer le commerce
international. 11 a fallu attendre les retraits des fonds des pays de l'Est des
banques New-Yorkaises et leur placement en 1957, en dollars, a Londres par
la Banque Narodny de Moscou et a Paris par la Banque Commerciale de
l'Europe de l'Est pour voir le role des banques Russes. Si ces trois periodes
peuvent etre considerees comme la genese des marches offshores, le
developpement
d'un
veritable
marche
organise
echappant
aux
reglementations locales est dO a plusieurs facteurs.
L'abandol\\ de la livre sterling comme monnaie de reserve du systeme
monetaire international avait renforce l'ambition des banques britanniques,
soucieuses de leur competitivite, d'utiliser le dollar dans leurs transactions
internationales. Les reglementations bancaires sont considerees aussi
comme un autre facteur d'impulsion des marches offshores. En effet, tous
les systemes bancaires nationaux imposent aux banques commerciales de
33 Voi r 1. METAlS [1978]. MullinOlionolisOlioll des Bonqlles. These de Doctorat.
Universit~ Paris
IX-Dauphine.
40

---

detenir des fonds geles et non remuneres -en dehors d 'une proportion en
obligation d'Etat a faible taux de rendement- aupres de la banque centrale.
Sur ces marches nationaux, les taux d'interet crediteur et debiteur sont aussi
reglementes. Dans les annees trente, le Federal Reserve System des Etats-
Unis avait introduit la reglementation Q qui fixait un plafond au taux
d'interet debiteur tout en interdisant la remuneration des depots a vue.
Cette reglementation empechait les banques americaines de concurrencer
les banques situees en Europe. Ce qui provoqua l'irruption des banques
americaines sur les marches "outre-atlantique" Oll leurs operations
devaient se faire en dollars (euro·dollars) pour les clients intemationaux.
La suppression de la reglementatio~ Q en 1981 avait fait craindre
l'effondrement des marches des euro-devises. Mais c'etait sans compter que
le developpement de ces marches doH a un ensemble de mesures na tionales
contraignantes que les banques essaient d'eviter au:dela des frontieres
nationales.
L'augmentation des prix de petrole en 1973-74 a ete a l'origine d'une
autre vague d'impulsion des marches offshores. Le systeme bancaire
international devait jouer le role d'intermediaire pour le recyclage, en
transferant l'excedent de revenus des pays producteurs vers les pays a
comptes
courants
deficitaires34 • Ainsi, l'intervention des banques
commerciales a travers le mecanisme d'euro-credits consortiaux devait
permettre aux pays en developpement de poursuivre leur croissance malgre
les desequilibres de la balance des paiements entraines par la facture
petroliere. Cette intermediation bancaire etait d'autant plus necessaire que
34 Cr. A. LAMFALUSSY [1976]. "Les Problemes de Recyclages Inlcmationaux et
le Marche des Euro-devises" in Revue d'Ecollomie Po/irique. Paris: Sirey
4 I

---

l'aide publique bilatirak sous sa forme bilaterale etait assortie des
conditions politiques et economiques qui se heurtaient a la souverainete des
jeunes na tions.
Pour autant l'hostilite etait grande chez un certain nombre de
banques specialisees envers ces emprunts sou vera ins. Ces banques,
implantees a l'etranger parfois depuis plusieurs annees, se consacraient
uniquement au financement des entreprises internationales. C'est ainsi
qu'apres l'affaire Herstatt, une controverse etait nee dans les milieux
financiers quant ~ l'avenir des emprunteurs souverains35. Mais une
distinction fut faite entre les pays touches par la hausse des coCtts et ceux OU
les possibiliMs de benefice etaient supposees grandes en raison des flux de
technologie ocddentale et de recettes d'exportation.
D'autres facteurs influencerent ces politiques d'impulsion des credits,
notamment les pressions politiques dans les pays d'origine des banques et
dans les pays emprunteurs. Par exemple aux Etats-Unis, pe~dant des annees,
le Voluntary Foreign Credit Restreint Program (VFCR) donnaient des
directives strictes afin que les banques americaines consentent des prets
pour soutenir les exportations americaines. De meme, les banques
franc;aises, severement contrOlees et reglementees, devaient pallier les
mauvaises performances commerciales des entreprises du pays sur les
marches etrangers.
Ainsi, en partant des relations politiques entre leurs pays et les
emprunteurs, les banques ont consenti des prets avec l'assurance que les
pays debiteurs ne peuvent pas subir les defauts de paiements malgre la
35 Cr. P. WELLONS [1977], op. ciL.
42

---

mauvaise gestion economique36• On remarque ainsi que toutes les parties
(banques, pays industrialises et pays~eveloppement) trouvaient leurs
interets dans ce processus d'ajustement international. Cependant la crise
financiere des annees quatre-vingt est venue infirmer l'optimalite des
politiques qui sous-tendaient cet ajustement.
AV NlVEAV DES PAYS
Apres avoir joue un role predominant dans la creation des marches
offshores par les implications de la reglementation bancaire sur les strategies
commerciales des banques, les pays industrialises ont profite de
l'internationalisation des operations de prets. C'est ainsi que de nombreux
euro-credits consortiaux ont ete inities par les gouvernements, montes par
les maisons-meres des banques pour les pays en developpement en vue de
soutenir le commerce exterieur des pays industrialises.
Dans les pays debiteurs, le deficit des comptes exterieurs aID. suite des
chocs petroliers a ete un bon pretexte pour entreprendre des programmes
ambitieux de developpement base sur le financement exterieur. Par
exemple la Cote d'Ivoire qui fut l'un des premiers pays africains a acceder au
marches des euro-credits en raison de la bonn~ perspective de son e~ono~ie
dans les annees soixante-dix en avait profite pour creer de nombreuses
societes d'Etat ("S0DE... ") et entreprendre des investissements publics
lourds. La mauvaise allocation de ces ressources a finalement entraine ce
pays dans une economie de subvention et d'endettement. Sur le plan
financier, le recours massif des pays en developpement aux financements
36 «
C'es! celle idee qui peut expliquer les gros pre!s consentis a des
emprunteurs precaires en Indonesie et au Zaire»
P. WELLONS [1977] op. cit ..
p74.
43

---

internationaux est a la fois la cause et la resultante des reglementations
bancaires qui ont deprime les marches locaux.
AU NIVEA U DES BANOUES
Malgre des difficultes au niveau des finances publiques de nombreux
pays en developpement, les banques internationales ont continue a allouer
des credits aux pays sans se soucier de l'emploi qui en etait fait. On peut ~tre
etonne de voir aujourd'hui ces notables institutions sombrer dans dans les
difficultes a cause des moratoires des emprunteurs souverains. L'explication
de cet ~tat de fait est que l'analyse risque-pays avait trouve d'autres champs
d'application avec l'internationalisation croissante des affaires.
Cependant, a la difference d'une entreprise, l'emprunteur souverain
ne dispose pas de bilan, de compte de resultat ou de statuts sociaux. Il n'est
pas question de recourir aux actionnaires, a la faillite ou a la liquidation des
biens pour rembourser les creanciers. Rien ne peut en effet, emp~cher un
Etat de se derober, de contester ou de repudier ses engagements37. Ainsi en
l'absence de standard et de la diversite des criteres. (politiques, economiques,
sociaux, et voire catastrophiques) qui puissent influencer la possibilite de
remboursement d'un pays, les banques selectionnaient quelques criteres
juges pertinents38, etant donne que la diversite des variables peut rendre
complexe et inoperant un modele. Les euro-banques etaient ainsi abonnees
a des grands cabinets de rating qui evaluaient les risques-pays39.
37
D'ol!
son
appellation
d'emprunteur "souverain ".
38 Voir G. FEIGER et B. JACQUll.LAT [1982], Finance Inlernalionale, Paris: Dalloz
39 Nous presentons dans le tableau I-lIes criteres de rating du cabinet BERI
(Business
Environment Risk
Index) qui
et2it une grande
reference dans
l'evaluation du climat des affaires.
44

---

TABLEAU 1-1
L'indice BERI du risque-pays
INDICATEURS
Points
C<Effidents
Total
(0 - 4)
(x 100)
1 - Stabilite politique du pays emprunteur.
3,0
(Evaluation de la probabilite de changement
et de son impact sur les affaires)
2 - Attitude des autorites A l'egard des investis-
1,5
sements etrangers et des transferts de benefices.
3 - Tendance aux nationalisations.
1,5
4 - Contraintes bureaucratiques.
1,0
(Efficacite des administrations)
5 - Respect des accords contraetuels.
1,5
6 - Qualite des services de superstructure.
0,5
(Legislation, comptabilite,...)
7 - Qualite de l'infrastructure.
1,0
(Communica tion, transports,...)
8 - Qualite des responsables de l'entreprise
1,0
ou de I'entite emprunteuse.
9 - Croissance economique du pays.
2,5
10 • Inflation monetaire.
1,5
11 • Balance des paiements.
1,5
12 - Facilite de la conversion de la monnaie
2,5
nationale en devises etrangeres.
13· Cout main-d'ceuvre sur productivite.
2,0
14· Credits a court terme disponible sur
2,0
le marche local.
15 - ProbabiIite d'endettement acourt tenne
2,0
dans la monnaie locale.
45

---

Malgre le perfectionnement de certains modeles d'analyse du risque-
pays, ces cabinets n'ont jamais ete capables d'evaluer et de prevoir les
risques certains40. En plus de ces rating, les banques internationales se
basaient sur des informations donnees par la presse, les pays emprunteurs et
certaines organisations internationales. En raison du manque de donnees
fiables, des pressions politiques et du caractere volatile de l'environnement
politique dans les pays en developpement, l'analyse du risque bancaire ne
pouvait etre fiable.
1.3 - Conclusion
Nous venons de voir que la crise d'endettement des annees quatre-
vingt resulte des theories economiques qui sous-tendaient les politiques
d'endettement. En effet, le contr6le et la reglementation des systemes
monetaires modemes ont genere des strategies d'expansion internationale
des banques compte tenu des contraintes imposees par l'environnement
national. La premiere consequence de ces politiques de controle fut
l'eviction des bonnes banques au profi t des mauvaises. Ces dernieres
emergees
sur la scene internationale ne
pouvaient adopter
des
comportements prudentiels. I1 s'ensuit que l'ajustement international
effectue par les banques commerciales ne pouvait repondre a ux cri teres
d'orthodoxie financiere et d'optimalite economique en raison des pressions
politiques, des effets prolonges de la reglementation et de la complexite des
risques souverains.
40 Ainsi en 1976. le classement BERI si tuait l'Iran (l5e) au me me rang que la
France. Et en
1978. le meme cabinet plac;ait la Grande-Bretagne et La France
derriere Singapour. Taiwan. Coree du Sud et Venezuela.
46

---

CHAPITREII
L'Ernergence du Marche Secondaire
Depuis
que
le
gouvernement
du
Mexique
avait
decide
unilateralement en aout 1982 de suspendre le paiement de sa dette
exterieure, suivi peu apres par d'autres pays endettes, la vulnerabilite de
l'economie de credit a attire bien d'attention. Bien avant cette menace de
moratoire generalise, le probleme de la dette etait diagnostique comme une
simple crise de liquidite qui pouvait etre resolu par l'injection continue des
flux financiers venant de l'etranger. Cette analyse avait conduit le systeme
bancaire international dans un cercle vicieux de reechelonnements
maintenus par l'offre de nouveaux credits (new money).
Cependant, face a l'accroissement-du pouvoir des gouvernements des
pays debiteurs dans la gestion de la dette consentie aussi bien au secteur
public que prive, les creanciers avaient encourage des consultations au sein
des clubs de Paris (creanciers publics) et de Londres (creanciers prives) et
renforce la gestion de l'endettement global au niveau du Fonds Monetaire
International41 . Malgre l'ingeniosite de ces differentes institutions, cette
approche collective (muddling-through strategy) n'a fait qU'accentuer le
risque moral par l'eviction progressive du role des reels contractants. A
partir de la, le "risque souverain" qui donnait l'impression qu'un pays
41
Ceue collectivisation de la deue se manifeste sous differentes formes.
implicites et explicites. qui vont des garanties publiques accordees
aux
cn~ances privees jusqu'au re/ending de la banque centrale qui consiste a
geler le
remboursement de
la delle exterieure (publique et privee) sous
pretexte de deterioration du solde de la balance des paiements.
47

---

emprunteur ne pouvait pas faire faillite Ala differencE' d'une entreprise, en
raison de ses caracteristiques juridiques particulieres et de l'absence de cour
de portee supra-nationale, devenait derisoire pour les banque commerciales.
Donc, malgre la garantie implicite resultant de l'approche collective,
les banques ont fini par reconnaftre leurs bilans comme des portefeuilles
composites dont la valeur est liee aux risques des differents engagements42 .
C'est ainsi qu'emergea apres les moratoires de 1982, un marche secondaire
pour evaluer les droits sur la dette souveraine43.
n.1 - Les transactions de conversions
dans les pays debiteurs
Malgre l'augmentation recente de la taille du marche de la
conversion de dette, beaucoup de transactions de ce genre sont anterieures
aux moratoires de 1982. Par exemple, depuis 1962, certains non-residents
avaient ete autorises au Bresil A convertir leurs creances en prises de
42
Fama avait pour autant demontre que la reglemention pour offrir une
meme unite monetaire aboutissait a un maquillage de la realite. car les
banques.
en
raison
de
leurs
structures et
organisations
economiques
propres.
collectent et distribuent des risques differents. 11 en
resu\\Le que
les
titres
financiers
doivent etre valorises differemmenl.
Voir E. F.FAMA
[1980].
"Banking in the Theory of Finance". Journal of Monetary Economics. 6
43
Cette
reaction des banques commerciales n'a ete en fait qu'une extension
de
"ingenierie
financiere
consistant a titriser les mauvaises creances que Jes
marches
financiers
americains ont generce
a la fin des annees soixante-dix.
Pour I'analyse de ces innovations financieres. voir C. PAVEL [1986].
"St:curitization". Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives. 10; C. PA VEL et D.
PHILLIS [1987]. "Why Commercial Banks Sell Loans: An Empirical Analysis".
Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives. 11; G. PENNACCHI [1987]. "Loan
Sales and the Cost of Bank Capital". Journal of Finance. 43: Th. R. BOEMI0 et G. A.
EDWARDS. Jr. [1989]. "Asset securitization: A Supervisory PerspecLive". Federal
Reserve Bu.'letin. octobre
48

---

participa tions, a-eencurrence -de-leur-valeurnominale;-et--au-taux-de chan'ge
e-n-vigu~ a concurrence de leur valeur nominale et au taux de change en
vigueur. C'est pourquoi il n'est pas surprenant que les premieres reactions
des firmes multinationales au gel des paiements exterieurs par Ies autorites
monetaires (pour contraindre les banques commerdales au relending) a ete
la conversion de leurs creances en partidpations dans les filiales locales44 .
Au Bresil il existait aussi depuis 1977 un decret relatif au statut des
.
.
investissements etrangers (decret 600) qui autorisait les non-residents a
echanger leurs creances libellees en devises etrangeres lorsque la maturite
est superieure a plus d'un an, contre des participations locales. Mais ce
decret excluait la dette publique et les prets provenant des agences
multilaterales.
La Turquie avait pour sa part, adopte aussi en 1980 une loi qui
autorisait le reglement de 1,4 milliards au titre d'arrieres exterieurs. Les
creances pouvaient etre payees soit en devises sur deux ans, soit en
monnaie locale pouvant etre affectee a un nombre d'emplois y compris par
l'acquisition des parts sodales. Apres les mora toires de 1982, les operations
de conversions de dettes ont debute au Bresil des 1983, avant de s'etendre a
un grand nombre de debiteurs, sous des formes tres variees.
Les conversions qui ont connu le plus d'ampleur dans les pays
debiteurs apres les moratoires de 1982 consistent a transformer les dettes en
prises de
participations dans les entreprises domestiques.
Elles
interviennent prindpalement sous qua tre formes;
44 CL 1. HAAR el W. RENFORTH [1986]. "ReaClion lO Economic Crisis: Trade and
Finance of US Finns Operating in Latin America" Columbia Joumal Of World Business.
21
49

---

i)-la dette du secteur public est echangee contre des participations dans une
entreprise publique;
ii)-la dette du secteur pUbli~e est echangee contre des participations dans
une entreprise privee;
iiO-Ia dette d'une entreprise privee est echangee contre des participations
dans la meme entreprise;
iv)-la dette d'une entreprise privee est est echangee contre des participations
dans d'autres entreprises privees.
La forme (i) est de loin la plus dominante en raison du poids du
secteur public dans l'endettement des pays en developpement. Mais elle est
aussi la plus controversee en ce qu'elle implique des participations privees,
donc une privatisation partielle ou totale des entreprises publiques qui ont
ete de puis longtemps le signe de l'independance des jeunes nations ou des
pays socialistes.. Elle peut poser a ussi le probleme d 'infla tion par le
brokerage (l'intermediation) joue par la banque centrale qui a recours a la
creation monetaire pour honorer l'investisseur4S.
Les formes (iii) et (iv) tombent dans la categorie des swaps paralleles
lorsqu'il n'existe pas de programme officiel de conversion de dette. Les
entreprises disposent en effet des techniques d'echanges entre les titres
45
Par le canal de la sterelisation des creances arrivees a maturite et la
livraison a une autre date compatible avec les programmes economiques de la
Banque Centrale. Voir par exemple le cas Bresilien qui avait oblige les
emreprises privees
a stransformer leurs creances sur les filiales
bresiliennf"s en prises de panicipations en
1983-84.
50

---

lorsque les contraintes officielles frappent le remboursement des dettes
privees. La forme (ii) est tres rare. Un contrat type de ~ debt-equity swaps
peut prendre les etapes suivantes:
I)-Un investisseur etranger, en general une firme multinationale X, veut
faire un investissement de $ 1 million dans pays debiteur Y.
2)-X presente un projet d'investissement au Ministere des Finances
accompagne du schema de financement a travers le procede de conversion
de dette.
3)- Le Ministere des Finances (ou la Banque Centrale) examine et approuve
le projet. Le pourcentage du montant de l'investissement paye en monnaie
locale est precise (par exemple 90% de la valeur totale du projct doit EHre
finance par le debt-equity swaps).
4)- Lorsque le projet est approuve, X achete sur le marche secondaire la dette
exterieure exterieure eligible aux procedures de conversion46, a un taux de
decote etabli par le marche (par exemple 70% de la valeur faciale de la
dette)47.
46 Toutes les dettes ne donnant pas droit a etre converties en investissements
domestiques selon la reglementation des swaps dans les pays debiteurs.
47 Le montant de la delle que X doit acheter est egal au montant de
J'investissement ($
1 million) divise par le pourcentage que
le
gouvemement
a accepte~ de payer en monnaie locale (90 %). Dans ce cas X doit acheter $
1. 11 million de creances (soit 1/0.9) qu'il paiera (70 % x 1.11). soit une
economie de 22.2 % par rapport a ce qu' aurait coute le meme investissement
dans
une
procedure
normale.
5 1

---

TABLEAU II-I
Swaps de dette SUI le marche secondaire
PAYS
1984
1985
1986
1987
1988
Argentine
31
469
35
1328
Bresil
731
537
176
1800
8643
Bolivie
1
349
Chili
11
313
987
1983
3205
Costa Rica
7
146
17
Equateur
125
258
Honduras
6
11
Jamai'que
2
100
Mexique
769
1023
4804
7402
Nigeria
120
Perou
15
Phi li ppines
15
266
382
Soudan
1
Uruguay
97
Venezuela
130
Yougoslavie
SO
Zambie
3
TOTAL (1)
m
2088
2208
9167
22110
Debt equity
m
1843
1494
3435
8810
swaps
Swaps
4500
5545
infonnels
Exits Bonds
15
4725
Buybacks
648
Autres
245
714
1216
2382
TOTAL de
2000
4 <XX>
7000
12000
40000
SWAPS (2)
(en millions de US $)
(1) Bebt-equity swaps des investisseurs etrangers et nationaux, achat et
conversion de dette et autres transactions a l'exception du trading
in terbancaire.
(2) Toutes les transactions de swaps y compris le trading interbancaire.
Source: Banque Mondiale
52

---

5)- X presente sa creance au Ministere des Finances qui l'annule en payant
l'equivalent de $ 1 million en monnaie locale ou en obligations libellees
aussi en monnaie domestique. Dans ce second cas, les obligations peuvent
etre vendues sur le marche seconda~e contre des especes.
c:k
6)- X presente la monnaie locale pour acheter les parts \\l'entreprise qui
l'interesse. Cette societe peut etre en creation, deja existante ou la propre
filiale de X.
7)- La societe cible va utiliser le produit de l'emission des actions pour
realiser l'investissement projete (ou rembourser la dette locale).
Malgre la prolifera tion des techniques financieres pour resoudre le
probleme d'endettement, le debt-equity swap reste le plus important
segment du marche de la dette (comme le demontre le tableau VI-I) et il a
ete pratique par W'l. nombre sans cesse croissant de pays debiteurs.
En 1983, lorsque les emprunts prives arrivaient a maturite, les
debiteurs residents etaient tenus de deposer a la Banque Centrale du Bresil,
l'equivalent en monnaie nationale de leurs emprunts en devises: En effet,
bien que les debiteurs etaient en mesure de rembourser leurs dettes libellees
en devises etrangeres, les autorites monetaires gelaient ces paiements et
faisaient ainsi financer l'economie face au tarissement des flux financiers
venant de l'exterieur 8. Cette pratique communement appelee "relending"
parce qu'elle obligeait les creanciers exterieurs a repreter implicitement ou
explicitement de nouveaux credits, repondaient au contr61e de sortie des
48
Une analyse detaillee des differentes mesures de reamenagements de
la
dette Bresilienne I.:st faite par R. LAMDANY [1988]. "The Market-Based Menu
Approach in Action: The 1988 Brazil Finalcing Package". DMFASD Paper.
Washington. DC: The World Bank
53

---

capitaux que les autorites monetaires avaient impose sous pnHexte de
main tenir un solde exterieur de la balance des paiemen ts.
Face aces mesures, certains creanciers avaient decide de repreter cet
argent gele au Bresil tandis que d'autres convertissaient leurs creances en
prises de partidpations. Mais la plus part des creanders preferaient vendre
leurs droits sur ces titres aux autres societes multinationales qui avaient
l'intention d'investir au Bresil.
Afin d'eviter tout rapatriement de capitaux avant la date prevue de
remboursement des prets, la Banque Centrale bresilienne avait impose
certaines conditions concernant le debt-equity swap. En ~e qui conceme les
conversions portant sur les dettes echelonnees, le montant des benefices a
rapatrier resultant de l'operation de swap ne devait pas depasser celui des
paiements d'interets sur le pret initial. Entre 1983 et 1988/ pres de $ 13
milliards de dette exterieure du Bresil ont ete convertis en participations.
L'argentine, de son c6te est entree dans les operations de conversions
de dctte grace a un accord de reechelonnement intervenu en 1984 avec ses
creanciers. Ce programme consistait a l'emission des billets a ordre
(BONODS) par les autorites monetaires Argentines contre les dettes
couvertes par le reechelonnement. Ces billets pouvaient etre convertis
ensuite en parts sociales apres un examen cas par cas. Ce programme a cesse
d'etre applique avant la fin de 1985/ en raison du fait que l'Argentine
comme le Bresil, objectaient au debt-equity swap de se substituer aux
investissements directs classiques qui ont l'avantage d'apporter des capitaux
54

---

frais de l'etranger. Aussit6t on assista a une chute des transactions de
swaps49 sur ce pays qui ont ete nuls en 1986 (voir tableau IV-!).
Face a la baisse continue des flux d'investissements directs et a la crise
de liquidite, l'Argentine a adopte une nouvelle reglementation qUl
autorisait le debt-equity swap, mais a condition que la conversion soH
accompagnee d'un investissement en argent frais correspondant a la valeur
nomina le de la dette convertie. Malheureusement pour ce pays, cette
formule n'a pas entratne de demande significative de conversion. Aussi,
des modifications portant sur des reformes economiques furent apportees
en octobre 1987, notamment le passage de 50/50 a 70/30 le ratio du montant
de la participation a celui de new money (nouveau credit) qui peut etre
aussi bien en monnaie locale qu'en devises.
Le programme de conversion au Chili a demarre en mai 1985 a partir
du systeme qui etait en vigueur depuis 1977. Mais cet ancien texte a ete
amende afin d'offrir aux investisseurs et aux creanciers un programme plus
vaste et moins contraignant que ceux qui ont cours en Argentine et au
Bresil. Ces nouvelles conversions de dette etaient assujetties aux
dispositions des chapitres 18 et 19 de la reglementation applicable aux
operations de change internationales, publiee par la Banque Centrale du
49 Le swap designe ici la conversion de la dette en participations. Mais
comme nous le verrons dans les chapitres suivants, ce mot sera employe dans
un sens plus large pour englober I'ensemble des techniques d'echange de la
dette y compris le market-making (Le, tenir le marche en achetant certaines
creances pour les revendre. en jouant sur I'evolution de la decote ou en
cherchant d'autres
investisseurs ou banquiers dont
la structure
de
portefeuilles et I'evaluation du risque sont differentes de celles des parties
qui se desengagent). De la meme maniere le concept "titrisation" tres souvent
employee
pour la tranformation des creances en obligations,
peut designer
toutes les techniques financieres de restlucturation de la delle sous forme
d'autres titres (debt-equity swaps. debt-for exit bons swaps.
etc.), mais nous
I'utiliserons ici. uniquement pour I'unicilc de
langage avec
la profession,
pour desi.csner les "debt-for exits bonds swaps".
55

---

Chili. En vertu des dispositions du chapitre 18, la Banque Centrale organise
chaque mois une vente par adjucation (enchere) a. laquelle les banques
residentes soumissionnaires sollicitent le droit de convertir un certain
montant limite de dette exterieure en monnaie nationale.
Les banques residentes jouent le rOle d'intermediaires aupres des
creanciers pour convertir les creances, en accord avec le debiteur chilien, en
liquidite ou en avoirs libelles en monnaie nationale qui peuvent etre par la
suite revendus. Ces dispositions ont ete les premieres a. permettre aux
residents d'un pays d'echanger des obligations au titre des dettes exterieures
achetees moyennant une decote, contre de la monnaie nationale ou des
instruments financiers libelles en monnaie nationale. Le produit, de la
conversion peut servir a. rembourser des dettes vis-a.-vis des institutions
financieres du pays ou a. acquerir des actifs de ces institutions. Il peut aussi
etre place, ou dans d'autres conditions, servir a. l'acquisi tion des
participations dans les entreprises locales sans l'intervention des encheres
administratives.
Les dispositions de chapirre 19 au Chili permettent aux non-residents
de convertir en participations certaines creances au titre des dettes
exterieures pouvant ~tre achetees sur le marche secondaire sans
l'intermediation du systeme d'enchere publique. Toutefois la monnaie
locale qui en resulte doit etre affectee a. des investissements agrees, et le
rapa triement des capitaux ou des dividendes lies aces projets est assujetti a
des conditions particulieresSO•
50 Le tableau 11-2 presente quelques cas de Debt-Equity Swaps resultant du
chapitre 19 au ChilL
56

---

TABLEAU 11-2
Quelques cas de debt-equity swaps au Chili
(Chapitre 19 des reglementations d'investissements etrangers)
Date
Investisseur
Pays
Firme Locale
Montant
1/89
CornelioMondin
Arabie Seoudite
Soc: Agric:olaNor
3.2
1/89
CornelioMondin
Arabie Seoudite
Soc: Agric:olaNor
3.2
1/89
Sunder Group
Etats·Unis
PRODASA
7.0
1/89
Whitehaven Inv.
Etats-Unis
Telec:ommunic:at
17,6
1/89
Iris Investment
Panama
Unitrutti
10.3
1/89
SGO Hotel Corp.
Panama
Hotel CorpChile
53,0
1/89
Golden Age
Uruguay
Angenc:.Austral
0.6
2/89
CarlosDuerbec:k
RFA
Agric:olaFruLaso
0.8
2/89
OldSouthemFis.
lies Caiman
Celtic:
3.6
2/89
NutrexpaIntem.
Pays-bas
Natrexpa Chile
3.9
2/89
Israel Chemic:al
Israel
Quimic:a Intem.
0,6
2/89
Nippon Kaisa
Japan
Nippon Chile
23.2
2/89
Pioneer High.
Etats-Unis
SemillasPioneer
4.6
3/89
Stone Inves.Unit
Canada
Chilarom
1.9
3/89
Banc:o Exterior
Espagne
Banc:o Exterior
4.6
3/89
Whitehaven Inv.
Etats-Unis
Telec:ommunic:at
7,3
3/89
Nat BankCanada
Bahamas
Nat.BankCanada
2.3
3/89
Internal.Capital
Etats·Unis
ICC Holdings
6.3
4/89
Spie Batignoles
Franc:e
VaiJe Nevaco
22.3
4/89
Latinvest
Luxembourg
Latinvest
6.2
4/89
Proc:ter&Gamble
Etats-Unis
Gelta Labs
28.2
5/89
Equifin
Etats·Unis
Equifin c:hile
14.1
5/89
IFC andMidl and
EU et GB
Internal. Invest.
20.4
5/89
Kylto Intemat.
Espagne
Inv. Onaro
6.0
5/89
HonzonsInstitut
Etats-Unis
Alexandria
3.2
5/89
John P. Burnett
Grde.Bretagne
La Invemada
1.8
5/89
MondialTrading
Bahamas
Mondial trading
3.0
6/89
HamptonHoldin
Virgin Islands
Hampton Chile
2.0
6/89
CornelioMondin
Arabie Saoudite
Sac agric:ola Nor
7.9
6/89
Wood Holdings
Etats-Unis
Protrut
15.5
6/89
Standard Wood
Grde·Bretagne
Standard Chile
6.7
6/89
Selec:tSaouthern
Etats-Unis
Agric:ola
29.8
6/89
OCI Celpac:
lIes Caiman
Forestry
54.5
7/89
Latinvest
Luxembourg
Latinvest Chile
3.7
7/89
Agro-Industrial
Grde·Bretagne
Mininglndustri.
24.0
7/89
Aponit
Uruguay
Maplre Chile
10.0
7/89
Kuvi Uno Spa
Luxembourg
Agri-Unikuvi
1.1
7/89
Esperanza
Panama
Agnc:olaEsperan
13.0
8/89
Cranleigh Ltd
Bahamas
Cranleigh Chile
1.9
8/89
Financ:ial Invest
Etats-Unis
Toptrut
1.5
8/89
NavieraCentrom
AntillesHolland
Los Inkas
3.9
8/89
BT Pac:ific:
ELats Unis
Tenedores
6.5
8/89
Fundac:ionLama
Lic:henstein
Fundac:ionAnde
0.7
9/89
Sec:urity Pac:ific:
Etats-Unis
Banc:o Sec:urity
12.6
9/89
Sc:hoenstant
RFA
Sc:hoenstatt
0,4
9/89
Credit Lyonnais
Franc:e
Banc:o Internat.
0.1
9/89
Iris Investment
Panama
Unitrutti
19.9
9/89
HispanoC.Telec:o
Virgin Islands
HispanoChilena
33.0
(en millions de US SJ
Source: Banque Centrale du Chili
57

---

Les banques residentes jouent le r6le d'intermediaires aupres des
creanciers pour convertir les creances, en accord avec le debiteur chilien, en
liquidite ou en avoirs libelIes en monnaie nationale qui peuvent etre par la
suite revendus. Ces dispositions ont ete les premieres A permettre aux
residents d'un pays d'echanger des obligations au titre des dettes exterieures
ache tees moyennant une decote, contre de la monnaie nationale ou des
instruments financiers libelles en monnaie nationale. Le produit de la
conversion peut servir A rembourser de~; dettes vis-A-vis des institutions
financieres du pays ou Aacquerir des actiis de ces institutions. 11 peut aussi
etre place, ou dans d'autres conditions, servir A l'acquisition des
participations dans les entreprises locales sans l'intervention des encheres
administratives.
Les dispositions de chapitre 19 au Chili permettent aux non-residents
de convertir en participations certaines creances au titre des dettes
exterieures pouvant etre achetees sur le marche secondaire sans
l'intermediation du systeme d'enchere pUblique. Toutefois la monnaie
locale qui en resulte doit etre affectee A des investissements agrees, et le
rapatriement des capitaux ou des dividendes lies Aces projets est assujetti A
des conditions particulieresS1 .
En 1989, le programme chilien de conversions avait permis d'annuler
$ 8,1 milliards sur une dette totale de $ 20 milliards en 1985. Cependant le
pays a continue A beneficier entre temps de nouveaux credits. A la fin de
1989, la dette chilienne etait estimee A$ 17 milliards (y compris les prets du
51
Le tableau 11-2 presente quelques cas de Debt-Equity Swaps resultant du
chapitre 19 au ChilL
58

---

FM!), soit une baisse de 15% par rapport a son niveau avant les swaps en
198552.
En mai 1980, le Mexique fut le quatrieme pays debiteur apres le Bresit
l'Argentine et le Chili a avoir adopte un programme officiel de conversions
de dettes, mais qui a ete suspendu en octobre 1987. Ce programme conferait
a la Banque Centrale le pouvoir de rembourser la dette publique en devises
moyennant une decote qui etait determinee en fonction de l'utilite per~ue
sur le placement du produit resultant de la conversion.
Les raisons avancees par les autorites monetaires pour justifier l'arret
de ce programme etait son effet inflationniste probable et la subvention
implicite que les conversions donnent aux investissements qui auraient ete
realises en tout etat de cause malgre cette incitation supplementaire. 11 a
neanmoins permis d'approuver $ 2,5 milliards de debt-equity swaps. Et les
transactions informelles qui avaient cours avant le debut du programme
officiel ont continue malgre l'arret de ce programme. Une autre technique
financiere, le debt-for Exit Bonds, avait ete preferee par le Mexique, pour
sortir de la crise d'endettement a la faveur d'un accord de restructuration de
dette intervenu en 1988 sous l'initiative de JP Morgan53.
52 Au total $ 2.7 milliards ont ete annules a travers le chapitre 19 et $ 2.5
milliards sous le chapitre 18.
53
Ce programlne "pionnier" n'a pour autant pas connu de succes escompte.
Cr. D. FOLKERTS-LANDAU et C. A. RODRIGUEZ [1989], "Mexican Debt-Exchange:
Lessons and Issues" in J. A. FRENKEL et al. (eds.), Analytical Issues in Debt.
Washington. DC: International Monetary Fund. Neanmoins toutes· les autres
techniques
financieres
de
restructurations
subsequentes y
ont ete
inspirees.
Voir par exemple les accords relatifs au Plan Brady que nous decrivons et
analysons empiriquement dans
le chapitre 7.
59

---

Aux Philippines, le programme de conversions mis en place en aout
1986 avait pour but de fournir des incitations a l'investissement dans les
secteurs designes, d'attirer les capitaux etrangers qui ne cessaient de se
rarefier et de require le service de la dette. Modifie en octobre 1987 et en
fevrier 1988, ce programme prevoi t que certains types d 'ins trumen ts de
dettes peuvent etre echanges contre de la monnaie nationale a leur valeur
nominale, moyennant une commission de conversion allant de 0 a 24%
pour les investissements dans les secteurs moins privilegies.
La
commission est determinee en fonction du montant d'argent frais qui
accompagne l'investissement.
Selon ce programme, les investisseurs sont libres de choisir la
combinaison entre les instruments de la dette et l'apport en fresh money,
etant donne que ce choix sera fonction de la decote sur le marche secondaire.
La commission de conversion et l'apport de fresh money
permettent aux
Philippines de tirer un certain avantage de la decote. Le rapatriement
progressif des capitaux est autorise au bout de trois ans pour les
investissements effectues dans les secteurs designes prioritaires, et de cinq
ans pour ceux realises dans les autres secteurs54 . Les dividendes peuvent
etre envoyes a l'etranger au titre des benefices realises des la premiere annee
pour les investissements dans les secteurs prioritaires, et apres quatre ans
dans les autres secteurs.
Pour determiner s'il convient d'approuver une proposition de
conversion de dette, les autorites cherchent a s'assurer que le debt-equity
54
Jusqu'en 1989. quelques S 273 millions ont eu~ effectues par le Debt-Equity
Swaps sous le texte DL 600. S 2.5 milliards A travers une variete d'operations
financieres
y compris les swaps de ponefeuilles. et S 300 millions A travers
le schema de debt-buy back (rachat de la delle par le pays lui-meme).
60

---

swap accroit le montant des ressources exterieures disponibles dans le pays,
en particulier, lorsqu'il s'agit des instruments de dette de la Banque
Centrale.
En fevrier 1988, les autorites Philippines ont apporte certaines
modifications a ce programme de conversions. Une limite a ete fixee a titre
indicatif pour les conversions de la dette sur la Banque Centrale, de maniere
a contenir l'effet inflationniste. Aucune limite n'est par contre fixee pour la
conversion de dette des societes privees, etant donne que le remboursement
de cette dette n'implique pas de creation monetaire.
Les commissions applicables a la conversion de dette privee ont aussi
ete supprimees en fevrier 1988, etant donne que, dans la pratique, le
debiteur pouvait atteindre le but dans lequel les commissions sont
prelevees en negociant les conditions de l'accord de conversion. Les
autorites Philippines ont par ailleurs annonce que leurs decisions
d'approuver ou non des conversions de dette seront liees a la finalite du
debt-equity swap telle que definie par les criteres suivants:
-au moins 80% de la production est destinee a l'exportation;
-l'investissement a la production d'un nouveau produit d'exportation;
-le produit d'investissement lie a l'e:~portation n'est pas assujetti a un
contingentement exterieur;
-l'investissement permet la creation d'emplois;
-le processus de production requiert une forte proportion de main-d'oeuvre;
-l'entreprise dans laquelle l'investissement est realisee se situe dans une
region qui n'est pas fortement industrialisee.
6 1

---

Les autorites publiques de l'Equateur de leur cote avaient annonce en
novembre 1986 leur intention de mettre en place un systeme de conversion
de dette, et avaient publie a cet effet en fevrier 1987 des reglementations qui
specifiaient que toutes les demandes de conversion qui s'inscrivaient dans
ce systeme , seraient examinees cas par cas. Mais ce programme fut
susperldu en aout 1987 parce qu'une proportion significative de
propositions de conversion de dette emanaient des residents. De l'avis des
autorites, cette situation avait tendance a exercer des pressions excessives
sur les taux de changes. Quelques conversions non significatives ont
neanmoins ete effectuees apres l'arret du programme offidel a la discretion
des autorites du pays.
En avril 1987, c'etait le tour du Venezuela de publier certaines regles
regissant la conversions de dette exterieure en investissements. Selon ces
regles, la conversion peut etre autorisee si le produit de l'operation est
investi dans les industries de substitution aux importations ou des
industries appartenant a l'un des douze secteurs designes prioritaires.
Le produit de la conversion peut ~tre aussi investi dans les
entreprises menacees de fermeture. Les reglementations limitent les envois
de benefice a un maximum de 10% du montant de la dette convertie
pendant les trois premieres annees, et a 20% plus le LIBOR les annees
suivantes. Aucun rapatriement des capitaux n'est permis pendant les cinq
premieres annees. Par la suite le transfert des fonds est autorise a
concurrence de huit tranches annuelles.
A la fin de 1989, le marche de la dette du Venezuela a ete tres actif en
raison de la Resolution 2041 du mois de septembre de la meme annee qui
62

---

est venue completer le decret de 1986 sur l'intervention des autorites
monetaires a travers les encheres publiques55.
Au Nigeria les premieres transactions de debt-equ ity
swaps
remontent en aoc.t 1988. Les reglementations en vigueur autorisent
seulement les projets qui ont lieu dans le secteur agricole, le tourisme et la
transformation industrielle. Le procede se fait par enchere publique comme
dans la plus part des autres pays, et les transactions ont lieu sur les
"promissory notes" pour un montant plancher fixe a $ 250.000 au taux de
change en vigueur.
Les capitaux resultant des conversions de dette ne peuvent etre
rapatries avant dix ans, et les dividendes subsequents ne sont payables
qu'apres dnq ans d'exercice. En octobre 1989, treize mois apres le debut du
programme oHidel, $ 1,9 milliard d'investissements ont ete realises dont
63% effectues dans le secteur agricole, 17% dans les industries de
manufactures et 12% dans le tourisme56.
55 Voir MERRILL LYNCH. Global financial Institutions Weekly.
56 Sur les sept encheres effectues entre mars 1988 et octobre 1989; $ 197
millions ont ete cffectues a un taux moyen de decote de la dette de 40% pour la
premiere encMre, et 51 % pour la troisie:nc decote. Cc qui demontre une
relation positive entre le prix de la dette et le nombre de conversions de dette.
Nous demontrons cette relation de fa~on analytique dans les chapitres V et
VI. Par ailleurs $ 36 millions sur le montant total ont ete effectues en dehors
du systeme officiel d'encheres a un taux moyen de decote de 51,7%. ce qui
confirme que la performance des prix de la dette a finalement peu de rapport
avec les mesures officielles (comme I'enchere administrative). car ce taux de
decote sous le marche libre (51.7%) est superieur au taux de decote (au meme
moment) etabli par l'enchere administrative (40%). Les statistiques ponant
sur les prix de la dette sont publies par nombreuses banques intermediaires.
Nous avons utilise pour notre pan les prix publics par ARFINT (Credit
Lyonnais) [1988-92]. Marcht Secondaire des Criallces Inremationales ichangies avec dicD/e.
Mensuel;MERRILL LYNCH [1984-90]. Global Finallcial Instillltio/ls. Hebdomadaire; et
SALOMON BROTHERS [1986-89]. Indicative Prices for Less Developed COllntry Bank Loans. Bi-
mensuel; de 1985 a 1990. Les commentateurs tenant a l'evolution des prix
d'une
transaction a l'autre peuvent etre trouvcs dans ces publications
trimestriel:es. mais aussi dans les revues professionneJles LatinFinance et L D C
Capital Markets.
63

---

Bien avant le Nigeria, la Zambie a tHe le premier pays africain a
reconnaitre en 1988 les investissement resultant de la conversion de dette.
Mais ce programme etait limite a~dette exterieure qui avait servi au
financement du "pipeline"
En Egypte la premiere transaction de debt-equity swaps a ete effectue
en mars 1990 par le SIFIDA (Societe Internationale Financiere pour les
Investissements et le Developpement en Afrique). L'operation avait porte
sur une creance de $ 3 millions libelles en DM sous forme d'une prise de
participations dans le capital de Champollion Nile Cruses Ltd.
On peut remarquer que ces differentes transactions de swaps debt-
equity swaps n'ont pas ete des operations libres de toute reglementation. En
effet les autorites monetaires ont interrompu ces operations pour des
raisons tenant au (i) probable effet inflationniste par la creation monetaire
qu'elle implique de la part de la banque centrale; (0 la substitution aux flux
d'investissements etrangers dassiques; et surtout (Hi) la privatisation de
l'economie nationale ou le passage des industries domestiques profitables
dans les mains des etrangers. Ces contraintes et bien d'autres encore comme
l'impossibilite de trouver des opportunites reelles d'investissement dans
certains pays debiteurs a cause de la reglementation des investissements
eligibles au debt-equity swap ont conduit les banques creancieres a imaginer
d'autres portes de sorties.
64

---

11.2 - La proliferation des techniques de swaps
En dehors du trading interbancaire qui consiste a echanger ou vendre
"sec" des creances avec l'intermediation des courtiers remuneres a la
commission et sur le spread (l'ecart entre les prix a la demande et a
l'offre)57, les restructurations de creances ont connu d'autres formes
d'ingenierie financiere comme le debt-buyback, debt-for nature swaps, debt-
for exit bonds, etc58 . Le Mexique fut le premier pays a connaitre des
operations officielles de transformation de sa dette arrivee a maturite en
obligations d'Etat (exit bonds) a la suite d'un accord de reechelonnement
intervenu en 1988 avec ses creanciers59.
D'autres strategies financieres comme debt-for commodities swaps
ont ete aussi imaginees. A ce sujet, Midland Bank et First Interstate Trading
Company ont monte la premiere operation de ce genre en facilitant la vente
des matieres premieres au Perou en 1987 et en retour, ont retenu un tiers
comme paiement de la dette60. Drexel Bumham Lambert a organise aussi
en 1987 une importante operation d'achat des creances latino-americaines
sur le marche secondaire qu'elle a vendues ensuite aux investisseurs61 .
57 Voir le developpement de ces operatic·ns dans le tableau 11-1.
58 Les innovations se sont tres viteetelldues a d'autres produits optionnels
comme Straight -for-Ward Options, Warrants et la combinaison avec -jes
..
swaps de tau x d'interet. L'ensemble des techniques de swaps de dette est
aujourd'hui regroupe au sein des. services specialises des banques
commerciales ou d'affaires sous l'appelIation "LDC Corporate Finance" ou
"Emerging Market Debt Trading".
59 Voir D. FOLKERTS-LANDAU et C. A. RODRIGUEZ [1989], op. cit.
60
Selon REUTERS (16 septembre 1987), les exportations Perouviennes
portaient sur S 23 millions que la Midland ~ arranges sur les marches
intemationaux, en retenant $ 8,8 millions pour reduire la dette du perou.
61
Ce "market-making" est joue aujourd'hui par un grand nombre de
banques. ce qui confirme une liquidite croissante du marche secondaire.
65

---

En 1987 egalement, une
transaction de debt-for
nature
(DU
environment) swaps a permis a l'Intemational Conservation62, de racheter
la dette Bolivienne d'une valeur nominale de $ 650.000 a une filiale de la
Citibank pour la somme de $ 100.000. Ce fonds a ete procure par la Frank
Weeden Conservation. En echange de l'annulation de cette dette par
l'International Conservation, le gouvernement bolivien ~ cree un fonds de
dotation en monnaie locale d'une valeur de $ 250.000 des tine a financer la
gestion et l'exploitation de la reserve de Beni situee dans le nord du pays. Le
gouvemement a egalement accepte d'augmenter la protection juridique de
la reserve et de creer autour d 'elle une zone tampon de 1,35 million
d'hectares. D'autres echanges de ce genre ont suivi en Equateur ($10
millions) au Costa Rica ($ 65 millions) et aux Philippines avec des
partenaires comme the Nature Conservation, the World Wild Life, le Fonds
Mondial pour .la Nature (Nations Unies) et m~mes des gouvernements
etrangers comme les Pays-bas et la Suede. Cependant en plus des critiques
similairement formulees contre les debt-e'luity swaps, les pays debiteurs
objectent aux debt-for nature swaps d'etre une atteinte a leur souverainete
nationale dans la gestion de l'ecologie.
D'autres techniques de swaps de dette ont aussi ete pratiquees comme
la transformation de la dette en projets de developpement social.
L'orientation des conversions de dettes sous des formes de projet social ou
de developpement montre que le probleme de la crise d'endettement ne se
limite pas seulement aux gros debiteurs. Des petits pays, en general tres
pauvres, et dans lesquels les banques creancieres trouvent tres peu
62 Organi:;ation ecologique a but non lucratif base a Washington. DC.
66

---

d'opportunites d'investissements qui puissent interesser les investisseurs,
rencontrent des problemes de liquidite pour honorer leurs engagements.
Cependant la diversification des swaps de dette ne se justifient pas
seulement par la faiblesse des opportunites d'investissements. Elle se
justifie aussi par le fait que les swaps sont desormais utilises comme un
instrument de la politique economique pour orienter les investissements
vers des secteurs juges prioritaires. Dans la plus part des cas, lorsque le pays
\\
n'arrive pas a trouver des intermediaires financiers prets a s'engager dans
ces operations a cause de la mediocre rentabilite, il s'engage lui-meme
comme teneur de marche a travers la Banque Centrale: le pays rachete sa
propre
dette
(debt-buyback)
et cherche des
investisseurs
(role
traditionnellement effectue par les banques d'affaires ou les services ou
filiales specialisees des banques commerdales) auxquels il cede la dette en
designant des secteurs d'investissement.
11.3 - Conclusion
L'emergence d'un marche secondaire des creances a ete la resultante
de l'accroissement du risque moral dt1 aux negociations collectives
multilaterales de reechelonnementset d'apports de nouveaux credits. Face
aux reglementations frappant les convervions de dette en prises de
participations dans les pays debiteurs, les banques se sont alors tres vite
tournees vers la gestion active de leurs portefeuilles (asset trading) en vue
d'am~liorer la qualit~ de leurs signatures sur les autres segments des
marches de capitaux. Ceci s'est traduit par la proliferation des techniques de
swaps de dette et le developpement d'un veritable marche des prodttits
derives.
67

---

Nous verrons dans les chapitres suivants, d'une part, dans quelle
mesure les techniques de reduction de la dette proposees sur le rnarche
secondaire optimisent la richesse des differentes parties (investisseurs,
banques et pays debiteurs), et d'autre part si ce marche support evalue
efficacement les risques amont (creanciers) et aval (debiteurs).
68

---

CHAPITRE III
L'Optimalite de la Reduction de la Dette
Les premiers travaux theoriques analysant les solutions de marche a
la crise de l'endettement ont ete la consequence directe de l'eviction des
emprunteurs souverains sur les marches internationaux de capitaux.
Tandis que l'analyse classique se limitait a proposer et expliquer des
schemas permettant aux debiteurs de renforcer leur pouvoir de bargaining
dans les processus de reechelonnements en maintenant leur reputation
aupres des investisseurs63, la crise successive de solvabilite a amene a
reconnaitre le fardeau a-:cablant de la dette qui agit comme une taxe
additionnelle sur l'investissement dans les pays en developpement64.
C'est ainsi qu'on commenc;a a s'interroger non plus sur la fa~on
d'augmenter le niveau d'endettement par l'apport de nouveaux credits,
mais sur la maniere optimale de reduire de la dette qui puisse a la fois
valoriser les droits sur la dette souveraine -evaluee sur le marche
secondaire international- et donner une impulsion a la croissance
economique dans les pays debiteurs65.
63 Voir J. EATON. M. GERSOVITZ et J. E. STIGLITZ [1986], "The Pure Theory of
Country-Risk" European Ecollomic Review, 30; J. D. SACHS [1988], "Comprehensive
Debt Reduction: The Case of Bolivia", Brookings Papers on Ecollomic Activity, #2.
64
Cet effet negatif du sur-endettement a ete le point de depart des travaux
theoriques sur les solutions de marche A la crise d'endettemenl. Sachs [1988 J
part de cette approche pour proposer aux gouvemements des pays
industrialises d'encourager [es conversions de dette dans les pays en
developpemenl.
65
Ces s01utions de marche pour la reduction du niveau d'endettement
international ont elt~ analysees par E. HELPMAN [1989], "The Simple Analytics
69

---

Notre analyse de l'optimalite de la reduction de la dette partira d'un
cadre formel emprunte a Froot [1989] et a Krugman [1989] a partir duquel
nous evaluerons les effets des differents menus de la reduction de la dette
tels qu'ils ont ete jusqu'ici appliques ou proposes en tant que strategies
financieres a la crise d'endettement.
UI.I - Le cadre theorique
L'optimalite de la reduction de la dette a ete fonnalisee dans un cadre
similaire a la traditionnelle courbe de Laffer, et en porte d'ailleurs
d'appellation Debt-Laffer Curve66. Le graphique III-1 decrit cette courbe qui
represente la relation entre le niveau de l'endettement et la valeur de la
dette sur marche secondaire.
La courbe de dette demontre simplement que lorsque les obligations
d'un emprunteur excede le montant qu'il est en mesure de payer a ses
creanders, ces obligations agissent alors comme un taW< marginal eleve de
taxe dans ce pays. Dans la logique de la courbe de dette si un pays continue
de payer sa dette dans ces conditions, les creanciers vont d'avantage
of Debt-equity Swaps". American Economic Review. 79; K. A. FROOT [1989],"Buybaks.
Exit Bonds and the Optimality of Debt and Liquidity Relief'. International Economic
Review, 30; P. R. KRUGMAN [1989], "Market-Based debt-Reduction schemes" in
1. A. FRENKEL et al. (eds.), Analytical Issues in Debt. Washington. DC: International
Monetary Fund; J. D. SACHS [1989], Opt cit.
66
Nous
maintiendrons
sou vent ces
appellations
anglo-saxonnes
teJles
que
nous
les
avons
empruntees ~ la lillerature americaine ou
aux
professionneIs
du "trading" de la detle. Cela s'explique par nOIre souci de ne pas donner un
au Ire sens en traduisant ces mots en fran(jais.
70

---

bemHider que les residents. Ce qui va decourager le pays debiteur d'honorer
ses engagements pour deux raisons:
Primo, le gouvernement sera moins enclin a imposer des mesures
economiques politiquement impopulaires
si le benefice final ne revient
vraisemblablement qu'aux creanciers.
Secondo, le fardeau de la dette va agir sur les residents cornme un
poids fiscal
pour rembourser la dette,
au detriment
donc, des
investissements domestiques.
Le mod~le d'optimalite de la reduction de la dette que nous
presentons maintenant demontre que lorsqu'un pays est situe du mauvais
cote de la courbe de dette, peu importe la technique, toute mesure utilisee
pour reduire le fardeau de la dette concourt a ameliorer la valeur de marche
de la dette et la solvabilite du pays. En d'autres termes, sur le graphique III-l
toute strategie de reduction de la dette intervenant entre 0 -et Rest optimale.
La valeur sur le marche de la creance est representee sur l'axe des
ordonnees V(D) alors que le niveaud'endettement du pays se trouve sur
l'axe des abscisses D. Un niveau reduit de la dette peut etre vU1 par le
marche comme pleinement payable de sorte qu'on obtient un axe de 45°. A
un niveau suffisamment eleve de la dette (point C), la relation entre le prix
et le niveau de la dette cesse d'etre strictement proportionnelle d~ sorte que
la courbe derive de l'axe de 45° au point C vers la droite.
7 I

---

GRAPHIQUE III-l
La courbe de dette
Prix de la. Dette
VCD)
o
o
Nivell.u d'Endettement
72

---

Mais le prix de la dette sur le marche agit avec un decalage CL au
desajustement entre la valeur nominale de la dette et la capadte de
remboursement du pays. Done au point L on peut considerer ce prix comme
constant (de fal)on artificielle, soH a cause du manque d'information sur
l'aptitude du pays a rembourser soit pour des raisons tenant a l'effet des
actions collectives comme les reechelonnements de la dette). Dans la realite
ce decalage entre le prix de la dette et le comportement de paiement du
debiteur a ete constate apres la crise de 1982-83 qui a vu une baisse du
remboursement global par le moratoire unilateral ou concerte (Le, en accord
avee les creanciers pendant les reamenagements des conditions des contrats
existants) de nombreux pays debiteurs sans une baisse coneomitante du prix
de la dette. Ce n'est qu'en 1984 (deux ans apres le moratoire du Mexique)
que le marche secondaire a emerge pour sanctionner cette approehe de
pilotage a vue que consistait le cycle de reeehelonnements67•
III.2 - Le rachat de la dette par l'investisseur
Les modeles de Froot [1989] et Krugman [1989] ont ete etendus par
Dooley [1989] pour demontrer comment les investisseurs etrangers
pouvaient profiter des opportunites inexploitees dans un pays debiteur en
raehetant la dette sur le marche secondaire pour les convertir en
investissements domestiques.
67 Ainsi ce decalage peut etre interprete comme une efficience de forme
faible des marches financiers tclle que Fama l'a definie par rapport a
l'efficience de
forme
fone
qui
resulterait d'un equilibre
d'anticipations
rationnelles. Voir E. F. FAMA [1970]. "Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work. Journal of Finance. 25.
73.

---

Dooley demontre qu'au-dela des incitations d'investissement que
peuvent generer les programmes de conversions de dette aux residents,
}'tkhec d'une approche collective des creanciers pour resoudre le probleme
de sur-endettement peut laisser inexploitees des opportunites de profit dans
le pays68. Dans ces conditions un rachat organise par un investisseur isole
ou un groupe d'investisseurs etrangers qui peut emprunter sur des marches
intemationaux de capitaux pour financer de telles operations peut eliminer
l'effet de l'echec de l'accord spontane des creanciers. En effet, le probleme de
passager
clandestin
(free-riding), les clauses de rang prioritaire au
remboursement en cas d'insolvabilite (seniority), et les cla~ses pari-passu
peuvent empecher un accord des creanciers pour resoudre le probleme de la
dette. Cela est d'autant plus plausible que toute reduction de la dette doit
etre conditionnee a l'abandon des clauses precedentes, donc entraine une
redistribution ou un partage des risques entre les creanciers. L'abandon de
ces clauses est d'autant plus malaise que toute reduction de la dette va
entrainer ex-post une meilleure valorisation des droits existants, done une
penalisation des banques qui se sont retirees.
En fait Dooley demontre ainsi que meme si les creanciers eehouent
d'agir collectivement, l'equilibre de marche que cela genere va refleter
toujours une meilleure gestion de la dette. Pour modeliser cette situation
supposons un pays dont la richesse sur deux periodes est representee
eomme suit:
68 Voir M. P. DOOLEY [1989]. "Debt Relief and LeverageBuy-Outs" IMF Working
Paper.
WP/881l03. novembrc
1988. Washington. DC:
International
Monetary
Fund. publip. dans International Economic Review. 30
74

---

Le facteur d'actualisation mondial est 1, alors que le parametre
d'allocation intertemporel is est inferieur a 1. Lorsqu'on suppose que le pays
dispose a la periode de depart d'une ressource initiale El, les
consommations sur la periode vont dependre de cette cette ressource qui
peut etre utilisee pour des investissements productifs sur la periode. En
d'autres termes, plus le pays investit, plus il consommera a la periode 2, en
supposant que son niveau d'endettement etait zero. Done:
[ill-2]
C2 = f(I 1)
ou 11 =El-Cl
En fait la consommation de la periode est directement Bee au revenu
genere par I, qui est defini comme y=f(I)+u, ou f'>O et f">O. u est un variable
de perturbation. Nous supposons aussi que lorsque le pays est endette, le
revenu genere a la periode 2 doit revenir aux creanciers a concurrence des
obligations (D) de sorte que·
[ill-3]
R=min(D, y)
Ou R est le remboursement de la dette.
Ainsi l'equation III-3 peut transformer l'equation III-2 comme suit:
[III-2']
C2 = max(O, y-D)
75

---

Cette allocation intertemporelle des ressources est illustree par le graphique
III-2.
Les consommations des deux periodes sont~epresentees sur le
graphique sur l'axe des ordonnees (Cl) et l'axe des abscisses (C2). Lorsque le
gouvernement herite d'une dette 69, plus i1 investit moins les residents
consomment a la periode 1/ et symetriquement plus la consommation sur la
deuxieme periode sera grande.
Ce qui veut dire que plus El (niveau de richesse initiale) decroit vers
El '/ El" et ainsi de suite (ce qui revient a la m~me chose lorsque
l'investissement initial 11 croH), plus la consommation a la periode 2 sera
grande. D'apres l'equation III-2' la consommation de la periode restera au
niveau zero jusqu'a ce que l'investissement genere suffisamment de
ressources pour honorer la dette. Autrement dit, les residents ne peuvent
consommer a la periode 2 que l'excedent de revenu genere par
l'investissement (Le, si f(h»Do). Lorsque la dette heritee Do est inferieure
au niveau du revenu genere, plus aucune taxe n'est payee aux creanciers
ex terieurs70.
69 Ou doit rembourser une dette qu'il a contractee dans le passe. Cette
derniere
hypolhese
n'est
valable
que
pour
les
gouvernements
permanents.
La premiere hypothese (heritage de la dette) est la plus frequente. comme
I'exemple des nouveaux
gouvemements des pays de l'Est DU les regimes qui
rcmplacent
des
dictatures
dans
d'autres
pays
en developpemenl.
70
La taxe redevable aux creanciers que nous utilisons sou vent ici doit etre
interpretee comme une "Ium-sum tax" en ce sens que si le pays ne rembourse
pas sa dette. la baisse du niveau de vie qui resulte de son isolement
cconomique doit etre consideree comme une taxe qui
affecte sans
discrimination l'ensemble
des residents.
Il en sera autant lorsque
le
pays
degreve le revenu des residents par la creation monetaire DU
toute
autre
technique de collecte des
revenus
par la
puissance
publique
pour
rcmboursrr
la
dette.
76

---

GRAPHIQUE ill-2
Rachat de la dette par un investisseur etranger
e1
I
B1
Ell1 r--_
e1 - - - - - - -
~
C2
- . L_ _.....;.......L
- - - ' -_ _
o
~
X
" - - - -......v~------'
DO
77

---

D'apr~s les equations III-Z' et III-3, la meilleure strategie pour le pays
debiteur serait de consommer toutes ses ressources a la periode de depart.
Mais cette strategie qui se passe au point A (Le, lorsque El=Cl) a deux
inconvenients: primo, les creanciers ne seront pas rembourses a la periode
Z; secondo, le prix de la dette sera zero.
Cette situation va conduire les creanciers a remettre une partie de la
dette X (annulation de la dette) de sorte que l'investissement implicitement
genere par cette remise corresponde a la courbe de transformation des
consommations au point B. L'investissement implicite lie ~ la remise de la
dette est l'effet positif de ceUe action des banquiers sur l'evaluation des
risques du pays debiteur. En effet meme si la remise de la dette de donne pas v
lieu directement aux projets, le climat des affaires locales peut etre ameliore
avec l'instauration de la credibilite due au relachement des contraintes
exterieures.
Le mouvement de la courbe d'investissement du point A au point B
s'explique par l'effet positif de la reduction de la dette lorsque le niveau
d'endettement du pays se situe du miluvais cote de la courbe de dette (c.a.d.,
le niveau d'endettement pour lequel toute augmentation de la dette agit
nega tivement sur la solvabilite du pays). Et a ce point B les creanciers seront
l
payes compl~tement sur la dette restant due (Do-X) tandis que le prix de la
I
dette apr~s la reduction augmente de (Do-X)/Do sur le marche secondaire.
L'equation V-Z' devient dans ce cas:
I
I
[III-Z"]
C2 =max(O. y-O+X)
I
I
78

---

Au point B, l'ensemble de la dette restant due apr~s la remise est
supposee etre payee de sorte qu'il est tout a fait admissible que la solvabilite
du pays soit a nouveau etablie sur les marches financiers internationaux. A
l'aube de cet assainissement financier, l'economie debitrice qui etait fermee
du reste du monde peut avoir une productivite marginale du capital au
,J dessus du taux d'interet mondial (rw). Dans ces conditions tout investisseur
intervenant dans cette economie trouvera des opportunites de profit. Mais
la taille de ce profit dependra de l'aptitude de cet investisseur a exclure les
autres parties du partages profit. A la limite, lorsqu'on suppose que les
informations seront equitablement transmises aux investisseurs, et que
chaque investisseur _peut entrer librement dans le pays pour profiter des
opportunites ainsi offertes, l'investisseur qui pourrait construire une
barriere a l'entree sera celui qui va racheter la dette et l'investir
immediatement. Et sa perte sera limitee a x (montant de l'annulation de la
dette).
Cependant le cout de l'operation pour le raider depend de la
difference entre la productivite marginale capital dans le pays et le taux
d'interet mondial d'une part, et d'autre part du prix de la dette sur le
marche secondaire.
L'investisseur
va racheter la dette en se faisant finano:er sur les
marches internationaux a un taux d'interet qui sera vraisemblablement au-
dessus du taux de rendement des investissements domestiques (B1Cl). Donc
si les profits economiques generes par l'investissement (B1Cl) exc~dent les
couts, l'equilibre genere au point C va etre identique a celui trouve par
l'action collective des creanciers decrite precedemment (annula tion de la
dette).

---

Un autre aspect de l'operation est que l'opportunite de profit est aussi
liee au prix de la dette sur le marche secondaire. Dans beaucoup de cas le
probleme de bargaining peut se poser entre l'investisseur et le pays debi teur
qui voudrait capturer les benefices de l'operation par l'augmentation du
prix de la dette grace a un processus d'enchere publiq ue71. Dans ces
conditions, l'investisseur peut offrir un prix bid qui assure des profits pour
lui-m~me et pour lequel un montant suffisant de la dette sera vendue.
Le rachat peut aussi echouer si tous les creanciers sont informes de
l'operation et des opportunites consequentes de profits dans le pays72. Dans
ce cas, soit les banques creancieres transforment l'opera tion p.our leur
propre compte, soit elles refusent d'echanger leurs droits. L'investisseur
reussira seulement le rachat que s'il dispose des meilleures .informations
que les autres parties (debiteur, creanders et autres investisseurs) et si son
savoir-faire peut valoriser mieux l'operation que celui des autres parties.
On rejoint id la notion de risque de metier qui fait que certaines
banques commerciales, bien qu'elles soient informees des opportunites de
profits offertes, pref~rent se desengager du pays plut6t que transformer leurs
creances en prises de participations locales, dans la mesure ou cette derniere
fonction ne correspond pas a leur metier. Dans le meme ordre d'idee, on
peut affirmer que les pays qui ont echoue dans la gestion des entreprises
publiques n'ont pas de raison de racheter leur propre dette pour prendre des
participations. car meme s'ils peuvent capturer a court terme les
71
La plus part d,es programmes officiels de conversions de dettes en
panicipations
ont ~eglementees par des encheres publiques. voir Chapilre
IV.
72
L'operation de rachat de la delle pour la convertir en inveslissement eSl
lreS semblable A une OPA. surtout lorsque l'investisseur peut prendre des
parlicipations.
80

---

opportunites de profits offertes a l'investisseur, leur savoir-faire ne
permettra pas de valoriser a long tenne ces droits.
nI.3 - La remise de la dette
La question de la remise de la dette a ete posee d'abord dans les
instances publiques ou des clubs informels (tel que le Club de Paris) en vue
de resoudre le probl~me de la croissance economique dans les pays endettes
les plus pauvres73• Selon cette suggestion, les efforts de developpement des
pays pauvres etant aneantis par le fardeau de la dette, il serait dans l'interet
de la communaute internationale, y compris done des creanciers publics et
prives de conceder une part substantielle de leurs droits sur les pays
endettes. Ainsi, en utilisant la theorie du sur-endettement, Sachs [1988J a
defendu theoriquement l'annulation de la dette en ce qu'elle pourrait
restaurer la solvabilite des pays emprunteurs dans le commerce avec les
pays industrialises.
Une mesure de reduction de la dette pourrait etre un procede de
refinancement a taux d'inter~t r~duit de la dette, tout en augmentant la
periode de grace. Les actifs finances par la reduction de la dette pourraient
alors generer davantage de liquidite pour honorer les engagements du pays
debiteur. Cette demarche pourrait done concourir progressivement a la
restauration de la confiance du marche dans l'economie des pays debiteurs
qui son t frappes par le ra tionnemen t de credit, la factura tion excessive ou
l'eviction pure et simple. Certains creanciers publics auraient suivi cette
73 Voir par exemple UNITED NATIONS [1988]. Financing Africa's Recovery. V.N .• New
York.

---

proposition en renon~ant a une partie de leurs droits sur les debiteurs
souverains. 11 en a ete ainsi du Canada, de la France, et de certains pays
nordiques. Mais le montant de ces remises a ete tellement infime qu'on se
demande sur les motivations reelles de ces annulations de dette74 .
La suggestion a voulu aller plus loin en proposant aux banques
multinationales de suivre l'exemple de ces creanciers publics. A un
moment ou les banques commerciales etaient confrontees a l'impasse des
reechelonnements, des cessations unilaterales des paiements ou de la
sterilisation de leurs droits dans les comptes des banques centrales des pays
debiteurs, certaines banques ont propose des schemas de remise de la dette
lies a l'offre de nouveaux credits. Car elles ne voulaient (ou ne pouvaient)
pas se desengager du pays endette.
Cependant, bien que des facilites speciales aient ete etablies par le
Fonds Monetaire International et la Banque Mondiale pour des
financements concessionnels aux pays pauvres, les ba:\\ques privees ont ete
plutot actives chez les gros debiteurs pour renforcer leurs positions
existantes et eviter les risques d'enlisement aussi bien chez ces demiers OU
elles ont deja des engagements substantiels, que chez les petits debiteurs
pauvres OU elles avaient ete jusqu'a present moins presentes75. La question
qui se pose maintenant est de savoir si ces annulations de la dette sont
mutuellernent benefiques pour les differentes parties.
74
Aussi certains avancent des buts de propagandes politiques. el d'aulres. des
raisons
fiscales
dans
les
pays
creanciers.
75 Cr. S. FISCHER [1989], "Resolving the International Debt crisis" in J. D.
SACHS (ed.), D~tloping country Dtbt and tht World Economy: Tht Inttrnational Financial System.
Chicago: The University of Chicago Press
82

---

Nous examinons cette question dans le schema theorique de base.
Lorsque nous partons du modele d'action collective des banques developpe
dans le rachat de la dette par l'investisseur, nous savons que toute reduction
de la dette genere implicitement un investissement. Lorsque no us
examinons la repartition de la richesse initiale El en tre les consomma tions
intertemporelles, le pays aura intedH a choisir des projets d'investissement
qui maximisent son revenu sur la deuxieme periode. Or comme nous
l'avons presente precedemment, ce patrimoine sur l'ensemble des periodes
sera determine en fonction des richesses initiales (El), de l'investissement
realise (1), de la dette heritee (0) et du montant de la remise (X), en
supposant que le pays ne consomme a la periode 2 qU'a concurrence de
l'excedent de revenu sur le remboursement de la dette restant due. Cette
richesse globale du pays debiteur peut donc etre exprimee comme suit:
Et la richesse collective des creanciers resultant de cette remise est
mesuree par la valeur de marche de la dette.
[Ill·S]
V(x) = E(rnin(f( I( x) ) +u, D.X)J
Ou avlax e [-1,00]
Le patrimoine du pays (W) est une fonction croissante du montant de
la remise de la dette (aW lax>O). Car toute diminution non conditionnelle
du niveau de la dette est avantageuse pour les residents du pays debiteur en
ce qu'elle relaxe la contrainte exterieure et diminue la lum·sum tax que les
residents payent aux creanciers en cas d'endettement.
0'2

---

La dette restant due sera aussi longtemps echangee avec decote sur le
marche secondaire que la probabilite de son remboursement en tier est
inferiewta 1. Done lorsque la probabilite de plein paiement de la dette est
inferieure a I, la reduction non conditionnelle de la dette peut etre au
detriment des creanders dans la mesure OU la richesse de ces derniers est
mesuree par la valeur de marche de la dette.
Mais lorsqu'on analyse l'impact de l'annulation' de la dette dans le
schema de la courbe de dette, toute reduction,meme si elle n'entraine pas
directement l'evaluation sans decote de la dette, peut etre avantageuse pour
les creanders. Mais ceci est vrai si et seulement si le niveau d'endettement
se situe du mauvais cOte de la courbe de dette. Dans ces conditions, toute
reduction entraine
une evaluation marginale croissante de la dette sur le
marche secondaire international.
IlIA - Le buyback finance par l'aide etrangere
Au moment OU la remise pure et simple de la dette etait demandee
aux creanders pour soulager les pays endettes, un pays dans cette situation,
en l'occurrence la Bolivie, avait pris le devant en 1988 en rachetant sa
propre dette avec l'aide de certains pays donateurs76 En effet, a la suite d'un
accord intervenu en 1987 avec ses banques creancieres, la Bolivie a ete
76 La dette totale de la Bolivie etait estimee en 1988 en S 4.6 milliards
(selon la
Banque
Mondiale) dont
27%
etaient contractes
auprcs des
crcanciers privcs.
Sa dette etait evaluee au meme moment sur le marche secondaire a 10% de la
valcur faciale (selon SALOMON BROTHERS Indicative Debt Prices for Less Developed
Country bank Loans).
84

---

autorisee a racheter sa propre dette grace aux fonds procures par l'Espagne,
les Pays-bas et certains pays d'Amerique latine.
Ces fonds etrangers ont permis a la Bolivie de racheter en mars 1988
46% de ses engagements vis-a-vis des banques commerciales, soH $ 308
millions du montant total de $ 670 millions pour une valeur de marche de
$34 millions. Le rachat de la dette a une decote de 11 % sur le marche
secondaire s'est effectue sous deux formes: (i) $ 268 millions furent vendus
cash, alors que (ii) $ 4 millions ont ete vendus contre d'autres titres
financiers libelles en monnaie locale servant a des investissements
domestiques77•
La controverse qui a suivi le buyback Bolivien est de savoir si cette
strategie de reduction de la dette est avantageuse pour le pays debiteur et ses
creanciers78. Si pour Sachs et Huizinga les decideurs politiques en Occident
devraient intervenir activement pour encourager tous les schemas de
reduction de la dette, notamment par la dereglementation bancaire
touchant auxprovisions des risques souverains·-et des operations de
conversions de dette, Bulow et Rogoff pensent par contre que ces
conversions peuvent conduire au gaspillage des ressources dans les pays
endettes79.
77 Voir P. TRUELL [1988]. "Bolivia Buysback nearly half its Debt to Banks at a
Fraction of the Face Value". Wall SfrUf Journal. 18 mars
j
78 Ainsi Tandis que Bulow et Rogoff rejettent celte approche de reduction de
la dette, Sachs et Huizinga pensent plut6t que les pays occidentaux devraient
supporter toutes les strategies de reduclion de la dette. y compris le buyback
finance par I'aide inlernalionale. Voir J. BULOW et K. ROGOFF [1988]. "The
Buyback Boondoggle", Brookings Papers 011 Economic ACfiviry. 2, Washington, DC:
Brookings Institution; J. D. SACHS et H. HUIZINGA [1987], "US Commercial
Banks and the Developing Country Debt Crisis". Brookillgs Papers Oil ECOllomic
Activity. 2,
Washington. DC: Brookings Inslilution
79 Voir aussi J. BULOW et K. ROGOFF [1988], "Sovereign Debl Reslruclurings:
Panacea or Pangloss", NBER Workil/g Paper, #2637. National Bureau of economic
n I!'

---

TABLEAU III-l
Participation des banques americaines dans le buyback de la dette
bolivienne en mars 1988
BANQUES
ENGAGEMENTS
VENTES
CASH
OBLIGAnONS
Bank of America
69200
10000
Citibank
50974
9315
12829
Morgan Guaranty
11465
0
Manufacturers H.
7984
7984
Ba.nkers Trust Co.
7359
7359
Wells Fargo
6311
6311
Amex Bank Ltd
4550
4550
First Penn. Bank
4116
4116
Atlantic Int. Bank
3616
3616
Chemical Bank
3105
3105
Texas Comm.Bank
3092
0
Calif. First Bank
2860
2860
Am. Sec. Bank
2230
2230
Irving Trust
1417
1417
Sha. Bank
955
955
Nat. Bank N. Caro.
907
0
Allied Bank Int.
295
295
Seattle First Nat.
177
177
(en millions de US $)
Source: Banque Mondiale
Research. Inc.: [1989] "Sovereign Debt: Is to Forgive to Forget?" American
Economic Review, 79.
86

---

Le Modele cout-benefice de Bulow et Rogoff [1988b], en demontrant
que les ressources utilisees pour racheter la dette pouvaient etre
efficacement utilisees ailleurs dans l'economie debitrice, aboutit a des
conclusions contraires a C'elles de Froot [1989] et Krugman [1989] presentees
precedemment. A notre avis, ces resultats theoriques contradictoires
s'expliquent par le fait que Bulow et Rogoff n'analysent pas la crise
d'endettement dans le cadre de courbe de dette. Lorsqu'on suppose en effet
qu'un pays ait atteint voir depasse le seuil critique d'endettement, et que ce
faisant toute augmentation de la dette genere des resultats pervers, on
aboutit a des conclusions de Froot et Krugman. Et inversement, lorsqu'on
suppose que l'augmentation du niveau d'endettement n'agit pas
negativement sur la richesse des parties impliquees, on peut admettre avec
Bulow et Rogoff que les ressources utilisees pour reduire la dette, comme
l'aide internationale servant a financer le buyback, pouvaient etre
employees a d'autres fins utHes dans l'economie.
Les conclusions de Bulow et Rogoff ont ete nuancees plus tard par
l'analyse de Dooley [1989], qui rejette quand meme l'approche de
l'investissement public que favorise le rachatde la- dette par le pays lui-
meme afin de realiser ses propres investissements80. Pour Dooley, s'il est
difficile de comparer les gains d'efficience resultant de la reduction de la
dette par le debt-equity swap et des investissements alternatifs, il est
vraisemblable que le pays qui entend accroitre le rOle des mecanismes de
marche dans l'organisation de son economie donne la priorite a la
reduction de la dette quIa l'accroissement de l'investissement public.
80 Voir M. P. DOOLEY [1989]. op. cil.
Q.,

---

Derriere cette affirmation de Dooley, se trouve une interessante
argumentation institutionnelle. En effet, toute incertitude sur la valeur des
droi ts contractuels (exprimee ici par ll~ prix de la dette sur le marche
secondaire international) entraine des anticipations et des comportements
d'ajustement des agents economiques: les investisseurs et les travailleurs
vont utiliser leurs ressources a la protection des droits de propriete acquis au
lieu de creer des ressources nouvelles.
En retour, le gouvernement des pays debiteurs va essayer de combler
ce deficit d'allocation productive des ressources en creant des reserves et en
les allouant sous forme de subventions ou de creation d'unites nouvelles
de productions (entreprises publiques). Et comme le demontre la theorie du
rent-seeking, a l'equilibre general, la societe entiere est perdante, par le fait
que l'augmentation reelle des res sources productives est plus que
compensee par des ressources allouees a la protection des droits existants81 .
Ce cycle peut conduire a la fuite des capitaux et la baisse des investissements
domestiques comme cela a ete constate dans la plus part des pays endettes.
Nous voyons ainsi que les anticipations sur la baisse de la valeur des
droits contractuels (decote de la dette) joue comme une dynamique auto-
entretenue qui conduit a un mauvais equilibre compatible avec la theorie
des marches financiers qu'a la longue le gouvernement ne sera pas capable
de maintenir la' valeur des actifs financiers. Ce cycle ne pourra
vraisemblablement etre inverse dans le bon sens qu'en donnant davantage
de priorite aux investissements prives sur les investissements publics.
8 1 Dans la mesure ou iI n')' a pas de "dejeuner gratuit", les ressources amsl
"creees" par l'Etat se presentent corn me des taxes imposees sur des individus
qui demeurent les seuls crealeurs de ressources. Voir aussi le modele de E.
HELPMAN [1989], op. cit.
88

---

Pour evaluer l'impact du buyback finance par l'aide internationale
sur la richesse des parties, nous reviendrons au cadre theorique du modele
de base. Lorsque le buyl'ack a lieu a la suite d'une enchere competitive a
laquelle participent tous les creanciers qui anticipent rationnellement le
revenu Y que doit generer l'investissement. Si on note par b, les fonds
octroyes par les donateurs etrangers pour retirer l'ancienne dette (X) sur le
marche secondaire. Cette quantite de dette sera determinee par la rela tion
suivante:
[ill-{)]
X=X(b)
Ou la valeur de la dette sur le marche secondaire est une
fonction croissante des fonds procures par l'etranger, oX/ ob > O.
Et la richesse du pays debiteur sera de meme que dans le cas de la remise de
la dette.
Donc la richesse generee pour le pays debiteur par la strategie de
buyback finance par l'aide etrangere partage la meme caracteristique que la
richesse procuree dans le cadre de la remise pure et simple. Elle croit avec le
montant du buyback, 'OW / 'OX > O.

---

Par contre la richesse collective des creanciers augmente a
concurrence du montant des dons etrangers par rapport a l'effet patrimoine
dans le cas de la remise pure et simple.
[ill-8]
Vb(X, b) = V*(X)+b
Tandis que dans le cadre de la remise pure et simple, cette relation
restait negative aussi longtemps que la probabilite de paiement entier de la
dette etait inferieure a 1 (voir l'equation III-S), dan$ le cas du buyback
finance par l'aide etrang~re, les croyances quant au remboursement entier
dans le futur sont juste contrebalancees par les fonds rec;us de l'etranger.
Autrement dit, la valeur de marche de la dette croit a partir d'un niveau
suffisamment important des dons etrangers. La raison en est que le buyback
finance par l'aide n'entame pas les richesses initiales du pays, bien au
contraire, elle les augmente tout en diminuant le fardeau de la dette. Et
comme la richesse des cr~anciers est mesur~e par la valeur de marche de la
dette restant due, i1 revient que celle-ci va croitre avec le transfert venant de
I' etranger.
Sur le plan de l'efficience, le meme raisonnement peut etre applique
a la remise pure et simple de la dette, toutes choses etant egales par ailleurs.
Tandis que le pays debiteur gagne des deux cOtes82, les creanciers gagneront
du buyback finance par le don etranger si et seulement si les fonds procures
par l'aide compense au moins la decote de la dette sur le marche secondaire.
82 Sur le plan analytique. la remise pure et simple et le buyback finance par
le don ont le meme effet sur la richesse du pays. c'est pourquoi les equations
1II-4 et 111-7 sont equivalentes.
90

---

L'implication directe de cette analyse est que cette compensation sera
d'autant plus realisee que le niveau de l'endettement ne depasse pas le
maximum sur la courbe de dette et/ ou le montant de l'aide etrangere best
important. Autrement, les deux parties (debiteurs et creanciers) gagnent
seulement sur des operations intervenant sur le mauvais cOte de la courbe
(OR).
L'interet du buyback finance par l'aide etrangere peut etre analyse
sous l'angle des croyances des investisseurs et des opportunites
d'investissement dans le pays debiteur. Les croyances sur le succes des
remboursements futurs de la dette sont liees au montant b de l'aide, en ce
qu'il agit a la fois comme facteur reducteur du niveau d'endettement et
comme une incitation pour des investissements domestiques.
La
conversion de la dette en participations sous cette forme peut donner un
regain d'activite dans une economie debitrice entamee par la morosite et le
desinves tissemen t.
Le modele de Dooley developpe ci-haut a la section III-2 pourrait etre
applique au cas du buyback finance par l'aide etrangere. Un investisseur
international peut beneficier des dons etrangers pour prendre des
participations dans le pays, surtout si ces dons viennent de son pays
d'origine. En effet, dans un environnement concurrentiel mondial, les
pourvoyeurs de fonds peuvent favoriser leurs entreprises dans les appels
d'offres ou des encheres qui peuvent etre partiellement competitives.
Ce qui peut empecher l'application du modele de Doaley est le fait
que les economies dans lesquelles surviennent des rachats de la dette sont
desertees par beaucoup d'entreprises, qui agissent en general dans une
9 I

---

straMgie globale83. Il se peut donc que lorsque le buyback ne porte pas sur
des transactions substantielles, il est peu probable que les entreprises
multinationales sacrifient leurs strategies global£s pour une portion
d'actions dans un pays abandonne. Dans cette eventualiM, le debt-buyback
ne peut servir qU'A accrottre la taille du secteur public dans l'economie, ce
qui va continuer Adeteriorer la valeur des actUs financiers du pays.
III-S - Le buyback direct
Les banques commerciales peuvent etre reticentes A I' approche
comprehensive84 en raison des evaluations divergentes des risques et de la
position de chaque banque dans le pays. Cet echec de l'action collective
souligne par Helpman [1988] et Sachs [1989] est lie au probleme de passager
clandestin. En effet, les resultats des modeles theoriques precedents ont
montre que lorsque le niveau d'endettement se situe du mauvais c6M de la
courbe de dette, toute reduction de dette entratne une meilleure
valorisation de la dette restant due. Cette situation cree une seniorite85
implicite parmi les creanciers.
La sbliorite signifie que les banques qui ont accepte de vendre leurs
creances au cours d'un programme de conversions (ou celles qui ont remis
83
Les
interconnections entre
les
strategies d'investissement
des
firmes
multinationales el les conversions de dette sonl notamment analysees par J.
GANISTKY et G. LEMA [1988]. "Foreign Investment Through Debt-Equity
Swaps". Sloan Management Review. hiver.
~ 4 L'approche comprehensive signifie toute action collective des creanciers.
des
pays debiteurs et des pays
industrialises entreprise collectivement en
vue
de
restaurer la solvabilite du debiteur.
85
Nous aIlons traduire "seniority" par le lerme anglicisle "seniorite" pour ne
pas perdre le mOL original.
92

---

une partie de leurs droits) vont sans doute se desengager ou diminuer leur
exposition au risque si tous leurs engagements n'ont pas ete cedes ou remis
(c'est le cas de la plupart des banques dans le cas du buyback Bolivien, voir
tableau III-l). Mais ce desengagement se fait au prix d'une perte sur toute
valorisation future des titres que va provoquer la reduction. Dans ces
conditions, la restauration de la solvabilite du pays a la suite d'une vente de
la dette aboutit a un paradoxe: la reduction de la dette est plus avantageuse
pour les banques restant engagees que pour les banques qui se sont retirees
en raison de l'effet positif de la reduction sur le prix de la dette.
Ce paradoxe conduit au probleme de "passager clandestin" (free
riding) en ce sens que certaines banques essayeraient de profiter du
desengagement des autres sans prendre des mesures concessionnelles. A
priori, lorsqu'on suppose que les croyances sont homogenes et les
anticipations rationnelles chez les creanciers, toute reduction volontaire de
la dette sera impossible86.
Cependant, ce paradoxe peut ne pas conduire necessairement au
blocage de toute mesure de reduction en raison des evaluations
differentielles et de la position dechaque banque. Mais il n'en demeurepas
moins vrai qU'il diminue les incitations de certaines banques a se
desengager. C'est le cas par exemple des grandes banques commerciales au
cours des buybacks qui pnHerent racheter les titres des petites banques
86
Helpman demontre ainsi analyliquement que la reduction volonlaire de la
dette. comme un equilibre de marche. est impossible meme si cette solution
est favorablement evaluee par tous les creanciers par rapport au statut quo.
Voir E. HELPMAN [1988]. op. cit.; Erruza et Moreau pour leur part utilisent un
cadre d'anticipations
rationnelles
pour demontrer que
les
transactions de
swaps
sont
impossibles
dans
un
environnement
d'information
symetrique.
Voir V. R. ERRUNZA et A. MOREAU [1989]. "Debt-for Equty Swaps under a
Rational Expectations Equilibrium". Journal of Finance. 44

---

comme cela s'est passe aux Philippines en 1989 a la suite de l'application du
Plan Brady. Il en a ete ainsi dans le cas du buyback Bolivien en 1988 ou la
plupart des banques se sont retirees a l'exception de{la) Morgan Guaranty
../
Trust, Bank of America et Citibank (ces deux derni~res ayant seulement
diminue leur exposition)87. Les petites banques sont souvent contraintes de
se retirer en raison de la diversification perilleuse et du traitement
comptable des provisions que les banques de grande taille peuvent
camoufler dans d'autres activites.
Ces differentes raisons tenant au blocage de l'action collective des
creanciers et la deterioration du c1imat des affaires ont accelere
l'intervention des pays debiteurs sur le marche secondaire pour racheter
leur propre dette en l'absence des ressources exterieures. Cette strategie est
appelee buyback direct. L'extension du mod~le de base nous permettra
d'evaluer les effets de cette strategie.
Soit E, les ressources initiales du pays debiteur a la periode I, qui vont
etre utilisees pour retirer la dette (X) sur le marche secondaire. Ces
ressources peuvent etre sous forme
de reserves ou d'impOt sur les
residents. A la periode zero, le pays annonce le rachat de sa dette
correspondant a une fraction e de E, de sorte qU€
la relation suivante
determine la reduction effective du niveau d'endettement.
[ill-9]
X =x(e)
87
Deux banques regionales americaines moins exposees ne se soot pas aussi
desengagees: Texas Commercial Bank et National Bank of North Carolina.
94

---

Dans son allocation intertemporelle des res sources, le pays choisira
un niveau d'investissement (1) qui puisse maximiser sa richesse sur
l'ensemble de la periode.
[ill-lO]
+ ~E( max( 0, Y-D+X) )
Conune cette richesse du pays est directement liee au revenu genere par
l'investissement r, le niveau optimal de cet investissement sera note par:
[ill-ll]
r**=1**(X(e) , e)
Les conditions aux bomes impliquent qu'a niveau zero de financement du
buyback, l'investissement produit le meme revenu que dans la situation
normale:
[ill-12]
r**(o, .0) = r*(O)
Ce qui implique que:
[Ill-13]
r** (X(e) , e) < r* (X)
or** (.)
Ou
oe
< 0
ne

---

Car l'allocation des ressources initiales du pays au financernent d
buyback conduit a l'abaissement de la capacite d'autofinancement dans le
pays. Cette baisse est d'autant plus grande que la fraction (e) servant a retirer
l'ancienne dette sur le marche secondaire est grande queUe que soH la
decote. Les investisseurs dans cette economie vont gagner moins que dans
le cas de la remise pure et simple:
[ill-14]
1**(.) < 1*(.)
Cette inegalite s'explique par le fait que le financement du buyback
par les ressources locales se presente comme une taxe frappant les residents
pour reduire le niveau d'endettement local. Meme si cette reduction est
destinee a des projets d'investissements (cas du debt-equity swap), le resultat
de l'equilibre general reste moins favorable que dans le cas de l'annulation
de la dette.
[ill-IS]
we(x. e) =Ut (E-e-I*(X. e))
+U (I**(X, e), x)
2
<W*(X)
Ou
La richesse du pays sera d'autant plus deterioree que la fraction de la dette a
retirer e sur le marche secondaire par des ressources locales est grande.
96
•

---

Du cOte des creanc.iers, la situation n'est pas indtante non plus, dans
la mesure ou la richesse de ces derniers sera mesuree par la valeur de la
dette sur le marche, cette valeur etant elle-meme liee ~ la capacite du pays a
honorer ses engagements. Ainsi, comme la situation interieure du pays sera
negativement affectee par l'operation, les creances restant dues seront
moins valorisees de sorte que la richesse collective des creanciers soit:
[ill-16l
ve(x, e) < yb(X, e)
=y *(X)+e
Ou Vb(.) et V* mesurent respectivement la richesse generee pour les
creanciers par des strategies de buyback finance par l'aide intemationale et
l'annulation de la dette.
Cependant, il faudra affiner l'analyse id en separant les gains nets sur
les creanciers ayant cede leurs droits de ceux des banques restant encore
engagees dans le pays. La premiere categorie de creanciers (Le., les banques
qui se retirent ou diminuent leur exposition au risque) vont gagner mieux
dans le buyback direct que dans le cas d'un buyback finance par l'aide
etrangere88.
A l'oppose, les banques restant engagees dans le pays seront victimes
d'un effet de seniorite negatif. En effet, tandis que le niveau global de
l'endettement avait soutenu le prix de la dette, le retrait de certaines
banques se fait au depens des autres. Car l'enchere conduit a augmenter le
88 Pour cette categorie de creanciers. la relation III-16 sera donc inversee.
0'7

---

niveau de la dette par rapport au niveau des risques reels, de sorte qU'apres
l'enchere, si la situation economique du pays n'a pas change, le prix de la
dette peut baisser pour rejoindre son niveau avant l'enchere.
Lorsque le pays dispose des reserves suffisantes pour financer de fac;on
autonome (Le., sans taxe supplementaire sur les residents et sans aide
etrangere) le buyback, toutes les parties impliquees finiront dans le meilleur
etat. Les creanciers qui se retirent vont recevoir e, les creanciers restant
engages recevront une meilleure valorisation de leurs titres pour
l'allocation des reserves aux investissements et la baisse des contraintes
exterieures sur le pays. Si par contre le pays ne dispose pas de ressources
suffisantes pour financer le buyback, le financement de e se presente alors
comme un desinvestissement par la taxe sur les residents et son impact
negatif sur l'evaluation de la dette sur le marche.
Ce paradoxe a ete souleve par Oks [1990] en demontrant que la
reduction de la dette peut conduire aux memes effets que le sur-
endettement
en
deprimant
le
niveau
de
consommation 89 et
d'investissements domestiques. En effet la reduction de la dette par
l'utilisation des reserves ou la creation monetaire peut entrainer un
comportement d'ultra-rationalite des residents qui reviseront a la baisse
leur consommation. Par consequent le rachat d'une dette grace a une taxe
supplementaire imposee aux residents conduit les agents a diminuer leurs
depenses de consommation comme l'illustre le graphique III-2. Lorsqu'on
suppose avec le modele inter-generationnel que cette reduction du niveau
de consommation est compensee par une epargne domestique sous forme
89
Oks
utilise
un
cadre
intergenerationne
d'anticipations
rationnelles.
Voir
D. OKS l1990]. "Wealth Effects of Voluntal) Debt Reduction in Latina
America", PPR Working Paper, WPS 391. Washington. DC: The World Bank
98

---

de thesaurisation pour des generations futures, l'effet de transfert affecte
Inegativement le niveau escompte d'investissement pour lequel est destinee
len priorite la conversion de dette. Dam la mesure Oll ce transfert profitera
davantage aux etrangers par la fuite des capitaux, le resultat du buyback
direct peut paraitre negatif pour le debiteur et les creanciers.
1II-6 - La titrisation de la dette
Le cas que nous analysons maintenant est l'echange de la dette contre
des obligations de sortie (debt-for exit bonds) tel qu'il a ete experimente en
1988 au Mexique a la suite d'un accord de reechelonnement entre ce pays et
les banques commerciales.
La titrisation de la dette90 ne date pas seulement de l'experience
mexicaine, elle est plut6t l'extension a la dette souveraine d'une technique
financiere generee sur les marches financiers americains dans les annees
soixante-dix pour contourner les contraintes reglementaires91 . En 1988, le
90 Nous utilisons ce mot dans cette section au sens restrictif pour designer
seulement la conversion de delle en obligations collateralisees.
Autremcnt.
au sens large. le mot titrisation peut designer I'ensemble des techniques
financieres de
restructuration des creances que nous analysons dans celle
these. et meme au-dela.
91
Voir P. L. FABER [1984]. "Many Corporate Financing Techniques will have
to be Revised as a Result of the New Law". Journal of Taxarion., 61. Comment les
innovaticns
financieres
sont
influencees
par des
contraintes
reglementaires? Voir l'article de M. MILLER [1986]. "Financial Innovations:
The Last Twenty Years and the Next". JournQ, of Financial ana Quanrirarive Analysis, 21
00

---

Mexique et ses creanciers sont parvenus A un accord consistant A emettre
jusqu'A $ 10 milliards de nouvelles obligations negociables par le Mexique
en echange d'un reechelonnement de sa dette exterieure. Le principal de
cette dette fut entierement collateralise avec des coupons superieurs A ceux
de la dette restructuree. Le taux d'echange de l'ancienne dette contre les
nouvelles obligations a ete determine par un processus d'encheres
publiques organisees par les autorites mexicaines.
Ces "exit bonds" furent enregistrees sur la bourse de Luxembourg
(comme des euro-obligations) et sont echangeables sur 20 ans aux banques
creancieres, emises avec un ecart de 1+5/8% au dessus du 6 mois LIBOR
(London Interbank Offered Rate) payable semestriellement. Les nouvelles
obligations sont amorties en paiement unique A la fin de la 20eme annee
correspondant a la maturite de la dette reechelonnee exigible.
L'interet des exit bonds ne se situe pas seulement au niveau du taux
d'interet eleve, mais sur de la collateralisation du principal avec les titres
zero coupon "nonmarketable" du Trescr americainl~iennent en maturite
/
en 20 ans. Ces titres zero coupon sont d.Henus par la Federal Reserve Bank
de New York sous forme de livre d'entree.
Avant que l'echange de l'ancienne dette contre des nouvelles
obligations n'ait lieu, les procedures de partage relatives au pre-paiement,
les clauses pari passu relatives au rang prioritaire de paiement, et les clauses
de gage relatif sous des contrats existants furent abandonnes. L'abandon de
ces clauses est en fait la raison essentielle du blocage de la conversion de
dette comme nous l'avons discute precedemment par l'effet de sbliorite de
la reduction de dette et le probleme sous-jacent de passager cIandestin. Mais,
100

---

dans la mesure Oil l'abandon ne concerne que les termes des contrats
existants, ces problemes demeurent ex ante. Nous repla~ons main tenant la
titrisation dans le cadre analytique de base pour evaluer ses effets.
Sans contredire l'abandon des clauses pari passu du cas Mexicain,
supposons que le niveau d'endettement du pays est tel que la titrisation cree
une senioriU implicite en faveur des souscrivants aux nouveaux titres. Ce
cas correspond donc a la reduction de la dette lorsque le niveau
d'endettement se situedu mauvais cote de la courbe de dette.
Cette seniorite, une fois anticipee rationnellement, conduira les
creanciers a souscrire au programme de conversions. Donc le probleme de
free riding se posera moins id que dans le cas des autres stra tegies de
conversion de dette. A la periode zero, le pays annonce le programme de
swaps en affichant le montant d'exit bonds (k) qu'il est pret a emettre. A la
suite d'un processus d'encheres competitives, le pays arrive en periode 1 a
retirer ek)K en valeur fadale de son ancienne dette sur le marche
't. ... l' '
,
secondaire. Donc, le montant de la reduction effective qui est lie au montant
d exit bonds sera note:
I
[ill-17]
En raison de la sill lorHe, l'exit boud sera mieux valorisee que la
valeur faciale de l'ancienne dette, donc ek(k) > I, ce qui va generer une
reduction effective de la dette de X(k) > O.
A l'equilibre, la richesse du pays apres I echange sera:
101

---

[ill-18]
Wk(x) =Ul+~~maX(o, f(I*)+£-~+(ek-I)k))
=W*(x)
Et la richesse collective des creanciers sera mesuree par:
[ill-19]
=v*
Ces resultats theoriques demontrent en faits que les effets sur la
richesse des creanciers et du debiteur resultant de la titrisation sont
equivalents a ceux resultant de la remise de la dette.
Krugman [1989] a confirme cette equivalence. Ceci est en fait lie a
l'effet de senioritt des nouveaux titres. En effet, l'enchere prealable a la
restructuration de la dette en obligations genere en soH une reduction de la
dette equivalente a la remise pure et simple, en raison de la vente des
nouveaux titres (exit bonds) a un taux superieur au taux de decote de la
dette sur le marche secondaire. Car en l'absence de seniorite (c.a.d., si les
nouveaux titres ne sont pas mieux valorises ou ne generent pas de moindre
risque), il n'y a aucune raison pour que les banques echangent leurs
anciennes creances. Apres tout, la titrisation ne procure pas de nouveaux
102

---

fonds pour le service de la dette, elle restructure simplement les droits
existants a la faveur du creancier.
Comme la titrisation est equivalente a la remise de la dette, il revient
que les prix d'equilibre permettant l'echange sont aussi identiques:
(ill-20]
Mais l'hypothese implicite qui conditionne cette equivalence est la
collateralisation des nouveaux titres sur le zero-coupon "nonmarketable"
du bon du Tresor americain qui rend la titrisation sans risque pour les
creanciers au meme titre que la remise. Lorsque cette condition n'est pas
satisfaite, le prix d'equilibre etabli par la titrisation sera:
[ill-2:lJ
Ce qui veut dire que lorsqul? l'echange de la dette est collateralise par
des titres (ou actifs) risques, l'op~ration ne sera pas sans risque pour les
1 ""2

---

creanciers, et en consequence, le prix a l'echange sera inferieur a celui qui
prevalait dans le cas de la remise simple. En somme les garanties des bons
du Tresor americaines resolvent le probleme de free riding et l'echec de
l'action collective (c.a.d., l'accord spontane des creanciers) qui se poseraient
autrement sfe titre support etait risque.
Mais comment justifier l'augmentation sans cesse de la taille du
marche de la titl'isation des creances sur les pays en developpement92
meme en l'absence des garanties americaines? L'analyse du graphique 1II-3
nous permet de justifier cette popularite de la titrisation de la dette par
rapport a la remise de la dett.
Soient V, la valeur de la dette sur le marche secondaire et X, le
montant de la reduction. Supposons qu'au point R de la courbe de debt-
laffer le pays annonce une emission d'exit bonds. En raison des positions
differentes des banques, certains creanciers vont considerer immediatement
ces nouveaux titres comme s~niors par rapport A l'ancienne dette, et vont
souscrire A l'operation. Le probleme de free riding sera resolu ici en
l'absence des garanties des bons du Tresor americain par les differentielles
d'evaluation des agents economiques. L'afflux des creanciers a souscrire aux
nouveaux titres peut augmenter le pouvoir de bargaining du pays debiteur
qui en profiterait pour reduire au maximum son niveau d'endettement.
Mais cette maximisation de X sera contrainte par le comportement de
rationalite des creanciers qui refuseront d'accorder la seniorite au-dela de
Xc'
92 Voir J. F. PURCELL. D. W. DAMRAU. et M. F. FRANKLIN [1989]. "Developing
Country Sovereign Bonds: Opponunity in New Asset Class" Corporate Bond Research.
avriI.
New York: Salomon Brothers. Inc.
104

---

TABLEAU 1II-3
Coordination des plans du debiteur et du creancier dans le cas
de la titrisation
Prix de la Dette
v
L
D
-------------------x
Xc:
Dette Ec:he.ngee
105

---

Si certains creanciers refusent au m~me moment d'abandonner les
anciennes clauses, la senioriU des nouveaux titres ne sera pas etablie, et
l'exit bond ne sera finalement qu'un simple substitut a l'ancienne dette. En
consequence, l'emission ne va generer aucune reduction effective de la
dette (Sk=l et X=O)
Si par contre, le pays annonce l'emission des exit bonds lorsque son
niveau d'endettement se situe du mauvais c~te de la courbe de dette, alors
la straMgie dominante chez les banques sera de souscrire a la seniorite pour
les nouveaux t~tres par rapports aux anciennes creances, et ce faisant la
barriere de passager cIandestin se trouvera levee.
D'un autre cOte lorsque les creanciers decident de la remise de la dette,
ils coordonnent leurs actions pour choisir un niveau X tel que l'equilibre
genere soit pareto-optimal. Par contre dans une operation de titrisation, le
pays aura inter~t a choisir un montant X, tel que la reduction de sa dette soit
la plus grande possible.
La courbe de dette montre au tableau 1II-3 que cette reduction va
generer une valorisation marginale croissante de la dette jusqu'au point L.
Au-dela de L, toute augmentation de X entraine une mauvaise performance
de la dette sur le marche secondaire. Autrement dit la propension du
)
debiteur a aggrandir X va se heurter a la contrainte de rationalite des
creanciers qui refuseront d'accorder la seniorite, le cas echeant. En
consequence, le debiteur choisira un niveau k d'exit bonds tel que la
richesse des creanciers resultant de la restructuration soit au moins egal a
leur patrimoine dans l'etat initial.
106

---

rID-22]
Lorsqu'on suppose que les nouveaux titres sont risques, le prix d'equilibre
de dette restant due sera egal au prix de la dette prealable a la transaction.
1
1
v*(O)
[ID-23]
eke x*) =ekeD) = 6
Ce qui implique par ailleurs que l'emission d'exit bonds va generer une
plus grande reduction du niveau d'endettement que la remise:
rID-24]
Puisque eK(O) doitetre superieur a 1 POU! permettr~ la transaction, la
valeur faciale des nouveaux titres est donc inferieure au montant de la
reduction de la dette (k '" <
'"
X ).
Nou~ venons ainsi de demontrer que malgre son apparente similarite
avec la remise de la dette, la titri:;ation denote quelques particularites qui
justifient sa popularite aupres des creanciers:
107

---

-Primo, la collateralisation par les bons du Tresor americain transforme les
nouvelles obligations en titres sans risque, donc parfaitement substituables
aux anciennes creances.
-Secondo, a la difference du probl~me de passager clandestin frequemment
pose dans le cas de la remise de la dette, les creanciers peuvent facilement
coordonner leurs actions dans le cas de la titrisation.
-Enfin, les inter~ts des parties sont coordonnes par l'evaluation de la dette
subsequente a la transaction delimitant ainsi le montant optimal
d'obligations de sortie. Ces nouveaux titres vont generer dans tous les cas
une reduction effective plus importante que la remise pure et simple.
L'impact differentiel des strategies de reduction sur le prix de la dette
et sur la richesse correlative des banques creanci~res peut etre resume dans
un schema analytique de la courbe de dette illustre dans le Graphique 1II-4.
Soient X, le montant de la reduction de la dette et V, la valeur de marche de
la dette qui exprime aussi la richesse des creanciers. Nous avons demontre
plus haut que lorsque le niveau d'endettement se situe du mauvais cote de
la courbe de dette, toute reduction de la dette entraine une meilleure
valorisation des droits sur le rnarche secondaire. Le Graphique V-4
demontre les resultats theoriques precedents et montre clairement que les
banques creanci~res gagnent dans le cas du buyback finance par l'aide
internationale (la courbe de richesse la plus haute) par rapport a toutes les
autres strategies de conversions de la dette. Par ailleurs, certaines
conversions peuvent transformer positivement la courbe de richesse (cas de
la titrisa tion par exemple) alors que le pa trimoine des creanciers sera
decroissant a mesure que X augmente dans le cas du buyback finance par des
ressource3 locales (buyback direct).
108

---

GRAPHIQUE TII-4
Effets comparatifs pour les banques des differentes strategies de
reduction de la dette
Prix de la Dette
v
v",
------------....-..~
o
x
Dette Echangee
109

---

TABLEAU 1II-2
Niveau d'endettement, swaps de dette et comportement des
residents bresiliens, chiliens et mexicains
1983
1984
1985
1986
1987
1988
C/PNB
Bresil
86,5
82,6
81,3
82,0
82,8
84,1
Chili
93,7
91,2
86,3
84,8
81,7
83,7
Mexique
78,6
78,3
77/1
79,5
74,5
77,1
SWAPS •
Bresil
731
537
176
1800
8643
·Prive
183
134
44
450
2161
-Public"
Chili
11
313
987
1983
3205
-Prive
272
712
1384
1676
·Public
299
Mexique
769
1023
4804
7402
-Prive
1560
·Public
3665
DEITE
I PNB
Bresil
100,2
52,6
49/1
42,0
39,4
37
Chili
100/2
115/1
144,6
135,5
124,1
110,2
Mexique
66,4
57,2
54/9
82,5
77,5
60/2
DEITE
/EXPORT
Bresil
400
347
363
445
432
339
Chili
375
412
437
378
327
263
Mexique
325
292
326
427
362
332
PRIX de la
DEITE
Bresil
85
78
74
73
42
Chili
6S
68
68
67
58
Mexique
83
70
56
55
42
Notations: C= Consomrnation; PNB = Produit National Brut;
Export.= Exportations
• Y compris "Debt-equity swaps" (DES), "Collateralized debt conversions"
(CDC) ou Titrisation, et "Buyback" (BB) ou Rachat.
....CDC ou BB se referent aux swaps portant sur la dette du Tresor ou de la
Banque Centrale (d'ou la designation "public").
Source: A partir des donnees de la Banque Mondiale, Merrill Lynch, et
Salomon Brothers.
110

---

III.7 - Conclusion
L'anaIyse en terme de la courbe de dette demontre en fait que l'apport
des nouveaux credits sous forme de new money ou fresh money ne peut
resoudre le probleme de liquidite des pays debiteurs contrairement a ce qui
avait ete jusqu'ici defendu par l'approche collective de muddling-through
strategy. En fait, lorsque le niveau d'endettement atteint un certain seuil
(c.a.d., Iorsqu'il se trouve du mauvais de la courbe de dette), toute
augmentation des credits va agir comme une taxe supplementaire sur les
residents, affectant ainsi negativcment les patrimoines et par ricochet, la
richesse de l'ensemble des creanciers. Inversement, lorsqu'a ce niveau
critique d'endettement, Ies banques creancieres et le pays trouvent un accord
de restructuration de la dette par des techniques de swaps de dette, l'effet de
richesse resultant pour les differentes parties dependra de la strategie
financiere choisie.
Apres avoir evalue theoriquement les effets de richesse associes aux
premieres techniques financieres de reduction de la dette dans une analyse
comparative par rapport a l'annulation de la dette, nous nous interessons
maintenant davantage a l'effet patrimoine que peut generer le debt-equity
swap.
111

---

CHAPITREIV
L'Evaluation du Debt-Equity. Swap
La premiere reaction des banques aux moratoires des debiteurs
souverains du debut des annees quatre-vingt a ete la conversion de leurs
creances en prises de participation dans les entreprises locales 93 . Cette
technique finandere a connu beaucoup de contraintes reglementaires que
nous avons soulevees dans le chapitre precedent. Meme si certains pays ont
fini par adopter des programmes officiels de conversions de dette en
investissements domestiques (cas par exemple des chapitres 18 et 19 des
reglementations d'investissements au Chili), aucune analyse theorique (ou
empirique) n'avait jusqu'ici examine serieusement ce segment du marche
secondaire94.
Le modele que nous presentons id, poursuivant l'analyse de
Helpman [1989] permet d'evaluer les effets de la conversion de dette en
participations domestiques sur la richesse des banques commerciales et celle
du pays debiteur.
93 Voir 1. HAAR et W. RENFORTH [1986]. op. ch.
94
Nous avons discute dans le chapitre III certains problemes lies aux Debt-
Equity Swaps tels que la seniorite. le passager clandestin et le risque de
metier.
112

---

IV-I - Cadre analytique
Nous supposons que le pays rembourse sa dette par un systeme
d'imposition (implicite) des residents. Donc deux types d'agents ont droit
sur la production domestique (output): les creanciers, qui sont supposes
avoir un droit prioritaire, et les residents. N ous adopterons les notations
suivantes:
ro = etat de la nature (ou du monde) qui conditionne le niveau de
production, avec roe El;
D = le montant total de la dette du pays;
~ = le montant de la dette a "swapper" contre des actions;
R = O+r), le remboursement unitaire de la dette, OU r est le taux
d'interet du service de la dette;
E = le montant total des participations dans le pays;
e = le montant des participations issues de la conversion de dette;
e= la production dornestique aleatoire liee a l'etat de la nature 8;
CC) = consommation des residents du pays debiteur;
dO =consommation des creanders.
Ces consommations qui mesurent le patrimoine genere pour les
differentes parties sont dites "COnSI)mmations-etats contingents" parce que
leur realisation est directement liee <lUX etats de la nature 8.
Lorsque le gouvernement taxe la production domestique au taux t
pour rembourser t8E montant de la dette, il peut exister des etats de la
nature pour lesquels la dette ne peut etre pleinement payee (t8E<RD). Car
meme si les creanciers sont supposes avoir un droit prioritaire sur le
I I 3

---

produit national, les residents sont supposes vivre seulement a partir des
ressources locales. Cette hypothese est d'autant plus vraie qu'a niveau
d'endettement eleve, le pays perd tout droit d'acces sur le marche des
capitaux etrangers. En d'autres termes, i1 existe un etat de la nature critique
au-dela duquel la capadte de remboursement du pays est inferieure aux
obliga Hons vis-a-vis de ses creanders exterieurs, puisque t est le ta ux
maximun d'imposition (t<O):
[IV-I]
En
l'absence
de
tout programme
de
conversions
de
dette,
les
consommations-etats contingentes du debiteur peuvent etre exprimees de
la fa~on suivante:
si e:s;ec
[IV-2]
tl-t)SE
C(S) =
(l-t)S + (t6E-RD)
si e>ec
Et symetriquement, le creander re~oit
teE
si e:s;9c
[IV-3]
deS) =
RD
si 9>9c
Considerons main tenant qu'il y ait un programme (oHidel ou
informeD de conversion de dette en partidpations. Soit /). une quantite
positive de dette a swapper contre une quantite positive d'actions E. On
suppose l'absence d'opportunite d'arbitrage, pour eviter que les agents
prennent indefinement des positions a decouvert ou des contre-
114

---

transactions. Le remboursement de la dette dans chaque etat de la nature
lpres le swap sera R(D-~), et le creancier re~oit en consequence (l-t)8e au
I.
d
. . ,
0
' t "
I
I
t
tltre
e ses partlclpatlOns.
n VOl
amSl que
orsque
es swaps son
Isuffisamment petits, il peut exister des etats de la nature dans lesquels la
Idette ne peu t etre pleinemen t remboursee.
Lorqu'on suppose que le revenu des actions emises par le canal du
debt-equity swaps sont taxees ~ titre de revenu domestique pour rembourser
Ila dette, la dette sera pleinement payee dans les etats de la nature qui
satisfont t8E~R(D-~), tel que l'etat critique defini au IV-l devienne:
[IV-4]
En consequence, les consomrnations-etats contingents des residents du pays
debiteur se presenteront comme suit:
(l-t)8(E-E)
si e~ec
[IV-S]
(1-t)8(E-E) + [t8E-R(D-~)]
si e>ec
Et les creanciers recevront les paiements-etats contingents:
C. -t)8E + teE
[IV-6]
(1-t)8E + R(D-~)
si e>ec
Dans la mesure ou e~ est inferieur a ec car ~ est strictement positif
C~>O), ces resultats montrent que le debt-equity swap augmente le nombre
d'etats de la nature dans lesquels la dette est pleinement payable. Donc, plus
~ est grand (c.a.d., plus le montant de la dette a swapper est grand) plus la
115

---

probabilite des chocs de productivite qui affecte negativement le
remboursement de la dette est faible.
Cependant, le debt-equity swap peut reduire le droit des residents sur
le revenu national en raison des participations etrangeres rendues possibles
par l'echange de la dette contre des actions domestiques. Ce qui rejoint les
critiques des pays debiteurs a propos de la "multinationalisation" de
l'economie que favorise la conversions de dette en participations. cette
situation peut encore etre accentue dans les pays ou la majorite de la dette
est contractee par des entreprises publiques ou des services publics. Toute
conversion impliquant alors la privatisation par la transformation de la
dette publique en prises de participations des investisseurs prives.
1V-2 - Processus d'endettement cumulatif
Supposons qu'll existe dans un pays debiteur deux types d'agents qui
ont droit a la production nationale (output): les residents et les creanciers
exterieurs. Comme nous l'avons vu precedemment, i1 ~xiste des etats de la
nature pour lesquels la dette peut etre pleinement payee, auquel cas les
residents recevront l'excedent de l'output apres que les creanciers soient
rembourses. Lorsque nous supposons que les creanciers ont un droit
prioritaire sur l'output, et que les residents consomment qu'a concurrence
de l'excedent, i1 peut exister des etats de la nature OU toute la production
domestique sert au remboursement de la dette. Le paiement de la dette dans
ces mauvais etats de la nature peut alors etre inferieur ou egal aux
obligations du pays pendant la periode donnee.
I I 6

---

Dans un cas comme dans l'autre, si les residents n'ont plus droit a la
production domestique, le processus d'endettement cumulatif prend place
lorsque le financement de l'economie vient exclusivement des creanciers
exterieurs. Ce qui veut dire qU'a niveau reduit d'endettement, le pays doit
produire en sorte que ses obligations vis-A-vis de l'etranger soient
inferieures au niveau de
l'output.
Le cas echeant, l'absence de
remunerations des facteurs domestiques conduira a l'eviction du pouvoir
de contr6le des residents.
Bien entendu, nous supposons que l'acces au marche etranger des
capitaux est lie a la reputation du pays debiteur, qui est fonction de sa
ca pacite de remboursement95 . En consequence, le financement exterieur ne
peut continuer indefinement. Dans la mesure Oll le pays n'est pas le seul
client sur le marche des credits, toute perturbation de paiement est soumise
a des sanctions de la part des creanciers96. Ces sanctions peuvent prendre les
formes de mesures de retorsions commerciales, d'allourdissement des
charges financieres ou d'eviction du debiteur sur le marche des capitaux.
Face A cette situation d'insolvabilite, les creanciers, virtuellement
responsables des actifs du debiteurs a concurrence de leurs titres de creances
seront amenes a imaginer d'autres produits hybrides pouvant valoriser
leurs droits97 •
95 Cf. 1. EATON, M. GERSOVITZ, et 1. E. STIGLITZ [1986], Op. ch.
96
Les sanctions que Ies creanciers peuvent prendre a l'encontre des
debiteurs souverains sont analysees par J. BULOW et K. ROGOFF (1989],
"A Constant Recontracting Model of Sovereign Debt", Journal of Political
t!COllomy, 79.
97 Voir F. BLACK et M. SCHOLES (1973], "The Pricing of Options and
Corporate Liabilities" Journal of Political Economy, 81
I I 7

---

III-3 - L'effet du debt-equity swap
Dans une situation OU le pays debiteur n'a plus asces sur le marche
c::Lt ~ C.
des capitaux, et ou sa dette qui est soumise ~ la dett-e sur le marche
secondaire?~gitcomrne un signal sur les investisseurs, on peut supposer que
la conversion de la dette en participations
soit acceptable par les deux
parties. Les consommations-etats contingents des residents se presenteront
comme suit:
o
si
.
9~9 c
[IV-7]
R(D-L\\) + SE
si 9>9c
Et les creanders recevront les paiements-etats contingents:
S~(D-L\\)
si 9~9c
[IV-B]
d(S, L\\, e) =
R(D-L\\) + SE
si 9>8c
La comparaison des relations IV-6, IV-7, IV-B et IV-9 montre que les
swaps accroissent le revenu des residents par l'augmentation du nombre
des partidpations J travers la conversion de dette. Les conversions de dette
accroissent aussi la capacite de remboursement du pays, en raison du fait
que le nombre d'etats de la nature favorables au paiement de la dette croit
proportionnellement a la quantite 11 de dette a swnpper.
I I 8

---

En supposant que le resident representatif est averse au risque, donc
qu'il a une fonction d'utilite strictement concave, l'utilite esperee de la
conversion de dette en participations pour les residents sera donnee par la
relation suivante:
00
[IV-9]
U(6, £) = fu(e (e, 6, £) )dG(e)
o
Ou G(e) est la probabilite subjective de distribution des etats
de la nature dans l'intervalle {O, 00 }.
En supposant que les banques utilisent aussi bien le marche
secondaire pour la gestion dynamique de leurs creances que les marches
financiers pour gerer globalement leurs portefeuilles de maniere a annul er
l'effet de defaut de paiement, l'utilite esperee du swap pour un creancier
representatif sera:
00
[IV-ID]
V(6, £) = Jv(e)d(e, 6, £)dG(e)
o
Ou V (e)
est
l'utilite
marginale
des
paiements-etats
contingents.
119

---

L'hypothese de neutralite du creancier face au risque de defaut du debiteur
que nous avons postule precedemment nous permet de decomposer
l'E§quation IV-10 entre les utilites esperees sur Ies fonds propres et sur les
creances.
[IV-ll]
La deuxieme composante du membre de droite est lineairement liee a la
proportion des participations, done elle peut ~tre transformee comme suit:
[IV-12]
D'ou. le prix unitaire des parts sociales est:
[IV-13]
120

---

TABLEAU IV-1
Prix des creances sur le marche secondaire
12/84
12/85
6/86
12/86
6/87
12/87
6/88
12/88
6/89
12/89
2/90
G.!
ARGE 66
66
66
65,5
59
33,5
24
21
12,75
12
10,75
BRES
85
78
74
75
63
45
50,25
40,75
32,75
23,S
32
CHIL
65
68
67
67
70
61
60,S
57
59
60
63,S
MEX
83
70
58
56
58
50
50
42
39,75
36
39,S
PHIL
64
72
70,5
50
53,5
48
46
49,S
49
pal
45
42,5
44,5
42,75
41
33,5
38,S
16
13
SAFR
59
63
70
77
VEN
83
82
74
72
57
54,25
40
36
34,S
36
YOU
78
76
49
45,5
46
50,S
55,75
G.ll
BOl
25
8,5
6
7
9
11
11
9,5
9,5
10
10
COL
85
85
84
86
86
65
65
56
54
62
59,5
COSR
45
35
35
15
11
11,5
12
15
18,5
EQU
72
72
64
65
51
36,5
25,S
11,5
12
14
14
JAM
45
45
40
33
41
38
40
36
MAR
70
68
68
52
49
48
42
40
37
NIGA
55
36
29
29
28
21
20
30
29
URU
65
73,5
59
59
55
59
50
49
G.ill
ALGE
95
92
92,5
78
76
80
80
CAM
57
48
46
39
COOl
75
76
78
40
29
19
9
6
6
DOMI
45
45
45
23
19
20
19
13
11
GAB
82
69
57
50
38
38
MAD
64
65
55
40
42
41
40
NIGE
54
45
42
39
PAN
80
78
69
68
68
39
24
21
13
11,5
13
PER
20
18
15
7
6,25
4
4
5
5,5
SENE
70
64
64
54
45
50
45
40
38
TOG
68
68
68
58
48
47
44
44
ZAI
20
25
24,5
19
19
20
17
19
19
ZAM
18
18
18
17
17
18
20
20
(Prix exprime en % de la Valeur faciale de la dette)
SQurce: A partir des donnees de Arfint, Men'ill Lynch et Salomon Brothers,
121

---

Notations:
G.I=Groupe 1; G.II=Groupe 2; G.III=Group 3
Cette classification des pays correspond au degre de trading des creances sur
le marche secondaire tel qu'il se presentait en 1990. Ainsi, Groupe 1 =
marche tres actif; Groupe 2=marche ponctuel; et Groupe 3= tres faible
activite.
Les pays ont ete codifies dans le tableau comme suit:
ARGE=Argentine;
BRES=Bresil;
CHIL=Chili;
MEX=Mexique;
PHIL=Philippines; POL=Pologne; SAFR=Afrique du Sud; VENE=Venezuela;
YOUGO=Yougoslavie; BOL=Bolivie; COL=Colombie: COSR=Costa Rica;
EQU=Equateur;
JAM=Jamaique;
MARO=Maroc;
NIGA=Nigeria;
URU=Uruguay; ALGE=AIgerie; CAM=Cameroun; CODI=Ce>te d'Ivoire;
DOMI=Rep. Dominicaine; GAB=Gabon; MAD::Madagascar; NIGE=Niger;
PAN =Panama;
PER=Perou; SENE=Senegal; TOG=Togo;
ZAI=Zai"re;
ZAM=Zambie
122

---

Si ce prix est constant d'apres nos hypotheses, i1 revient que la valeur
de la dette restant due est une fonction croissante du montant de la dette a
"swapper":
[IV-14]
Ou D est le niveau d'endettement du pays et 6, le montant de
la dette a echanger.
L'equation IV-14 confirme les conclusions des equations IV-7 et IV-8
selon lesquelles les swaps accroissent le nombre d'etats de la nature
favorables au paiement entier de la dette. Une autre implication de IV-14 est
la relation positive entre le prix de la dette restant due et le montant de celle
echangee 98 . Plus A croit mieux la dette est valorisee sur le marche
secondaire (voir tableaux IV-l et IV-t).
98 Ce qui confinne R. MERTON [1974], "On the Pricing of Corporate Debt: The
Risk Structure of Interest Rates". Journal of Finance. 29. Par ailleurs. Claessens l:t
van Wijnberien ont aU1S1 d~montr~ dans le call du Mexique que le prix de la
delle est lie aux differents instruments de restructuration. Voir S. CLAESSENS
et S. van WIJNBERGEN [1990]. "An Option-Pricing Approach to Secondary
Market debt". PPR Working Papers. WPS 333, janvier. Washington. DC: The World
Bank
123

---

GRAPHIQUE IV-1
Effet de richesse genere par le debt-equity swap
Remboursement de Dette
Bs
.,..._ _
B
~......,.;;;;
RD
B6
~
R(D-tl)
o
1 C . . . . . - _ . L -
--a...
8
8c(tl)
8c(O)
Etats de la Nature
124

---

On peut constater que la performance du prix de la dette sur le
marche secondaire est liee a l'intensite des transactions portant sur la dette
du pays concerne. En d'autres termes, plus un pays est engage dans une
politique explicite de conversions de dette, mieux le marche valorise sa
dette. C'est le cas par exemple du Chili, de l'Argentine, du Bresil et des
Philippines. Par contre, les pays qui sont nHicents aux conversions de dette
dans l'espoir de trouver des solutions politiques ou collectives (muddling-
through strategy) enregistrent une chute des prix de leurs dette. C'est le cas
par exemple de la Cote d'Ivoire, du Perou et du Zaire.
Ces differents resultats sont resumes dans le graphique IV-l qui lie
d'une part la capacite de remboursement du pays et et le montant de dette a
"swapper", et d'autre part l'effet de richesse genere pour les creanciers et les
residents du pays debiteur.
Au depart, lorsque l'economie est entierement financee par des
ressources propres (donc, sans recourir a l'emprunt), les residents
consomment sans partage l'output genere a travers la remuneration de
leurs fonds propres, de sorte que l'espace entre l'axe des abscisses et la
premiere bissectrice revient entierement au pays. En cas d'endettement, cet
output sera partage entre les residents et les creanciers exterieurs. La
trajectoire OAB est la ligne de partage du produit national entre les deux
types d'agents avant le swap.
Supposons qU'il Y ait une reduction de la dette sans creation
concurrente de participations (~>O et £=0). C'est le cas par exemple de
l'annulation de la dette. Il en resulte un deplacement de l'etat critique vers
l'origine des axes:
125

---

[IV-15]
Ce qui veut dire que le nombre d'tHats de la nature favorables au
paiement de la dette s'accroit avec la remise de la dette99 . Et la ligne de
partage de l'output entre les residents et les creanciers sera DAD.BD.' C e
resultat montre que la remise pure et simple de la dette reduit le droit des
residents A consommer l'output domestique. Par ailleurs, elle n'apporte pas
de ressources financi~res sous la forme soit de fresh ou new money soit
d'investissement etranger direct. Cependant, elle profite davantage aux
debiteurs qU'aux creanciers. Car elle permet une reduction des obligations
vis-A-vis de l'etranger sans apporter de garanties supplementaires quant aux
paiements futurs de la dette restant due.
Ces differentes limites, ainsi que l'analyse en terme de la courbe de
dette peuvent amener les deux parties A accepter la conversion d'une partie
de la dette en prises de partidpations. Lorsqu'on suppose un minimum de
debt-equity swap correspondant par exemple au montant de la dette qui
serait annulee, la ligne de partage du revenu national entre les residents et
les creanciers serait definie par la trajectoire DAsBs' On voit alors que les
droits des residents A l'output sont reduits par la conversion de la dette en
participations des investisseurs etrangers. Mais cet effet negatif de
patrimoine est compensee par la baisse de la charge de la dette, la
restructuration de l'actionnariat domestique par les prises de participations
etrang~res. Car ces operations peuvent etre generatrices
d'une
augmentation du niveau de la production nationale et la baisse ex ante des
droits des creanciers a l'output domestique.
99 Voir la discussion dans le Chapitre Ill. Voir aussi K. A. FROOT [1988].
op. cit.
126

---

IlIA - Conclusion
On peut condure qu'a niveau egal, le debt-equity swap est plus
profitable pour les creanders et le pays debiteur que l'annulation de la dette.
Donc en suivant la logique de la courbe de dette, un pays sur-endette aura
davantage interet a recourir a la conversion de sa dette en participations
qu'a
demander
une
remise
de
sa
dette,
car
l'annulation
aura
necessairement un effet de signaling defavorable sur les investisseurs et les
banques creancieres sur le marche secondaire. La mauvaise performance des
prix de la dette a la suite de l'annonce de la remise de la dette peut etre
expliquee par le signal de defaut de paiement face a une solution qui
diminue le droit des creanciers sans contrepartie. Alors que dans le cas de la
conversion de la dette en participations, le prix de la dette est positivement
lie au montant des swaps.
Par ailleurs, nous avons vu aussi que le debt-equity swap accroit le
nombre d'etats de la nature dans lesquels la dette est pleinement payee. Ceci
resulte en effet de l'allegement du fardeau de la dette, de l'augmentation .
des participations dans le pays et de la restructuration consequente de
l'actionnariat qui serait a meme de gerer au mieux les conflits d'agence.
Malgre ces avantages, les pays endettes continuent de reglementer les
transactions de swaps sous pretexte qu'ils provoquent l'inflation, la
deterioration du solde de la balance des paiements et la privatisation de
l'lkonomie nationale. Le chapitre suivant analyse la port~e de ces objections
dans le cas des differents types de conversions en examinant en particulier
le
comportement
des
agents
economiques
dans
l'environnement
reglementaire que nous avons decrit au chapitre n.
127

---

CHAPITREV
L'Approche Monetaire des Swaps de Dette
Malgre les effets des swaps sur le prix de la dette et les richesses des
parties que nous venons de demontrer dans les chapitres III et IV, les
autorites monetaires des pays debiteurs s'appuient sur un certain nombre
d'arguments pour reglementer les operations de conversions de dette. Ces
principales objections peuvent se resumer a l'effet inflationniste des swaps,
le deficit de la balance des paiements et la privatisation de l'economie
nationale.
Les reglementations des programmes de conversion de dette qui en
resultent vont de la selection des investissements eligibles, des
investisseurs, du type de creance, du delai minimum de sortie des revenus
lies aux projets de swaps jusqu'a l'interdiction pure et simple des
programmes de conversion. Les ench~res administra tives et publiques
permettant de vendre la dette aux entreprises etrang~res (par le canal des
filiales) contre des projets d'investissements locaux constituent la forme
c1assique qui permet aux autorites monetaires du pays debiteur de s'assurer
de l'application des differentes mesures reglementaires (voir l'exemple du
Venezuela dans le Tableau V-I). Le mod~le d'anticipations rationnelles que
nous developpons id, en differenciant les effets selon la nature du swap et
la specificite de la dette, nuance les resultats de ces mesures reglementaires.
Nous reprenons ci-apr~s ces differentes objections formulees a l'encontre
128

---

des swaps de dette avant d'evaluer l'impact des reglementations a la
lumi~re d'un cadre analytique.
V-I - Les objections
La reglementation des conversions de dette part d'un certain nombre
d'objections que les pays debiteurs formulent a l'encontre soit des acteurs
des transactions soit des resultats des operations elles-memes. Notre analyse
s'interessera ici sur ce demier aspect en supposant que la discipline imposee
par le marche aux acteurs est la plus efficiente possible. Ainsi, lorsque le
marche de la conversion de dette est dereglemente, les objections formulees
contre leurs effets peuvent etre levees?
i) Inflation
Dans un schema classique de debt-equity swap, la banque centrale sert
d'intermediaire entre les investisseurs et les banques commerciales en
foumissant de la monnaie locale aux premiers a concurrence de la valeur de
marche de la dette en vue de realiser des prises de participations dans une
entreprise deja existante ou la creation d'une unite nouvelle. dans la
mesure ou la banque centrale utilise ses reserves -ou a defaut a recours a la
taxe de "seignorage" pour honorer ses engagements vis-a-vis de
l'investisseur, il en resulte une simple substitution de l'endettement
interieur a l'endettement exterieur.
129

---

TABLEAU V-2
Encheres de debt-equity swaps au Venezuela (nov.ldec. 89)
ENTREPRISE
PROJEf
DECOTE (% dette)
MONTANT (Investi)
LaFarge Coppe
VincemosPertigalete
46,2617
US $
9.619.155,78
MHPanama
VencemosPertigalete
46,2617
7.738.329,60
Roussel UCLAF
Pesticides
45,8802
4.961.581,00
VenezuelanInvestCo. Ciment
45,1009
34.233.000,00
Chase Manattan
Papiers
45,D626
10.000.000,00
Americeramic Co.
Ceramique Export.
42,1103
18.694.999,87
Dilek AW
HOtel
42,0521
10.962.383,00
O.InrnobiliariaAndr. Hotel Plata grande
41,0777
1.169.354,81
C.lnter. GranHotel
Hotel Playa Grande
41,0777
22.217.741,19
Fibra Lld
Produits Forestiers
41,0625
4.948.717,93
Inter.United shrimp
P~che
41,0002
2.356.992,00
Sted'etudesFinan.Tec Habitat
41,0000
2.537.000,00
R.I.McCormackArchi
Hotel (Caracas)
40,6430
4.600.012,50
PromotoraInt.Turism
Tourisme
39,6333
8.200.000,00
C.A.Ven.PulpaPapel
Papiers
39,0627
2.000.000,00
Morgan grenfell
P~che
35,5001
2.096.246,75
Dow chemical
Usine Caoutchouc
57,5000
3.700.000,00
PrestigeBeverage Co. Extension Usine
46,5459
2.301.496,21
AlfredoA.Behrends
Construction
45,1940
3.249.999,64
CarlosBehrends
Construction
45,1940
3.249.999,64
PosaDasdelCaribe
Hotel Aguasal Fiesta
45,0025
2.050.000,00
CaribbeanInvestTour
HOtel
43,6153
5.356.546,50
CarribeanInvestTour. HOtel
43,6153
5,356,546.50
PromotoraHemandez Ferme de betail
42,0333
1.739.000,00
GuidoFontanellaCat. Hotel Atenea
38,0000
4.000.000,00
TafAL
177.444.102,94
Source: Banque Centrale du Venezuela
130

---

Cette augmentation des creances domestiques, surtout lorsque les
engagements sont honores par la creation monetaire, entraine une
augmentation de la quantite de la monnaie en circulation, exer~ant ainsi
une pression sur les prix.
Bien evidemment toutes les operations de conversion de dette
n'impliquent pas neeessairement de la
creation monetaire,
done
n'entrainent pas de l'inflation contrairement a ce qui est souvent avance
par les autorites des pays debiteurs 1OO• 11 en est ainsi des swaps parall~les qui
echappent aux programmes officiels de conversions, et qui sont lies aux
programmes de restructuration du bilan et/ ou de l'actionnariat des
entreprises endettees en transformant la dette en actions dans la meme
entreprise. Cependant, lorsque les entreprises qui pratiquent cette forme de
restructuration des titres ont leurs parts sociales detenues en majorite par
l'Etat, le swap peut provoquer un autre probl~me pose dans les pays en
developpement, qui est la privatisation.
ii) - Privatisation
Le revers de la medaille de la restructura tion de la dette des
entreprises publiques par le canal des swaps serait l'entree des investisseurs
prives, surtout multinationaux dans le capital de ces entreprises. Cette
"multinationalisation" de l'economie peut s'expliquer par le role dominant
100 En fait. les responsables politiques essayent ainsi de masquer leurs desirs
de resoudre le probl~me de la dette par I'annulation ou let l'apport des
nouveaux credits en avanc;ant des argumentations economiques qui
ne sont
justifiees que par les
interventions. Nous reprenons ces differentes
objections contre les swaps au Chapitre II. Voir aussi M. BLACKWELL et S.
NOCERA [1989]."Debt-Equity Swaps" in J. A. FRENKEL et aI. (eds). Analytical IsslIes
in Debt. Washington. DC: International Monetary Fund.
131

---

du secteur public dans l'endettement et l'effet de transfert de richesse des
residents au profit de l'etranger (fuite de capitaux) et des generations
futures 101. Pour contourner cette alternative, les pays debiteurs assortissent
•
souvent les programmes de conversions de dette des conditions d'eligibilite
des investissements, des investisseurs, voire me me
de la region
d'investissement. En depit de ce role d'instrument de la planification
economique dont ils trouvent aux programmes officiels de conversions de
dette, les pays debiteurs objectent aux swaps de se substituer de se substituer
aux flux d'investissements classiques venant de l'etranger.
iii) - Defic.it de la balance des paiements
Les operations de swaps de dette interviennent dans les pays touches
par une deterioration du climat des affaires, une baisse du taux de
reinvestissements domestiques, un tarissement du flux d'investissements
etrangers et OU a la limite, les firmes multinationales implantees sont
incitees a delocaliser et a redeployer leurs activites sur d'autres regions
jugees plus porteuses.
Dans ces conditions, on pourrait penser que les conversions de dette
en prises de participations seraient une salvatrice alternative pour donner
un regain d'activite a ce climat de morosite hante par la recession
economique. Ainsi, Ganitsky et Lema [1988] ont montre que dans une
approche de politique generale coherente, le debt-equity swap serait une
101 Voir notre discussion dans le Chapitre Ill. Voir aussi D. OKS [1990]. op. cit.;
M. P. DOOLEY [1990]. op. cit.
132

---

mesure incitatrice pour les firmes multinationales a rester ou a reorienter
leurs activites dans les pays debiteurs 102.
Mais les pays endettes semblent peu motives par cette restructuration
prealable a une reprise economique plus soutenue. Les "experts" des
gouvemements de ces pays focalisent plutot leur attention sur le solde de la
balance des paiements qui pourrait etre subsequemment affecte dans la
periode intermediaire par la substitution des projets issus des swaps aux flux
classiques d'investissements venant de l'~tranger.
En consequence, lorsque les swaps ne sont pas simplement interdits
en attendant une d~cision de re~ch~1onnement ou d'annulation de la dette,
ils sont r~glementes en sorte que les flux de sortie r~sultant de la
rapatriation des dividendes des projets issus des swaps soient repousses
dans le temps l03. Le modele que nous pr~sentons maintenant examine la
portee de ces diff~rentes mesures reglementaires frappant 1es conversions de
dette a la lumiere des comportements d'anticipations des agents
economiques 104.
102 Voir J. GANITSKY et G. LEMA, op. cit.; Voir aussi l'analyse macro-
economique de J. BERGSMAN et W. EDESIS [1989], "Debt-Equity Swaps and
Foreign Direct Investment in Latin America", Discussion Paper, #2. maL
Washington.
DC:
International
Finance
Corporation
103 Voir nOlre discussion dans le Chapitre 11.
104 L'evaJuation des effets monetaires de la conversion de detle a ele pour la
premiere fois mod~lis~e par J. MULLIN [1990]. "The Implications of Monelary
versus Bonds Financing of Debt-Peso Swaps", Research Paper. juin, New York:
Federal Reserve Bank of New York. Ce chapitre etend ces implications
monetaires et les effets de richesse lies aux difftrentes oplions de swaps de
dene. Nous analysons aussi les differents montages financiers pour le
developpeMent
possible de }'ingenierie financiere
sur le
marche
secondaire.
133

---

V-2 - Le modele
SoH un pays debHeur qui veut retirer une partie de sa dette sur le
marche secondaire a la suite d'une enchere competitive. Supposons que
l'investisseur representatif soH un resident du pays debiteur. Cette derniere
hypothese reste plausible meme dans le cas ou les investisseurs se situent a
l'etranger, dans la mesure ou ils operent au cours des encheres
administratives dans le pays par le canal des filiales ou des banques
soumissionnaires.
En ,:ue de prendre avantage de l'opportunite d'arbitrage, le resident
doit prendre le chemin suivant pour denouer ses transactions: (1) acheter
des dollars sur le marche de change parallele avec de la monnaie locale; (2)
utiliser ces doUars pour acheter la dette libeUee en dollars au taux de decote
sur le marche secondaire international de la dette; (3) vendre cette dette au
gouvernement local en echange des actifs correspondants en monnaie
locale a la valeur faciale de la dette au taux de change officiel en vigueur,
moyennant une part correspondant aux charges de l'echange de la dette que
le resident verse au gouvernement en monnaie locale. Cette charge est la
remuneration du pays debiteur, qui paie le droit du paYf a accepter l'echange
des titres (done ce sont des couts de transactions lies a l'echange des droits
imputes sur la richesse des investisseurs, et qui sont transferes dans le
patrimoine du pays debiteur).
A pres les transactions, le gouvernement va detenir:
134

---

011 Yg est le revenu correspondant aux charges versees a l'Etat
par les investisseurs;
b, le taux de charge facture par le gouvernement;
q, la valeur faciale de la dette revenant au pays debiteur en
acceptant l'offre de swap;
eO' le ta ux de change officiel.
Par ailleurs, le cout pour l'investisseur d'acheter une valeur faciale q de la
de la dette sur le marche secondaire sera:
[V-2] Cl = aq
011 a est le ratio de la valeur de marche de la dette sur sa valeur
faciale, correspondant ainsi au taux de decote sur le marche
secondaire.
Comme les residents peuvent acheter les dollars sur le marche de
change parall~le en cas de reglementation monetaire qui cree une
differentielle de cours ou du fait de la liquidite du marche parall~le, le cmit
d'achat de la dette doit etre pondere par le taux de change parall~le, et
l'equation V-2 devient:
[VII-3]
011 e est le taux de change sur le marche parallele.
p
En supposant que les cmits de transaction sur le marche sont zero
Chypothese de competition parfaite), le revenu net en monnaie locale des
135

---

residents du pays debiteur apres les trois etapes decrites precedemment est
egal ala difference des relations V-I et V-3:
En cas d'encheres competitives, les opportunites d'arbitrage deviennent
nulles, et l'equation V-4 va s'annuler. Dans ce cas la charge devant etre
versee au gouvernement sera donnee comme suit:
*
cre p
[V-5] b
= l- ea
Qui est obtenue par l'annulation de la derivee premiere de l'equation V-4
suivant notre hypothese de marche parfait qui annule toute opportunite de
profit achaque etape additionnel1e de transactions.
L'equation V-5 montre que plus la dette est decotee (Le., plus cr est
faible) plus grand sera l'avantage que le pays debiteur peut retirer de la
conversion de dette, lorsque cereris paribus le taux de change oHidel est au
voisinage du taux de change sur le marche parallele.
Ces resultats montrent aussi que les swaps conduisent a une baisse de
la
valeur
des
actifs
evalues au taux de
change
parallele.
Mais
l'augmentation epcrq de la valeur des actifs etrangers qui en resulte (eaCH
du swap) est compensee par l'augmentation (du meme montant) des
ressources
du
secteur prive, car le gouvernement
augmente
ses
engagements domestiques (endettement interieur) d'une valeur de aepcrq
en vue d'eteindre une valeur faciale q de sa dette exterieure.
136

---

Le probleme reste maintenant de savoir queUes sont les implications
monetaires des transactions de swaps. Ce resultat final dependra des
compensations
intermediaires.
Lorsqu'on
suppose
que
les
acHfs
domestiques et etrangers sont des substituts imparfaits, l'egalite ci-apres ~era
sa tisfaite.
OU i = le taux d'interet nominal domestique;
iW = le taux d'interet nominal mondial;
£, = le taux de devaluation du E¥evalnatien taux de change
parallel:;
£e =le taux escompte de devaluation du taux de change sur le
marche paraUele;
A =la prime de risque.
La demande nominale de monnaie domestique est donnee par la relation
suivante:
[V-7] Md =PI(i, Y)
Oil P est le prix de l'output dOqlestique et Y denote le niveau
reel de l'output domestique.
La demande de monnaie est liee negativement a i et positivement a Y.
L'offre de la monnaie est supposee exogene, MS =M.
137

---

En raisonnant toujours dans un cadre de substituabilite imparfaite
entre actifs domestiques et etrangers, l'offre et la demande de l'output
domestique seront determinees par les relations suivantes:
[V-8] Y s =s(p)
Ou P =le prix domestique;
pW =le prix international;
eO = le taux de change officiel;
a(.,.) = l'absorption locale du revenu resultant des anticipations
sur le c1imat des affaires domestiques par rapport au reste du
monde;
nX(.,.) =la demande nette d'E'xportation;
pW
eO p
=le taux de change reel.
L'offre de l'output (Ys) est deterrninee par le niveau des prix domestiques
queUe que soit l'hypothese qui sous-tend cette relation.
La fonction de demande (Yd) a deux composantes: l'absorption et la
demande nette d'exportations. L'absorption est supposee etre une fonction
positive de l'output (i.,e., la consommation des residents croit avec le
niveau de la production domestique) et est Uee negativement au taux
d'interet domestique (D. La demande nette d'exportation nX(.,.) est liee
l\\egativement a l'output domestique (Y) et positivement au taux de change
reel.
I 38

---

L'equilibre etabli sur les deux marches (marche monetaire et marche
des biens et services) apres tous les ajustements intermediaires est
caracterise par un accroissement du niveau de l'output et du niveau des
prix domestiques, du taux d'interet nominal et des exportations nettes tel
que defini par les formes reduites des relations suivantes:
[V-ID]
Y=~MI
W
eoP
)
[V-ll]
P=~MI
W
eoP
)
[V-12]
[V-l3]
Un accroissement du stock nominal de monnaie consecutif aux swaps
de dette (substitution des creances interieures aux creances des banques
etrangeres et versement subsequent des fonds aux investisseurs provenant
soit de l'utilisation des reserves soit de la creation pure de monnaie)
entraine une hausse du niveau de l'output et des prix domestiques. Cette
augmentation conduit a son tour a unebaisse du taux d'interet.domestique
et des exportations nettes. Et l'augmentation du prix domestique de l'output
etranger pousse a la hausse le niveau et le prix de l'output domestique en
meme temps que le taux d'interet nominal domestique et les exportations
nettes.
Ces ajustements sont etablis a travers les conditions de l'equation VII-
6. Lorsque les anticipations des agents sont formees rationnellement, les
139

---

ajustements impliquent que sous un flux d'information complete, le taux
de depreciation du marche parallele de change sera donne par la relation
suivante:
[V-14]
Ce processus d'ajustement endog~ne monetaire sous un regime de
contrdle de change est effectue A travers l'ecart entre l'output et l'absorption
domestique d'une part, et d'autre part A travers les arbitrages resultant de
l'ecart entre les taux de change officiel et parallele. Ces differentes
transactions sont enregistrees et soldees au niveau de la balance des
paiements
dont
la
relation
suivante
decrit
les
mecanismes
de
compensations consequentes.
[V-IS]
Ou (~]a ~ est l'impact monetaire reel et $(.) est la forme
reduite des operations d'arbitrage resultant de l'ecart entre les
taux de change officiel (eO) et parallele (ep)'
Les equations V-14 et V-IS forment un systeme dynamique
d'anticipations rationnelles qui exhibe une stabilite de trajectoire-selle 105
que nous allons illustrer a present par des cas de swaps.
105
Une stabilite de lrajectoire-selle est un equilibre qui est retrouve
apres
des perturbations, quel que soit le sens et le degre des variations dans les
clapes intermediaires. Voir la figure
V-t dont la trajectoire est Iineaire par la
commodite
methodologique.
140

---

V-3 - L'application aux swaps de dette
En cas de debt-equity swaps, lorsque les encheres sont competitives, le
chemin en trois etape3 decrit precedemment qU'empruntent les residents
pour les opportunites d'arbitrage devient infructueux. Comme la
competition tend les profits vers zero, lorsque l'enchere est laissee au
marche competitif, les residents et le gouvernement ne peuvent captureI'
des profits de l'operation de conversion de dette, en consequence, l'equation
V-I s'annule.
Il revient que les cmits de retirer q montant de la valeur faciale de la
dette seront contrebalances par la variation nominale de la monnaie
domestique.
[V-I6]
Ce cout initial de la conversion de la dette par le pays depend du taux
de change sur le marche parallele (ep) et du prix de la dette (0') sur le marche
secondaire. Il est mesure par l'accroissement de la quantite demonnaie.
Comme Oks [1990] l'a demontre, le cOlit inflationniste de la
conversion de dette est lie a la quantite (q) de dette retiree sur le marche.
Cette relation est verifiee dans la plus part des pays latino-americains 106
comme l'illustre le tableau V-I
106 Voir D. OKS [1990], "Ponofolio Effects of Debt-Equity Swaps and Debt
Exchanges with some Applications to Latin America", PPR Working Paper. WPS
450. juin. Washington, DC: The World Bank
141

---

TABLEAU V-l
Swaps, de cote des creances et niveau general des prix
au Chili et au Mexique
(DES, BB, CDC en millions de US Dollars)
CHILl
1985
1986
1987
1988
DES
126
295
832
993
BB'"
115
411
696
1208
SMP
66,5
64,1
58,1
SMI
39,2
62,9
95,5
102,5
MEXIQUE
DES
983
1966
655
CDC
3665
SMP
58,0
53,7
47,4
SMI
100,0
155,0
75,0
(SMP, SMI en %)
Notations:
DES = Debt-equity swaps =Conversions de dette en participations.
BB =Debt-buyback =Rachat de dette.
CDC = Collateralized debt conversion = Conversion de dette en
obliga tions colla teralisees
SMP = Prix moyen de la dette sur le marche secondaire.
SMI = Indice des prix deflates.
11-
Au Chili, le rachat de la dette a trait au Chapitre 18 ou le secteur prive etait
officiellement autorise a racheter sa propre dette. Seulement US$ 298
millions correspondent au rachat de la Banque Centrale.
Source: D. OKS [1990b]
142

---

Cependant, l'impact inflationniste sera different selon les types de
swaps. Comme nous l'avons souligne au Chapitre IV, les conversions de
dette peuvent etre regfJupees en quatre grandes categories:
Type 1 - La conversion de la dette d'une entreprise privee en prises de
participations dans la meme entreprise.
Type 2 - La conversion de la dette d'une entreprise publique en prises de
participations dans la meme entreprise.
Type 3 - La conversion de la dette d'une entreprise publique en prises de
participations des investisseurs prives etrangers. Lorsque la dette publique
!j4.
n'est pas! a une entreprise specifique, sa conversion en participations peut
entrainer la privatisation partielle ou totale des entreprises publiques ciblees
par l'echange des parts sociales detenues par l'Etat contre l'annulation de sa
dette correspondante.
Type 4 - La conversion de la dette d'une entreprise privee en participations
publiques. Ce type de swap, au demeurant rarissime, peut arriver quand
l'Etat ou une entreprise publique detenant le. monopole des participations
dans le pays, acquiert des parts sociales des entreprises endettees en echange
de l'annulation de la dette correspondante. C'est le cas par exemple du role
des societes publiques d'investissements dans les programmes de
conversions de dette.
Le type 1 est appele swap direct. Il n'implique pas un accroissement de
la masse monetaire. 11 conduit tout simplement a la baisse du niveau
143

---

V"-
d'endettement tout( restructurant l'actionnariat de l'entreprise. Meme si
l'investisseur etait exterieur a l'entreprise cible, l'effet inflationniste de la
conversion sera zero.
Ce type de swap, communement appele aussi swap parallele, inc1ue la
conversion des dettes qui ne sont pas garanties par l'Etat. Meme si les
engagements sont libelles en monnaie etrangere, la conversion est effectuee
directement entre les parties sans l'intermediation formelle de la banque
centrale 107• Cependant, certains pays exigent desormais l'approbation de ce
type de conversions par des autorites monetaires. C'est le cas par exemple
des reglementations de FIERCE et CVM au Bresil.
Le probleme inflationniste du swap se pose surtout lorsque la dette
Sttfteut lorsEiye la gette est detenue par l'Etat, Le., lorsque la banque centrale
est impliquee en tant que detentrice ou garante de la livraison des fonds aux
investisseurs. Cette intermediation publique aura necessairement un cout
inflationniste par l'augmentation du credit interieur, la mise en circulation
des reserves ou la creation monetaire pour honorer lef engagements vis-a-
vis des investisseurs.
Ce qui veut dire que les conversions de type 2 et de type 3 ne sont pas
necessairement inflationnistes. Car lorsque la banque centrale n'est pas
impliquee, l'echange des droits donnent les memes resultats au niveau de
l'impact monetaire que la creation de type 1. Cependant le probleme
inflationniste peut se poser autrement dans le swap de type 3. En effet,
107
Voir la premiere reaclion des firmes mullinalionales a la suile de la crise
d'cndettement du
Bresil
en
1983
pour conlourner
la
reglementalion
de
"rclending"
du
gouvernemenl
Bresilien
qui
gelaienl
lOUl
remboursement
des
dettes (privee el publique) venanl ?i malurile$
Cr. J. HAAR el W.
RENFORTH[1986] op. cit.
144

---

lorsque la dette publique n'est pas liee a une entreprise specifique, toute
conversion entraine une recherche par l'Etat des fonds en monnaie locale
pour honorer les investisseurs. L'impact inflationniste ne sera pas annule
meme en cas de buyback. Si le pays achete sa propre dette pour l'investir, il
aura toujours besoin des fonds pour realiser ces investissements.
Cette analyse des effets inflationnistes en fonction des types de
conversions de dette nuance les conclusions de Oks [1990] pour lesquelles l<J.
montant des conversions est positivement lie au niveau general des prix
dans les pays d'Amerique Latine. Notre analyse montre au contraire que
cette relation est liee plutot au type de swaps. En fait, Oks affirme lui-meme
que bien que la relation entre le programme de conversion de dette et la
tendance du niveau des prix soit confirmee par les donnees, la signification
et la direction de causalite sont bien loin d'etre garanties, dans la mesure OU
ces pays etudies en Amerique La tine ont ete caracterises a la meme periode
par d'autres politiques economiques qui peuvent autant affecter le niveau
des prix.
En general les reglementations qui frappent les conversions de dette
ignorent les effets associes a chaque type de swaps. Or comme nous l'avons
demontre au chapitre V, autant la nature du swap ou de la dette peut
determiner l'impact des swaps sur le patrimoine des parties, autant il est
contestable que toutes les conversions de dette entrainent la privatisation,
l'inflation ou le deficit de la balance des paiements comme il est souvent
objecte dans les pays debiteurs.
Par ailleurs, les mesures reglementaires tenant au contr61e de change,
de sortie de capitaux, d'eligibilite des investisseurs et des projets
d'investis5ement, et de sterelisation des creances arrivees a maturite dans
145

---

les comptes de la banque centrale en valent-elles la peine? Autrement dit,
ces reglementations concourent-elles au but recherche? L'analyse des
resultats du modele theorique nous permettra de repondre a cette question.
V-3. A - Resulta ts theoriques
Le comportement d'anticipations des agents economiques dans cet
environnement reglementaire donne des resultats d'equilibre general qui
sont resumes dans le Graphique V-l.
La droite (£=0) est derivee de la relation V-14 et suppose que le taux
d'evaluation du taux de change sur le marche parallele doit etre zero pour
satisfaire les hypotheses de compensations monetaires et d'ajustement
endogene sous un regime de contrOle de change. Cette droite est horizontale
en ce sens qu'elle correspond a un seul niveau de compensation monetaire.
Les droites (~ ~ o} et (aa ~1 o} sont d~riv~es de l'~quation V-IS et
satisfont l'hypothese de croissance zero dl~ la balance monetaire lorsque les
compensations monetaires et les arbitrages entre taux de change des
marches oHidel et parallele sont determines. s designe la droite pour un
niveau de swap infinement petit alors que L designe les conversions de
dette a un niveau suHisamment important par rapport au niveau
aM
d'endettement du pays.La pente est negative parce que la conditiona-t=O
ne peut etre maintenue que si un accroissement de la balance rnonetaire est
cornpensee par une baisse suHisante d u taux de change parallele afin
d'equilibrer la balance des paiements.
146

---

GRAPHIQUE V-I
Ajustements monetaues lorsque les swaps ont lieu dans un
environnement reglementaire
Masse Monetaire
M
(dMI dt=O)L
o
e'p
e~
Taux de Change Pan-llele
147

---

En partant d'un equilibre initial au point A, une hausse du stock
nominal de
monnaie provoquee par l'augmentation des
creances
domestiques subsequente a la conversion de dette, entraine une baisse du
taux d'interet domestique. 11 en resu1te une depreciation continue du taux
de change parallele qui provoque a son tour des anticipations d'une future
appreciation en raison de l'hypothese de parite des taux d'interet.
Au point C de la trajectoire-selle, l'absorption excede l'output et le
taux de change parallele excede le taux de change officiel, provoquant ainsi
une baisse des reserves officielles. Au' cours de la phase ini tiale
d'ajustement, les facteurs qui provoquent la baisse du stock de monnaie
sont plus dominants et l'appreciation du taux de change sur le marche
parallele est re1ativement grande. Comrne les compensations monetaires
baissent et le taux d'interet domestique avec, l'economie revient vers le
point A de l'equilibre initial, et le taux d'appreciation du taux de change sur
le marche parallele diminue. Au point A le stock de monnaie retrouve son
niveau d'avant le choc.
EVidemrnent, la periode de transition est marquee par une expansion
du niveau et du prix de l'output domestique et par une deterioration du
solde de la balance commerciale. Mais comme l'expansion d u credit
domestique est compensee par une reduction des reserves officielles, l'effet
inflationniste du choc n'est que temporaire.
Considerons main tenant que notre economie etait a l'equilibre qui
satisfait l'egalite entre les taux de change officiel et parallele. Lorsque les
agen ts economiques prennent connaissance d'un programme officiel
portant sur le retrait d'un montant q de la valeur facia1e de la dette sur le
marche, :;i leurs anticipations sont rationnelles, le schema d'arbitrage en
148

---

trois etapes decrit precedemment dans le modele de base implique une
augmentation du taux de change offidel apres la reception de l'information.
Il en resulte un taux de change parallele different du taux de change oHidel
en fonction de la variation monetaire.
[V-17]
Ou D.M est l'accroissement des creances domestiques et a est la
redproque de la pente de la trajectoire-selle.
Lorsqu'on substitue l'equation V-16 dans l'equation V-15, le taux de change
parallele sera fonction du montant nominal de la reduction de la dette.
eo
[V-18]
e
-
p - l-acrq
Et lorsqu'on egalise V-17 et V-18, il resulte la relation suivante qui explique
les variations de la masse monetaire.
eocrq
[V-19]
D.M= l-acrq
Naturellement comme une reglementation appelle une serie
d'interventions, aussi longtemps que les conversions de dette entrainent
une perturbation sur l'equilibre initial, les auto rites publiques vont utiliser
d'autres politiques de stabilisation. Dans tous les cas, les reserves officielles
vont varier en raison de la recherche d'opportunites d'arbitrage des agents
economiques.
149

---

-aqe
[V-20]
LlR =
P
eo
_ -aq
- I-cxaq
Done, apr~s tous les ajustements, le pays perd {~) =0" ( I-aq) dollars de
reserves officielles pour retirer la dette d'une valeur faciale de 1 dollar.
Si on suppose que le programme de conversion est continu, la dynamique
de compensation monetaire specifiee dans l'equation V-IS peut etre
exprimee comme suit:
[V-2I]
(1"@...M(
P) a t = nx M, eO Pw) - <I> (~
eO -
I)+ ~
P
Ou q est le taux de reduction de la valeur faciale de la dette (ou
taux de decote sur le marche secondaire) et epaq est le taux
d'accroissement des
creances interieures
resul tant
des
conversions de dette en prises de participations.
Dans le Graphique V-I, lorsque q augmente, la depreciation
instantanee du taux de change parallele qui en resulte (la decote de la dette
sur le marche secondaire ayant un effet de sigllalillg sur la qualite du
risque-pays) est suffisamment grande pour compenser le taux d'expansion
des creances domestiques et le taux des flux de sortie des capitaux. Il en
resulte une rotation de la droite des compensations pour retrouver
l'equilibre de depart.
150

---

Nous venons ainsi de demontrer qu'un programme de conversions
de dette n'a pas d'effet cumulatif sur la base monetaire. Il n'a pas non plus
d'effet cumulatif sur la demande domestique. Ce resultat analytique peut-
etre interpr~te en introduisant l'effet de transfert de richesse.
V-3. B - L'effet de transfert de richesse
L'analyse precedente a demontre que les swaps de dette provoquent
une redistribution des droits de propriete~ dans l'economie debitrice et un
partage des risques dans le cas ou la dette totale est convertie en prises de
participations. Ce transfert des droits et des risques signifie que la
conversion de dette sera plus favorable a certains agents economiques qu'a
d'autres dans le pays. En effet, la creation monetaire, l'epuisement des
reserves officielles et l'augmentation de l'endettement interieur resultant
des conversions de dette agissent comme une [urn sum tax qui va jouer
comme un facteur de transfert de richesse des agents debiteurs aux autres
agents qui n'avaient pas contracte de dette.
Ce mauvais transfert des risques et des patrimoines se pose surtout
dans le cas du swap de type 3 (echangede la dette publique contre des
participations privees). Il ne se pose pas dans le cas des swaps paralleles, car
la conversion directe de la dette contre des actions dans la meme entreprise
ou les swaps issus des transactions horizon tales entre entreprises privees
n'entrainent pas d'inflation. L'effet de transfert de risque et de patrimoine
lie a cette catl?gorie de swaps resulte d'un transfert lib re et volontaire des
differentes parties. Dans la mesure OU l'echange est volontaire, chaque
parae doH y gagner, autrement la transaction ne peut avoir lieu. Les swaps
151

---

paralleles ne peuvent donc qu'entrainer la hausse de la valeur des actifs
dans le pays debiteur.
Lorsque le swap entraine une creation monetaire ou un impot
supplementaire, l'equilibre final apres to us les ajustements sera different de
l'equilibre initial, en raison de l'effet de transfert des risques et des richesses.
Cela peut etre me sure par le mouvement de la droite vers le haut, et
l'equilibre general se deplace de A ~ B sur la Figure VII-I.
Dans la mesure ou les pays endettes ont contracte des emprunts
publics dans une proportion importante, une bonne strategie de conversion
de dette serait d'empecher que le swap de type 3 n'entraine le transfert force
des risques et richesses entre les agents economiques. Dans ce cas on' peut
penser emprunter un chemin en deux etapes pour convertir la dette
publique en participations privees: 0) transformer l'endettement public ~
un endettement liee ~ une entreprise publique specifique; (2) ensuite
convertir directement cette dette en prises de participations dans la dite
entreprise. Ce qui veut dire que pour eviter la creation monetaire,donc
l'impact inflationniste, on peut transformer le swap de type 3 en swap de
type 2.
Cependant, nous avons vu plus haut que l'inflation peut etre generee
me me dans le cas de la conversion de la dette privee. Cela peut arriver dans
le cas ou la dette privee est soH garantie publiquement soit sterelisee dans
les comptes de la banque centrale. Pour eviter l'inflation et l'effet de
transtert force des risques et richesses, la solution serait l'absence de garantie
publique et l'abandon de la sterelisation des dettes privees.
152

---

La transformation du swap de type 3, a celui de type 2 que nous avons
preconisee pour eviter l'inflation peut aussi entrainer la privatisation des
entreprises cibles. Mais au lieu de poser un nouveau probleme, cette
privatisation peut etre une strategie pour valoriser au mieux les actifs
domestiques qui sont deteriores par la protection des droits de propriete
existants, la fuite des capitaux, et le gaspillage des ressources productives
dans une economie sur-endettee 108.
V-3. C - L'impact seIon la strategie de reduction
i) - L'annulation de la dette
Lorsque la dette est annuIee sans condition, son effet inflationniste est
nul en ce sens qu'il n'y a pas de creation de monnaie ou de substitution de
creances domestiques aux creances exterieures. Le pays debiteur finira done
dans le meilleur tHat apres la remise de sa dette puisse que ses obligations
vis-a-vis de I'Hranger ont ete reduites, ce qui provoque un effet de transfert
de richesse des creanciers aux residents.
ii) - Le buyback finance par l'aide internationale
Dans cette strategie, la diminution des obligations exterieures peut
etre contrebalancee par une augmentation du stock nominal de monnaie
provoquant une hausse du
niveau general
des
prix. Ces
effets
contradictoires laissent ambigu le resultat de l'equilibre general qui va
108 Cf. M. P. DOOLEY [1990], op. cit.
153

---

dependre finalement de l'allocation des ressources issues du buyback aux
projets d'investissements.
ill) - Buyback direct
Lorsque le rachat de la dette est finance par les ressources locales, il
sera porteur d'inflation, en raison de l'accroissement du stock de monnaie
et l'augmentation des creances domestiques. Ce resultat montre que le
rachat de la dette (debt-buyback) entraine soit un epuisement des reserves
officielles (done un accroissement de la monnaie en circula tion) soit une
taxation implicite des residents pour financer l'operation. Dans un cas
comme d~ns l'autre le buyback va provoquer un transfert de richesse au
detriment de certains agents (appauvris par l'inflation ou la taxation
I
consequente) pour desendetter d'autres residents qui avaienf contractel
l'emprunt.
iv) - La titrisation
La titrisation de la dette (ou la conversion des creances en obligations
au sens restrictif du terme) n'est qu'un instrument de la restructuration des
droits, et ce faisant elle n'a pas d'effet inflationniste. la collateralisation ne
materialise que le transfert des risques pour garantir le paiement futur de la
dette.
154

---

V.4 - Conclusion
Les premieres reactions des firmes et banques multinationales a la
crise d'endettement dans les pays en developpement, notamment latino-
americains, au debut des annees quatre-vingt furent la conversion des
creances dans les entreprises locales. Bien que ces tentatives de titrisation
avaient connu des precedents dans d'autres pays debiteurs, ces programmes
de conversion de dette ont pris rapidement un essor considerable en
reponse aux contraintes reglementaires et commerciales qui s'imposaient
aux banques les plus exposees au risque souverain. Malheureusement,
d'autres mesures reglementaires prises dans les pays debiteurs sont venues
aneantir ces programmes de transformation de dette en d'autres titres, les
gouvemements debiteurs argumentant que les swaps de dette entrainent la
deterioration du solde des comptes courants exterieurs, l'inflation et la
multinationalisation de leurs economies 109.
Nous avons analyse ces arguments dans ce chapitre et trouve que ces
rt?glementations se presentent simplement comme une perturbation
temporaire de l'economie debitrice en raison des oppportunites d'arbitrage
offertes aux investisseurs impliques dans les swaps de dette, a travers
l'utilisation des taux de change parallele et du marche secondaire
international. Mais en raison de l'emiettement des techniques financieres,
nous avons trouve que l'effet de transfert des risques et des richesses pour
les residents du pays debiteur a la suite d'un programme de swaps de dette
etait different selon le montage financier. L'implication de notre analyse est
qu'il peut exister des techniques de swaps qui soient pareto-optimales que
109 Voir I'analyse detaillee dans le chapiue n.
155

---

d'autres. En consequence, dans la mesure ou les banques peuvent toujours
trouver d'autres moyens pour contourner les reglementations nationales,
ne serait-ce que par l'utilisation du marche secondaire et d'autres segments
des marches financiers internationaux, pendant que l'effet sur-endettement
continue a deteriorer la credibilite des pays debiteurs, ces derniers auraient
interet a chercher des techniques de conversion de leur dette qui repondent
au moins a l'optimalite de Pareto au lieu de continuer a reglementer
indefinement les programmes de swaps. Les deux derniers chapitres ci-apres
analysent empiriquement la derniere argumentaion formulee contre les
swaps de dette. Il s'agit en effet de savoir si le marche support des
intruments d'echange de la dette est efficient. La reponse a cette question
comme nous verrons plus loin a ,des implications quant a l'evaluation des
titres de creances, du risque-pays, des instruments de titrisa tion, du
comportement des adeurs et de l'opportunite des reglementations que nous
avons discutees dans les chapitres precedents.
156

---

CHAPITREVI
L'Evaluation des Creances sur le
Marche Secondaire:
Une Revue des Travaux Empiriques
Aux declarations d'insolvabilite des gouvernements des pays
debiteurs dans les annees quatre-vingt, et face au risque moral genere par
l'approche collective de reechelonnements et d'apports de nouveaux credits,
a emerge un marche secondaire pour evaluer les droits sur la dette
souveraine. Et comme pour contourner la baisse de la valeur de leurs titres
sur les marches financiers, les banques se sont engagees dans la
restructuration de leurs engagements ~ travers la gestion active de leurs
portefeuilles (l'asset trading) et la conversion des creances en d' autres titres
financiers ou reels (produits derives).
Cette evolution de la strategie bancaire face ~ la crise de l'endettement
international a eu des implications sur la structure institutionnelle qui
gouvernait les relations de contrats entre la communaute financiere
internationale et les
pays
debiteurs.
C'est ainsi
que
l'approche
comprehensive qui obligeait les banques a negocier indefinement les
conditions des prets anterieurs tout en apportant des credits de
restructurations dont le plan Baker 110 etait la forme la plus avancee, a
110
Du nom de la proposlt1on d'augmentation des concours bancaires aux 15
pays les plm endettes du monde faite par le Secretaire d 'Etat americain au
Tresor a la Conference annuelIe du Fonds Monetaire International et de la
Banque Mondiale tenue en aout 1985 a Seoul.
157

---

evolue en preconisant le menu d'options offertes par le marche
secondaire 111. Meme si cette evolution etait une reconnaissance implicite
de l'evaluation des creances sur le marche secondaire, les relations entre ces
programmes de conversion de dette, la decote des creances et la conjoncture
economique etaient toujours l'objet de controverses theoriqu~sl12. Le but
de ce chapitre est d'examiner les travaux empiriques, realises dans ce
domaine pour verifier les differentes hypoth~ses avancees dans la theorie.
VI.l - Le modele de Salomon Brothers
En 1988, Purcell et Orlanski ont elabore au sein de la division de
l'International Loan Trading Analysis de Salomon Brothers un modele
d eval ua tion des cours des creances qui devrait permettre aux courtiers
I
engages dans la gestion active des portefeuilles de tirer avantage du marche.
L'objectif de IttHude ~tait dtestimer les prix des cr~ances a partir de certaines
variables jug~es pertinentes, qui semblent d~terminer l'~volution de la
III
Proposition du successeur de James BAKER au Tresor Americain. Nicholas
BRADY, faite le ID mars 1989 a Washington. DC.
ll2 Voir J. SACHS [1986], "Comprehensive Debt Reduction: The Case of
Bolivia", Brookings Papers 011 Economic Activity. #2. Washington. DC: Brookings
Institution; 1. SACHS et H. HUIZINGA [1987]. "US Commercial Banks and the
Dcveloping Country Debt Crisis". Brookings Papers on Economic Activity. #2.
Washington, DC: Brookings Institution; J. BULOW et K. ROGOFF [1988aJ,
"Sovcreign Debt Restructurings: Panacea or Pangloss", NBER Working Papers.
#2637.
National
Bureau of Economic Research. Inc.; [1988b]. "The Buyback
Boodonggle". B rookings Papers 011 Economic Activity. #2. Washington. DC: Brookings
Institution: J. BULOW et K. ROGOFF [1989]. "Sovereign Debt: Is to forgive to
Forgct?". American Economic Review. 79: P. KRUGMAN[ 1989], "Market-Based Debt-
Rcduction Schemes" in J. A. FRENKEL. M. P. DOOLEY et P. WICKHAM (eds.),
Analytical Issues in Debt. International Monetary Fund. Washington. DC : K. A.
FROOT [1989]. "Buybacks. Exit Bonds and the Optimality of Debt and Liquidity
Rclief'. International Ecollomic Re\\'iew, 30: E. HELPMAN [1989]. "The Simple Analytics
of Dcbt-equity Swaps". American Economic Re\\'iew. 79
158

---

dtkote afin de permettre aux gestionnaires d'identifier bien avant les autres
eontrepartistes les ereances sous-evaluees (a racheter) et celies sur-evaluees
(a vendre) sur le marche secondaire. Le gestionnaire peut ainsi recomposer
en permanence son portefeuille pour realiser des profits substantiels en
echangeant des creances sur les differents pays (cross-border swaps). Le
modele peut aussi etre utilise en conjonction avec l'analyse economique
pays par pays pour developper des strategies de trading plus complexes.
VI.1.A - Selection des variables
Pour construire un modele de prevision des cours des creances,
Purcell et Orlanski identifient les variables explicatives pertinentes selon les
eriteres suivants: i) ell~s doivent etre facilement mesurables (donnees
publiquement disponibles); ii) elIes sont bien connues du marche et sont
donc susceptibles d'influencer la perception des participants; et Hi) elles
peuvent etre combinees pour donner une explication coherente du niveau
des prix relatifs.
L'analyse du marche secondaire laisse ressortir que les prix des
creances peuvent etre expliques par deux types de faeteurs: les facteurs
eeonomiques, qui influencent l'aptitude du pays a honorer ses engagements
vis-a-vis de ses ereanciers exterieurs et les facteurs techniques qui affeetent
direetement les creances elles-memes. Les auteurs isolent ainsi quatre
variables eeonomiques explieatives de la decote des ereances: 1) la taille et le
bien-etre de l'economie; 2) le niveau des revenus annuels d'exportation; 3)
le niveau d'endettement exterieur; 4) le eOlit initial du service de la dette.
159

---

Parmi les facteurs techniques pouvant affecter l'evaluation des
creances, les auteurs ont souligne les termes du contrat, la liquidite du
marche, la presence des programmes de conversion de dette en prises de
participations, le niveau des provisions bancaires, le volume de creances
echangees, le niveau global d'endettement et l'ecart des prix bid/offer.
Cependant, ils ont retenu l'existence des programmes de debt-equity swaps
comme l'unique facteur technique du modele, en raison du fait qu'il est
correle avec la plupart des autres variables techniques. En revanche, dans la
deuxieme version du modele (septembre 1989), cette variable a ete
remplacee par une variable tenant compte du retrait de la dette par
l'ensemble des techniques de conversion.
VI.l.B - Prevision des cours des creances
La modelisation du marche secondaire a ete faite en combinant les
series temporelles et les observations en coupes instantanees pour vingt-
quatre pays, dont l'estimation a donne les resultats suivants l13:
113 L'estimation de la premi~re version du mod~le publie en juin 1988 dans
Corporate Bond research (New York: Salomon Brothers. Inc.) avait donne les
resultats
suivants:
ler tdmestre 1986 - 2e trimestre 1987
In(P) = 2,96 - 0.18 In(NDX) + 0.24 In(pCI) + 0,77 RP + 0.23 SI + 0.18 DE
(3.88) (-2.2,)
(3.45)
(2.58)
(2.79)
(1.87)
3e trimestre 1987 - ler trimestre 1988
In(P) = 3,57 - 0.34 In(NDX) + 0.23 In(pCI) + 0.78 RP + 0.47 SI + 0.16 DE
(4.46) (-4.91)
(2.93)
(3.59)
(4.52)
(1.74)
2
R =0,98
())
(.) = t-ra tio
In(.) = log. de la variable
r = moyennedu prix bid/ask
NDX = ratio dette sur exportations
rCI = revenu par habitant
160

---

1er trimestre 1986 - 2eme trimestre 1987
P/Pm=0,58 + 0,23(NDX/NDXm) + O,34(PCI/PClm) + 0,2(RP /RPm)
(9,54) (-5,11)
(7,74)
(7,15)
+0,25(SI/SIm) + O,OlCDR/DRm)
(7,07)
(1,61)
3~me trimestre 1987 - 1er trimestre 1989
P/Pm = 0,58 - 0,17(NDX/NDXm) + 0,17(PCIIPCIm) + 0,5(RP/RPm)
(9,54)
(-4,19)
(3,96)
(15,98)
0,31CSI/Slm) + 0,03(DR/DRm)
(10,96)
(3,09)
R2 = 0,75
Ou les t-student sont entre les parentheses.
P/Pm=Prix moyen bid-offer divise par l'indice du marche.
NDX/NDXm=Ratio d'endettement net sur les exportations rapporte a celui
du marche. NDX est le ratio d'endettement d'un pays net de ses reserves
(non eompris l'or) rapporte aux exportations annuelles des biens et services.
Il represente done le degre de sur-endettement exterieur.
RP =reechelonnement du principal de la dette
SI =service de la dette (paiement des interets seulement)
DE =existerce du programme de debt-equity swaps
161

---

PCI/PCIm=Revenu par habitant d'un pays rapporte a celui du marche. PCI
represente le bien-etre d'une economie. Il est lie au niveau de
l'industrialisation du pays.
RP /RPm=Variable contrainte du reechelonnement du principal de la dette
rapportee a celle du marche. RP est une variable qui discrimine les pays qui
,,-
ont connu une quelconque restructuration des ~~s par rapport aux
pays qui n'en ont pas connu. La valeur 0 est ainsi assignee a cette variable si
le pays a connu un reechelonnement au cours des cinq dernieres annees ou
si le paiement des inter@ts presente des arrieres, alors que la valeur 1 sera
donnee dans le cas contraire.
SI/SIm=Variable contrainte du service de la dette rapportee a celle du
marche. SI discrimine les pays qui assurent le service entier de leur dette par
rapport aux autres pays qui connaissent soit des arrieres, soit une
suspension des paiements d'inter~ts. Ainsi la vueur 1 est donnee aux pays
qui ont connu un service regulier de la dette, 1/2 aux pays qui connaissent
des arrieres substantiels et 0 pour ceux qui n'ont pas paye d'inter~ts durant
les trois derniers mois ou si le pays a annonce une suspension du service de
la dette et n'a pas paye d'interets depuis cette annonce.
DR/DRm=Retrait de la dette a travers les mecanismes de conversion
exprime en pourcentage du niveau d'endettement par rapport a celui du
marche.
162

---

GRAPHIQUE VI-l
Le modele de prevision des cours des creances
A9Urw A'. At9cnlln. (In Po. 01 F.c:e Yaluel
70"1. -----------------------
70"1'.
----- - ... _--.
60
60
50
50
._._._._.~
--.---
~o
----------------------------------.
:10
-- ----_e.-----__ 20
I I I , I "
Upper and Lower Bounds
':---~--.;....--.;....--,l:-a--...l20---3..!.a---~.l.a----l,a' 0
87
88
SO'"'i.r------------------------,:;-O"l'.
------- --
~o fJ"-:-----------
--
- 40
:10 I-
• . . - - ' ~
- - - . 30
~.
~
~
- -
I
_ _
•
-
. -
.
--------
---.
- '"..
....
20 f---------
---
-_.
..".' - 20
-- ---.~
---------
10 -
-
10
o'-_ _.:.-_ _....:..._ _..:.._ _..:.._ _....:..._ _..:.._ _....1._ _--JO
10
20
:la
40
la
20
30
40
10
1986
87
ee
AcllJal Price
Predicted Price
• • • • • • I
Upper and Lower Boul'lds
glQurce :
163

---

Pour la commodite statistique, les auteurs ont sdnde leur modele de
marche en deux equations afin d'analyser correctement le comportement
du marc..'1e secondaire avant et apres l'annonce de la Citibank en mai 1987
de constituer une provision de 3 milliards de dollars sur ses risques
souverains. Cette action a notamment provoque des ventes massives des
creances, des tentatives de desengagement des petites banques et des
provisions dans d'autres banques. L'attitude de certaines banques vis-a-vis
du marche secondaire a notamment change depuis lors l14 . Ce qui est
confirme par le modele estime qui donne une plus grande valeur a la dette
des pays ne connaissant pas de probleme de paiements et ayant un faible
taux de dette sur exportations.
Purcell et Orlanski nuancent quand meme le pouvoir explicatif de
leur modele qui ne pe ut prevoir toutes les incertitudes pouvant affecter les
prix du marche secondaire. Neanmoins, pour accroitre la puissance du
modele, ils ont defini une intervalle de confiance autour du prix calcule. La
probabilite est de 85% que le prix calcule par le modele soit correct si la dette
d'un pays est echangee sur le marche secondaire a un prix qui se situe a
l'interieur de ses bornes. Le graphique VI-1 que nous avons retenu parmi
tant d'autres, illustre.le pouvoir explicatif du modele.
Pour illustrer arithmetiquement leur modele, Purcell et Orlanski ont
pris l'exemple d'une banque qui prendrait position sur deux groupes de
pays. En se basant sur l'observation graphique du prix du marche secondaire
par rapport au prix calcule par le modele, le gestionnaire rachete le 7 avril
1987 pour un montant de $10 millions les creances des pays qui se situent en
114 Yair P. HANNON [1989], "The Rise and Fall of the Secondary Market", Trade
Finance, juin
164

---

dessous de la borne inferieure de l'intervalle de confiance, et vend pour le
meme montant les pays qui se situent en dessus de la borne superieure
(voir le detail des ca1culs dans le papier). L'hypothese implicite etant que si
le modele incorpore les variables pertinentes, alors le prix du marche
secondaire doit, a terme, converger vers le prix prevu par le modele. En
somme, il y aurait une sorte d'autocorrection du marche, qui tend a refleter
la valeur "reelle" des creances. En supposant une gestion prudente, le
courtier va recomposer cette position d'achat et de vente une fois avant le
denouement final du 21 septembre 1987.
Le ca1cul du revenu de la gestion tient compte des interets que la
banque doit perdre sur les creances vendues, et des interets qu'elle doH
recevoir sur les creances acquises si le pays debiteur assure sur la periode de
detention le service de sa dette. Le profit initial du commerce des creances
pour le gestionnaire resultant des swaps est de $4,70 millions. Si ce montant
est place sur les marches financiers au cours de la periode au taux LIBOR,
alors que les creances detenues sont remunerees au taux LIBOR+l % par les
pays debiteurs, la banque va recevoir en fin de periode un revenu financier
de $ 373000.
Le modele de Salomon Brothers souleve le debat traditionnel
d'efficience economique dans la theorie des marches financiers. En effet, si
le marche est efficient, le prix des titres echanges doivent s'ajuster
instantanement a toute nouvelle information l15 . Dans ce cas, le specialiste
ne peut realiser des profits anormaux par rapport aux autres participants
queUe que soit sa connaissance du marche ou l'outil de trading dont il peut
115 Voir les differentes formes d'efficience definies par E. F. FAMA [1970].
"Efficient Captital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Journal 0/
Finance. 25
165

---

disposer. Par ailleurs, meme si tous les investisseurs et les intermediaires
partagent la meme information, les prix prevus peuvent toujours fluctuer
aleatoirement l16. Dans ces conditions, si le prix du marche secondaire est
previsible comme ont essaye de le prouver les economistes de Salomon
Brothers, il serait alors un simple marche de specialiste.
En consequence, le modele de Salomon Brothers etayerait l/argument
de marche speculatif avance par de nombreux pays debiteurs et les autorites
fiscales des banques commerciales pour refuser de reconnaitre l'evaluation
des creances. En revanche, d'un autre cOte, si le modele est en mesure de
prevoir le prix des creances dans une fourchette donnee, c' est que par
ailleurs, ces prix incorporent des informations pertinentes. Donc, le modele
confirmerait une certaine efficience du marche secondaire. Les tests
presentes ci-apres nous permettront de discuter ce paradoxe.
VI.2 - Le test de Hajivassiliou .
Apres les crises de paiement des emprunteurs souverains au debut
des
annees
quatre-vingts,
l'analyse
theorique
s'est
interessee
particulierement a l'aspect de surendettement (debt overhang) qui serait
susceptible d'aneantir les efforts de croissance l17 . Face a l'emergence d'un
marche secondaire sur lequel les creances internationales sont evaluees et
116 Voir P. A. SAMUELSON [1965]. "Proof that Properly Anticipated Prices
Fluctuate Randomly". Industrial Management Review. 6: B. MANDELBROT [1966].
"Forecasts of Future Prices. Unbiased Markets and Martingale Models". Journal
of Business. 39. Special Supp. . Les raisons de celle fluctuation sont expliquees
en termes de fonnation endogene des croyances par S. GROSSMAN [1977].
"The Existence of Futures Markets. Noisy Rational Expectations. and
Infonnational Externalities". Review of Economic studies. 44
117 Voir r.otamment J. SACHS [1986]. op. cit.
166

---

echangees, Krugman [1989] avait alors determine une relation theorique
entre le niveau d'endettement d'un pays et le prix de sa dette l18 . Ce cadre,
formalise sous l'appellation "debt-Iaffer curve" (courbe de dette ) demontre
tout simplement que lorsque le niveau d'endettement depasse l'aptitude du
pays a honorer ses engagements, ces obligations jouent alors comme une
taxe marginale elevee dans l'economie debitrice qui decouragerait les
investissements dans le pays. dans ces conditions, lorsqu'il existe un
programme de reduction volontaire de dette, queUe que soit la technique
financiere utilisee, il en resulte une meilleure valorisation des titres de
creances sur le marche secondaire.
Le surendettement correspond alor~ au niveau d'endettement du
pays qui se situe sur le mauvais cote de la courbe de dette: a ce niveau, toute
augmentation de la dette agit negativement sur la valeur du marche, et
toute reduction entraine u-ne augmentation des prix des creances.
Cependant aucun travail empirique n'etait jusqu'ici venu confirmer ou
infirmer ces conclusions theoriques. C'est le but de l'etude de Hajivassiliou.
Ainsi, pour specifier la relation theorique de courbe de dette, l'auteur decrit
le mecanisme suivant: si la decote sur le marche secondaire est un bon
indicateur des problemes d'endettement a venir, et ne reflete pas
simplement des problemes passes, alors la reduction de la dette, en evitant
les problemes futurs anticipes, peut attenuer la decote de la dette sur le
marche secondaire, et par consequent accroitre la valeur des titres detenus
par les creanciers internationaux. L'auteur a alors essaye d'identifier dans
une premiere etape les indicateurs de crise latente d'endettement (
creditworthiness). Ensuite, il a examine empiriquement si ces indicateurs
rresentent une correlation avec la decote des creances.
118
P. KRUGMAN [1989], op. Cil.
167

---

VI.2.A - L'identification des indicateurs de la crise
latente d' endettement
L'auteur passe d'abord au crible les causes possibles du probleme
d'endettement grace a un modi!le binaire Logit emprunte a McFadden 119 pour
expliquer la variable dichotomique yit:
si le probleme d'endettement intervient
[VI-1]
ailleurs
comme une fonction Oineaire) stochastique de k variables explicatives, avec
i=l, 2, ..., I pays et t=l, 2, .", T annees d'observation.
Le modele est d'abord utilise pour selectionner les indicateurs les plus
pertinents du probleme d'endettement dans un pays par une compilation
des indicateurs suivants: 1) donnees confidentielles sur les arrieres de
paiements de la dette, 2) l'occurrence des accords de reechelonnements entre
le pays debiteur et les banquiers internationaux; et 3) l'implication des
programmes du Fonds Monctaire International dans le pays comme les
accords stand-by de tranche elevee. Le tableau Vr.l resume les resultats
empiriques et indique le degre d'impact des principaux indicateurs sur la
crise d' endettement.
119 D. L. McFADDEN [1973]. "Conditional Logit Analysis of qualitative Choice
Behavior". in P. ZAREMBKA (ed.). Frontiers ill Economelrics. New York: Academic
Press
168

---

TABLE VI-l
Matrice de transition d'une annee al'autre des indicateurs
de probleme d'endettement selectionnes par le modele Logit
N
A
R
AR
AI
RI
ARI
Total
%
N
821
44
9
61
0
2
13
2
950
(90,8)
(23.0)
(40.9)
(27.5)
(0.0)
(4,0)
(21.3 )
(3.9)
63,0
[86.2J
[4.6]
[0.9]
[6,4]
[0.0]
[0.2]
[1,4]
[0.2]
A
15
119
0
1
5
4
4
10
158
(1.7)
(62,3)
(0.0)
(0.5)
(45.5)
(8.0)
(6.6)
(19.6)
10,4
[9.5]
[75,3)
[0.0]
[0.6]
[3.2]
[2.5]
[2.5]
[6.3]
R
5
4
7
0
0
0
2
1
19
(0,6)
(2.1)
(31.8)
(0,0)
(0.0)
(0.0)
(3.3)
(2.0)
1,3
[26.3]
[21,2]
[36,8]
[0.0]
[0.0]
[0,0]
[10,5]
[5.3]
59
6
1
138
0
11
IS
1
231
(6.5)
(3.1)
(4.5)
(62,2)
(0.0)
(22.0)
(24.6)
(2.0)
15.3
[25.5J
[2.6]
[0.4]
[59,7]
[0.0]
[4.8]
[6.5]
[0.4]
AR
2
4
0
0
4
0
0
0
10
(0,2)
(2.1)
(0,0)
(0.0)
(36.4)
(0.0)
(0.0)
(0.0)
0,7
[20.0]
[40,0]
[0.0]
[0.0]
[40.0]
[0,0]
[0.0]
[0,0)
AI
0
8
2
3
0
17
3
7
40
(0.0)
(4.2)
(9.1)
(1,4)
(0.0)
(36,4 )
(4.9)
(13.7)
2.6
[0.0]
[20,0]
[5.0]
[7,5]
[0,0]
[42.5]
[7.5]
[ 17.5]
RI
2
3
3
18
1
9
21
7
64
(0.2)
(1.6)
(13,6)
(8,1 )
(9.1)
(18,0)
(34.4)
(13,7)
4.2
[3.1]
[20,0]
[4.7]
[28.1]
[1.6]
[14,1]
[32.8]
[10,9]
ARl
0
3
1
7
1
7
3
23
38
(0.0)
0.6)
(0,5)
( 14,0)
(9.1)
(14,0)
(4.9)
(45,1 )
2.5
[0.0]
[7,9]
[2.6]
[18,4)
[2.6J
[18,4]
[7,9]
[60.5]
Total
904
191
22
222
11
SO
61
51
1512
%
59,8
12.6
1,5
14.7
0.7
3.3
4.0
3.4
100,0
Notations:
-le premier chiffre indique le nombre d'annees-paysi
-le pourcentage des pays ayant connu le probleme particulier a l'annee test
en colonne;
-le pourcentage des pays ayant connu le probleme particulier a l'annee t+1
est entre crochets;
N= Pas de probleme d'endettement
A=Presence d'ar:ieres substantiels de paiements
R=La survenance des reechelonnements
I=L'implication du FMI
AR= A et R; AI=A et I; RI~R et I; ARI= AR et I
Sl9Uree: \\i-~,'va 95 l \\ lOIA [t q8''.3]
169

---

Ensuite, Hajivassiliou essaie de determiner les indicateurs qui sont
susceptibles de donner une indication sur la propension latente (c.a.d., non
observable) d'un pays i a avoir un probleme d'endettement a la date t. Cette
propension est appelee "Creditworthiness" et peut etre exprimee comme
suit:
[VI-2)
,..
Ou Y it est une fonction stochastique des caracteristiques observables
du pays, le passe historique, les conditions mondiale5 et d'autres facteurs
relatifs representes globalement par le vecteur )(it.
Enfin, la detection de ces indicateurs est effectuee grace a l'estimation
de trois types de modeles (Probit binaire, Probit ordonne, et Tobit). Ces
indicateurs selectionnes sont alors testes s'ils presentent une quelconque
relation avec les prix du marche secondaire.
Partant des modeles de rationnement de credit developpes par Eaton
et Gersovitz [1981], McFadden et al. [1985] et Hajivassiliou [1987], l'auteur
suppose que si la propension de la crise d'endettement depasse un certain
seuil, normalise a 0, on peut observer un probleme de financement
exterieur represente par:
,..
si et seulemen t si Y > 0
[VI-3]
ailleurs
Et la probabilite de crise de financement sera notee comme:
170

---

Ou FE est la fonction de distribution cumulative des termes de perturbations.
Lorsqu'on suppose que les termes de perturbations suivent une loi de
distribution normale, nous ob tenons ainsi un modele de reponse binaire Probit.
La variable binaire traduisant la presence de probl~me de paiements yit sera
definie par un ou plusieurs indicateurs selectionnes dans le tableau II-I: les
arrieres "significatifs" des paiements de la dette, les accords stand-by du FMI,
et les accords de reechelonnements avec les creanciers.
Par ailleurs, en imposant toujours des hypoth~ses de normalite sur la
loi de distribution des termes de perturbations, la "Creditworthiness" peut
etre mesuree aussi par un modele a trois regimes de reponse ordonnee (ou
modele de probir ordonnl) qui se presente comme ainsi:
0
. * <0
It
i SIYit
[VI-5]
y.=
1
si 8oSY*it<81
2
si 81SY*it
OU 8 0 et 8 1 determinent le rang de propension de la crise
d'endettement. Ce qui peut permettre d'exploiter rationnellement la
matrice de transition des indicateurs de crise d'endettementI20. Ainsi, Yit=O
indique une situation normale (sans crise), Yit=1 denote une crise moyenne,
alors que Yit represente une severe crise d'endettement dans le pays i a la
date t. Par exemple dans la table 1, la "crise moyenne" peut etre definie par
la pr~sence d'arrieres substantiels de paiements alors que la "crise severe"
120 Voir '.ableau VI-l
171

---

sera representee par l'existence des programmes du FMI ou l'occurrence des
reechelonnemen ts.
Une troisieme mesure de "creditworthiness" basee sur l'utilisation
d'information davantage pertinente peut etreobtenue en utilisant un modele
de regression derectrice qui prendra la forme suivante:
...
si et seulement si Y it >0
[VI-6l
ailleurs
Ou Yit indique la presence d'arrit~rl?s de paiements. En imposant des
conditions de normalite dans la distribution des termes de perturbations,
no us obtenons en fait un modele Tobit.
Ces trois types de modele (relations VI-3, -4 et -6) sont estimes pour
un panel de donnees portant sur 109 pays observees entre 1970-1986 afin de
construire les indicateurs de crise latente ("Creditworthiness"). Finalement,
ces indicateurs sont testes s'ils presentent des relations avec la decote des
creances sur le marche secondaire.
172

---

VI.2 - Les n§sultats
Le probleme econometrique qui peut se poser dans l'estimation de
tels modeles serait l'heterogeneite persistante entre les pays, et la perception
par les banquiers de l'histoire des problemes de paiements. L'auteur suppose
cette heterogeneite n'est pas observable, en utilisant la methodologie d' effets
aIeatoires du panel de donnees. Les coefficients estimes dans les trois types
de modeles presentent une remarquable stabilite dans les signes comme Us
ont ete supposes pour la plus part, et sont statistiquement significatifs. Les
tableaux VI-2 et VI-3 presentent les resultats d'estimation des modeles Probit
binaire, Probit ordonne et Tobit.
173

---

TABLEAU VI-2
Resultats de l'estimation du modele probit binaire
Variables
Mod~le Probit
Mod~le Probit
Mod~le Probit
Mod~le Probit avec
explicatives
avec
effets
effets aleatoires
altatoires
const
-1,16
·1.23
-0.84
-0.91
(-10.17)
(-11.27)
(.2.52)
(-2.02)
pcdp80
-5.3ge-4
-5.57e-4
-2.82e-2
-2,44e-3
(-1.45e-2)
(-1.27e-2)
(-0.64)
(0.52)
dbtoexp
1.46e-3
1.5ge-3
2.l6e-3
2.3ge-3
(2.76 )
(2.33)
(3.37)
(2.99)
restoimp
-7.92e-2
-7.8Ie-2
-9.88e-2
-9.0Ie-2
(-4.21 )
(-3.88)
(-4.35 )
(-4.01 )
isdtoexp
6.94e·2
5.77e-2
6,14e-2
6.22e-2
(4.43 )
(4.99)
(3.30)
(3.22)
psdtoexp
-2.37e-2
-2.52e-2
-2.52e-2
-2.07e-2
(-2.35)
(-2.59)
(-2.21 )
(-2.44 )
catognp
4,40e-2
4.56e-2
0.59
0.91
(0.11 )
(0.29)
(1.21)
(1.27)
libor6mo
4.64e-3
4.01e·3
(0.22)
(0.18)
opecres
-2.03e-3
-2.82e-3
(-0.49)
(-0.38)
opecca
9.54e-4
8.92e-4
(0.24)
(0.33)
indcinfl
-3.50e-2
-4.00e·2
(-0.71 )
(-0.67)
indcca
-2.60e-3
-2.83e-3
(-0.66)
(-0.57)
overval
-0.32
-0.29
(-1.26)
(-1.03)
psari
I. 91
1.95
1.71
1.64
(7.02)
(7.59)
(6.10)
(6.07)
psarp
1.59
1.21
1.12
1.06
(5.34)
(5.27)
(2.74)
(2.49)
prssimf
1.45
1.01
1,36
1, 17
(12.05)
(10.11)
(10.04)
(9.33 )
cumpsari
3.00e-2
2.77e·2
4.78e-2
3.98e-2
(0.62)
(0.53 )
(0.96)
(0.56)
cumpsarp
6.12e-2
6.55e-2
-3.32e-3
-3.52e-3
(0.79)
(0.88)
H.0ge-2)
(-4.9ge-2)
cumrori
4.27e-2
4.01e-2
9.48e-3
8.92e·3
( 1.73)
(1.12)
(0.31 )
(0.21 )
(j
0.32
0.29
m
(3.26 )
(3.02)
Vraissemblance:
-498.54
-497.61
-410.65
-409.22
de convervenge
contrainte
-927.43
·927.43
-739.59
-739.59
2
Pseudo R
0.463
0.469
0.442
0,447
Nbre d·observ.
1338
1338
1067
1067
9'0
correcte men t 84.60
84.60
83.97
83.97
prevu
~otes:
-Variable a expliquer=PARIF
all =ecart-type de l' effet aleatoire
S
\\-\\-Q{O \\' vc..
OLl(Ce. :
SS\\·(lDl.{ G4 ~~J
174

---

TABLEAU VI-3
Resultats de l'estimation des modeles probit ordonne et tobit
Variable
Modele
Probit Modele
Probit Modele Tobit
Modele
Tobit
explicative
Ordonne
OrdoTlne
avec
avec
effets
effets alea toires
aleatoires
const
-D,91
-D,81
-2/40e-2
-2,53e-2
(-8/93)
(-8/44)
(-11/99)
(-8/08)
pcgdpBO
-1/28e-2
-1/38e-2
8/01e-4
9,70e-4
(-0/38)
(-0/35)
(1/64)
(1/69)
dbttoexp
8,87e-4
8/36e-4
6/6Se-6
8,53e-6
(2/14)
(2/88)
(1,56)
(1/73)
restoimp
-7/72e-2
-7,42e-2
-3,35e-4
-2/9ge-4
(-4/63)
(-4/01)
(-1/64)
(-1/35)
isdtoexp
4/65e-2
4/48e-2
2/OSe-4
2/53e-4
(2,82)
(2/27)
(1/56)
(1/61)
psdtoexp
-6/63e-3
-6/28e-3
-2/90e-5
-1/80e-5
(-0/70)
(-0/33)
(-0/26)
(-0/16)
catognp
0/12
0/22
-1,46e-2
-1/3ge-2
(0/36)
(0/18)
(2/86)
(-2/03)
psari
0/83
0/93
1/04e-2
8/98e-3
(5/90)
(5/37)
(5/41)
(5/12)
psarp
0/36
0/26
8/82e-3
8/24e-3
(2/56)
(2/06)
(4/02)
(3/83)
prssimf
1,55
1,59
1/76e-3
1/24e-3
(14/22)
(14/16)
(1/25)
(0/81 )
cumpsari
-3/00e-2
-3/50e-2
1/06e-3
9/33e-4
(-1/14)
(-1/02)
(3/25)
(2/89)
cumpsarp
9/13e-2
9/63e-2
-9,57e-4
-1/27e-3
(1/84)
(1/72)
(-1/54)
(-2/03)
cumrori
2/16e-2
2/08e-2
9/93e-4
1/31e-3
(1/08)
(0/73)
(3/81)
(4/16)
sari
1/68
1/82
(3/14)
(3,13)
sarp
0/84
0/80
(8/80)
(8/32)
91
0,51
0,57
00,41)
(9/28)
av
1/26e-2
1/20e-2
(93/00)
04/96)
all
0/43
3/96e-3
(3/68)
(4,37)
Vraissemblance:
-aconvergence
-863,97
-861/04
554,880
556,399
• contrainte
-1273/13
-1273/13
227,560
227,560
2
0,321
0,329
0/732
0,746
Pseudo R
Nombre
1338
1338
1338
1338
d'observations
% correctement 76,31
76,31
prevus
[l CO) g~ J
Sou.rc.e : \\.-\\-ad t VCA SS; t;OlJ
175

---

Notes:
91 = seuil entre les regimes 1 et 2 dans le modele Probit ordonne (90=0).
cry =ecart-type du terme d'erreurs.
cr
= ecart-type des erreurs dues a l'effet aleatoire.
ll
CRISIS3F=variable dependante dans le modele Probit ordonne.
PARIF= variable dependante dans le modele Tobit.
Notations:
PARIF=indicateur binaire: O=pas de probleme de paiements; l=arrieres
significatifs, implication du FMI ou accord de reechelonnement, intervenu
en tre 1971 et 1987.
const=terrne constant.
pcgdp80=produit national brut par tete en US$ au cours de 1980 pour la
periode 1970-1986.
dbttoexp=endettement total par rapport aux exportations entre 1970-1986.
L' endettemen t total incl u la dette publique et privee, la dette a court terme
et le credit d u FMl.
restoimp=reserves internationales (non compris l'or) par rapport aux
importa tions, 1970-1986.
isdtoexp=service total effectif de la dette par rapport aux exportations, 1970-
1986.
176

---

psdtoexp=remboursement effectif du principal par rapport aux exportations,
1970-1986.
catognp=compte courant de la bala::lce des paiements par rapport au PNB,
1970-1986.
libor6mo=le taux d'interfH bancaire A londre ("london interbank offered
rate") pour un emprunt emprunt de 6 mois, 1970-1986.
opecres=reserves intemationales des pays de l'OPEP evaluees en DTS, 1970-
1986.
opecca=le compte courant exterieur des pays de l'OPEP evalue en milliards
de US$, 1970-1986.
indcinfl=taux moyen d'inflation dans les pays industrialises, 1970-1986.
indcca=compte courant exterieur des pays industrialises en milliard de US$,
1970-1986.
overval=difference entre le taux de change du marche noir et le taux de
change officiel (exprimes en monnaie nationale par unite de US$), 1970-
1986.
psari= presence d' arrieres "significatifs" de paiements d'interets pour la
periode 1970-1986. "Significatifs" est defini comme superieur a 0,001 de la
dette totale.
177

---

psarp=presence d/arrieres significatifs dans le remboursement du principal,
1970-1986. "Significatifs" est defini comme superieur a 0/01 de la dette totale.
prssimf=survenance d/un accord de reechelonnement et/ou d/une
implication du Bv1I, 1970-1986. La presence du Bv1I est definie par un accord
Stand~buy de tranche seconde (ou superieure) ou l/utilisation du fonds de
facilite etendue du FM!. Les reechelonnements comprennent le Club de
Paris (creanciers publics), les banques commerciales et les consortiums de
negociations d/aide.
cumpsari=nombre cumule d/annees passees avec des arrieres significatifs de
paiement d/inten?ts.
cumpsarp=nombre cumule d'annees passees avec des arrieres significatifs
dans le remboursement du principal.
cumrori=nombre cumule d/annees passees avec un reechelonnement ou
un accord du FW dans les faits.
L'observation
des
resultats
du
test
des
indicateurs
de
"Creditworthiness" nous permet de discuter (en passant) quelques themes
des debats theoriques qui ont suivi la crise d/endettement.
i)-Solvabilite vs. liquidite:
Le debat theorique qui a le pIu:; marque le debut de la crise
d' endettemen t dans les annees qua tre-vingt etait de de terminer si le
probleme d'endettement etait une simple crise de liquidite qui pouvait etre
resolue par l'injection continue des flux financiers venant de l'etranger
178

---

(augmentation du concours bancaire, ou fresh money, sous-tendue par la
revision des conditions des anciens contrats) ou alors s'll s'agissait d'une
crise plus profondeJ done de solvabilite, qu'il fallait resoudre soit par
IJapport des credits de restructuration, ou new money, conditionnes aux
efforts d'ajustements structurels dans l'economie debitrice, ou la reduction
pure et simple du niveau dJendettement (par les conversions de creances en
d'autres titres ou l'annulation de la dette). Les coefficients estimes dans le
tableau 11.2 montrent que les ratios d'endettement/ exportations et du
service de la dette/exportations (mesure de liquidite)
ant un effet
significatif et positif sur le dedenchement d'une crise probable de
paiements, alors que le ratio du remboursement du principal sur les
exportations (mesure de solvabilite) a un effet negatif, quoique
statistiquement mains significatif. ce qui confirme done, que la crise
d'endettement est davantage une crise de solvabilite.
ii)-Effets de sur-evaluation des taux de chan&e:
Une autre question theorique etait de savoir si la sur-evaluation des
taux de change dans le pays etait une cause du probll!me de financement
exterieur, en ce qu'elle entrainerait une fuite des capitaux pour anticiper
une devaluation imminente dans le pays, ou au contraire si la sur-
evaluation est une distorsion couteuse qui vient tout simplement du
niveau eleve d'endettement. Le test n'a pas ete conc1uant sur ce point (voir
le coefficient "overval" dans le tableau VI-2). L'auteur attribue ce resultat a
la difficulte d'evaluer correctement la sur-evaluation des taux de change.
179

---

iii)·Efforts d'ajustements vs. causes externes:
Une autre question deduite de l'analyse theorique est de savoir si la
crise d'endettement est due aux facteurs internationaux qui echappent a la
politique economique, ou si cette crise rei eve tou~ simplement de la
mauvaise gestion des dirigeants nationaux. Les resultats empiriques
montrent que les facteurs externes comme la demande des pays
industrialises, le taux d'inflation dans les pays de l'OCDE et les taux
d'interets sur les marches financiers internationaux ont peu de rapport avec
l'apparition d'une crise d' endettement dans un pays donne (voir les
coefficients estimes).
iv)-Effets de changement de la structure institutionnelle:
En testant la stabilite structurelle d·~ ses modeles au cours du temps,
Hajivassiliou a essaye de verifier l'arg'1ment populaire selon lequel le
tarissement des petrodollars serait une cause de la crise d.'endettement. Cette
hypothese a ete empiriqueme'nt rejetee. De meme, le test montre que la
propension des problemes de paiements a connu une baisse en 1981. Ce qui
confirmerait l'impact positif de la prise de conscience du probleme
d'endettement au debut des annees quatre-vingt. Mais comme cette date
correspond a la fin de l'observation de la plus part des donnees relatives aux
indicateurs de "Creditworthiness", l'auteur met cependant en garde contre
toute interpretation extensive de ce resultat sans l'introduction consequente
de donnees recentes dans les estimations.
180

---

VI.2.C - La reaction du marche secondaire aux
indicateurs de crise latente d' endettement
L'etape finale a tHe de tester si les indicateurs de "Creditworthiness"
identifies precedemment
presentent une que1conque relation avec
l'evolution de la decote des creances sur le marche interbancaire. Ainsi, si le
marche secondaire est un marche qui regarde par derriere, et done ne reflete
que les evenements passes, alors son efficience economique sera rejetee
parce que la decote des creances ne tient pas seulement compte des
conditions d'aujourd'hui m~me si celles-ci ont des implications sur
l'aptitude du pays a rembourser sa dette dans le futuro Si par contre le
marche secondaire peut incorporer rapidement toute nouvelle information
portant sur l'aptitude du pays a rembourser sa dette, alors il est efficient. Les
resultats de ce test ont evidemment des implications quant a la gestion de
l'information sur ce marche, les programmes de titrisation des creances, et
les politiques d' endettement.
La stabilite de la structure des modeles, testee et confirmee
precedemment, ainsi que l'aptitude de prevision des indicateurs de
"creditworthiness" et la correlation forte de ces derniers avec les prix du
marche secondaire testees et confirmees dans les tableaux VI-4 et VI-5
respectivement, permettent d'esperer une bonne correlation entre la decote
des creances et les indica teurs de "Creditworthiness" stHectionnes. Les
resultats empiriques dans le tableau VI-6 infirme l~efficience du marcheS
secondaire, car les coefficients estimes sont plus significatifs pour le "present
et passe" qu'ils ne le sont pour le "present et futur". Ce qui veut dire que le
marche secondaire reflete davantage la performance passee du debiteur qu'il
n'anticipe ses problemes (ou succes) futurs reveles pour autant par les
indicateurs de crise latente ("credithworthiness").
181

---

TABLEAU VI -4
Aptitude de prevision des modeles de cri.se latente d'endettement
A-L'ensemble des donnees disponibles (1338 observations)
predp
predop
predt
parif
sarf
crisis3f
predp
1
predop
0,95
1
predt
0,63
0,72
1
parif
0,73
0,69
0,52
1
sarf
0,28
0,27
0,73
0,26
1
crisis3f
0,69
0,71
0,61
0,95
0,20
1
B-Annee 1985 (28 observations)
predp
predop
predt
parif
sarf
crisis3f
predp
1
predop
0,85
1
predt
0,42
0,52
1
parif
0,30
0,21
0,52
1
sarf
0,21
0,25
0,80
0,16
1
crisis3f
0,12
0,23
0,66
0,75
0,10
1
C-Annee 1986 (24 observations)
predp
predop
predt
parif
sarf
crisis3f
predp
1
predop
0,87
1
predt
0,33
0,43
1
parif
0,96
0,83
0,41
1
sarf
0,22
0,23
0,39
0,18
1
crisis3f
0,81
0,94
0,27
0,83
0,17
1
So
0~~~j
Ll( c.e. " \\-\\ ad \\vt1 ss \\l \\'0 l)
182

---

TABLEAU VI-5
Correlations entre la decote des creances
et les indicateurs de crise d'endettement
A-Annee 1985
secdprc
credp
credop
credt
parif
crisis3f
sarf
secdprc
1
credp
0,29
1
credop
0,13
0,85
1
credt
0,60
O,~.!
0,52
1
pari!
-0,39
-0,30
-0,21
-0,52
1
crisis3f
-0,32
-0,12
-0,23
-0,66
0,75
1
sarf
-0,55
-0,21
-0,25
-,080
0,16
0,10
1
B-Annee 1986
secdprc
credp
credop
credt
parif
crisis3f
sarf
secdprc
1
credp
0,52
1
credop
0,49
0,85
1
credt
0,42
0,42
0,43
1
parif
-0,51
-0,30
-0,83
-0,41
1
crisis3f
-0,32
-0,12
-0,94
0,27
0,83
1
sarf
-0,48
-0,22
-0,23
0,39
0,18
0,17
1
b~~g1
SOu. (Ce . \\-\\-0.6 i Vtl. sS i It'0,""
183

---

TABLEAU Vi-6
Decote expliquee par la regression
avec les indicateurs de crise d'endettement.
Present et futur
Probit binaire:
secdprcBS = 52,62
+ 0,48'" credp86
+ 0,11'" credp85
(11,03)
(2,55)
(0,06)
Nobs=22
R=0,21
DW=1.99
Probit ordonni:
secdprcBS = 52,73
+ 0,20'" credp86
+ 0,47'" credp85
(5,65)
(2,01)
(0,24)
Nobs=22
R=0,16
DW=1.94
Tobit:
secdprcBS = 53,26
- 0,29'" credp86
+ 0,17'" credp85
(5,65)
(-1,74)
(1,18)
Nobs=22
R=0,19
DW=1.91
Present et passe
Probit binaire:
secdprc86 = 49,97
+0,64'" credp86
-0,20'" credp85
(9,72)
(3,03)
(-0,82)
Nobs=23
R=0,28
DW=2,06
Probit ordonne:
secdprc86 = 45,50
+0,48'" credp86
-0,0002'" credp85
(8,31)
(2,23)
(-0,0009)
Nobs=23
R=0,24
DW=1,92
Tobit: secdprc86 = 44,94
+0,33'" credp86
+0,19'" credp85
(4,89)
(2,58)
0,17)
Nobs=23
R=0,26
DW=l,77
Notations:
Le premier de l'equation estimee est le terme constant
..= coefficient estime
O=t-ratio
R=coefficient de correlation
DW=Durbin-Waston
Nobs=Nombre d'observations
SOLH U :
Htldi \\.le. SSi I, ~u Cl"18'3}
184

---

L'auteur justifie cette inefficience du marche par le fait qU'il etait a ses
debuts en 1986 (la fin de la periode d'observation). En effet, le marche
secondaire, emerge en 1984 apres les crises successives de paiements des
debiteurs souverains, n'a commence A ~tre actif qu'apres la decision de
Citibank de provisionner $ 3 millions de dollars sur ses pr~ts octroyes aux
pays en developpement. Cette attitude a ete suivie par d'autres grandes
banques (money centers) et les tentatives de desengagement entreprises par
certaines petites banques regionales americaines les mois suivants. Le
marche secondaire est alors devenu eminemment structure avec
l'accroissement du nombre des participants et la proliferation des techniques
financieres pour restructurer les portefeuilles bancaires. Face a cet
engouement,
et
l'impasse
des
negociations
multilaterales
de
reechelonnements et d'apports de nouveaux credits (malgre les garanties
des organisations internationales initiees par des initiatives comme le "plan
Brady"), le marche secondaire est devenu un veritable marche de produits
derives (derivatives).
En depit de l'impact de cette evolution des strategies financieres de
restructuration des portefeuilles bancaires sur les relations de contrats entre
les creanciers et les debiteurs, de nombreux pays ont continue a reglementer
ou interdire les programmes de conversions de dette en participations. Et
face ala depression des cours des creances sur le marche secondaire qui avait
de serieuses implications sur l'analyse des risques-pays et le climat
d'investissement dans les pays debiteurs, certains pays ont assoupli
progressivement le cadre reglementaire qui frappait les conversions de dette
en investissements locaux. Le but des deux derniers papiers que nous
185

---

discutons ci-apres est de tester cette relation qui fait l'objet de controverses
theoriques 121 .
VI.3 - Le test de Boehmer et Megginson
L'objectif principal de l'artide de Boehmer et Megginson 122 est de
verifier empiriquement le debat theorique sur la nature reelle de la crise
d'endettement dans les annees quatre-vingt telle que nous avons soulevee
plus haut dans le test de Hajivassiliou [1989]. En fait, il s'agit de determiner
si cette crise d'endettement est un simple probleme de liquidite comme le
soutenaient certains auteurs et la plus part des pays debiteurs afin d'obtenir
des credits supplementaires de la communaute bancaire internationale, ou
alors si elle releve plutOt des facteurs structurels (crise de solvabilite) qui
demandent des efforts d'ajustements dans lesdits pays123 et un changement
de strategie au niveau des banques.
Alors que les banques continuent de restructurer leurs portefeuilles
sur le marche secondaire par les techniques de swaps, face a la baisse
121 Voir 1. BULOW et K. ROGOFF [1988a], [1988b] et [1989] op. cit.;
J. SACHS
[1986], op. ch.; J. SACHS et H. HUIZINGA [1987], op. ch.
122 E. BOEHMER et W. L. MEGGINSON [1990], "Determinants of Secondary
Market Prices for Developing Country Syndicated Loans", Journal of Finance, 45.
Boehmer et Megginson
utilisent ici
une mesure alternative de
la solabilite
appliquee dans les tests de S. EDW ARDS [1984], "LDC's Foreign Borrowing and
default Risk: An Empirical Investigation 1976-1980", American economic Review. 74:
[1986], "The Pricing of Bonds and Bank Loans in International Markets: An
Empirical Analysis of Developing Countries' Foreign Borrowing", European
Economic Review. 30
; 23
Ces effons d' ajustements sont notamment entrepris dans les pays
debiteurs
sous
I'initiative
et
le
cOlltrOle
des
organisations
internationales
comme le FMI et la Banque Mondiale.
186

---

continuelle des prix des creances et l'aHaiblissement du pouvoir de
negociations des pays debiteurs dans les rencontres multilaterales ont
favorise la prise de conscience des gouvemements des pays industrialises de
proposer des initiatives qui puissent prendre en consideration les intenHs
des diHerentes parties. C'est ainsi qU'apr~s l'echec du plan Baker 124,
l'administration Americaine a voulu aller plus loin dans la recherche de
solution a la crise d'endettement (qui touche particuli~rement les banques
americaines) en proposant le plan Brady en 1989125,
Le plan Brady etait une fa~on d'aller plus loin dans l'approche
comprehensive 126 en proposant aux banques un programme oHiciel de
conversions des creances a travers un menu d'options, qui etaient
entreprises informellement sur le marche secondaire. Si le Plan Brady avait
alors ete une reconnaissance implicite de l'hypothese d'insolvabilite, les
programmes de conversions de dette faisait toujours l' objet de controverse
theorique 127. Ainsi, l'objectif secondaire du test de Boehmer et Meggison
124 Voir les raisons detaillees par JP MORGAN [1988]. "LDC Debt Reduction: A
Critical Appraisal". World Financial Markets. New York: Morgan Guaranty Trust
Company of New York.
125 Le Mexique a ete le premier pays d'application de ce plan le 4 fevrier
1990. Voir l'analyse des strategies des panies par P. TRUELL [1990]. "Mexican
Debt to be Signed Amid doubt on Whether it will Help"; Wall SluelJournal, 2
fevrier, le detail des termes des accords et l'analyse empirique de leurs
implications
dans
notre
demier
chapitre.
126
L 'approche comprehensive signifie toute
mesure
collective
entreprise
pour resoudre la crise d'endettement, etant entendu que la crise qui affecte
une banque ou un pays particulier peut avoir des repercussions sur la
communaute
internationale
par la
participation
de ces
entites
au
commerce
international
et leur poids dans les differents segments du
marche (par
exemple. l'effet domino chez les banques ou l'instabilite politique dans les
pays
debiteurs).
Ces
implications avaient entraine
une
reelle panique
chez
les banqiers et m!mes cenains universitaires l
l'lnnonce du
moratoire
du
Mexique en aoiit 1982. D'ou la tendance l une approche collective du
traitement du probleme de la dette que decrit W. R. RHODES [1992]. "Third-
World Crisis: The Disaster that didn't happen", The Economist. 12 seplembre
127 Voir J. SACHS et H. HUIZINGA [1987]. op. cit.; J. BULOW et K. ROGOFF [1988a];
[1989b], op. cit.
187

---

etait de verifier les implications des programmes de conversions des
creances en prises de participations qui constituent le segment du marche le
plus controverse.
VI.3.A - L'estimation du modele
Ainsi, apres avoir analyse l'evolution historique des prix des creances
sur le marche secondaire et les facteurs explicatifs plausibles, I' auteur
construit le modele econometrique suivant devant etre estime:
[VI-7]
Pit=~l Intercept+~2 TDGNPit+~3 TD~t+~4NETDSit
+~5NIRESit+~6INTt+~7A~t+~8USPit+~9BDUMit
+~lOPDUMi+~ll CONVDUMit+Uit
Oil i =1, 2, ..., 10 pays.
t =1, 2, ...,32 mois d'observation.
P = prix du marche secondaire (variable expliquee).
Intercept = terme constant.
TDGNP = le ratio d'endettement total long terme sur le produit national
brut. Ce ratio est la mesure au sens large du niveau d'endettement, donc est
un proxy pour la solvabilite du pays. Le codficient est suppose etre negatif.
TDEX = le ratio d'endettement total sur les exportations. Il mesure
l'aptitude du pays a assurer le service de sa dette a long terme. Il est suppose
etre negativement lie au prix de la dette.
:\\"ETDS = le ratio d'exportations nettes sur le service total de la dette
(principal plus interets).
188

---

NIRES =le ratio d'exportations nettes sur les reserves en devises. I1 mesure
(avec la variable precedente) l'aptitude du pays a honorer ses engagements
dans le court terme, donc sa liquidite. 11 est suppose avoir un coefficient
negatif.
IN! = le taux d'intt~ret du marche. L'estimation est effectuee tour a tour
avec le taux 1 an-LIBOR, le taux sur les bons du Tresor Americain sur 10 ans
et le taux sur ces memes bons a 30 ans. Toutes les estimations sont
supposees avoir un coefficient negatif.
ARR = arrieres sur les paiements d'interets ou principal dO en US$. Pour
certains cas (Perou en 1986, Bresil entre fevrier 1987 et janvier 1988) la
presence des arrieres resulte d'une decision politique. Pour la plus part des
cas, les arrieres signalent une mauvaise nouvelle sur le debiteur aux
creanciers et doivent donc etre negativement correles avec le prix du
marche secondaire.
USP =les reserves constituees pour le risque-pays effectuees par les 25 plus
grandes banques et etablissements financiers en 1987 en US$. La constitution
des reserves est une reconnaissance par les banques que la valeur reelle de
leurs creances est en dessous de leur valeur de marche. Elle doit etre
enregistree negativement par le marche secondaire.
BDUM = variable contrainte qui mesure l'effet du moratoire du Bresil
intervenu entre fevrier 1987 et janvier 1988. La variable prend 1 pour cette
periode et 0 ailleurs.
189

---

PDUM = variable contrainte pour mesurer l'effet de la decision prise par le
Perou en janvier 1986 de limiter le service de sa dette a une fraction de son
revenu d'exportation. PDUM prend la valeur 1 pour la periode d'etude et 0
ailleurs.
CONVDUM = variable contrainte qui prend la valeur 1 si le pays a adopte
une legislation de conversions de dette et 0 ailleurs.
Uit= Vi+et . V et e etant les termes aleatoires attribuables aux pays (coupes
instantanees) et awe periodes de temps (series temporelles) respectivement.
VI.3.B - La reaction du marche secondaire
Les resultats de l'estimation dans le tableau VI-6 confirment que la
solvabilite mesuree par le ratio d'endetternent a long terme sur le produit
national brut explique pour beaucoup le prix des creances sur le marche
secondaire. Par contre, les mesures de la liquidite (ratios du service de la
dette et des importations nettes sur les reserves) ne sont pas significatives
dans l'explication de la decote de la dette. Le test prouve ainsi que la valeur
des droits sur la dette souveraine est davantage liee a la solvabilite du pays
debiteur qU'a sa liquidite, repondant ainsi a la question centrale du papier.
190

---

TABLEAU VI-7
Determinants du prix des creances sur le marche secondaire
Variable
Coefficient
T-ratio
P-Probabilite
Intercept
88,51760
13,47
0,0000
TDGNP
-18,11610
-4,75
0,0000
TDEX
-0,10437
-3,57
0,0004
NETDS
-0,30754
-0,50
0,6204
NIRES
5,79548
1,28
0,2001
INT
0,22825
0,30
0,7619
ARR
-0,00574
,-2,68
0,0077
USP
-0,00100
-13,69
0,0000
BDUM
-10,92820
-6,61
0,0000
PDUM
-36,07240
-8,31
0,0000
CONVDUM
-5,43157
-6,75
0,0000
Notes:
Variance pour les coupes instantanees (pays): cr'lv=62,22
Variance pour les series temporelles (mois): cr'le=7,21
Variance pour les residus: (j2£=17,38
Carre moyen des residus de la regression=17,59
Degre de liberte=309
R2 ajuste=0,96
191

---

Ces resultats ont des implications theoriques en ce qui concerne le
choix de la forme de reduction de· la dette telle que Froot, Scharfstein et
Stein [1988] l'avaient discute. Ces auteurs avaient affirme en effet qU'il existe
deux formes efficientes de reduction du niveau d'endettement: i) indexation
sur une variable endogene telle que le produit national brut et, ii)
indexation du remboursement a une variable exogene comme les prix des
produits d'exportation. La premiere forme pose un probleme de risque
moral en ce sens qU'elle reduirait l'incitation du pays debiteur de
promouvoir la croissance economique a mesure que les droits du creanciers
sur le revenu national augmente 128. Donc plus la decote de la dette
augmente sur le marche secondaire, moins seront les efforts volontaires
d'ajustements de la part des debiteurs. Cependant elle evite les COlltS de la
selection adverse (incitation du pays a sous-afficher son potentiel de
croissance economique) que peut poser l'indexation sur les exportations.
Les resultats ne confirment pas l'existence de relation significative
entre les taux d'interets court et long termes sur les marches financiers, et le
sens de la relation esperee est aussi viole. Cela peut s'expliquer par le fait
que le marche derive qui est le marche secondaire n'est pas encore connecte
aux autres marches des capitaux en raison de sa faible activite, et l'impact du
remboursement de la dette n'affecte plus significativement les autres
cornpartimen ts.
Par ailleurs, les resultats montrent, comme il a· ete suppose par
l'auteur, que la constitution des provisions par les banques signalent des
128 C'est la resultame de la collectivisation des risques. Voir B. HOLMSTROM
[1979], "Moral hazard and Observability". Bell Journal of Economics. 10
192

---

problemes futurs de remboursement et affecte donc negativement le niveau
de la decote sur le marche secondaire. Les variables contraintes indiquant le
moratoire uniteral decide par le Bresil en 1987 et le Perou en 1985 sont aussi
bien refletees par les prix des creances.
Le resultat le plus surprenant pour l'auteur est la relation negative
entre les prix du marche secondaire et les programmes officiels de
conversion de dette. Dans la mesure OU l'adoption de la legislation de
conversions ne devrait qu'accroitre la demande des creances sur le marche
secondaire, il doit resulter une augmentation de la valeur de la dette Ce que
le resultat empirique n'a pas demontfe. L'auteur entreprend alors une
investigation econometrique afin de pouvoir expliquer ce resultat
paradoxal. Pour verifier s'B y aurait eu une mauvaise specification,
Boehmer et Megginson utilisent la methode de specification de Fuller-
Battese 129 pour decomposer l'equation ill-1 en differents sous-echantillons
afin de tester la robustesse de la relation trouvee. Le resultat du deuxieme
test confirme toujours la relation negative entre l'adoption des Iegislations
de conversions de dette et le prix du marche secondaire.
Depuis l'article de Merton [1973], tous les travaux en finance avaient
trouve jusqu'a present qu'une option doH avoir une valeur non negative.
Dans la mesure OU I' adoption des legislations de conversions de dette donne
le droit a un investisseur d'acheter la dette pour un prix d'exercice attrayant,
la seule explication possible de la baisse des prix quand ce droit est permis est
l'hypothese que les flux fixe du service de la dette subsequent a l'adoption
des programmes officiels est ineorreete. Done, pour Boehmer et Megginson,
129 W. FULLER et G. E. BATTESE [1974], "Estimation of Linear Models with
Cross-Error Structure". Journal of Econome/rics. 2
193

---

la relation negative entre le prix du marche secondaire et l'adoption des
programmes de conversions peut avoir trois types d'explications:
i)-La legislation des conversions de dette qui survient apres des problemes
de paiement de dette peut etre une maniere d'allouer les droits de propriete
des etrangers sur les actifs nationaux en echange d'un flux reduit de sortie
des capitaux.
ii)-La deuxieme explication est que l'adoption des programmes officiels peut
etre le signe revelateur de l'aptitude du payer a maintenir le service de sa
dette exMrieur au niveau actuel. Dans ce cas, les pays debiteurs adopterait la
legislation de conversions qu'apres une deterioration inhabituelle de son
economie qui est appelee a se perpetuer.
iiD-Une troisieme explication de la relation positive entre l'adoption des
programmes de conversions et les prix du marche secondaire serait le fait
que cette decision politique resulterait simplement d'un mauvais
raisonnement economique en ce sens que les conversions de dette
affecterait plutot negativement la performance economique nationale 130 .
Cela peut par exemple se produire si le pays finance ses programmes a
travers un emprunt domestique et la creation monetaire ayant des effets
infla tionnistes.
A ces trois raisons plausibles de la relation negative entre la
performance du prix des creances et l'adoption des programmes officiels de
conversions de dette, on peut ajouter une quatrieme raison: les legislations
130 C'est par exemple I'argument avance par J. BULOW et K. ROGOFF [1988bJ;
[1989J, op. cit.
194

---

contraindraient plus qU'elles ne stimulent les conversions de dette. En effet,
ces legislations n'ont tHe que la consequence des programmes de
conversions
informelles
operees par
les
banques
et les
firmes
multinationales. Et pour la plus part des cas, elles ont eM definies dans le
cadre des politiques economiques qui contraignent au lieu de stimuler les
programmes informels. Il en resulte donc que l'adoption de la legislation
produit un effet negatif sur les prix des creances dans un premier temps. Ce
n'est qU'au fil du temps que certains pays ont assoupli progressivement leur
legislation afin de stimuler davantage la demande des creances
convertibles l31 .
Pour verifier empiriquement
les arguments avances ci-dessus,
Boehmer et Megginson utilisent une methodologie d'etudes d'evenements.
Si les affirmations presentees ci-dessus sont vraies, l'adoption de la
legislation de conversions dans un pays va provoquer des rendements
anormaux (relativement aux rendements sur les creances des autres pays de
l'echantillon) soH avant soit apres la date d'adoption soit pendant toute la
periode etudiee. Le tableau 111-2 presente les resultats de ce test. Le
rendement (RH) sur la dette d'un pays sont obtenus en faisant le rapport
entre les prix a deux dates successives: Rit=Pt/Pt-l. Le rendement anormal
est calcule en soustrayant le rendement de l'indice du marche du
rendement individuel. Les deux indices utilises sont celui de Shearson
Lehman des douze pays les plus endettes et un indice venant de la
ponderation equiprobable des dix pays examines dans la regression.
131
Voir l'exemple ranSSlme des Chapitres 18 et 19 des regleme"ntations
d 'investis~ements etrangers au Chili (discute au chapitre 11 de cette these).
195

---

TABLEAU VI-8
Resultats du test de rendements anormaux des creances autoUI
de la date d'adoption des legislations de conversion de dette
Mois
Rendement
Rendement
Rendement
Rendement
Rendement
Rendement
Brut
Anonnal
Anonnal
Brut Cumul~ Anormal
Anormal
(Indice
(lndice
Cumule
Cumule
Shearson
Pond~
(Sherson
(Indice
Lehman)
Lehman)
Pondere)
4
-3.689
-1,555
-3.082-**
-3.689
-1.555
3.082-**
(-1,49)
(-1.10)
(-2.77)
(-1,49)
(-1.10)
(-2.77)
-3
-3,414
-0.725
-0.974
-7.103*-
-2.280
-4.056**
(-1.57)
(0.51)
(-0.88)
(-2,17)
(-1,14)
(-2.58)
-2
-6.781-**
-1,935
-4.637---
-13.885***
-4.216*
-8.693***
(-2.91)
(-1,37)
<-4.17)
(-3,45)
(-1,72)
<-4.52)
-I
-4.166-
-0,752
-0,252
-18.051---
4.968-
-8.946***
(-1.84)
(-0.53)
(-0,23)
(-3,91)
(-1,76)
(-4.03)
0
0.129
-0.195
3.309
-17.921 *--
-5.163
-5.637**
(0.10)
(-0,14)
(2,98)
(-3,45)
(-1.63)
(-2,27)
+1
+2,953
1,629
3,269---
-14,968---
-3,534
-2.367
(0.89)
0.15)
(2,94)
(-2,79)
(-1,02)
(-0,87)
+2
-5.020--
-3.041--
-5,047---
-19,988---
-6.575-
-7,414--
(-2.05)
(-2,15)
(-4.54)
(-3,36)
(-1.76)
(-2.52)
+3
-3,610-
-0,714
-1,491
-23.597---
-7.290*
-8.906***
(-1,77)
(-0.51)
(-1.34)
(-3.76)
(-1,82)
(-2,83)
+4
-3.166**
-0,438
-1,121
-26,763***
-7.727*
-10.028***
(-1,91)
(-0.31)
(-1.01)
<-4.19)
(-1.82)
(-3.01)
+5
-1,111
-0,438
1.573
27,875**-
-8,165*
-8,455**
(-0.89)
(-0,31)
(1,42)
(-4,25)
(-1.83)
(-2,41)
+6
-1.707
-0.909
-0,049
-29,582***
-9,074*
-8.503**
(-0,95)
(-0,64)
(-0,04)
<-4.34)
(-1.94)
(-2.31)
+7
-3.352
-2.727
-1,967-
-32.934***
-11.801**
-10,471 **
(-1.44)
(-1,93)
(-1,77)
(-4.57)
(-:~,41)
(-2.72)
Note.§.:
Taus les rendements sont en pourcentage.
Les t-ratio sont entre parentheses.
..... Significatif a 1%.
... Significatif a 5% .
.. Significa tif a 10%.
Sou rce, : BoQ.l'! mQf· o.r f1 E:'V '?J I(J So v'\\ Lt9 q.::>::I
196

---

Le mois 0 correspond a la date d'adoption de la legislation de
conversion. Ces dates sont: Novembre 1987 pour I' Argentine et le Bresil;
Fevrier 1987 pour l'Equateur; Mai 1986 pour le Mexique; Octobre 1986 pour
les Philippines; Mai 1987 pour le Venezuela.
Les resultats de ce test montrent des rendements anormaux negatifs
sur les quatre mois precedant l'adoption des programmes officiels,
confirmant ainsi l'hypothese selon laquelle les Iegislations de conversions
interviennent a une periode de mauvaise performance economique. Ces
rendements anormaux deviennent negatifs un mois apres l'adoption des
legislations. Ce qui veut dire que les programmes officiels ne resolvent pas
la crise economique. Les creances. enregistrent une bonne performance le
mois de l'adoption du programme et un mois plus tard. Cette reaction
positive du marche confirme une certaine efficience economique. Ce n'est
pour autant pas l'avis des auteurs qui pensent plutot que cette reaction peut
etre trompeuse et ne releve que de la prime du premier choix. Les auteurs
concluent que les programmes de conversions soH provoquent une
performance negative des creances soit ne font rien pour la remedier.
A notre avis la mediocre performance des creances posterieure a
l'adoption deslegislations peut e.i:!e due au fait qu~ les programmes officiels
contraignent plus que ne stimulent les conversions de ereances. La reaction
positive du marche a la date d'annonce peut etre soH l'effet des encheres
subsequentes a l'echange de la dette contre les investissements soH l'espoir
souleve par l'adoption de la legislation <qui est une reconnaissance
irnplicite du marche secondaire de la part du pays debiteur) soH les deux. Le
papier suivant nous permettra de discuter davantage cette hypo these.
197

---

VIA - Le test de Perasso
Comme tout marche, Perasso132 suppose que le prix sur le marche
secondaire est determine par une confrontation de l'offre et de la demande.
Les firmes multinationales placent leurs ordres d'achat des creances eligibles
aux operations de conversions aupr~s de courtiers (cote demand e) tandis
que les banques cherchent a se debarrasser des creances qui alourdissent
leurs bilans et les contraignent indefiniment a des negociations
multilaterales couteuses (cote offre).
VI.4.A - Determination du prix d'equilibre
sur le marche secondaire
Avant de formuler sa demande, la firme multinationale implantee
par exemple aux Etats-Unis fait un calcul economique pour comparer
l'esperance de gains d'investissements dans son pays d'origine par rapport a
une operation qui se situe dans un pays en developpement. Ainsi, pour une
analyse en deux periodes( 0 et 1), cette esperance de gains aux Etats-Unis
sera:
[VI-8]
E[1tUS) =E[PO_(WUSO+k)+ 1~r(PO _(WUS 1)+1.1US]
et dans le pays en developpement:
132 G. PERASSO [1989]. "The Pricing of LDe Debl in the Secondary Markel: An
empirical Analysis". Kyklos. 42
198

---

Ou E[.]= esperance
7t=profit
P=prix des biens
W=cout unitaire du travail
k=cout unitaire des machines et equipements
d=taux de decote de la dette devant etre convertie en partidpations
r=taux de preference inter-temporelle
J.L=terme aleatoire
US=Etats-Unis
LDC=pays en developpement
Les perturbations aleatoires aux Etats-Unis et dans le pays en
developpement sont supposees independantes au cours du temps.
La firme va donc s'engager dans une operation de debt-equity swaps si
son esperance de gain dans le pays en developpement est superieure aux
profits qU'elle compte obtenir des investissements alternatifs dans son pays
d'origine:
1
[VI-IO]
E[7tLDC]-E[7tUS] = E[WO-d+-r+fW 1+k+E]
=E[7t]
>0
w = WUS . _WLDC.
i=O. 1
1
1
E= IlLDC .11 US
199

---

Plus la difference d'esperance de gains est grande, plus forte sera la
demande des creances sur le marche secondaire. La composition de la
demande dans l'equation IV-3 nous permet d'exprimer cette relation de la
fa~on suivante:
[VI-Il]
D =D(E[1t])
= g(d, r, w, k)
La firme
multinationale s' engagera dans
une opera tion
de
conversions de dette en investissements etrangers d'autant plus que le prix
des creances et les taux d'interet sur les marches intemationaux sont faibles.
Et l'operation sera davantage benefique pour elle que la remuneration du
travail sera faible dans les pays en developpement et le cout du capital
prohibitif aux Etats-Unis.
Du cote de la banque, le management fait face a deux alternatives:
vendre les creances avec decote sur le marche secondaire ou attendre le
paiement de la dette reechelonnee. Une banque va ceder sa creance avec
decote si elle pense que les paiements esperes sont inferieurs au prix du
marche secondaire, c'est-a-dire, si d'apres ses anticipations, le marche
secondaire sur-evalue ses titres 133:
[VI-12]
E[B] < d
133 Voir par exemple le modele de Salomon Brothers:
J. F. H. PURCELL et D.
ORLANSKI [1988]. "Developing Coumry Loans: A new Valuation Model for
Secondary Market Trading". Corporate bond Research. New York: SaJomon Brothers.
Inc.
200

---

Du
E[B]= esperance de paiements futurs de la dette
d=decote de la dette sur le marche secondaire
Si l'on suppose que ces paiements sont lies ~ certaines variables
economiques et des perturbations aIeatoires independantes aux Etats-Unis et
dans le pays en developpement, alors la banque va detenir ses creances aussi
longtemps qu'elle pense que le prix du marche secondaire reflete
exactement toutes les informations sur l'aptitude du pays ~ rembourser sa
dette.
[VI-13]
d - h(Y, £) = 0
Du
Y=performance economique dans le pays debiteur
£=terme aleatoire
L' offre des creances par la banque sur le marche secondaire sera donc
d'autant plus grande que ses titres seront deprecies et la performance du
pays debiteur est mediocre. Symetriquement, plus la performance
economique dans le pays debiteur augmente, plus la banque espere un
remboursement de sa dette, donc preferera attendre. Autrement dit:
[VI-14]
S =s(d, Y)
Ou
Le marche secondaire confrontera la demande des
creances
convertibles de la firme multinationale (equation VI-l1) et l'offre des titres
par la banque (equation VI-14) pour etablir une decote d'equilibre qui sera
exprimee comme suit:
201

---

[VI-15]
d=J(w, r, k, Y)
VI.2 - Les facteurs determinant la decote
des creances
L'objectif du papier de Perasso est de verifier empiriquement les
relations dont la forme reduite est specifiee dans l'equation VI-15. Les
resultats empiriques confirmeraient les relations specifiees precedemment,
a l'exception du taux d'inter~t qui est lie positivement au prix du marche
secondaire 134. Cette derniere relation parait paradoxale parce que l'auteur
pensait que plus le taux d'inter~t sur les marches financiers internationaux
augmentait plus l'aptitude du pays a rembourser sa dette sera comprise. Ce
qui est contredit empiriquement. L'argument avance par l'auteur pour
expliquer ce resultat contradictoire est le fait qu'un accroissement des taux
d'interet obligerait le pays debiteur a adopter une politique economique plus
disciplinee, qui est susceptible d'augmenter son aptitude a rembourser la
dette. Donc, il doit y avoir une relation positive entre le c01it unitaire du
travail dans le pays et les taux d'inter~t sur les marches internationaux. Cet
argument est corrobore par la correlation forte entre r et k (r=O,62 dans la
matrice des correlations),
134
Boehmer et Megginson ont trouve que cette relation n'etait pas
significative.
202

---

TABLEAU VI-9
Resultats du test des facteurs determinant la decote des creances
A - L'estimation des coefficients
Equation
1
2
3
4
Tenne constant:
-Argentine
-850,40
-945,12
-886,38
-912,78
(-S,39)
(-S,10)
(-6,87)
(-6,08)
-Bresil
-844,48
-941,74
-883,41
-916,94
(-S,34)
(S,06)
(-6,7S)
(-6,02)
-Chili
-838,25
-940,03
-883,00
-915,92
(-5,34)
(-5,11)
(-6,75)
(-6,00)
-Colombie
-831,55
-937,93
-881,89
-919,55
(-5,29)
(-5,10)
(-6,64)
(-5,95)
-Equateur
-862,08
-961,04
-903,00
-941,84
(-5,43)
(-5,15)
(6,84)
(-6,13)
-Mexique
-854,31
-949,46
-890,44
-929,49
(-5,36)
(-5,06)
(-6,78)
(-6,08)
-Pez-ou
-899,65
-993,90
-934,46
-979,35
(-5,61)
(-5,26)
(-7,06)
(-6,36)
-Venezuela
-863,31
-943,52
-887,78
-924,44
(-5,34)
(-5,14)
(-6,70)
(-6,01)
k
911
10,69
10,19
10,74
(-5,34)
(5,83)
(7,17)
(6,48)
DS
-0,80
-0,76
0,72
-1,22
(-2,65)
(2,09)
(2,08)
(-3,42)
w
0,49
0,11
(2,08)
(0,45)
r
2,98
(3,19)
R-squa red
0,935
0,902
0,902
0,951
R-squared ajuste
0,900
0,856
0,861
0,920
F-statistic
26,30
19,43
22,38
30,21
n.o
32
32
32
24
B-Matrice des correlations entre les variables
k
r
DS
k
1
r
0,62
1
DS
0,18
0,09
1
w
-28
-0,32
0,47
S(QU.ICQ: P01r~ <},')O ~q~~J
203

---

Notations:
(.)= t-ratio
k=coo.t unitaire reel du bien d'equipement aux Etats-Unis
w=taux de salaire differentiel reel entre les Etats-Unis et les pays en
developpemen t
r=taux d'interet reel (sur les obligations long-terme) aux Etats-Unis
OS=ratio du service de la dette dans les pays en developpement.
Perasso a alors exclu r dans l'estimation (equation 2) et trouve que w a
le meme signe, mais avec un coefficient non significativement different de
zero, probablement en raison de la correlation forte entre OS et w (r=0,47
dans la matrice des correlations). En excluant egalement w du lot des
variables explicatives (equation 3), les resultats demeurent significatifs et
confirment les signes de k et OS.
Dans
une derniere etape, l'auteur entreprend
une
analyse
econometrique se rapportant au petit echantillonnage en eliminant les
donnees se rapportant a l'annee 1985. L'argument economique derriere cette
demarche est que les participants du marche secondaire n'avaient pas
encore connu toutes les implications des programmes de conversions de
dette en participations en 1985. Mais avec le temps, en acquerant le savoir-
faire du marche et des produits, ils sont amenes a se comporter comme des
agents de la theorie economique. Les resultas de l'estimation dans l'equation
4 confirment cet argument ou on peut remarquer l'accroissement de la
significacite des coefficients dont les signes demeurent constants par rapport
aux estimations precedentes.
204

---

Perasso a mesure la performance economique dans le pays debiteur
(P) specifie dans le modele par le ratio du service de la dette (DS) sans
preciser queUe relation cette derniere devait prendre dans l'estimation. Et
comme resultat, on a abouti a un changement de signe du coefficient de DS
alors que P etait positivement lie a la decote des creances dans la forme
reduite de l'equation de base. En dehors de cette erreur de specification, le
test de Perasso demontre "en gros" que le marche secondaire opere comme
un veritable marche organise dont les prix sont determines par une
confrontation de l'offre et de la demande. nest demontre par ailleurs que la
decote des creances est liee aux programmes de conversions de dette en
prises de participations.
VI.S - Conclusion
La formalisation des variables explicatives du marche secondaire est
par tie de Purcell et Orlanski qui avaient propose en 1988 aux gestionnaires
de Salomon Brothers un modele de prevision des cours de creances
(ameliore en 1989) qui permettrait de "performer" le marche des swaps. Ce
modele de Salomon Brothers, en m~me temps qU'il s'inscrit en faux contre
la theorie financiere classique d'efficience des marches, admettait un serieux
doute quant a l'incorporation des facteurs pertinents dans les prix des
creances.
Le Modele de trading propose par Purcell et Orlanki ne pouvait done
qu'accentuer la controverse theorique sur l'efficience economique du
marche secondaire et des instruments financiers qui y sont echanges. A
partir de la, nous avons examine la portee explicative de trois types de tests
205

---

effectues depuis lors sur le marche des swaps de creances dans le but de
verifier les hypotheses theoriques. Le test de Hajivassiliou a confirme en
1989 que le marche secondaire est davantage un marche retroactif qu'un
marche anticipateur, les conditions latentes qui affectent l'aptitude du
remboursement de la dette n' etant pas incorporees dans la decote des
creances. L'explication en avait ete que le marche etait Ases debuts en 1986
(fin des obervations du modele estime). Le test de Boehmer et Megginson
[1990] en demontrant une certaine relation entre les programmes de swaps
et le prix des creances, est venu confirmer en partie l'hypothese efficience
du marche secondaire. Perasso confirme l'efficience grandissante du marche
secondaire, ou les prix sont determines par une simple confrontation de
I' offre et de la demande de creances.
Cependant, si ces tests ont confirme l'incorporation des variables
pertinentes dans le prix des creances, Us n'ont repondu que partiellement au
probleme pose A la theorie economique que nous l'avons souleve dans la
discussion du modele de Salomon Brothers, A savoir,comment le marche
secondaire peut-il etre A la fois un marche de specialistes et un marche
efficient. Nous essayons maintenant d'expliquer ce comportement
ambivalent dans une autre investigation econometrique.
206

---

CHAPITRE VII
La Structure du Marche Secondaire:
Une Investigation Empirique
Apres l'emergence du marche secondaire en 1984, nous avons assiste
a une proliferation des techniques financieres pour valoriser les titres des
creances detenues sur les emprunteurs souverains. Alors qu'au depart, les
innovations consistaient en des conversions de dette en prises de
participations dans les entreprises domestiques (debt-equity swaps), les
banques se sont tres vite toumees vers l'asset trading afin de gerer de fa~on
active leurs portefeuilles d'engagements face awe contraintes reglementaires
et commerciales.
Ces reglementations incluaient la selection des investisseurs, de la
dette eligible et de la region d'investissement; le contrOle des changes sur les
revenus provenant des operations de debt-equity swaps; ou l'interdiction
pure et simple des programmes officiels ou informels de conversions de
dette dans les pays debiteurs.. Dans .les pays d'origine des banques
commerciales, l'administration fiscale ne reconnait pas l'evaluation des
creances par le marche secondaire (par rapport a la valeur comptable) et
n'autorisait pas les banques commerciales a convertir leurs creances en
titres de participations .
Les contraintes commerdales s'expliquent par l'impact des mauvaises
creances sur la cotation des autres titres et la credibilite des banques sur les
marches financiers internationaux. Aussi, la consequence directe de la crise
207

---

d'endettement avait ete la deterioration du rating des grandes banques
americaines par rapport a leurs concurrentes, notamment japonaises qui
etaient moins exposees au risque souverain. Seules les banques qui ont su
gerer activement leurs creances pour restructurer leurs portefeuilles
d'engagements ont pu retrouve leur credibilite sur les marches
internationaux des capitaux. Ainsi, la gestion active de portefeuilles (l'asset
trading) se presente d'une part comme la meilleure reponse aux contraintes
commerciales et reglementaires, et d'autre part comme le facteur largement
explicatif de la formation des prix des creances sur le marche secondaire.
Notre etude de l'efficience economique du processus d'evaluation des
creances et des instruments option~els qui y sont echanges sera done basee
sur la structure organisationnelle du market-making. Notre objectif est
d'expliquer la formation des prix des creances sur le marche secondaire
auxquels sont evaluees les richesses des parties impliquees dans les
operations de swaps13S.
Si le marche secondaire n'est pas un marche parfait, alors il se posera
le doute quant a l'exactitude de l'evaluation des creances et des instruments
de restructuration qui y sont echanges 136. Les travaux empiriques que nous
avons examines dans le chapitre precedent
n'ont repondu
que
partiellement a cette question.
135 Le mot "swap" est pris id de facron extensive pour englober aussi bien les
programmes de conversion de dette en d'autres
titres que
les instruments de
gestion
active
des
portefeuiles
d'engagements
bancaires
("asset
trading").
136
Voir les critiques que nous avons sou levees dans les chapitres precedents
formulees
~ I'encontre du marche des swaps de delle et I'evaluation theorique
des
effets
de
richesse associes aux
instruments d'echange des creances.
208

---

Ainsi, ce dernier chapitre est consacre a une investigation
microstructurelle en vue de tester l'efficience du marche secondaire aussi
systematique que possible. Pour ce ·faire, nous presentons d'abord un cadre
analytique qui permet d'expliquer la formation des prix des creances et les
revenus d'intermediation. Ensuite, nous testons la structure d'efficience du
marche. Et enfin, a titre d'illustration nous analysons empiriquement la
reaction du marche secondaire au plan Brady.
VII.l- Le cadre analytique
Pour analyser le processus d'ajustement des prix sur le marche
secondaire, nous supposons que les ordres de vente arrivent a une
frequence plus grande que les ordres d'achat. Les ordres de vente viennent
generalement des banques commerciales qui veulent se debarrasser de leurs
mauvaises creances, alors que les ordres d'achat emanent de quelques
dealers qui veulent jouer sur la structure des risques pour se faire des
revenus supplementaires au-dela des commissions d'intermediation. Mais
les courtiers peuvent aussi etre a la fois des offreurs et des demandeurs sur
le marche des creances. Depuis les travaux de Stigler [1964] et Demsetz [1968],
nous pouvons desormais admettre que l'ecart entre les prix bid et ask 137
(appele le spread) est la remuneration des services d'intermediation offerts
par le courtier l38.
137 Le prix "ask" est designe sur le marche secondaire des creances comme le
prix
"offer".
138 Le "spread" est analyse sur le marche des titres par une abondante
litterature. Voir par exemple S. TINIC 11972], The Economics of Liquidity
Services", Quarterly JourJlal of Economics, 116; S. TINIC et R. WEST [1972], "competition
and Pricing of dealer Service in the Over-the-Counter Stock Market", Jourl/al of
Financial and quantitative Analysis, 7; Th. HO et H. R. STOLL [1981], "Optimal dealer
209

---

GRAPHIQUE VII-l
Formation des prix bid et offer sur le marche secondaire
Prix
~l
PEl
Pol
PE2
Po2
Xi
Xe
Taux d'arrivee
des ordres
Pricing under Transactions and Return Uncertainty", Journal of Financial
Economics. 9: R. ROLL [1984], .... A Simple Implicit Measure of the Bid/Ask spread
in an Efficient Market". Journal of Fillance, 39; Tb. HO et R. MACRIS [1985],
"Dealership Market structure and Perfonnance" in Y. AMIHUD, T. S. Y. HO et
R. A. SCHWARTZ (eds.) [1985], Market Making and the Changing StrUCl/lre of the Securities
Industries. Lexington, Mass.: Lexington Books; L. R. GLOSTEN et P. R. MILGROM
[1985], "Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with
Heterogeneously Informed Traders", Journal of Financial Economics. 14: H. R. STOLL
[1989]
"Inferring the Components of the
Bid-Ask Spread: Theory and
Empirical Tests". Journal of Finance. 44
210

---

Le graphique vii-l presente ce processus de formation des prix sur le
marche secondaire. Le prix d'equilibre qui permet d'echanger les titres de
creances est represente en fonction du taux d'arrivee des ordres d'achat et de
vente sur le marche. Un afflux des ordres de vente (prix offer) fait deplacer
la courbe d'offre de 51 a 52 alors que la courbe de demande est liee aux
ordres d'achat (prix bid) des creances.
Si le taux d'arrivee des ordres de vente est superieur a celui des ordres
d'achat, alors le prix de la dette sur le marche secondaire aura une tendance
baissiere en raison de l'ajustement de la demande a l'offre, et inversement.
Dans un cas comme dans l'autre, le profit pour le teneur du marche (market
maker) dependra de sa capacite a prevoir la tendance des cours et le delai
dans lequel le prix d'equilibre s'etablira. Sur le graphique, la premiere
reaction du courtier a l'afflux des ordres de vente consiste a fixer un prix bid
(Pbl) qui lui permet de couvrir ces cmits d'intermediation face au prix offer
(Pol). De meme, lorsque la demande s'ajustera a l'offre (deplacement de la
courbe de la demande), le courtier fixera son prix bid a Pb2 pour un prix
offer qui se situe a Po2. Les prix d'equilibre auxquels sont effectues les swaps
sont El et E2 (respectivement, a la premiere et a la deuxieme periode). Le
profit du courtier est effectue entre le processus d'ajustement de la demande
et de l'offre. Plus ce taux d'ajustement est grand, moindre sera la possibilite
de profit. Bien entendu, le taux d'ajustement sera lie au nombre de
participants et des ordres d'achats et de vente.
Comme le nombre de courtiers n'est pas infini sur le marche
secondaire, et dans la mesure Oll l'arrivee des ordres de vente ne peut
rencontrer une offre simultanee de!; ordres d'achat, le spread sera toujours
2 1 I

---

superieur a zero 139. Les courtiers qui disposeront davantage d'information
sur la structure des risques des instruments echanges, et qui executeront le
plus rapidement possible leurs propres ordres, realiseront les meilleurs
rendemen ts d'in termedia tion.
VII.2 - L'evidence empirique
Dans la litterature de l'efficience economique des marches financiers,
toutes les informations sont supposees lUre instantanement incorporees
dans les prix des titres, de sorte qU'aucun intermediaire ne peut realiser des
profits anormaux. Face a la difficulte de tester empiriquement l'efficience
des marches au sens general, Fama [1970] avait divise en trois formes
d'efficience correspondant a une verification specifique: i) la forme faible
implique que les informations passees sont refletees dans les prix; ii) la
forme
semi-forte, dans laquelle les prix s'ajustent rapidement aux
informations publiques qui affectent l'actif sous-jacent; et iii) la forme forte
de l'efficience qui verifie l'acces d'un groupe d'investisseurs a une
information priviIegiee pour fausser l'evaluation du marche 140.
139 La positivite du "spread" est prise ici dans le sens qu'il y a une marge sur
les couts de transaction. Celle marge est consideree comme le profit de
]'intermediation
qui
serait
nulle
dans
l'hypothese
d'une
concurrence
pure
et
parfaite (l'efficience de forme fone a la Fama).
140
Fama a repris celle classification dans un anicle anni versaire en
donnant
une
appelation
specifique
aux
tests qui
verifient ces
differentes
formes d'efficience des marches: i) tests de previsibilite des rendements. ii) itudes
d'e\\'enemenr et Hi) tests d'information privte. Voir E. F. FAMA [1991].
"Efficient Capital Markets: 11", Journal of Final/ee. 46
212

---

Cependant, l'hypothese selon laquelle les prix des titres refletent toute
l'information disponible suppose que les cmits d'information et d'echange
sont zero 141 . Or nous avons vu dans le cadre de la formation des prix bid et
offer que les CQ1its de transactions sont superieurs ~ zero sur le marche
secondaire. En d'autres termes, le marche des swaps des creances ne serait
pas un marche parfait.
Bien evidemment, l'origine des swaps part de l'imperfection du
marche. En effet, les transactions de swaps sont entreprises pour compenser
les differences en preferences de risques que le marche traditionnel ne peut
assurer. Le marche secondaire se presente alors comme un simple marche
derivatif pour combler les imperfections du marche existant. Il peut donc se
trouver des degres de corrections du marche secondaire qui sont lies a
l'activite d'echange (trading) sur les differentes creances. Donc, sur le
marche des swaps il existe des segments Oll les risques sont mieux
compenses que d'autres. En d'autres termes, plus il y a d'activite de trading,
mieux les risques sont compenses, et plus efficiente sera l'evaluation des
actifs sous-jacents. L'implication de cette hypothese est que le marche
secondaire serait plus speculatif pour certaines creances que pour
d'autres 142.
141 Voir S. GROSS MAN et J. E. STIGLITZ [1980], "On the Impossibility of
lnformationally Efficient Markets", American Economic Review, 70
142 Nous avons souleve ce probleme dans le chapitre IV en constatant dans le
tableau IV -1 que seuls les pays pour lesquels les banques sont moins actives
dans
l'echange des
creances
connaissent une
mediocre
performance sur
le
marche secondaire. Voir aussi l'evolution des prix des creances dans les
annexes.
213

---

VIL1.A - Donnees et methodologie du test
Pour verifier empiriquement ces hypotheses sur le comportement du
marche secondaire, no us avons reuni les donnees mensuelles sur les prix
des creances de decembre 1984 (annee de l'emergence du marche) a
decembre 1991. Les donnees sur la periode 1984-88 proviennent de Merrill
Lynch et Salomon Brothers alors q',le celles sur 1989-91 viennent d'ARFINT
(Groupe Credit Lyonnais). Cependant, comme au debut du marche, les
donnees n'etaient disponibles que pour un petit nombre de pays, nous
avons utilise plutM, les donnees provenant d'ARFINT pour le test. Ce choix
correspond aussi a un soud de coherence dans les sources des donnees. Par
ailleurs, comme le test de Perasso [1990] a montre, le marche secondaire
subissant une efficience croissante au fil des annees, le test econometrique
produit des resultats plus fiables sur des donnees nkentes qu'andennes (ou
composites).
Nous avons ensuite composer un indice du marche a partir d'une
ponderation equiprobable des prix bid de la dette des 8 pays composant le
"marche actif" et des 9 pays du marche a "activite ponctuelle" (soit 17 pays)
selon la classification mensuelle d'ARFINTI43. Nous c0nsiderons que cette
moyenne est representative des activites de swaps sur le marche secondaire.
143 !'lous avons uniquement considere le prix sur le principal instrument
d'echange de la delle. Car sur un meme pays il peut y avoir plusieurs
instruments de swaps
(avec des decotes differentes) correspondant a la
structure de l'endettement. Par exemple. nous avons pris le prix sur les
instruments Par bonds au Mexique et au Venezuela (au lieu de D i seo u n t
bOllds). DDRA en Pologne (au lieu de Trade) NFA en Yougoslavie (au lieu de
Trade). et Loans au Nigeria (au lieu de Promissory
notes).
214

---

Nous avons appele ce prix moyen comme l'Indice ARFINT144. Et no us
avons ignore les autres pays a "tres faible activite" dont les prix ne varient
pas significativement sur des mois consecutifs. La composition de l'indice
peut changer au cours de l'annee si l'activite de swaps augmente sur la dette
d'un pays par rapport a un autre 145 .
Enfin, nous avons estime le modele bi-facteur suivant pour verifier
les hypotheses que nollS avons avancees cl-haut sur la structure d'efficience
du marche secondaire.
[Vll-1]
Oil
PBID = Prix a la demande (bid) des creances;
PMM = Prix bid moyen du marche secondaire (ou l'indice Arfint);
BOS = l'tkart entre le prix a la demande (bid) et le prix a l'offre (offer);
E = terme de perturbations supposees etre normalement distribuees et
independantes au COllS du temps et d'une creance a une autre;
j = 1, 2, ..., 24 pays et t = 1, 2, ..., 36 mois d'observation.
144 La composItIOn de cet indice re;>ond strictement au "besoin de notre test
econometrique. Les operationnels ont etabli en 1992 un autre indice du
marche secondaire appele LDCx compose de dix instruments d'cchange des
creances
sur huit
pays.
145 Voir par exemple la sonie de la Bolivie et l'entree de la Bulgarie dans
l'indice er, mai 1991; la sonie de l'Uruguay de l'indice en juillet 1991.
215

---

Sur le marche des swaps, nous supposons que le prix bid est lie
positivement a l'indice du marche (PMM) et negativement a l'ecart entre
les prix bid et offer (BOS). En d'autres termes, si la dette d'un pays est
activement echangee sur le marche, il evoluera dans le meme sens que la
moyenne du marche. Et plus cette activite de trading augmente, moindre
sera le spread 146. Donc, les coefficients ~ et 'Y sont supposes etre positif et
negatif (respectivement).
Dans la mesure OU le spread mesure les possibilites de profits pour les
courtiers, l'augmentation des swaps sur une dette aura comme consequence
directe, l'erosion des marges de profits speculatifs. 11 s'ensuit donc que les
cr~ances les plus activement echangees sont mieux valorisees car l'effidence
du marche support est plus grande. Et inversement, les creances moins
echangees connaissent un ecart plus grand entre le prix bid et le prix offer et
sont tres peu liees au marche.
Nous avons effectue la regression pour 24 pays sur la periode allant
de janvier 1989 a decembre 1991 (soit 36 mois), sauf l'Uruguay qui a ete
retire de la liste ARFINT en juillet 1991 (donc la regression a ete effectuee
pour ce pays sur 30 mois). Les Graphiques VII-2 a, b, c et d presentent
l'evolution des prix bid sur la dette des 24 pays composant l'echantillon sur
la periode du test par rapport al'indice du marche.
146 Voir par exemple la discussion de K. J. COHEN. S. F. MAIER. R. A. SCHWARTZ
et D. K. WHITCOtyfB [19791. "Market Makers and the Market Spread: A Review of
Recent Lillerature". Journal 0/ Financial and quantitative Analysis. 14
216

---

TABLEAU Vll-2
L'evolution des pm bid des creances
(en pourcentage de la valeur faciale de la dette)
-a-
....,.
- . - Indice ARFL'IT
••••
\\
e ••
~~a.~... ••
•.•.•.•J.
~K.JA~~~
e'
\\
-er--- Afrique du Sud
-~-
IU
, .
....,
- · - A l g e r i e
.....,.- .....
.'
c• • • • •
,
• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •r
•
,.~
pi
.. , . . . .
• • •
..
. . .
r
A
- - 0 - - - Argentine
30,00 .'.,.
..
~.",
" , .
,.... \\~
.f
•
.'.
.# \\ •
. ,.
".
\\
....'
, '."'.
,.............
• • A
A
.......
20,00
~ • .,,. ,....""0........ .
,.,.,
.-.
- · - B r e s i l
~w~
J'o""'......1'Io
10,00
lJ
Chili
0,00
0'
0'
0'
0'
0'
0'
0
-e-Colombie
C"?
ClO
C"?
C"?
ClO
Cl!?
0'
~ ~ 0~ ~ 0~ -
~ -
0'
-
~ ~ ~ ~
c
~
.. ". = c. > c ~ '; '; Q. > c
..
..
Cl)
:z
Cl)
:z
..
\\I
0
~ ';j
..
..
\\I
0
• ~ ~
•
= c. >
• ~ ~
~ ~
\\I
0
ell
:z
-b-
- . - Indice ARFINT
-er--- Costa Rica
- - · - C 6 t e d'Ivoire
~Equateur
- . - Jama'ique
10.00
.'.
......
~., ......•.••...•.•• ,.,.
,....... ~ .,
-.,.........
lJ
Maroc
'..-
0,00
0'
0'
0'
0'
0'
0'
0
- e - Mexique
,
,
..
~ 0 0 0 0
ClO
ClO
..
..
c
~ ~ ClO C"? 0;-
~ ~ ~ ~ ~ 0;- 0;- ~ 0' ~
c. > c
';
c.
..
..
..
..
..
ell
:z
~ '. '; c. > c
>
.. • • = Col 0 • •
Col
0
ell
• •
= Col 0
.... ~ ~
~
:z
~ ~
ell
:z
217

---

IV
t.>
./>0.
V.
a-
- l
IV
V'
.t>-
v.
a-
o
0
0 0 0
0
o
o
o
o
o
'0
'0
'0
'0
'0
0
o
o
o
o
o
o
0
0 0 0
0
o
o
o
o
o
· ...'
.".,...
-.
.',
::1.7 " I I
:
~.......
~~"r·:--I
.
.
..
·
....
"i~ .......
...
.. .
·
...
.,
...
~
•
I
I.. \\ .. ~
~
'..,
~.
"',.
~
..
~.
.. ..
..'
:.
..
'"
.._.
..'
~.
:...
•
....
~..
tl~·'!
':"
··
...
..'
,
,
·
. ..
';
..
.
.'~..
,..,
.
,
..,
t"
.
~.
~.
.
,!
·
\\ ..
..
:
. \\
,
•
..J
..
. ..
..~
~---
..'
.... ..
, .
·
.
..
··..'
~..
9-
.....,.
?
~
.., ..
........,.......--....o'..";;
............'
..~..~
..'
........
' ..
..
~
...
...
..'
")I
..~
....,
..'
,..
l t t
J
! t l
l t
I
I
I
I
J t ! t l
I
I
I
I
~
~
~
<
C
~
-
~
~
~
~
~
~
S
:
0
g-
~
g'
~
'0
-
_.
a
:l
OQ
e:
3
n
c:
.....
""
.....
0
.
0
~
t:
~
,."
~
CT
~
N
c:
OQ
n
n'
~
li-
~
~
~
...
"o
':l:g
n
_.
~;,; ~
<
-..
3
_.
:l
n
n°
:I
...
?'.
-:I
-:I

---

VII.2.B - Resultats
Les resultats de l'estimation du modele representes dans le Tableau
VII·l peuvent etre interpretees de differentes manieres, mais globalement
Us confirment les hypotheses que avons avancees plus haut sur la structure
d'efficience du marche secondaire. Le coefficient b atteste le niveau de
cornHation du prix d'une dette par rapport au marche du swaps, alors que g
est la mesure de l'efficience du marche telle que nous avons discutee dans le
cadre analytique. Les deux coefficients peuvent etre couples pour analyser le
processus d'evaluation de la creance.
L'hypothese de correlation positive entre l'indice du marche et le prix
bid d'une dette est confirmee pour 17 pays contre 7 (soit environ 71 %),
tandis que l'hypothese selon laquelle le spread diminuerait a mesure que le
prix de la creance augmente (et inversement) est verifiee pour 18 pays
contre 6 (soit 75 %). Ces resultats montrent d'une part que la majeure partie
des creances sur les pays en developpement est restructuree par le canal des
swaps interbancaires et d'autre part, que l'augmentation de l'activite de ces
swaps entraine une meilleure efficience du marche support. Seuls les pays
pour lesquels les courtiers sont moins actifs et qui sont negativement ou
tres faiblement lies au marche generent davantage de profits speculatifs (cas
de la Pologne ou de la Cote d'Ivoire par exemple). Et symetriquement, les
dettes activement echangees degagent une marge speculative reduite (cas du
Bresil, des Philippines ou de la Yougoslavie).
219

---

TABLEAU VII-l
Resultats empiriques sur la structure du marche secondaire
Pays
terme
PMM
2
BOS
R
D.-W.
constant
~
F-ratio
Proba.
'Y
F-ratio
Proba.
Afri'sud
9.78
1.71
157.13
0.00
-2.28
7.31
1.04
0.83
1.81
AIg~rie
78.82
0,02
0.02
89,32
-0.89
0.68
42.00
0.02
1.60
Argenli.
-34.14
1,30
36,49
0.00
-0,42
0.01
90.74
0.72
0.80
Bn!sil
35.13
0.01
0.01
96.03
-8.69
1,44
23.61
0.11
I. 82
Chili
-15.41
2.13
275,41
0.00
-0.05
0.01
96.16
0.91
1.27
Colombi
6.19
1.14
94,03
0.00
2.16
2,46
12.20
0.76
I. 68
Costa Ri.
-88,45
2.71
347.14
0.00
2,83
19.67
0.01
0.91
0.96
C.-Ivoire
7,02
-0.12
1.63
20,76
2.05
5,82
2.06
0.21
1.62
Equateur
-16.67
0.82
187,90
0.00
0.07
0.03
85.01
0.85
1.23
Jamai'que
-10.06
1, 76
127.56
0.00
-3.28
12.62
0.13
0.92
0.89
Maroc
-39,41
0,24
1,95
16,83
-3.67
5.89
1,99
0.55
1.54
Mexique
·17.64
1.54
262.63
0.00
0.64
0.11
73.62
0.96
2.18
Nig~ria
-14.13
1,25
190.52
0.00
-4,36
27.19
0.00
0.91
1,05
Panama
1,05
0.46
17.90
0,02
-3.05
14.69
0.06
0.45
1,50
P~rou
-15.67
0.58
31,66
0.00
-1.37
1.67
20.21
0.49
1.06
Philippi.
49,94
0.09
0.43
52.54
-5.07
23.89
0.00
0.51
2.53
Pologne
23.66
-0.02
0.01
94,25
0.81
0.06
80.48
0.03
1.45
R~p.Dom
-1,29
0,46
14.44
0.07
.0.32
0.25
56.76
0.07
1.16
Senegal
60.52
·0,41
2.55
11,56
·1,09
0.34
62.18
0.31
0,47
Uruguay
40,48
0.36
10.85
0.25
-0.96
0.23
63.60
0.24
1.23
Vcnezuc!.
-32.69
2.01
148,09
0.00
-2.07
0,72
40.82
0.91
1, 72
Yougosl.
99.75
-1.11
14.89
0.06
-3.99
7.07
1.16
0.63
1.12
Zaire
28.62
-0.24
11.68
0.18
-0.70
2,45
13.98
0.29
2.23
ZarTlbie
41.24
-0.56
56,24
0.00
·1,04
6.01
1,88
0.84
1.07
220

---

Ces resultats empiriques posent quand meme quelques probl~mes
econometriques. D'une part, on remarque que le modele explique
faiblement (ou n'explique pas du tout) la formation des prix des titres de
creances sur certains pays (faible R2), et d'autre part, on voit des dettes
activement swapees sur le marche secondaire qui ont donne des coefficients
~ et y statistiquement non significatifs (ou faiblement). Cela ne releverait
pour autant pas d'une mauvaise specification du mod~le (car les resultats
d'ensemble confirment les hypoth~ses), mais vraisemblablement des
caracteristiques economiques ou techniques qui affectent les programmes de
swaps dans ces pays.
Par exemple, La faiblesse du R2 pour l'Algerie, la Pologne, la
Republique Dominicaine ou la COte d'Ivoire peut s'expliquer par
l'importance d'autres facteurs (notamment intemes) dans l'evaluation des
creances 147. De meme, pour d'autres pays, certains facteurs en dehors de
ceux retenus dans notre modele expliqueraient mieux l'evolution du prix
bid de la dette comme la taille economique du Bresit les programmes
officiels de conversions de dette en participations et la privatisation au
Chili, la structure economique de la Pologne, et l'expertise particuliere du
rachat des creances et l'effet de la liberalisation economique aux Philippines.
Ces resultats empiriques montrent que l'efficience du rnarche
secondaire est variable en fonction du niveau d'activite de swaps et des
caracteristiques economiques et techniques qui affectent le remboursement
de la dette. Et globalement, le processus d'evaluation des creances est
davantage soumis ~ une rationalite economique qu'~ un comportement de
liquidite ou de speculation chez les courtiers. Pour verifier cette efficience
147
voir par ex em pie l'imponance symetrique du tenne constant.
221

---

globale, nous analysons empiriquement dans la section suivc.nte le
comportement du marche secondaire a l'annonce des accords de
restructuration des dettes relatifs au Plan Brady.
VII.3 - La reaction du marche au plan Brady
Le Plan Baker lance A la Conference annuelle d u Fonds Monetaire
International et de la Banque Mondiale tenue A Seoul en Octobre 1985 qui
proposait aux banques d'augmenter leurs engagements aux quinze pays les
plus endettes en retour des efforts d'ajustements orientes vers la croissance
economique de la part de ces derniers n'a pas connu de succ~s attendus.
Cette situation s'explique notamment par
l'evolution des rapports
contractuels en faveur des banques dont les portefeuilles etaient desormais
geres sur le marche secondaire. En effet, les creanciers prives n'etaient plus
solidaires de leurs debiteurs d~s lors que les titres peuvent etre echanges et
restructures (avec profit) de fa~on informelle. Parall~lement, les gros
debiteurs etaient toujours evinces des marches de capitaux alors qu'ils
continuent de rembourser leurs dettes et de payer les interets dt1s. Ce qui a
entraine un accroissement des flux financiers negatifs dans leurs balances
courantes des pays debiteurs.
Face a ce dilemme, les gouvernements ont fini par reconnaitre
l'evidence theorique que nous avons demontree dans le chapitre Ill, a
savoir que leur niveau d'endettement se trouve du mauvais cote de la
courbe de dette. C'est ainsi que le successeur de Jam~s Baker au Tresor
americain, Nicholas Brady, lan~a le 10 mars 1989 le souhait pour une
reduction volontaire de dette A l'image des menus d'options qui existaient
222

---

deja sur le marche secondaire. Cependant, comme nous le verrons dans les
programmes de reduction proposes en 1990, le plan Brady different des
menus du marche en ce qu'il implique a la fois les pays d'origine des
banques creancieres (par l'instauration d'un cadre fiscal favorable aux
conversions de creances), les organisations internationales comme le FM! et
la Banque Mondiale (qui continueront a accroitre leurs concours), les pays
debiteurs (qui doivent adopter des politiques economiques appropriees) et
les banques pour lesquelles les conditions d'engagement restent moins
contraignantes que dans le plan Baker148.
VII.3.A - Menus d'options par pays
Dans la mesure OU l'initiative Brady s'inspire des solutions de
marche a la crise d'endettement, les programmes doivent etre appliques au
cas par cas, en tenant compte des specificites de chaque pays et de la position
de ses creanciers.
i)-Mexique
Le premier test du plan Brady a ete le Mexique en fevrier 1990 portant
sur la restructuration d'une dette de US$ 48,9 milliards. L'accord consistait
en trois options proposees aux banques creancieres: i) les banques pourraient
choisir entre le swap des creances en valeur faciale contre de nouvelles
,
obligations au pair (appeles "par bonds swap") libellees en dix monnaies
148 En somme c'est une variante de "I'approche comprehensive" qui s'inspire
des "solutions du marche".

---

occidentales differentes, en payant 6,25 % d'interet; iD le swap des c:-eances
pour de nouvelles obligations emises, libelles dans les memes dix
monnaies, contre le paiement d'un taux d'interet base sur le marche (le
LIBOR+13/16 %) mais avec une decote de 35 % de la valeur faciale (appele
"discount bonds swap"); ou l'echange de l'ancienne creance contre une
nouvelle creance (pour une estimation en quatre ans plus tard, ce New
Money doit couvrir 25 % des engagements initiaux et de long terme du
pays) et remuneree au LIBOR+13/16 %.
Les obligations au pair et celles avec decote sont emises par le
Mexique pour des maturites "bullet" de 30 ans. Le remboursement de tout le
principal se fera apres 30 ans. Le paiement du principal des nouvelles
obligations est collateralise sur les bons zero-coupon-3D ans du Tresor
americain places dans les comptes "escrows"149 de la Federal Reserve Bank
de New York. Par ailleurs, les paiements des interets pour 18 mois sont
garantis par les comptes "escrows" a la Fed. Les paiements du principal et
des interets sur l'option new money ne sont pas collateralises.
Le cout du collateral monte a US$ 7 milliards. La ~anque Mondiale, le
Fonds Monetaire International et le Japon financent une partie du compte
"escrow" pour US$ 2,01 milliards, US$ 1,697 milliard et US$ 2,05 milliards
respectivement sous fonne de nouveaux prets. Le reliquat est finance par le
Mexique soit en utilisant ses reserves soit en detournant les anciennes
creances pour ce but.
149 Un compte "escrow" est un compte qui n'est disponibJe que lorsque toutes
les conditions sont satisfaites. Jusqu'~ cette date de disponibilite. iJ est tenu
par une
tierce
panie.
224

---

Le programme mexicain est etendu a une clause de novatio'l selon
laquelle les creanciers qui echangent la dette contre de nouveaux titres ou
qui procurent de new money ne sont plus tenus par les clauses depnrtnge.
En d'autres tennes, pour decourager le probleme de passager clandestin (free
riding), les titres qui ne sont pas impliques dans les menus d'options sont
virtuellement juniors par rapport aux droits des creanciers existants. Par
ailleurs, les banques qui prennent part dans le plan Brady
peuvent
participer dans les programmes de conversions de dette en participations
(debt-equity swaps) pour un montant total de US$ 1 milliards par an.
Une autre particularite du plan Brady applique au Mexique est
l'existence d'une clause de saisie basee sur le prix du petrole. A partir de
juillet 1996, les detenteurs d'obligations impliques dans.le programme de
reduction de dette vont recevoir 30 % des revenus supplementaires du
petrole pour une hausse des prix du baril au-dessus de US$ 14 en termes
reels (a partir de 1989, annee de base). Le montant maximum qU'un
creancier peut recevoir de cette clause est limite a 3 % du montant de
l'ancienne dette echangee dans le programme de reduction.
Comme nous le voyons dam~ le tableau ci-dessous, la plus part des
banques choisirent l'une des options se rapportant a la reduction de la dette.
L'option new money a ete choisie par les creanciers qui detiennent
seulement 13 % de la dette eligible. Les options par bonds et discount bonds
ont ete choisies par les creanciers qui detiennent 47 % et 40 % de la valeur
faciale des titres impliques, respectivement .

---

TABLEAU VII-2
Resultats du menu d'options du plan Brady au Mexique
(en milliard de dollars americains)
Instrume
AOOndon
NouveUes
Conditio
nt
dedette
creances
ns
Duree
taux
(anree)
~Iaide
d'inleret
grOCe
New
money
6.397
15
7
Libor+
13/16 %
Obligatio
ns
echangees
19,693
12,800
30
Libor+
avec
13/16 %
decote
(65% du
nominal)
Obligatio
ns
echangees
22,846
22,800
30
6.25%
au pair
(avec
interets
reduits)
Financem
FM!
BM
lAPON
Rtserves
Total
ent du
ciJ
collateral
Mexique
1,697
2,010
2,050
1,243
7,000
Source: Banque Mondiale
226

---

ii)-Philippines
Le plan Brady pour les Philippines consistait en des accords
individuels signes avec chaque creancier. La plus grande partie de
l'operation de reduction de la dette signee entre janvier et fevrier 1990, a ete
le rachat en espece (cash buyback) a une decote de 50 %. Les Philippines ont
rachetees US$ 1, 3 milliards de leur propre dette a 50 % de la valeur faciale
dans une offre de US$ 1,8 milliards. L'accord autorisait les autorites
philippines d'utiliser US$ 850 millions des ressources exterieures du pays
pour racheter a nouveau une partie de la dette avant la fin de 1991. apres
1991, et bien avant 1991 dans le cas OU ce premier ait ete depense, le pays est
autorise a racheter sa dette exterieure pour un montant supplementaire de
US $ 300 millions.
Dans un autre accord avec les Philippines, un montant de US$ 781
millions de la dette est reechelonne, dont la moitie est collateralisee est
exemptee des appels futures de new money. Le 28 fevrier 1990, les
Philippines reussirent d'emprunter
US$ 715 millions (soit US$ 300
millions de moins que prevus) qui seront disponibles sur deux ans. Cet
emprunt .a ete effectue a travers des obligations "new money" avec une
maturite de 15 ans , un delai de grace de 8 ans et un taux d'interet portant
sur le Libor+13/16 %. Le gouvernement philippin a promis que cette
nouvelle obligation ne pas sujet aux restructurations futures et les
detenteurs de ces titres ne seront exemptes des appels futures de new
money. Le Fonds Monetaire International (FMI), la Banque Mondiale (BM)
et le Japon ont octroye respectivement US$ 170 millions, US$ 150 millions
et US$ 107 millions pour finance le buyback. Les Philippines ont contribue
pour US$ 243 millions venant de ses reserves (voir le tableau VTI-2).

---

En dehors du plan Brady, les Philippines etaient a la recherche
d'autres moyens de reduire leur niveau d'endettement tout en essayant de
beneficier de nouveaux prets (new monelj). Cela se manifeste par l'existence
d'un programme de de debt-equity swaps qui devrait permettre de convertir
en money locale la dette de la Banque Centrale pour un montant de US$ 300
millions. Par ailleurs, le pays attend un arrangement avec le Club de Paris
pour remettre une partie de sa dette envers les creanciers publics. Et
final ement, le gouvernement philippin a obtenu une proposition de debt-
for-defense dans lequel leur pays attend un soutien arnericain pour defense
d'obligations partagees, collateralisees par le Tresor arnericain, qui sera
vendue aux pays asiatiques qui beneficient de la securite procuree par les
bases rnilitaires americaines.
228

---

TABLEAU VII-3
Resultats du menu d'options du plan Brady aux Philippines
(en milliard de dollars americains)
Instrumen
Abandon
Nouvelles
Condition
t
dedeue
creanc:cs
s
I>uJee
Delai de
raux
(an nee)
grace
d'interet
Rachat l
1,337
SO%du
nominal
Reechelo
0.781
0.781
15
8
nnement
New
0.715
IS
8
money
Financem
FMI
BIRD
JAPaN
Reserves
TOTAL
ent du
des
buyback
Philippin
e
0.170
O,lS0
0.107
0.243
0.670
Source: Banque Mondiale
220

---

iin-Costa Rica
En Mai 1990, le Costa Rica fut la troisieme cible du plan Brady.
L'accord a consiste au rachat en espece de US$ 991 millions de l'ancienne
dette avec une decote de 84 %, avec une possibilite de swappe: la dette
existante contre des obligations au pair. Le programme avait donne aux
banques commerciales qui ont vendu plus de 60 % de leurs creances, le droit
d'echanger le reste de leurs titres pour des nouvelles obligations avec une
maturite de 20 ans, une periode de grace de 10 ans et un taux d'interet de
6,25 %. Par ailleurs, les arrieres des paiements d'interets non rachetes
pourraient etre swnppes
contre des obligations 15 ans, remuneres au
LIBOR+13/16 %. Ces nouvelles obligations sont colla teralisees a un
montant de 18 mois (pour le principal swnppl) ou 36 mois (pour les arrieres
d'interets swappes) de paiement d'interets. Cette operation conduit a un
swap du principal et des interets dus de US$ 237 million et US$ 53 millions,
respecti vemen t.
Les banques procurant moins de 60 % de leurs creances ont ete
autorisees a echanger leurs creances restantes contre des obligations 25 ans
avec une periode de grace de 15 ans et un taux d'interet de 6,26 %. Au total
une conversion de US$ 228 a tHe effectuee pour la delte, alors que US$ 61
millions ont ete swappes en ce qui concerne les arrieres de paiements
d'interets.
Le programme Brady applique au Costa Rica contient aussi une clause
saisie conditionnelle sur le produit national brut. Les detenteurs des titres
recevront un traitement de faveur en fonction des paiements d'interets dus
et un paiement plus eleve d'interets sur les autres obligations lorsque le
PNB excede 120 % de son niveau de 1989 en termes reels.
230

---

Le Mexique et le Venezuela avaient rassemble les fonds pour financer
le programme car le Costa Rica, jusqu'a 1990, n'etait pas arrive a un accord
avec le FM! qui l'aurait permis le cas echeant de beneficier du concours de la
Banque Mondiale (US$ 35 millions) et des fonds de l'Overseas Economic
Corporation du ]apon (US$ 35 millions). En Octobre 1990, Costa Rica a reussi
finalement a obtenir un arrangement Standby du FM! portant sur US$ 50
millions.
., '1 1

---

TABLEAU VII-4
Resultats du menu d'options du plan Brady au Costa Rica
(en milliard de dollars americains)
Instrumen
Abandon
Nouvelles
Condition
t
de dene
creances
s
Dur6e
Taux
(an nee)
d'interet
Rachat ~
0.991
16%du
nominal
-dont
0.223
arrieres
convertis
Obligatio
0,237
0,237
20
10
6.25
ns A
-dont
0.053
0.053
15
0
Libor+
arrieres
13116
convertis
Obligatio
0.228
0.228
25
15
6.25 9'0
ns B
·dont
0.061
0.061
15
0
Libor+
arrieres
13/16 %
convertis
Financem
FM!
BM
Mexique
Reserves
1DTAL
ent du
et
du Costa
Buyback
Venezuela
Rica
0.188
0.028
0.216
Source: Banque Mondiale
~.
232

---

iv)-Venezuela
En aout 1990 le plan Brady a ete applique au Venezuela. L'accord qui
couvre un montant de US$ 20 milliards des creances des banques
commerciales consistait comme dans le cas mexicain, un menus d'options
proposees aux creanciers. Les banques pourraient choisir entre i) le buyback
contre 45 % de la valeur faciale de leurs anciennes creances (choisi par les
creanciers detenant 7 % de la dette eligible); ii) le swap des anciennes
obligations contre des obligations au pair remuneres a 6,75 % pour Ies
banques de tenant 38 %; iii) l'option new money dans laquelle I'ancienne
dette sera collateralisee contre un nouveau pret d'un montant egal a 20 %
des engagements (Ies banques detenant 31 % de la dette eligible; iv) la
conversion de l'ancienne dette en n.:)uvelle dette a taux d'interet croissant
de 6 ans (options step-down et step-up bonds) pour Ies banques de tenant 15
% de la dette eligible; et v) le swap des anciennes creances
contre des
obligations decotees qui payent un taux d'interet base sur le marche (LIBOR
+ 13/16), mais avec 35 % de decote sur la valeur faciale de l'ancienne dette,
pour les banques detenant 9 % de la dette eligible.
Le principal des obligations par et discount est, a l'oppose du
principal des obligations step-down et step-up, entierement collateralise par
les bons zero-coupon-30 ans du Tresor americain. Par ailleurs, les paiements
des interets de 14 mois (pour les obligations par et discount) ou de 12 mois
(pour les obligations. step-down, step-up)
sont garantis. L'option new
money est sous la forme des obligations new money etendues donnant droit
"'::l'::l

---

aux futurs debt-equity
swaps150. Et la clause de saisie sur le P.:'\\1B est
exer~able a partir de 1996 si le prix du barH du petrole est est superieur a 26
dollars americains.
150 Les obligations de New Money 50nt composees des series d'obligations A et
B. Les obligations A sont emises par la Republique du Venezuela alors que les
obligations B sont emises par la Banque Ccntrale du meme pays. Les series
d'obligations A et B ont ete choisies respectivement par 60% et 40% des
crcances
impliques
dans
I'option New Money
234

---

TABLEAU VII-S
Resultats du menu d'options du plan Brady au Venezuela
(en milliard de dollars americains)
Instrumen
Abandon
Nouvelles
Condition
t
de deue
Cr~ances
s
Dur6e
Taux
(annl!e)
d'intl!rel
Obligatio
1.411
TalUde
ns court
'Treasury
terme
biBs" .91
jours
Obligatio
1. 795
1.257
30
Libor +
ns avec
13/16 %
decote de
70%
Obligatio
7.400
7.400
30
6.25 %
ns au pair
Obligatio
2,919
2.919
17
7
5,0%:
ns au pair
(1-2 ans)
5.0%:
(3-4 ans)
7,0%:
(5 ans)
Libor+7/8
%:
(>5ans)
New
6.000
6.000
17
7
Libor+1%
money et
bonds-
equity
swaps
New
Libor+1%
money en
series
d'obligati
ons:
-Serie A
0,480
17
7
Libor+1%
·Serie B
0,720
15
7
Libor+
7/8%
Financem
FM!
BM
Autres
R~serves
lOTAL
ent
dJ
V~nezu~la
2,000
2,000
Source: Banque Mondiale

---

v)-Uruguay
Le dernier accord du plan Brady fut conc1u en janvier 1991 sur le cas
de l'Uruguay. L'operation portait sur la dette totale du pays contractee
aupres des banques commerciales pour un montant de US$ 1,6 milliard. Le
menu consistait en trois options: i) le swap des anciennes creances a la
valeur faciale contre une nouvelle dette de 30 ans, avecun taux d'interet de
6,75 %; ii) le rachat en espece (cash buyback) de l'ancienne dette avec une
decote de 44 %; et Hi) une option de new money dans laquelle les creanciers
convertissent l'ancienne dette en nouvelle creance en pourvoyant de
nouv~aux prets equivalents ~ 20 % de leurs anciens engagements.
L'obligation au pair (par bond) est assortie d'une clause de saisie selon
laquelle le taux d'interet augmenterait de 7,5 % en cas d'augmentation des
terrnes d'echange sur les produits primaires. Par ailleurs, l'obligation au
pair est collateralisee aux bons zero-coupon du Tresor americain est sera
remunere au taux d'interet de 8.5 %. Le~. paiements des inten~ts sur les
obligations au pair sont garantis pour un IIlontant equivalent a 18 mois. Les
titres convertis utilises dans l'option new money ont une maturite de 16
ans, un delai de grace de 7 ans et seront remuneres a un taux d'interet du
LIBOR + 7/8 %. Les new money ont ete sous la forme de billets de 15 ans,
avec delai de grace de 7 ans qui payent un taux d'intefl?t du LIBOR + 1 %.
Les options par bond, cash buyback et new money ont ete choisies par
les banques pour respectivement US$ 535 millions, US$ 628 millions et US$
447 millions de la dette eligible. une somrne de US$ 89 millions de new
money a ete generee par l'operation. La Banque Mondiale (BIRD), le FM! et
236

---

la Banque Inter-americaine de Developpement (BID) ont propose de
contribuer au financement de l'operation pour une somme totale de USS
130 millions. Une partie du programme devrait etre finance par les reserves
de l'Uruguay pour un montant de US$ 237 millions. Par aiIleurs, le
programme de conversion de la dette contenait la possibilite d'echanger des
nouvelles obligations contre des obligations du Tresor uruguayen dont le
produit serait utilise pour des investissements locaux. Le tableau suivant
presente les resultats de l'operation.
')17

---

..
(
.,t;~ '.",-
l."~/_~~";~'?'
~~. I '. %J t1: ..L ("
J.~.. J
TABLEAU VII-6
Resultats du menu d'options du plan Brady en Uruguay
,"
(en milliard de dollars americains)
• ~
:
. '
-I •
Instrumen
Abandon
NouveIles
Condilion
t
dedeue· .
cr~ces
s
Duree
Taux
(annee)
Delai de
d'interet
grace
"par
nd
nd
30
nd
6,75%
bond"
"cash
buyback"
nd
nd
nd
nd
nd
"new
nd
nd
15
17
marc he
money"
monelaire
i"1%
nd=non disponible
Source: Banque Mondiale
238

---

VII.3.B - Test de revenus anormaux
Pour voir comment le marche secondaire a reagi aces differents
programmes de swaps entrepris sous le plan Brady, nous avons utilise une
methodologie d'etudes d'evenement basee sur l'analyse des residus. Nous
confrontons ensuite ces resultats aux autres facteurs susceptibles d'affecter
au meme moment l'evolution des prix des creances.
i)Methodo~
Depuis les travaux de Fama, Fischer, Jensen et Roll [1969], la methode
d'etude d'evenement pour tester aussi bien l'efficience des marches de
capitaux que des anomalies de ces derniers, est devenue une veritable
industrie dans la theorie economique moderne. Sans faire une revue de ces
travaux (qui n'est pas notre objectif), et dans la mesure Oll les differentes
methodologies pour tester ces relations aboutissent a des resultats
similaires, nous utiliserons pour notre part la methodologie d'analyse des
residus pour voir si les traders ont realise des profits anormaux sur le
marche secondaire a l'annonce du Plan Brady.
Partant du modele d'equilibre de marche de Sharpe [1964] - Lintner
[1965] - Black [1973], nous supposons que le rendement d'un titre de creances
est lie a son risque specifique et aux conditions generales du marche. Ainsi,
le rendement pour un intermediaire sur le marche des creances peut ~tre
exprime par la relation suivante:
239

---

[VII-2]
Ou
aj = terme constant mesurant l'effet des facteurs spedfques affectant une
creance j;
Sm,t =par swap d'une creance sur le marche ~ la date t
Pour spedfider la relation VII-2, nous prenons le prix bid (P) de la
dette de chaque pays pour lequel nous calculons l'evolution du rendement
au tour de la date d'application du plan Brady comrne suit: (Pf Pt-1)/Pt-1. Le
mois d'application du plan Brady est pris comme la date zero (date
d'evenement) ~ laquelle nous ajoutons dix mois consecutifs avant (-I, -2, .. "
-10) et apres (1, 2, ..., 10) le debut du programme. Nous prenons ensuite pour
la meme periode, le prix moyen des creances sur le marche secondaire que
nous obtenons en faisant une moyenne arithmetique des prix de la dette des
8 pays composant le "marche actif" et des 9 pays du marche ~ "activite
ponctuelle" (soit 17 pays) selon la classification mensuelle d'ARFINT . Nous
considerons que cette moyenne est representative des activites de swaps sur
le marche secondaire. Et nous ignorons les 13 autres pays a litres faible
activite" dont les prix ne varient pas significativement pour permettre la
realisation des profits sur des mois consecutifs.
Nous calculons sur ce prix moyen le profit brut qui est le rapport
entre le prix d'une creance et l'indice du marche a une date donnee. Cette
operation est appelee dans le jargon professionnel comme le par swap asset
tradilzg et est effectuee en general d'une creance a l'autre. C'est par un soud
240

---

d'agregation que nous avons calcule le par swap (PS) sur le prix moyen du
marche. Enfin, l'evolution du rendement sur ce swap est calculee comme
suit: (PSf PSt-1)/PSt.1·
Durant la periode du test, qui debute 10 mois avant et 10 mois apres la date
de la conclusion des accords de restructuration, les residus pour chaque pays
(j) ont ete trouves en utilisant l'equation suivante:
[Vll·2]
Nous avons effectue la regression pour chaque pays oil le plan Brady
a ete applique (Mexique, Philippines, Costa Rica et Venezuela), excepte
l'Uruguaya cause de l'absence des donnees. Ce demier ayant ete exclu de la
liste des donnees d'ARFINT a partir du mois de juillet 1991, alors que les
accords du plan Brady y ont ete conclu en janvier de la meme annee. La
regression est effectuee sur les donnees reelles que nous avons calculees
dans la mesure oil la specification que nous venons de decrire a donne une
relation lineaire entre le prix d'un titre de creance et le "par swap" sur
l'indice du marche.
Nous analysons l'evolution des residus par rapport a la date des
accords du plan Brady que nous avcns decrits precedemment. Ensuite, nous
faisons une analyse agregee de ces residus en regardant l'evolution des
residus moyens et des residus moyens cumulatifs pour les quatre pays,
calcules comme suit:
241

---

[VII-3]
et
[VII-4 ]
Les residus moyens peuvent ~tre interpretes comme l'ecart moyen
des revenus des swaps par rapport a leur relation normale avec le marche,
et les residus cumulatifs moyens montrent l'effet cumulatif des revenus
anormaux par rapport a leurs relations normales avec les mouvements du
marche. Si les instruments d'echange des creances q~e les accords du plan
Brady ont mis sur le marche secondaire ont ete bene£iques pour les
intermediaires, alors nous devons voir une augmentation des revenus
anormaux des swaps a partir de l'annonce des programmes de
restructuration. Si le marche secondaire incorpore cette
nouvelle
information dans les prix des creances, alors nous remarquerons aussi un
comportement anormal des residus autour de la date d'annonce, attestant
ainsi une forme d'efficience economique du marche.
ii)-Resultats
Les resultats de l'estimation montrent bien que notre modele de "par
swap" a ete bien specifie (voir tableau vii-6). En effet, la relation vii-l
explique a 80 % au moins la realisation des profits sur des operations de
swaps du marche secondaire Par ailleurs, ces rendements sur l'echange des
titres de creances sont lies aussi bien aux caracteristiques de chaque pays
(risques specifiques) qu'aux conditions generales du marche (facteurs
242

---

communs). Cette information est apportee par les coefficients estimes a et b,
respectivement. Ces coefficients montrent egalement les pays pour lesquels
la realisation des profits etaient liees aux caracteristiques particulieres de la
dette d'une maniere forte (Venezuela et Philippines) ou moyenne (Costa
Rica et Mexique). Dans la mesure Oll les swaps sont effectues par rapport aux
autres creances (c'est le cas par exemple des buybacks ou des desengagements
de certains creanciers), ces resultats confirment aussi que les rendements sur
ces operations ont ete lies aux conditions generales prevalant sur le marche
secondaire a la meme periode.
L'analyse des residus apartir du tableau vii-7 et les graphiques vii-l et
vii-2 apportent des information~ sur l'evaluation des differents accords du
Plan Brady par le marche secondaire. On peut remarquer en effet la
realisation des revenus anormaux sur les creances des quatre pays a
l'annonce de l'application des accords de restructuration. Mais ces
perturbations interviennent differemment selon le pays, en raison des
risques que nous avons specifies ci-haut, de la nature des differents accords,
et l'ordre dans lequel ces accords ont ete conclus..
Le Mexique qui fut le premier pays d'application du plan Brady n'a
connu qU'une reaction mitigee du marche secondaire. Meme si le
comportement des residus a ete positif les deux mois precedents les accords
de restructuration, le marche a ete davantage sage que sur les programmes
subsequents.
243

---

TABLEAU VII-7
Resultats de l'estimation du modele de marche des swaps
pour les quatre premiers pays du plan Brady
Mexique
Philippines
Costa Rica
Venezuela
a
0,7569
1,1281
0,5090
1,4342
P
1,3293
1,0751
1,0782
1,0030
(79,840)
(125,611)
(253,905)
(82,946)
2
R
0,8078
0,8686
0,9304
0,8136
NB: Les F-ratio sont en parenth~ses.
244

---

Apres une periode de chute, le marche a reagi favorablement a
l'annonce de l'application du plan Brady aux Philippines quatre mois avant
l'intervention des accords. C'est le pays pour lequel le marche a ete le plus
actif. Son point culminant ayant ete le mois precedent la restructuration,
certainement en raison du fait que les negociations qui ont debute en
janvier 1990, en m~me temps que pour le Mexique, n'ont ete condues qU'en
fevrier (date d'evenement pris par notre modele).
En mai 1990, le Costa Rica fut le troisieme pays d'application du plan
Brady. Le marche avait bien anticipe l'intervention de ces accords six mois
avant la date des accords, bien que de fa~on hesitante. Apres la conclusion
des accords, le marche est reste sur cette incertitude, ce qui a entraine une
rechute des revenus des swaps immediatement apres l'application du plan.
Mais le marche secondaire semblait a nouveau parier sur le succes de ces
restructurations trois mois plus tard.
Apres une chute le quatrieme mois avant l'intervention des accords
de restructuration au Venezuela, le marche a reagi d'une maniere continue
jusqu'a l'application du Plan. Cette anticipation du marche peut etre
expliquee par l'effet de signalement (signaling) des accords precedents. Le
Venezuela ayant ete le quatrieme pays d'~ppHcation du plan Brady ( en aout
1990), il doH en effet beneficier des succes de ces predecesseurs. Mais la
reaction du marche apres le mois d'evenement montre une certaine
incertitude sur le succes de ces accords.
245

---

TABLEAU VII-8
Analyse des residus du modele de marche des swaps
au tour de la date des accords du plan Brady
MOIS
Ej=l
Ej=2
Ej=3
Ej=4
EM
uM
-10
2,914
2,519
4,713
-0,991
2,28875
2,28875
-9
0,234
-1,773
-1,005
-2,577
-1,28025
1,0085
-8
1,458
2,352
-0,372
0,868
1,0765
2,085
-7
4,497
4,547
-6,342
2,714
1,354
3,439
-6
-1,013
-0,84
-2,619
-0,616
-1,272
2,167
-5
1,549
-0,881
-0,207
-1,18
-0,17975
1,98725
-4
-4,09
-4,976
0,206
-4,677
-3,38425
-1,397
-3
-3,535
-3,167
0,117
-1,284
-1,96725
-3,36425
-2
-0,398
-1,132
-3,163
0,174
-1,12975
-4,494
-1
0,015
5,321
2,153
0,421
1,9775
-2,5165
0
-1,065
-0,765
2,733
0,546
0,36225
-2,15425
1
-2,307
-2,17
0,385
-0,727
-1,20475
-3,359
2
1,067
1,052
-1,534
4,112
1,17425
-2,18475
3
1,32
3,41
-6,069,
1,272
-0,01675
-2,2015
4
1,933
-0,695
-0,38
3,996
1,2135
-0,988
5
-0,046
-0,36
1,lH4
0,82
0,3995
-0,5885
6
-4,023
-4,202
1,%1
0,05
-1,6535
-2,242
7
-1,364
0,785
-2,(){il
-0,014
-0,6635
-2,9055
8
1,702
0,549
3,534
1,84
1,906~
-0,99925
9
1,289
0,787
4,922
2,422
2,355
1,35575
10
-0,136
-0,361
2,143
-7,172
-1,3815
-0,02575
Notations:
Ej =residus de la regression pour chaque pays, dont:
j=1: Mexique
j=2: Philippines
j=3: Costa Rica
j=4: Venezuela
E.M=moyenne des residus
U M=,residus moyens cumules
l
l
I
246
I

---

GRAPHIQUE VII-3
Analyse des residus du modele de marche des swaps
autour de la date des accords du plan Brady
-a-
4
2
-·-MEXIQUE
0
--<>--- PHll.IPPINES
w
-2
- - - - - COSTA RlCA
-4
- - 0 - - VENEZUEl..A
-6
-
-
-8 +-+-+-+-+-+-+-+-+-~--1---i--+--+--+-+-+-+-+~
O~~~~~~~N_O_N~~~~~~~O
.....
I
I
I
,
I
I
I
I
I
.....
I
mois
-b-
4
3
2
1
0
- - - - MOYENJ'.'E
w
-1
- - - - -Cill.1UL
-2
,.
I'
-3
\\
I
,
I
-4
,I
O~=~~~.~N_O_N~.~~~=~O
....
I
f
I
I
•
I
I
I
I
.....
I
mois
247

---

Globalement (graphique VII-3b), le plan Brady n'a pas ete un succes
pour les traders. Ces derniers doivent davantage generer de profits dans des
innovations individuelles sur le marche qu'~ la faveur d'un programme
collectif qui ne peut que dUuer des informations et distribuer une expertise
pour tous les participants. Or la caracteristique principale du marche des
swaps est de creer de nouveaux produits financiers susceptibles de faire la
difference entre les intermediaires. Comme nous avons demontre dans le
premier test, le marche secondaire restera avant tout un marche derivatif
sur lequel les banques transforment des anciens titres de creances en
d'autres
produits
sophistiques
pour
contourner
des
contraintes
reglementaires et commerciales. Le plan Brady n'a finalement ete qu'un
produit hybride entre l'approche collective et les solutions du marche.
VHA - Conclusion
Les reglementations des conversions de dettes en prises de
participations partaient de l'hypothese selon laquelle le marche secondaire
serait un marche "speculatif" qui n'evalue pas correctement les risques
souverains. Les banques ont reagi ~ :es contraintes en developpant
parallelement la gestion active de leurs portefeuilles de prp.ts (l'asset
trading). Cette activite de restructuration des preferences de risques a accru
la liquidite du marche secondaire qui est progressivement devenu un
veritable marche derivatif sur lequel sont titrisees les mauvaises creances.
Les resultats empiriques montrent que le marche secondaire, ne de
!'imperfection du marche traditionnel, est d'autant plus efficient qU'il y a
248

---

davantage d'ordres de d'achat et de ventes des creances. Done, plus une
dette est echangee sur le marche, mieux elle est valorisee, et inversement.
Comme le premier test a demontre, l'accroissement des risques sur des titres
de creances resultant de la contrainte reglementaire ne peut qU'accentuer
l'activite du marche. Et l'evaluation du marche des solutions de type Brady
montre que les programmes de swaps de dette constituent des instruments
efficaces de redistribution de risques et de richesses entre les creanciers, les
debiteurs et les investisseurs qui ont encore un avenir sur les marches
financiers 151.
151 Voir par exemple la desciption du marcM par M. WESTLAKE [1991],
"Trading Debt: Bulls Buoyed by Brady Bonanza", The Banker, octobre;
EUROMONEY AWARD FOR EXELLENCE [1992], "Emerging Market Debt Trader: JP
Mqcgan", Euromoney, juillet; Economist [1993], "The Brady Gamblers Win, for
Now", The Economist, 13 f~vricr. Par aillcurs lcs probl~mcs li~s au respect des
contrats
et
J'asym~trie d'information que sou)~ve Wakeman·Linn sont
inherenls a tout marchC. Cf. J. WAKEMAN-LINN [1989], "Shoncomings in the
Market for Developing country Debt", PPR Working Papers. WPS 268, septembre.
Washington, DC: The World Bank. Et l'etablissement d'un code de conduite par
The Emerging Markets Debt Traders Association decrit dans Euromoney
Award for Excellence ne fera que diminuer ce type de problemes.
249

---

· CONCLUSION GENERALE
A pr~s les d~clarations d'insolvabiliM des d~biteurs souverains, les
banques commerciales dont les portefeuilles ~taient expos~s au risque de
defaut de paiement se sont engag~es dansles ventes ou ~changes (swaps) des
titres de cr~ances avec comme principal objectif de r~duire ces risques soit
par le d~sengagement soit par la diversification de ces portefeuilles. C'est
ainsi que nombreuses banques commerdales ou d'affaires cr~~rent des
d~partements sp~cialis~s (appel~s LDC Corporate Finance) pour servir
comme interm~diaires sur le march~ secondaire (Emerging Market Debt
Trading). Ainsi, de 2 000 milliards en 1984, le march~ des swaps de cr~ances
est pass~ a 40 000 milliards de US $ en 1988. Et pour la m~me p~riode, les
conversions de dette en participations (debt-equity swaps) sont pass~es de
773 millards a 8 810 milliards de dollars, alors que les swaps de dette contre
des obligations collat~ralis~es (debt-for exit bonds) s'~levaient a 5 545
millions de dollars en 1988.
Les banques se sont engag~es dans ces op~rations de restructuration a
travers les menus de marche pour ~viter les actions collectives de
r~~ch~lonnements sous-tendus par l'octroi de new money. Etant entendu
que dans ces programmes de r~~ch~lonnements, une banque creanci~re
devait non seulement accepter la prolongation des d~lais de paiements des
int~rets li~s a la dette, mais aussi de se joindre a d'autres cr~anciers pour
apporter de nouveaux cr~dits couvrant la p~riode d'ajustement convenue.
250

---

Apres la crise de 1982, les creanciers, les organisations internationales
et les pays debiteurs avaient trouve un consensus quant a une solution a la
crise d'endettement international. Ce consensus resultait de la strategie
d'extension des nouvelles lignes de credit "involontaire" aux pays
debiteurs. Ces lignes de credit, etablis sous la pression collective, avaient
pour but de ramener les flux de transferts dans les pays en developpement a
un niveau compatible avec le retablissement d'une croissance economique
normale. Cette approche collective avait ete a l'oppose des politiques de
marche que les Etats-Unis avaient pour autant conseille au Fonds
Monetaire International, avant la crise de 1982, d'appliquer dans les pays en
developpemen t.
Bien que des efforts avaient ete pris pour proteger les droits de
propriete des banques commerciales, les nouveaux credits relevaient plutot
d'une action collective, et avaient lieu dans un environnement ou un
preteur individuel ne serait pas dispose a augmenter ses engagements.
Au fi1 du temps, ce consensus en faveur du financement des pays sur-
endettes s'est vu erode. L'un des facteurs explicatifs de cet etat de fait a ete
l'action des partisans de l'annulation de la dette. Ces derniers montraient en
effet qu'au lieu de reduire le deficit des flux de transferts courants par
l'apport de new money, les creanders devraient reduire une fois pour toute,
les obliga~ons futures des pays debiteurs. Ce point de vue a ete avance non
pas seulement par les defenseurs des interets des pays debiteurs, mais aussi
par ceux qui pensent qu'une telle remise serait dans l'interet des creanciers,
en reduisant la dette a un niveau qui serait reellement remboursable.
251

---

Le deuxiWl.e facteur explicatif de l'erosion de l'approche collective du
probleme d'endettement a ete l'argument des defenseurs des solutions de
marche. Comme les banques ont imagine de nouvelles techniques
financieres pour gerer leurs portefeui1les l travers la conversions de leurs
creances decotees sur le marche secondaire, il a ete avance que ces
arrangements financiers sont ~ m~me de reduire l'exposition au risque
d'insolvabilite des debiteurs sans faire appel aux negociations collectives ou
a l'annulation de la dette.
L'echec de cette approche collective et l'emergence subsequente de
nouvelles strategies financieres de restructuration de portefeuille peuvent
etre expliques par la mauvaise performance des titres de creances sur le
marche secondaire qui avaient de serieuses implications sur les autres actifs
financiers des grandes banques commerciales. C'est ainsi que la Citicorp,
comme pour contoumer la perte de confiance des investisseurs, avaient
provisionne une bonne partie de ses engagements sur les pays en
developpement en avril 1987. Et le mouvement general de constitution de
reserves qui a suivi cette action modifia l'attitude des banques ~ l'egard du
marche secondaire.
Par ailleurs, m~me si une banque etait disposee a augmenter ses
engagements
dans
un
pays
particulier,
l'effet
combine
des
reechelonnements
et du provisionnement des
risques souverains
pouvaient limiter le montant d'argent frais ~ cause des politiques de
reglementation dans les pays d'origine des banques. Ainsi, nombre de
banques qui n'avaient jusque la pas envisage de toucher a leur portefeuille
de prNs, se sont mises ~ envisager d'intervenir sur le marche comme
vendeurs de creances.
252

---

L'engagement des banques dans les ventes de creances peut aussi etre
explique par le besoin de liquidite auquel elles etaient confrontees face a la
deterioration du credit de leurs actifs sur le marche des capitaux. Le
management d'une banque peut, en effet, trouver profitable de vendre les
papiers de la dette avec decote plutot que detenir des creances dont le service
et l'amortissement sont incertains dans le temps. En vendant de telles
creances, la banque peut ainsi ameliorer son ratio de capital sur actif face a
l'accroissement des risques souverains.
Parallelement aux ventes d;!s creances, les banques ont ete aussi
activement engagees dans l'asset trading. Dans ce type de transactions, les
banques commerciales, ou les intermediaires designes a cet effet, gerent de
fac;on active leurs portefeuilles en fonction de la structure des taux de decote
des creances sur le marche secondaire. En utilisant les swaps d'actifs, une
ban que peut en effet maintenir un meme niveau d'engagements
internationaux en se restructurant sur un segment diversifie ou concentre
de clients en fonction de sa propre perception des risques encourus et son
aptitude ales gerer opportunement.
Plusieurs raisons peuvent expliquer pourquoi une banque peut
mieux valoriser une creance specifique que son detenteur. L'echange des
creances a lieu parce que les banques peuvent percevoir differemment les
risques en raison de la disposition d'une information particuliere non
encore incorporee dans les prix du marche secondaire. Une banque peut
aussi penser que sa relation speciale avec le gouvernement peut accroitre la
probabilite de remboursement. Par ailleurs, lorsque les banques sont
obligees par la reglementation de leurs pays de diminuer le niveau
d'engagement sur un pays particulier, elles peuvent trouver utile de
swapper tout ou une partie de cette dette contre la dette d'un autre pays non
253

---

designe par la reglementation. Enfin, lorsqu'une banque veut dtHenir des
participations dans un pays specifique, elle peut echanger des creances
contre les papiers de la dette eligible pour le debt-equity swap.
Le marche secondaire s'est developpe de fac;on inattendue, et les
participants qui ont sans cesse acquis du savoir-faire des techniques de swaps
ont imagine des produits de plus en plus sophistiques. C'est ainsi que
certaines banques ont echange le papier de la dette des pays en voie de
developpement contre le papier de la dette domestique americaine, les junk
bonds, ou encore contre des obligations zero-coupon du Tresor americain.
D'autres banques ont swappe les papiers de la dette d'un meme pays qui
presentaient des caracteristiques differentes quant ~leur perception du
risque. D'autres banques encore ont offert les papiers de la dette en don
charitable contre deduction d'impOt en monnaie locale. Une action de ce
genre fut effectuee pour la preservation de la for~t en Bolivie (debt-nature
swaps).
Compte tenu de son succ~s pour l'ajustement des portefeuilles
bancaires et son caract~re lucratif, surtout pour les courtiers (filiales ou
departements specialises des banques commerciales ou banques d'affaires) le
marche secondaire, qui est un marche non reglemente, est devenu un
marche tr~s sensible, 011 les participants se doivent d'eviter toute publiciM
susceptible de rencherir les prix, de pousser les profits vers zero et
"d'impacter" sur les autres actifs des banques concemees. Il en a ainsi ete
souvent objecte au marche secondaire d'~tre un marche speculatif, et
nombreux sont les pays qui pref~rent attendre des solutions collectives pour
resoudre la crise d'endettement. Nous avons demontre qu'au contraire, le
prix de la dette est directement lie au niveau des transactions portant sur la
dette, attestant donc l'incorporation des informations pertinentes dans les
254

---

prix du marche secondaire. Seuls les pays qui refusent les swaps de dette
connaissent en effet une mediocre performance sur le marche 1S2.
Parallelement au trading interbancaire, d'autres propositions pour
resoudre la crise d'endettement ont eM avancees. Compte tenu du probleme
de free riding inherent a la coordination de toute action collective de ce
genre, aucune de ces propositions n'a ete suivi d'effet. Certains pays ont ete
ainsi resignes a experimenter les menus du marcht. Ces programmes
officiels de conversion de dette sont assortis de mesures reglementaires
tenant a l'enchere administrative, le contr6le des change et de sortie des
capitaux, l'eligibilite des
projets
d'investissement,
de
la
region
d'investissement, du type d'investisseur, et de la nature de la dette. Ces
reglementations sont destinees a minimiser les effets inflationnistes des
swaps de dette et leur impact sur la structure de l'actionnariat dans le pays
(privatisation) et le solde exterieur.
Les conversions de dette restent interdites dans la majorite des pays
debiteurs, tandis que ceux qui les ont experimenMes sont revenus sur leurs
decisions pour la plus part des cas. L'objet de notre these etait d'examiner
ces differentes objections en evaluant l'aptitude de ces instruments
financiers a apporter une solution durable a la crise d'endettement
international. Pour eviter un analyse partielle du probleme, nous nous
sommes
demande
d'abord
comment
la
communaute
bancaire
internationale est arrivee a une crise d'endettement. Aussi, avons-nous
trouve l'explication dans l'impact des politiques economiques sur les
strategies commerciales des banques dans les annees soixante-dix.
1S2 Voir les Annexes.
255

---

Ensuite, apres avoir rappele le fondement theorique de l'emergence
du marche secondaire et les innovations financieres en matiere d'echange
de creances, nous nous sommes appesanti sur l'analyse theorique du
march~ secondaire et des diff~rents instruments d'~change de la dette avant
de verifier empiriquement nos argurnentations theoriques.
L'approche de reduction volontaire de la dette fut formalisee dans le
cadre de la "debt-Iaffer curve" (courbe de dette). SeIon le principe de la
courbe de dette, lorsque les obligations d'un emprunteur excede le montant
qu'il est A mesure de payer A ses cr~anciers, ces obligations jouent alors
comme un taux marginal eleve d'imposition dans le pays. n en resulte que
l'apport de nouveaux credits A un pays sur-endette agit comme un poids
fiscal sur les residents pour rembourser la dette au detriment des
investissements domestiques. Dans ces conditions, le service de la dette
impliquera necessairement des mesures, politiquement impopulaires, dont
les gouvernements debiteurs seraient moins endin Aimposer aux residents,
si le benefice final ne revient vraisemblablement qu'aux creanciers.
Une intetessante application de la theorie de la courbe de dette est la
capturation des opportunites de profit que peut creer le sur-endettement. A
niveau eleve d'endettement correspond le plus souvent une deterioration
du climat des affaires, la fuHe des capitaux, le desinvestissement et
l'isolement du pays. Il 'se cree ainsi un ecart entre le taux d'interet
international et le taux marginal de capital dans le pays debiteur. Mais cet
ecart ne peut s'averer positif pour le pays que lorsque son niveau
d'endettement est reduit.
Cette situation peut etre exploitee par l'investissQur etranger qui
serait capable d'emprunter des fonds sur les marches internationaux de
256

---

capitaux pour racheter la dette avec decote sur le marche secondaire. La
taille du profit A capturer par l'investisseur dependra de l'asymetrie
d'information et de sa capacite A exclure d'autres parties du partage des
gains.
Mais, il arrive que l'investisseur etranger ne soit pas le seul agent
implique dans la conversion de la dette. Notre papier demontre que meme
si toutes les reductions de la dette intervenant sur le mauvais cote de la
courbe de dette sont optimales au sens de Froot [1989] - Krugman [1989], elles
peuvent affecter differemment les patrimoines des creanciers, du pays
debiteur, et des investisseurs. Dans la mesure ou l'annulation de la dette
peut etre optimale si elle intervient du mauvais cote de la courbe de dette,
no us avons pris la remise pure et simple comme cadre referentiel pour
evaluer les effets des autres strategies financieres de reduction de la dette
(notamment, le buyback finance par l'aide internationale, le buyback finance
par les ressources locales et la titrisation de la dette).
Ainsi, nous avons demontre que la remise de la dette, meme si elle
affecte positivement le patrimoine du pays par la diminution consequente
du niveau d'imposition implicite des residents vis-A-vis de l'etranger, eIle
n'a pas d'effet positif symetrique sur le prix de la dette et la rich~sse des
creanciers. Car la dett\\! restera aussi longtemps decotee que la probabilite de
paiement entier de la dette restant due sera inferieure A 1. Et meme si la
reduction de la dette genere un effet positif sur le prix de la det~, la remise
peut etre empechee par le probleme de passager clandestin (free riding) et
l'effet de selloriU que l'annulation de la dette va generer au profit des
banques restant engagees.
257

---

Pour resoudre cet echec de coordination de l'action collective et
pallier
l'impact negatif du
sur-endettement sur
le
niveau
des
investissements domestiques, certains pays riches avaient octroye des dons
aux pays endetMs en vue de racheter la dette. Ce buyback finance par l'aide
internationale pa,ttait de loin la meilleure straMgie de reduction de la dette
en termes de gains sur les investisseurs et les creanciers. Mais dans la
mesure ou ces fonds d'origine etrang~re ne sont pas souvent disponibles}
certains pays preconisent le rachat de leur propre detb~ par des ressources
locales} en vue de capturer entre autres, les opportuniMs de profit offertes
par le debt-equity swap.
Nous avons demontre que ce buyback direct gen~re un effet
patrimoine negatif ~ la fois sur la richesse du pays et le patrimoine des
creanciers. En effet, l'utilisation des ressources domestiques va agir comme
une taxe additionnelle imposee aux residents. Il en resulte une depression
du niveau des investissements, la baisse du patrimoine domestique} la fuite
des capitaux et un effet de signalement (signaling) negatif enregistre par le
marche secondaire sur le prix de la dette. Dans ces conditions, le probl~me
de passager c1andestin joue en sens inver~ie par le fait l'effet de "seniorite"
qui affecte negativement le prix de la dette restant due va inciter l'ensemble
des banques ~ ceder leurs creances.
Ce climat d'affolement peut ereer une obstruction de la porte de sortie
et une baisse du prix d'echange qui va passer au-dessous du prix initial de la
dette sur le marche secondaire. En retour} lorsque le rachat ne concerne pas
toute la dette du pays} il est vraisemblable que les banques commerciales
renoncent a abandonner les droits lies aux clauses sous-jacentes aux contrats
precedents} conduisant ainsi a l'echec du buybnck direct.
258

---

Une strategie optimale alternative aux problemes poses dans le rachat
(debt-buyback) et dans l'annulation de la dette serait la restructuration par la
titrisation (ou le swap de la dette contre des obligations). Theoriquement, la
titrisation produit les memes effets que la remise de la dette. Mais sa
popularite au pres des creanciers est due a la collateralisation des creances
qui cree un effet de senioriU positif pour les banques, resolvant ainsi le
probleme de free riding pos~ dans le cas de la remise de la dette. Par ailleurs,
nous avons demontr~que le march~ coordonne au mieux les int~rets des
parties qu'il n'est le cas dans n'importe queUe autre strategie de conversion
de la dette.
Pour repondre aux objections formult~es contre les echanges de dette
contre
des
investissements
domestiques,
nous
avons
demontre
analytiquement que le debt-equity swap accroit le nombre d'etats de la
nature dans lesquels la dette est pleinement payable. Ceci resulte en effet de
l'aU~gement du fardeau de la dette, de l'augmentation des fonds propres par
la conversion de la dette en participations, donc des droits des actionnaires.
Lorsque la banque creanciere agit comme investisseur, les transactions de
debt-equity swaps peuvent changer l'organisation ~conomique dans le pays
en diminuant les conflits d'agence pour focaliser l'effort des nouveaux et
anciens actionnaires vers la maximisation de la richesse nationale.
Malgre ces differents avantages des swaps de dette, les pays endettes
construisent les barrieres reglementaires que nous avons presentees, sous
pretexte que les conversions de dette provoquent l'inflation, la deterioration
du solde exterieur et la privatisation de l'economie. Nous avons demontre
que
ces
mesures
reglementaires
tenant
notamment
a l'enchere
administrative et le controle des changes ne constituent qu'un gaspillage de
ressourCE:S qui pourraient etre utilisees utilement ailleurs dans l'economie
259

---

debitrice. Car, en raison des anticipations des agents economiques, les
conversions de dette intervenant dans un environnement reglementaire
agissent tout simplement comme une perturbation temporaire apres quoi
l'economie ,retrouve son point d'equilibre en suivant une trajectoire-selle.
Par ailleurs les effets des swaps sur la structure de l'actionnariat et sur le
niveau general des prix depend du type de dette (publique ou privee) et de la
technique de swap utilisee. Etant entendu, qU'en l'absence du brokerage de
la Banque Centrale, il peut exister des techniques de montages financiers
pour swapper la dette publique sans entrainer l'inflation.
Ces reglementations de swaps de dette partent de l'hypothese de
l'inefficience du marche support. En effet, si le marche sur lequel les
operateurs interviennent est economiquement efficient, alors l'evaluation
des creances des creances et des instruments de swaps que nous avons
discutes precedemment serait correcte. Pour verifier cet argument nous
avons procede ~ une analyse empirique.
Le modele de Purcell et Orlanski [1988] elabore pour les operations de
cross-border swaps de Salomon Brothers, en donnant une fourchette
d'estimation des cours des creances ne pouvait qu'accroitre la controverse
sur l'effidence du marche des swaps. En effet, si les prix des creances etaient
previsibles comme ont essaye de le demontrer les economistes de Salomon
Brothers, c'est que le marche secondaire serait un simple marche de
specialistes. Par consequent le modele etayerait l'argument de marche
speculatif avance par de nombreux pays pour refuser de reconnaitre
l'evaluation de leur dette. Car, sur un marche efficient, aucun intermediaire
ne peut realiser des profits anormaux quelsques soient l'information et
l'outil de gestion dont il peut disposer. Mais d'un autre cote, si le modele est
en mesure d'estimer les cours dans une fourchette donnee, c'est que,
260

---

quelleque part les Vrix des creances incorporaient certains facteurs
pertinents. Donc le modele confirmerait en meme temps une certaine
efficience du marche secondaire.
Pour verifier cet aspect ambivalent du marche des swaps, nous avons
d'abord discute les travaux empiriques realises jusqu'alors. L'etude de
Hajivassiliou [1989] realisee a la Banque Mondiale a demontre que le
marche secondaire est davantage un marche retroacteur qu'un marche
anticipateur, car les conditions latentes qui affectent le remboursement de la
dette ne sont pas incorporees dans les prix des creances. Ce resultat fut
nuance par le fait que le marche etait a ses debuts en 1986 (fin des
observations pour l'etude).
Une autre etude empirique realise~ par deux universitaires, Boehmer
et Megginson [1990], avait pour objectif de verifier les arguments theoriques
avances au debut de la crise d'endettement. n s'agissait pour les auteurs de
tester l'hypothese selon laquelle la crise d'endettement serait un simple
probleme de liquidite pour justifier l'apport de nouveaux credits ou alors si
cette crise releverait plut6t d'un probleme plus profond (solvabilite) qui
demanderait des efforts de reorganisation economique. Comme les
conversions de dette en participations devenaient l'objet de controverses
theoriques et politiques, les auteurs ont essaye dans une deuxieme etape de
verifier les implications de ces programmes sur l'economie debitrice.
Apres avoir rejete empiriquement l'hypothese de probleme de
liquidite comme facteur explicatif de la crise d'endettement dans les annees
quatre-vingt, les auteurs ont "curieusement" trouve une relation negative
entre l'adoption des programmes officiels de debt-equity swaps et le prix de
la dette. L'analyse de ce dernier resultat a ete malheureusement eclipsee par
261

---

les auteurs au profit de l'argurnent theorique selon lequel, les programmes
de debt-equity swaps soit provoquent une performance negative du prix de
la dette soit ne font rien pour remedier a la depression economique dans un
pays endette. En d'autres termes, les programmes de conversions de dette
correspondraient a un gaspillage de ressources. A notre avis, la reaction
negative des prix des creances subsequente a l'adoption des programmes
officiels de conversion de dette peut s'expliquer par le fai t que les
programmes officiels qui viennent souvent en reponse aux programmes
informels sont assortis des terrnes qui contraignent plus qu'ils ne stimulent
les conversions de dette 153.
Le deuxieme test de Boehmer et Megginson [1989] qui utilise une
methodologie d'etudes d'evenement pour analyser davantage la relation
negative entre les programmes officiels de conversion de dette et le prix du
marche secondaire, a revele que le marche reagit p'ositivement le mois
d'adoption des legislations de debt-equity swaps. Cependant, au lieu de
suivre l'explicxation des auteurs en terrnes de prime de premier choix, nous
avons interpnHe cette reaction positive comme relevant soit de l'effet des
encheres prealables aux echanges soH de l'espoir souleve par l'adoption des
programmes officiels de conversions (qui est une reconnaissance implicite
du marche secondaire par le pays debiteur), soit les deux. Quoiqu'il en soit,
la reaction du marche secondaire a l'annonce de l'adoption des programmes
officiels de debt-equity swaps peut ~tre interpr~tee comme une forme
d'efficience du marche. Et l'etude empirique de Perasso [1989], realisee au
Credito Italiano, en confirmant que le prix du marche secondaire est etabli
par une confrontation de la demande et de l'offre des creances apres un
153 Voir notre discussion des programmes de conversion de delle pays par
pays dans le chapitre 11.
262

---

ca1cul economique des investisseurs internationaux et des banques ne
pouvait que conforter cette hypoth~se d'efficience.
Cependant, les tests de Hajivassiliou [1989t Boehmer et Megginson
[1990] et Perasso [1989] n'ont repondu que tr~s partiellement aux
controverses theoriques et politiques au sujet du marche secondaire et dont
le mod~le de Salomon Brothers ne pouvait qu'etayer. Pour essayer de
repondre a ces questions nous avons entrepris une investigation empirique
sur la structure d'efficience du marche des swaps de dette.
Dans la mesure Oll les transactions de swaps sont entreprises pour
contre-balancer les differences en preferences de risques que le marche
traditionnel ne peut assuer, nous avons procede a une analyse empirique
du marche secondaire en terme d'efficience relative ou progressive. L'etude
porte de fa~on aggregative sur l'ensemble des operations de swaps
disponibles sur le marche. Mais dans la mesure Oll la gestion active des
portefeuilles (asset trading) se presente a la fois comme le substitut le plus
liquide aux operations de debt-equity swaps et le segment le plus significatif
du marche, notre cadre analytique est base sur le market making. Partant de
la formation des prix bid et offer sur le marche des creances, no us avons
mesure le degre d'efficience par le pas et .le sens d'ajustement du prix a
l'evolution du spread sur le marche. Les resultats montrent clairement que
les creances pour lesquelles les banques sont les plus actives connaissent a la
fois une meilleure performance et une faible possibilite de revenus
d'intermediation, confirmant ainsi l'hypoth~se d'efficience croissante avec
les programmes dec swaps. Seules les dettes moins echangees presentent
une meilleure possibilite d'arbitrage et de profits d'intermediation (''au
"speculatifs"). Nos resultats empiriques, utilisant une methodologie
263

---

d'etudes d'evenement, relatifs a la reaction du marche au plan Brady
confortent lt~d'efficience du marche secondaire.
A la lumiere de ces r~sultats th~oriques et empiriques, les diff~rentes
techniques de conversion de creances en d'autres titres financiers ou reels
doivent etre considerees comme des operations de rl~structuration des
portefeuilles bancaires et de l'organisation economique dans les pays
debiteurs. Et dans la mesure Oll ce trading interbancaire peut desormais
diminuer l'exposition des banques au risque d'insolvabilite des debiteurs,
renfon;ant ainsi le pouvoir de bargaining des banques, il est vraisemblable
que la communaute financiere internationale ait deja pris une certaine
distance face aux solutions collectives qui contraignirent les banques ca des
negociations des reechelonnements et d'apports de nouveaux credits. Dans
ces conditions, au lieu de continuer a refuser des programmes de swaps de
dette, les pays debiteurs auraient interet a prendre aussi avantage des
opportunites offertes par le marche secondaire.
264

---

ANNEXES
SOU((C£, : A(f\\~+ I He({~1! Ll"Q~ ~r S4bMOK flJrD-ft.~
265

---

L'evolution des prix des creances internationales
sur le marche secondaire
(Decembre 1984/Decembre 1991)
Afrique du Sud
Algerie
Argentine
Bolivie
Bresil
MOrS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Dee-84
66.00
25.00
85.00
Dee-85
66.00
8.50
78.00
lan-86
66.00
7.75
75.50
Fev-86
66.00
7.75
76.50
Mar-86
64.00
66.00
6.00
8.00
74.00
77.00
Avr-86
64.50
65.00
6.00
8.00
75.00
77.00
Mai-86
63.00
64.00
6.00
8.00
75.00
77.00
lui-86
65.00
66.00
6.00
8.00
74.00
75.50
lui-86
66.00
67.00
6.00
8.00
74.00
75.50
Aou-86
66.50
67.50
6.00
8.00
74.00
75.50
Sep-86
66.50
67.50
7.00
8.00
75.00
76.00
Oet.86
66.00
66.50
7.00
8.00
75.00
76.00
Nov-86
66.00
66.50
7.00
8.00
75.00
76.00
Dee-86
65.50
66.50
7.00
8.00
75.00
76.00
lan·87
Fev-87
65.00
66.50
9.00
12.00
69.00
74.00
Mar-87
64.50
65.00
9.00
12.00
65.50
67.00
Avr-87
59.50
61.00
9.00
12.00
63.00
65.00
Mai-87
59.50
60.50
9.00
11.00
63.00
64.00
lui-87
50.50
52.50
9.00
11.00
61.00
62.00
lui-87
47.00
48.50
10.00
12.00
57.00
59.00
Aou-87
45.50
48.00
10.00
13.00
46.00
48.00
Sep-87
37.00
38.00
9.00
11.00
39.00
40.00
Oet·87
35.00
37.00
8.00
10.00
39.50
39.50
Nov-87
36.50
37.50
10.00
12.00
48.00
48.00
Dee·87
36.25
37.50
10.00
12.00
46.50
46.50
lan-88
92.00
95.00
31.00
33.00
11.00
13.00
46.00
47.00
Fev·88
91.00
93.00
28.00
29.50
11.00
13.00
45.75
47.00
Mar·88
91.00
93.00
28.00
29.00
11.00
13.00
47.00
48.50
Avr-88
91.00
93.00
28.75
29.63
11.00
13.00
51.00
52.00
Mai-88
91.00
93.00
28.00
29.00
13.00
14.00
55.25
56.25
lui·88
92.50
93.50
24.00
25.00
11.00
13.00
50.25
51.00
lui·88
92.50
93.50
25.75
26.50
10.00
11.00
51.75
52.50
Aou-88
92.50
94.00
21.75
22.50
10.00
11.00
46.25
47.00
Sep·88
9l.50
93.00
21.75
22.50
10.00
11.00
47.00
47.75
OCI-88
86.00
89.00
21.00
21.50
10.00
11.00
46.00
46.75
Nay-88
85.00
87.00
17.50
18.50
10.00
11.00
38.75
39.75
Dcc-88
75.00
79.00
21.00
22.00
10.00
11.00
42.75
43.50
266

---

Afrique du Sud
Algerie
Argentine
Bolivie
Bresil
MOrS
BID
OFFER
BID
OFFEl~
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan-89
59.00
62.00
77.00
82.00
17.50
19.00
9.50
11.50
33.50
34.50
Fh·89
59.00
62.00
76.00
81.00
17.00
18.50
9.50
11.50
28.00
29.00
Mar-89
59.00
62.00
76,00
81,00
16.00
17,50
9,50
11,50
33,50
34.50
Avr-89
60,00
63,00
76.00
81.00
1.5 •.50
17.00
9•.50
11.50
36.50
37,50
Mai-89
63.00
66.00
76.00
81.00
12.7.5
14.2.5
9•.50
11,.50
32,7.5
33,75
Jui-89
67.00
70.00
73,00
78.00
13 •.50
1.5.00
10.00
12.00
30,50
31,.50
Jui-89
64,00
67.00
77,00
82,00
17.00
18.50
10,00
12.00
33,00
34,00
Aoii-89
63.00
6.5 •.50
79.00
83.00
14.00
1.5,.50
10.00
12.00
31,00
32,00
Sep·89
68,00
71,00
79,00
83.00
18,00
19.00
10.00
12.00
28,00
29.00
OCI-89
69.00
72.00
79,00
83,00
15.00
16,00
10,00
12,00
21,.50
22 •.50
Nov·89
70,00
72,00
79,00
83.00
12•.50
13,.50
10,00
12.00
22.75
23.75
Dec-89
70,00
72,00
80,00
83,00
12,00
13.00
10.00
12,00
23 •.50
24.50
Jan-90
76.00
77.00
80.00
84.00
11.50
12.50
10.00
12.00
28.50
29.50
Fev-90
77.00
79.00
80.00
84,00
10,75
11.75
10.00
12.00
32.00
33.00
Mar-90
76.00
79.00
80.00
84.00
10.00
11,00
10,00
12.00
22.50
23,50
Avr-90
73.00
75.00
80.00
84,00
13.00
14.00
10.00
12.00
27.50
28 •.50
Mai-90
69.00
71,00
79.00
83,00
14,00
1.5.00
10.00
12.00
25.00
26.00
Jui-90
67.00
70.00
77.00
81,00
13.25
14,2.5
10.00
12.00
23.00
24.00
Jui-90
67,00.
70,00
70.00
74.00
13,00
14,00
10.00
12.00
19.50
20 •.50
Aou-90
63,00
66.00
68.00
72.00
13,.50
14,.50
10.00
12.00
18,.50
19.50
Sep-90
66.00
69,00
68,00
72,00
13,00
14.00
10,00
12,00
21.50
22 •.50
OCI-90
68.00
72.00
70.00
74.00
13.2.5
14,2.5
10,00
12.00
22 •.50
23,50
Nov-90
70,00
74.00
70,00
74.00
18.00
19.00
10,00
12.00
24,.50
2.5 .50
Dec-90
70.00
74,00
71,00
7.5,00
20.00
21,00
9,.50
11,.50
24,00
25.00
Jan-91
74,00
78;00
72.00
76.00
19.00
20.00
10.00
12.00
24,00
2.5 .00
Fev·91
77,00
81,00
73,00
78.00
17,.50
18,50
10,00
12.00
2.5,00
26.00
Mar-91
78.00
83.00
73.00
78,00
17.00
18.00
10.00
12.00
26,.50
27 ..50
Avr-91
79.00
84.00
74.00
80.00
20•.50
21.50
10.00
12.00
26.00
27.00
Mai-91
84,00
86.00
76,00
83.00
23,00
24.00
29,00
30.00
Jui-91
84.00
87,00
78,00
83,00
26.00
27,00
34.00
35.00
Jui-91
8.5 .00
89.00
80.00
8.5,00
29.00
29 ..50
34.50
35.00
Aou-91
8.5.00
89.00
81,00
85.00
38,00
'35.50
39.00
39.50
Sep-91
88,00
91.00
82.00
86.00
39.00
39..50
35.50
36,00
OCI-91
89.00
92.00
75.00
80.00
34.00
34.50
24,50
25.00
Nov-91
89,00
92.00
74.00
79.00
32.00
33.00
24.50
25.00
Dec-91
89.00
92.00
65.00
70.00
37.00
37 ..50
30.50
31.00
267

---

Bulgarie
Chili
Colombie
Costa Rica
C8te d'lvoire
MOrS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Dl!c·84
6.5,00
8.5.00
Dec-8.5
68.00
85,00
lan-86
69.00
83.00
Fl!v-86
69.00
83.00
Mar-86
67,00
69.00
84,00
85.00
74.00
75.00
Avr-86
66.00
69.00
84,00
8.5.00
74.00
75.00
Mai-86
66.00
69.00
84.00
85.00
53.00
55,00
74.00
75.00
lui-86
67,00
69.00
84.00
86,00
45.00
48,00
75.00
78,00
lui-86
66.00
69.00
84,00
86.00
43,00
45.00
75,00
78,00
Aou·86
66.00
69,00
84.00
86,00
41.00
44,00
75.00
:78.00
Sep·86
66,00
69.00
84,00
86.00
37,00
42.00
75.00
78,00
Oct·86
66.00
69.00
84.00
86.00
37.00
42,00
76.00
78,00
Nov·86
66.00
69.00
83.00
86,00
35.00
,37.00
76,00
78,00
Dec·86
67.00
69,00
86,00
87.00
35.00
37.00
76.00
78.00
lan-87
Fev-87
68.00
68,50
86,00
87,00
35.00
38.00
77.00
80,00
Mar-87
68.00
68.50
86.00
87.00
35.50
37.00
77.00
80.00
Avr-87
69.50
70.50
86,00
87,00
36.00
37,50
77.00
80,00
Mai-87
70,50
72.00
86.00
87.00
35,00
36.50
75.00
78,00
lui·87
69,00
70.50
84,50
86,00
36,00
37.00
68,00
7 \\,00
lui-87
68.00
69.50
81.00
83.00
33,00
36,00
60.00
62.00
Aou·87
65,00
66.50
81.00
83,00
60.00
62.00
Sep-87
56.00
58.00
79.00
80,00
60.00
62,00
Oct·87
51.00
52.00
73.50
75,00
47,00
50.00
Nov-87
54.00
55.00
71.00
72.50
49.00
52,00
Dec-87
60.00
61.00
65,00
68,00
47.00
49.00
Jan-88
61.00
62,50
65.00
68,00
15,00
18.00
40.00
45.00
Fev-88
58.50
60.00
65,00
67,00
15,00
18.00
32.00
37.00
Mar·88
57.00
59.00
57,00
59,00
13,00
16.00
30.00
33.00
Avr-88
59.00
60.00
65,00
67,00
13.00
16.00
30.00
33.00
Mai·88
60.75
62.00
66,00
68.00
13.00
16,00
29.00
32.00
Jui·88
60.50
61.50
65,00
66.50
11.00
14,00
29.00
31.50
lui-88
60.50
61.25
65.50
67.00
11.00
14.00
29.00
31.00
Aou-88
59.50
60.50
66.50
67.50
12.50
13,50
26.50
29.50
Sep.88
59,50
60.50
65.75
66.75
12.50
13,50
26,50
29.50
OCI-88
57.50
58.50
62.00
63.50
12.00
13.00
25.00
28.00
Nov-88
53.25
54.25
65,00
67.00
11.00
12.00
25.00
28.00
Dt!c.88
54.50
55,50
57.50
58.50
12.00
13.00
23,00
27,00
268

---

Bulgarie
Chili
Colombie
CoSla Rica
COte d'Ivoire
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan·89
59.00
61.00
54.00
57.00
11.50
13,50
16.00
18.00
Fev-89
57.00
59.00
50,00
53.00
11,50
13.50
14.00
16.00
Mar·89
58.00
60.00
50.00
53.00
11.00
13.00
13.00
15.00
Avr-89
59.00
61.00
50.50
53.50
12.00
14.00
11.00
13.00
Mai·89
59.00
61,00
52.00
56.00
12.00
14.00
9.00
11,00
Jui-89
61.00
63.00
54,00
58.00
11,50
13.50
8.00
11,00
Jui-89
63.00
65.00
54.50
58.50
15.00
17.00
6.00
9.00
Aou-89
63.50
65.50
59.00
63.00
15.00
17.00
7.00
9.00
Sep-89
61.00
62.00
62.00
66,00
16.00
18.00
7.00
9.00
Oct-89
59,00
60.00
62,00
66.00
16.00
18,00
6.00
9.00
Nov-89
60.00
61.00
62.00
66.00
15,00
17.00
6.00
8.00
Dec-89
60.00
61,00
62.00
66,00
15.00
17.00
6.00
8.00
Jan-90
63.00
64,00
61,00
65.00
19,00
20.00
6.00
8.00
Fev-90
63.50
64.50
59,00
63.00
18,50
19.50
6.00
8.00
Mar·90
66.00
67.00
59,00
63.00
22.00
24,00
6.00
8.00
Avr-90
64,00
65.00
58,00
62,00
20.00
26.00
5,00
7,00
Mai-90
63.50
64,50
58,00
62.00
25.00
30,00
5.00
7,00
Jui-90
66.00
67,00
60.00
64,00
29.00
34.00
5.00
7,00
Jui-90
69.00
70,00
59.00
64.00
34.00
39.00
4.50
6.50
Aou-90
69,00
70.00
59.00
64,00
33.00
37.00
2.50
4.50
Sep-90
72.00
73.00
59,00
64.00
33.00
37.00
2.50
4.50
Oct-90
75,50
77.00
60,00
64.00
33.00
37.00
2,50
4,00
Nov·90
72.50
73.50
60.00
64,00
33.00
37.00
1,50
3,00
Dec-90
74.00
75,00
61.00
65.00
34.00
37.00
3,00
4.50
Jan·91
75.00
76.00
61,00
65,00
34.00
36.00
3.50
4.50
Fev-91
78.00
79.00
61,00
65.00
36.50
38.50
3.50
4.50
Mar-91
85,00
88,00
61,00
65,00
36.50
38.50
6.50
9,00
Avr·91
88,00
88.00
61.00
65.00
46,00
47.00
6.50
9,00
Mai-91
15.00
17.00
88.00
90.00
62.00
66,00
46.00
47.00
6,50
8.50
Jui-91
15.00
17,00
88.00
90.00
66.00
70.00
46.00
47.00
6.50
8.50
Jui·91
15.00
17.00
88,00
90,00
72.00
76.00
48.50
50.50
3.00
6,00
Aou·91
15.00
17.00
89.00
90.00
74,00
78.00
51,00
52.50
4.00
6.00
Sep-91
19.00
23.00
89.00
91,00
75.00
79,00
52.00
53.00
8.00
9.00
Oct-91
18.00
22.00
89.00
91,00
75.00
79.00
49.50
51,50
6.00
8.00
Nov-91
18.00
22.00
90.00
91,00
76.00
80.00
48.00
50.00
7.00
9.00
Dk91
16.00
20.00
90,00
91,00
76.00
80.00
48.50
50.00
7.00
9.00
269

---

Egypte
Equateur
Gabon
Honduras
Jama'iqu
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
D~c·84
72.00
D~c-85
72.00
Jan-86
69.50
Hv-86
69.00
Mar-86
68.00
70.00
Avr-86
65.00
66.00
Mai-86
63,50
65.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Jui-86
64.00
66.00
40,00
43.00
45.00
50.00
Jui-86
64.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Aou-86
65.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Sep-86
65.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Oct-86
65.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Nov-86
65.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
D~c-86
65.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Jan-87
Hv-87
64.00
66.00
40.00
43,00
45,00
50.00
Mar-87
64.00
66.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Avr-87
56.00
61,00
40.00
43.00
45.00
50.00
Mai-87
52.00
55.00
40.00
43.00
45.00
50.00
Jui-87
50.00
51,00
38.00
41.00
38.00
43.00
Jui-87
45.00
47.00
38.00
41.00
37,00
42.00
AoO·87
36.00
40.00
Sep-87
33.00
34.50
Oct-87
30.00
34.00
Nov·87
33.00
35.00
D~c-87
37.75
39.00
Jan-88
35.00
37.00
22.00
25.00
33.00
36.00
Hv·88
33.50
35.00
25.00
28.00
33.00
36.00
Mar·88
31.50
33.50
25.00
28.00
33.00
36.00
Avr·88
30.00
33.00
25.00
28.00
33.00
36.00
Mai·88
29.00
31,00
22.00
25.00
35.00
38,00
Jui-88
25.50
26.50
22.00
25.00
37.00
42.00
Jui·88
26.00
27.00
22.00
24.00
37.00
42.00
Aou-88
21.00
22.00
23.00
25.00
37.00
42.00
Sep-88
20.00
21,00
22.00
24.00
40.00
44.00
Oct-88
14.50
15.50
22.00
24.00
41.00
45.00
Nov-88
12.50
13.50
22.00
24.00
40.00
42.50
Dec-88
12.00
13.50
22.00
24.00
40.00
42.50
270

---

Egypte
Equa1eur
Gabon
Honduras
Jamaiqu
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
Jan·S9
11.50
13.50
42.00
46.00
Fev-S9
10.50
12.50
40.00
45.00
Mar·S9
10,00
12.00
40,00
45.00
Avr-S9
11.00
13.00
3S.00
43.00
Mai-S9
12.00
14;00
3S.00
43.00
Jui·S9
11.00
13.00
3S.00
43.00
Jui-S9
16.00
lS.00
3S.00
43.00
Aou-S9
14.50
16.50
3S.00
43.00
Sep-S9
16.00
lS.00
38.00
43.00
Oct-89
·16.00
lS.00
3S.00
43.00
Noy-89
14.00
16.00
36.00
41.00
D~c-89
14.00
16.00
40.00
44.00
Jan-90
15.00
17.00
35.00
42.00
Fey-90
14.00
16.00
36.00
41.00
Mar-90
13.50
15.50
36.00
41.00
Ayr·90
13.00
15.00
37.00
42.00
Mai-90
15.50
17.50
37.00
42.00
Jui-90
16.00
17.00
46.00
50.00
Jui-90
16.00
17.00
46.00
50.00
Aou-90
15.00
16.00
46.00
50.00
Sep-90
16.00
17.00
47.00
51.00
Oct-90
16.00
20.00
47.00
51.00
Noy-90
17.00
21.00
47.00
51,00
D~c·90
18.00
21.00
4S,00
52,00
Jan-91
43.00
46.00
17.50
20.50
33.00
37.00
48.00
52.00
Fey·91
43.00
46,00
20.00
22.00
33.00
37.00
50.00
53.00
Mar·91
43.00
46.00
25.50
27.50
35.00
40.00
50.00
53.00
Ayr-91
44.00
47.00
25.50
27.50
35.00
40.00
57.00
61.00
Mai-91
44.00
47.00
25.00
27.00
35.00
40.00
57.00
61,00
Jui-91
45.00
49,00
22.00
23.00
30.00
35.00
66.00
70.00
Jui-91
4S.00
22.00
25.00
25.00
30.00
69.00
72.00
Aou-91
45.00
22.00
25.00
25.00
, 30.00
70.00
73.00
Sep-91
46.00
26.00
27.00
25.00
30.00
70.00
73.00
Oct-91
46.00
22.50
24.50
25.00
30.00
70.00
73.00
NoY-91
46.00
22.00
24.00
25.00
30.00
69.00
72.00
D~c-91
46.00
23.00
24.00
25.00
30.00
67.00
71.00
271

---

Maroc
Mexique
Nigl!ria
Panama
Perou
MOrS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Dl!c-84
83.00
80.00
Dl!c-85
70.00
78.00
Jan-86
70.00
73.00
Hv-86
64.00
73.00
Mar-86
58.00
70,00
Avr-86
58.00
70,00
Mai-86
70.00
73.00
58.50
61,00
55.00
60.00
69.00
72.00
17.00
22,00
Jui-86
70.00
73.00
58.00
60.00
55.00
60.00
69.00
72.00
20.00
21,00
Jui-86
70.00
73.00
57.00
59.00
55.00
60.00
69.00
72.00
23,00
24,00
AoQ-86
70,00
73.00
57.00
59.00
50.00
55.00
68.00
72.00
20.00
22.00
Sep-86
70.00
73.00
56.50
58.50
50.00
52.00
68.00
70.00
20.00
22.00
Oct-86
71,00
72.00
56.00
57.50
30.00
40.00
68.00
70.00
18.00
20.00
Nov-86
70.00
72.00
56.00
57.00
34.00
37.00
67.00
69.00
18.00
20.00
Dl!c-86
68.00
71,00
56.00
57.00
36.00
42.00
68.00
71,00
18.00
20.00
Jan-87
Hv·87
69.00
71,00
57.00
58.00
36.00
38.00
68.00
71,00
18.00
20.00
Mar-87
69.00
71.00
57.00
58.00
36.00
38.00
68.00
71,00
18.00
20.00
Avr-87
69.00
71,00
58.75
59.50
36.00
38,00
68.00
71.00
17.00
19.00
Mai-87
69.00
71,00
58.25
59.00
31,00
32.00
68.00
71.00
15.00
17.00
Jui·87
65.50
67.00
56.75
57.50
29,00
31,00
66.00
69.00
15.00
17.00
Jui-87
65.50
67.00
54.00
55,00
28,00
30.00
66.00
68.00
11,00
16.00
AoQ·87
65.50
67.00
50.00
51,00
28.00
30.00
9.00
16,00
Sep-87
63.00
65.00
47.25
48,00
25.00
27.00
9.50
12.00
Oct-87
56.00
58.00
49.50
50.50
24.00
25,00
5.00
7,00
Nov-87
54.00
57.00
51,00
52.00
25.00
27,00
5.00
7.00
Dl!c·87
54.00
57.00
52,50
53.50
29,00
32.00
7.00
9,00
Jan-88
52.00
55.00
50,00
51.00
29.00
32.00
39,00
41,00
7.00
9.00
Fl!v-88
50.00
51,00
47.50
48,50
28.50
31.00
25,00
31,00
5.00
8,00
Mar·88
50,00
51.00
48.50
49.25
28.50
31,00
25,00
31,00
5.00
8.00
Avr-88
49.00
50,00
51,25
52,50
28.50
30.50
15,00
23.00
6.00
8.00
Mai-88
50.00
51,00
54.00
55.00
28.50
30,50
23.00
26,00
5.25
6.50
Jui-88
49,00
50,50
50,00
50.75
28.00
30,00
24.00
26,00
6.25
7.25
Jui-88
50.50
51.50
50.25
51.00
27.00
29.00
25.25
26,00
l'i.25
7.25
AoG-88
50.00
51,00
46.75
47.75
27.00
29.00
24,50
25.50
5.00
6.50
Sep-88
50.00
51,00
48.00
48.75
23.00
25.00
24.50
25.25
5.00
6,50
Oct-S8
49.50
50.50
46,00
46.75
23.00
25.00
22.00
24.00
5,50
6.50
Nov-88
48.50
50,00
42.50
43,50
22,00
25,00
21,00
23,00
5.00
6.00
Dl!c-88
48.00
49.00
.12.75
43.50
23.00
25.00
20.00
22,00
5.00
6.00
272

---

Maroc
Mexique
Nig~ria
Panama
P~rou
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan·89
46.00
48.00
37.50
38.50
19.00
21.00
20.00
23.00
4.00
7.00
Fh·89
44.00
46.00
34.00
35.00
18.50
20.50
14.00
16.00
4.00
6.00
Mar-89
44,00
46.00
40.00
41.00
18.50
20.50
14.00
16.00
4.00
6.00
Avr-89
43.00
45.00
42.00
43.00
18.50
20.50
14.00
16.00
4.00
6.00
Mai-89
42,00
44.00
39,75
40,75
19.00
21.00
13,00
15,00
4.00
6.00
Jui-89
42.50
44.50
40.00
41.00
21.00
24.00
8.00
11,00
4.00
6.00
Jui-89
44,50
46.50
.43,00
44.00
24,00
27.00
10.00
13.00
3.50
5.50
Aou-89
45.00
46.50
42.50
43.50
27.00
28.50
10.00
12.00
3.50
5.00
Sep-89
45.00
46.00
40,50
4l.50
28.00
29.00
10.00
12.00
3.50
5,00
Oct-89
42.00
43,00
36.00
37.00
27.00
28,00
10,50
12,50
4,50
6.00
Nov-89
40,00
42.00
36.00
37,00
29.00
30.00
11.50
12,50
5,00
6.50
D~c-89
40.00
42.00
36,00
37.00
30.00
31.00
11.50
12.50
5.00
6.50
Jan-90
38.00
41.00
38.50
39,50
28,00
29.00
20.00
21.00
5,50
7.00
Fev·90
37,00
39.00
39,50
40.50
29.00
30.00
13.00
15.00
5.50
6,50
Mar-90
38.00
40,00
39.75
40,75
25,00
26,00
10,00
12,00
5.50
6.50
Avr-90
41.00
43.00
41,00
42,00
25,00
26.00
14,00
16,00
5,50
6.50
Mai-90
44.00
46,00
45,50
46.50
27,00
28,00
14,00
16,00
4.50
6,00
Jui-90
43,00
45,00
43,25
44,25
28,00
29.00
12.00
14,00
4,00
5.50
Jui·90
43.50
45,50
42.75
43,75
28,50
29,50
12.00
14,00
4,50
6.00
Aou·90
39.00
41.00
41,50
42.50
28,00
29,00
12.00
14,00
3,00
5,00
Sep-90
38.00
40.00
42.50
43.50
31,00
32,00
11.00
13,00
3.00
5.00
Oct-90
38,00
40.00
42.00
43,00
31.00
32.00
11.00
13,00
2,50
4,00
Nov-90
38.00
40.00
42,75
43,75
32,50
33.50
11.00
13.00
3.00
4.50
D~c-90
38.00
40.00
45.50
46.50
34,00
35.00
11.50
13.50
3.00
4.50
Jan-91
36.00
37.50
46,00
47.00
35.50
36,50
11.50
13.50
3.00
4,50
Fev-91
41,00
43.00
49.$0
50,50
38,00
39,00
11.50
13.50
3.00
4.50
Mar-91
44.25
45,25
52.50
53.50
42.00
43.00
7,00
11.00
3.00
4,50
Avr-91
46.50
47.50
55.00
56.00
42,00
43.00
7.00
11,00
4.00
5.50
Mai·91
47,50
48,50
55,50
56.50
42,00
43.00
13.00
16.00
6,50
8.50
Jui-91
47,50
48.50
5~.50
56.00
42.00
43.00
14.00
16.00
6.50
8.50
Jui ·91
53,00
54.00
56.50
57.00
42.00
43.00
17.00
20.00
7.00
10.00
Aou-91
52,75
53.25
59.25
59,75
42.00
.43,00
16.00
19.00
13.00
16.00
Sep-91
52.75
53.25
60.00
60.25
45,75
46.25
26.50
27.50
16.00
17.00
Oct-91
47.00
48.00
59.00
59.25
41,00
42.00
23.00
25.00
14.00
15.00
Nov-91
46.00
47.00
58.00
58.25
41,00
42.00
21.00
23,00
12.00
14.00
Dec-91
46.00
46.50
61,50
61,75
40,00
40.50
20.00
21,00
11.00
12.50
273

---

Philippines
Pologne
Rep. Dominicaine
Roumanie
Senegal
MOrs
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
0
Dec-84
Dl!c-85
1an-86
Fev-86
Mar-86
Avr-86
Maj-86
59.00
63,00
43.00
47.00
45.00
47.00
88.00
92.00
70.00
72.00
Juj-86
64.00
65.00
45.00
47.00
45.00
47.00
89.00
91,00
70.00
72.00
Juj-86
65.00
66,00
43.00
44.00
45.00
47.00
88.00
90.00
70,00
72,00
AoO-86
66.00
67.00
43,00
44.00
45.00
47.00
88.00
90,00
70.00
72,00
Sep-86
65.00
67.00
43.00
44.00
45.00
47.00
88.00
90,00
70,00
72.00
Oct-86
66.00
67.00
42,00
44.00
45.00
47.00
88.00
90.00
64.00
66.00
Nov·86
71.00
72,00
42,50
43.50
45.00
47.00
88.00
90.00
64.00
66,00
Dec-86
72.00
75.00
42,00
44.00
45.00
47.00
88.00
90,00
70.00
72.00
Jan-87
Fev-87
70.50
72.00
42,50
43.50
45.00
47.00
64.00
66.00
Mar-87
69.50
71.50
42.00
44.00
45.00
47.00
64,00
66,00
Avr-87
70.00
72.00
43.00
44.00
45.00
47.00
64.00
66.00
Mai-87
70,50
72.00
44.50
45.50
45.00
47.00
64.00
66.00
Jui-87
69.50
70.50
44.50
45.50
45.00
47.00
64.00
66.00
Juj-87
68.00
70,00
43.00
50.00
42.00
45.00
61,00
63.00
Aou-87
86.00
87.50
Sep-87
59.00
60,50
Oct-87
51.00
53.00
Nov-87
51,00
52.00
Dec-87
50.00
50.75
lan-88
50.00
51.00
42.75
43.50
23.00
25.00
51.00
54.00
Fev·88
50.50
51.50
42.75
43.50
23.00
25.00
47.00
52.00
Mar-88
50.50
51.50
42.50
44.00
18.00
22.00
45.00
50.00
Avr-88
51.00
52.00
43.25
44.25-
18.00
22.00
40.00
45.00
Maj·88
54.25
55.75
43.25
44.00
18.00
21.00
40.00
45.00
luj-88
53.50
55.00
41.00
42.00
19.00
21.00
45.00
50.00
lui-88
53.50
55.00
40.50
41.50
19.00
21.00
48.00
50.00
Aou-88
52.50
54.00
39.00
39.50
19.00
21.00
48.00
50.00
Sep-88
52.00
53.00
38.00
39.00
19,00
21.00
50.00
52.00
Dct-88
51.25
52.25
37.50
38.50
21.50
23.50
50.00
52.00
Nov-88
49.50
50.50
34.50
36.00
21.50
23.50
50.00
52.00
Dc!c-88
49.00
50.00
33.50
34.50
21.50
23.50
50.00
52.00
274

---

Philippines
Pologne
R~p. Dominicaine
Roumanie
S~n~ga1
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan-89
44.50
46.50
33.00
34.50
19.00
23.00
50.00
55.00
Hv·89
35.50
37.50
31,50
33.00
19.00
23.00
50.00
55.00
Mar-89
40.00
42.00
)4,00
35.00
19.00
23.00
50.00
55.00
Avr-89
46,00
48,00
39.00
40.00
19.00
23.00
50.00
55.00
Mai-89
46.00
48.00
38.50
39.50
19.00
23.00
49.00
54,00
Jui-89
48.00
50.00
36.50
37.50
15.00
19.00
49,00
54.00
Jui-89
52.00
54.00
39.75
40.75
15.00
19.00
47.00
52.00
Aou.89
50.00
52.00
38.00
39.00
17.00
20.00
47,00
52,00
Sep-89
49.00
50.50
33.00
34.00
15.00
18.50
43,00
47.00
Oc[-89
48.50
49.50
28.00
31,00
13.00
15,00
42,00
46.00
Nov·89
47.50
48.50
20.00
22.00
13.00
15.00
41,00
45.00
Dec-89
49,50
50.50
16,00
18.00
13,00
15.00
40,00
44,00
]an·90
48,50
49.50
15.50
16.50
11.00
14,00
38.00
43,00
Fev-90
49.00
50.00
13.00
14,00
11.00
14.00
38.00
43,00
Mar-90
48.50
49,50
14.50
15.00
12.00
15,00
35,00
40.00
Avr-90
49.00
50.00
15.00
16,00
13,00
16.00
35,00
40,00
Mai-90
52,50
53.50
17.00
18.00
13,00
16.00
35.00
40.00
]ui-90
51,50
52.50
14,00
15.00
17.00
19.00
30,00
35,00
]ui-90
48.00
49,00
16.00
17.00
16.00
18.00
28.00
33,00
Aoii-90
46,00
47.00
14.50
15.50
16.00
18.00
26.00
31,00
Sep-90
35.00
39.00
13,50
14.50
16.00
18.00
22.00
27,00
Oc[-90
35.00
37.00
13,00
14.00
16.00
18,00
33.00
38,00
Nov-90
36.00
38,00
14.00
15.50
16.00
18.00
35,00
40.00
Dec-90
36.50
38,50
15,50
16.50
16.00
18.00
34.00
39.00
]an·91
38.00
39.50
15,50
16,50
16,00
18.00
34.00
39,00
Fev-91
46.00
47.00
18.50
19.50
14.00
17.00
34.00
39,00
Mar-91
47.00
48.00
27.00
28.00
11,00
14,00
34.00
39.00
Avr-91
47,00
48,00
28.00
29.00
11,00
14.00
30.00
35.00
Mai-91
48.00
49.00
31,50
32.50
14.00
20.00
38,00
42.00
]ui-91
49.75
50.75
29.00
30.00
16.00
21,00
38.00
42.00
Jui-91
52.50
53.00
27.00
29.00
21,00
25.00
39,00
43.00
Aou-91
52.00
53.00
23.00
23,50
24.00
- 27.00
39.00
43.00
Sep·91
53.50
54.00
25.50
26.00
28.50
29.50
39,00
43.00
Oct-91
48.00
49.00
21,00
21,50
26.00
29,00
39.00
43.00
Nov-91
50.00
51,00
21.00
21,50
24.00
27,00
39.00
43.00
Dec·91
50,50
51.00
22.00
22.50
24.00
27,00
39.00
43.00
275

---

Soudan
Togo
Twquie
Uruguay
Venezuela
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Oec-84
83.00
Oec-85
82.00
Jan-86
80.00
Fev-86
78.00
Mar-86
76.00
Avr-86
77,50
Mai-86
10.00
14.00
68.00
70.00
97.50
99.00
63.00
65.00
76.00
78.00
Jui-86
10.00
14.00
68.00
70.00
98.00
99.50
63.00
65.00
76.00
78,00
Jui-86
10.00
14.00
68.00
70.00
98.00
99.50
63.00
65.00
75.00
77,00
Aou-86
8.00
14.00
68.00
70.00
98.00
99.50
63.00
65.00
74.00
76.00
Sep-86
8.00
14.00
68.00
70.00
98.00
99.50
63.00
65.00
74.00
76.00
Oct-86
8.00
14.00
68.00
70.00
98.00
99.50
65.00
68.00
74.00
76.00
Nov-86
8.00
14.00
68.00
70.00
97.00
99.50
65.00
68.00
74.00
75,00
Oec-86
8.00
10.00
68.00
70.00
97.00
99.50
65.00
68.00
75.00
75.00
Jan·&7
Fev-87
0.00
10.00
97.00
99.50
71.00
73,00
75.00
76.00
Mar-87
0.00
10.00
97.00
99.50
71.00
73.00
74.00
76.00
Avr-87
2.00
10.00
97.00
99.50
73.50
75.50
73.00
74.50
Mai-87
2.00
10.00
97.00
99.50
73.50
75.00
72.50
73.50
Jui-87
2.00
10.00
97.00
99.50
73.50
75.00
71.00
72.00
Jui-87
2.00
10.00
97.00
98.00
70.00
72.00
69.00
70.00
AoQ-87
68.00
70,00
64.00
66.00
Sep-87
66.00
69.00
53.00
56,00
Oct-87
62.50
64.50
50.00
51.50
Nov-87
61.00
63.00
52.50
53.50
Oec-87
60.00
61.50
59.75
60.50
Jan-88
2.00
10.00
97.25
98.00
59,00
61.00
54.00
55.50
Fev-88
2.00
10.00
97.00
98.00
58.00
63.00
53.25
54.50
Mar-88
2.00
10.00
97.00
98.00
59.50
62.00
53.25
54.50
Avr-88
2.00
10.00
97.50
99.00
59.50
61.50
54.25
55.50
•
Mai-88
2.00
10.00
98.50
100.00
59.75
61.00
56.50
57.50
;
Jui-8R
2.00
10.00
98.50
99.50
59.50
60.50
54.25
55.50
Jui-88
2.00
10.00
98.50
99.50
60.00
61,00
55.00
55.75
AoJJ-88
2.00
10.00
98.50
99.50
60.00
61,00
50.00
51.00
Sep-88
2.00
10.00
98.50
99,50
60.00
61.00
49.00
50.00
~
Oct-88
2.00
10.00
98.50
99.50
60.00
61.00
46.00
47.00
Nov-88
2.00
5.00
98.50
99,50
59.50
60.50
40.00
40.75
Ok88
2.00
5.00
59.50
60.50
40.75
41,75
276
I

---

Soudan
Togo
Twquie
Uruguay
Venezuela
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan-89
/;8.00
53.00
59.00
61.00
36.00
37.00
Fev-89
47.00
52,00
56.50
58.50
27.00
29.00
Mar-89
47.00
52.00
54.00
56,00
33.00
35.00
Avr-89
47.00
52.00
55.00
56.00
38.00
39.00
Mai-89
47,00
52.00
55.00
57.00
36.00
37.00
Jui·89
47.00
52.00
54,00
56.00
37.00
38.00
Jui·89
47.00
52.00
55.00
57.00
39.50
40.50
Aoii-89
47.00
52.00
55.00
57.00
38.50
39.50
Sep-89
47.00
52,00
55.00
57.00
40.50
41,50
OCI-89
46.00
51,00
53.00
55,00
38.00
39.00
Nov-89
44.00
49.00
51,00
53.00
35.00
36,00
Dec-89
44,00
49.00
50.00
52.00
34.50
35.50
Jan-90
44.00
49.00
50,00
52.00
35.00
36.00
Fev-90
44.00
49.00
49.00
51,00
36,00
37.00
Mar-90
45.00
50.00
45.00
47.00
39.50
40.50
Avr-90
45.00
50,00
45.00
47.00
44.00
45.00
Mai·90
45.00
50.00
48.50
50.50
47.50
48.50
Jui-90
45.00
50.00
49.00
51,00
45.00
46,00
Jui-90
45.00
50.00
48.50
50.50
46.00
47.00
Aoii-90
45.00
50.00
48,50
50.50
45.00
46.00
Sep-90
45.00
50.00
48.50
50.50
48,00
49.00
OCI-90
45.00
50.00
49.50
51,50
49.00
50.00
Nov-90
45.00
50,00
55.50
57.50
49.00
50.00
Dec-90
40.00
45.00
55.50
57,50
50.00
51.00
Jan-91
40.00
45.00
55.50
57.50
50.75
51,75
Fev-91
40,00
45.00
54.50
57.50
57.50
58.50
Mar-91
40.00
45.00
54.50
57.50
56.00
57.00
Avr-91
40.00
45.00
56.00
58.00
59.00
60.00
Mai·91
40.00
45.00
56.00
58.00
59.50
60.50
Jui·91
35.00
40,00
57.00
59.00
61.50
62.50
Jui-91
30.00
35.00
62.25
62.75
Aoii-91
25.00
30.00
59.25
59.75
Sep-91
25,00
30.00
70.00
70.25
OCI-91
25.00
30.00
67.75
68.00
Nov-91
20,00
25.00
64.25
64.50
Dec-91
18.00
23.00
67.25
67.75
277

---

BOGDANOWICZ-BINDERT, Christine A. [1983], "A Long-Term Solution
for LDC Debt", Business Week, 11 juillet, P.16
BOGDANOWICZ-BINDERT, Christine A. (ed.) [1989], Solving the Global Debt
Crisis: Strategies and Controversies by Key Stakeholders, New YorkHarper
& Row Publishers
BOEHMER, Ekkehart et William L. MEGGINSON [1990], "Determinants of
Secondary Market Prices for Developing Country Syndicated Loans",
Journal of Finance, 45, pp.1517-1540
BOEMIO, Thomas R. et Gerald A. EDWARDS, Jr. [1989], "Asset
securitization: A Supervisory Perspective", Federal Reserve Bulletin,
octobre, pp. 659-669
BRYAN, Lowell [1989], La Banque Eclatee, Paris: InterEditions (traduction
franc;aise)
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [l988a], "Sovereign debt
Restructurings: Panacea or Pangloss?" NBER Working Paper, #2637,
National Bureau of Economic Research, Inc.
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1988b], "The Buyback Boondoggle",
Brookings Papers on Economic ActivitY, #2, WasingtOll, DC: The
Brookings Institution
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1989a], "A Constant Recontracting
Model of Sovereign Debt", JOllmal of Political Economy, 79, pp.155-178
298

---

Yougos1avie
Zaire
Zambie
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Dk&4
Dec-85
Jan-86
Fev-86
Mar-86
Avr-86
Mai-86
83.00
84.00
20.00
25.00
18.00
22.00
Jui-86
79.00
80.00
20.00
25.00
18.00
22.00
Jui·86
79.00
80,00
20.00
25.00
18.00
22.00
Aoa-S6
79.00
SO.OO
20.00
25.00
18.00
22.00
Sep.S6
79.00
SO.OO
25,00
30,00
18.00
22.00
Oct-86
79.00
SO.OO
25.00
30.00
18.00
22.00
Nov-S6
7S.00
SO.OO
25.00
30,00
18.00
22.00
Dec-86
78.00
SO,OO
25.00
30.00
18.00
22.00
Jan-S7
Fev-87
7S.00
SO.OO
27.00
30.00
18.00
22.00
Mar-S7
7S.00
SO.OO
25.50
27.50
18.00
22.00
Avr-87
78.00
SO,OO
25.50
27.50
IS.00
22.00
Mai-87
77.00
79,00
24.50
27.50
18,00
22,00
Jui-S7
75.00
76.00
24.50
27.50
18.00
22.00
Jui-S7
73.00
75.00
24.50
27.50
18.00
22.00
Aaa-87
70.00
74.00
Sep-87
60.00
62.00
Oct-87
57.00
61,00
Nov-S7
50.00
51.00
Dec-87
50.00
51,00
Jan-SS
47.00
49,00
19.00
23.00
Fev-8S
46,00
47.50
19.00
23.00
Mar-88
46.50
47.50
19,00
23.00
Avr-SS
46,00
47.00
19.00
23.00
Mai-8S
45.50
47.00
19.00
23.00
Jui-S8
45.50
46.50
19.00
23.00
Jui-S8
46,00
47,00
19.00
23,00
Aaa-ss
47.00
4S.00
19.00
23.00
Sep-88
47.:25
48.:25
20.00
24.00
Oct-88
47.00
48.00
23.00
25.00
Nov-8S
44.50
46.00
20.00
23.00
Dec-88
45.00
46.00
20.00
23.00
278

---

Yougoslavie
Zaire
Zambie
MOIS
BID
OFFER
BID
OFFER
BID
OFFER
Jan-S9
44.00
45.50
19.00
23.00
17.00
19.00
Hv-S9
42.50
44.00
17.00
21.00
IS.00
20.00
Mar-S9
43.00
44.50
17.00
21.00
IS.00
20.00
Avr·S9
43.50
45.00
17.00
21.00
IS.00
20.00
Mai-S9
46.00
4S.00
17.00
21.00
IS.00
20.00
Jui-S9
49.00
52.00
IS.00
21,00
IS.00
20.00
Jui-S9
52.00
55.00
IS.00
21.00
IS.00
20.00
Aou-S9
53.00
56,00
IS.50
21.00
IS.00
20.00
Sep·89
53.00
56.00
IS,50
21,00
IS.00
20,00
Oct·89
55.00
57.00
IS.OO
20.50
18.00
20.00
Nov·89
50.50
52,00
IS.00
20.50
18.00
20.00
D~c·S9
50.50
52,00
19.00
21.00
20.00
22,00
Jan-90
54.00
55,50
19.00
21.00
20.00
22.00
F~v·90
55.75
56,75
19.00
21,00
20.00
22.00
Mar-90
57.50
5S.50
19.00
21,00
19.00
22,00
Avr-90
60.50
61,50
19.00
21.00
19.00
22,00
Mai·90
62.50
63.50
19,00
21,00
19,00
22,00
Jui-90
63,00
64.00
17,00
20.00
18,00
21,00
Jui·90
62.00
63.00
17.00
20,00
17,00
20,00
Aou-90
58.00
59,00
15.00
19,00
16.00
20,00
Sep-90
54.50
55.50
16,00
20,00
16,00
20.00
Oct-90
56.00
57.00
16,00
20.00
16,00
20,00
Nov-90
52.00
53.00
16,00
20.00
16,00
20,00
Dec-90
51,50
52.50
16,00
20,00
12.00
16,00
Jan-91
50,00
51,50
16.00
20.00
11.00
15,00
Fev-91
47.50
49.50
16.00
20.00
11.00
15,00
Mar·91
33.00
36.00
17.00
20.00
11.00
15.00
Avr-91
43.00
46.00
17.00
20,00
11.00
15.00
Mai-91
35,50
36.50
17,00
20,00
11,00
15.00
Jui-91
27.00
29.00
17.00
20.00
11.00
15.00
Jui-91
25.00
28.00
17.00
20.00
11.00
15.00
Aou-91
33.00
36.00
17.00
20.00
10.00
14.00
Sep-91
33.00
36.00
17.00
20.00
9,00
13.00
Oct-91
32.00
36,00
16.00
20.00
9.00
13.00
Nov-91
28.00
32.00
9.00
11.00
8.00
12.00
Dt!c-91
26.00
30.00
7.00
10,00
7.00
10.00
279

---

Iv
\\.>J
l>-
V.
0-
-.I
00
\\D
0
IV
\\.>J
l>-
V.
0\\
-.I
00
\\D
0
0
0
0
0
0
!? 0
0
.0
0
!?
o
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0 0 0 0 0 0
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0
Q
0
0
0
o
0
o
0
Jan-88
Jan-89
Mar-RR
Mnr-89
Mai-8R
Mai-89
Jui-88
I
Sep-88
y
Jui-89
Nov-R8
I
~
Sep-89
13n-89
\\
I
Mar-R9
±
\\:
Nov-89
>
l-f1
I
IV
Mai-89
00
J
>
o
Jui-89
\\
lon-90!
~
C)
\\
Sep-89
I
,
I
~
Mar·90
Nov-89
)
10
~
C
tTl
0
trI
Mai-90
C
I
en
Jan-90
\\I
t
c
Jui·90
Mar-90
II
0
I
Sep-90
Mai-90
I
Nov-90
Jui-90
~
I
Sep-90
I
Jan-91
,
Nov-90
\\
Mar-91
Jan-91
\\
Mai-91
Mar-91
I
\\
Mai-91
Jui-91
1
Jui-91
\\
Sep-91
I
Sep-91
)
(
Nov-91
Nov-91
; '
"
~
;:._ ...... ~.... ~:Jo.•• _._~~~~::.~_.:.,,;
__ .•_....
........... - . __.... _.... --.
,
~
._--_.
--~-_._--

---

N
N
..-
N
....
~
VI
0-
--.J
0
VI
0
lA
0
lA
0
9
9
0
0
0
9
9
0
0
'0
0
'0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Dc!c-84 I
I
I
l=
....
I
~c-84
1 - -
F~v-86 :.J,:
Hv-86
I
Mai·86 I
Ao6-86
Aou·86 :.J,:
~1
Mai-86
Nov-86
Nov-86 I
J
F~v-87
Fc!v-87 X
I
Mai-87
J
Mai-87 I
I (
Ao6·87
N
AoO'7 ~
00
Nov-87
~~
Nov-87
~
~
0
F~v-88
C)
-
rrt
Fc!v·88
~
Mai·88
§
Mai-8S I
~\\
Ao6-88
Z
AoO-88 :.J,:
I ('
Nov-88
rrt
I
Hv-89
Noy-88 :r
I l
Mai-89
Fc!v-89 :.J,:
I I
AoO-89
Mai-S9 I
I
I ~
Nov-89
Aoii·S9 :.J,:
F~v-90
I
Nov-89 I
I I
Mai-90
I
Fcy-90 4-
I I
Aoii-90
Mai-90 I
I I
Nov-90
t
F~v-91
Aoii-90
Ij
Mai-91
Noy-90
AoO-91
Fcy-91 4-
I 'I
Noy-91

---

BRESIL
o
90,00
80,00
--~... ---- \\
70,00
60,00
50,00
40.00
30,00
20,00
10,00
0,00 -++H-f-++H-+-+++H-++H+-++I-H++If-+++HI++++I-H-H-f-++H-+++I-H-H-H-f-++H-+-++++f++H+i
~
\\D
\\D
\\D
\\D
""
""
""
""
00
00
oooooo~
OIl
00
"'?
Ot?~or;-~
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ 0:- ~
c::,
>.
.; .;
<:l
.;.
Cl
>
>
'iI
o
0
~ ~ i ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
~ i ~ ~ ~ i ~ ~ ~ i < z
BULGARIE
25.00
./"""----
20.00
,/'
- ' -
_ _ _-.J/'
15.00
10,00
5.00
0,00
0:-
0:-
. ~
';
'S
..,
>-
o
~
Z
282

---

-. ---- _ .. ---. ----
I"OV-'J I
:t
"
N
W
J>,.
v.
0-
-..j
00
\\0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
t->
W
J>,.
V.
0-
-.J
00
\\C)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0
o
0
.0
?
0
0
? ?
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0 o 0
o
0
0
0
o
0
D~c-84
0
o
0
0
0 0 0
0
0
o
0
DCc-84
F~v·86
(
I
Mai-86
AoO-86
]
Mar-86
Jui-86
Nov·86
Nov-86
F~v-87
~i
)
Mar-87
Mai-87
AoO·87
Jui-87
Nov-87
N
8
Nov-87
00
Fc5v-88
w
Mai-88
6
i
M..-88
AoO.B8
~
Jui·88
\\
~
rn
Nov.B8
Nov-88
F~v-B9
Mar-89
Mai-89
Aou-89
Jui-89
I
Nov8'
(i~
Nov-89
F~v-90
Mar-90
Mai-90
Aoil-90
Jlli-90
I
Nov.~
~,
Nov-90
Fcv-91
Mar-91
Mai-91
Jlli-91
Anu-91
Nov-91 4:
\\ \\
Nov-91

---

N
w
l:..
lA
0-
N
W
l:..
lA
0-
0
5=>
0
0
5=>
0
0
'" 00
0
?
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-0 5=> ? ? ? ?
0
0
o
o
0
o
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
o
0
o
o
Mar-86
Mai-86
Jui-86
AoQ-86
Scp-86
Nov-86
D~e-86
F~v-87
Mar-87
Mai-87
Jui-87
J1
Aoli-87
Scp-87
Nov-87
D~-87
00
8
~
Jui-88
~
F~v-88
tv
Mar-88
Mai-88
en
tj
AoQ-88
~
!
Scp-88
.
~
J/
~
Nov-88
D~e-88
0
-
~
~
Hv-89
Mar-89
I
'I
Mai-89
Jui-89
J
AoQ-89
Scp-89
I
J
Nov-89
me-89
I
F~v-90
I
Mar-90
,
(
Mai-90
..... .....
Jui-90
.....
J
AoQ-90
(
Scp-90
f
Nov-90
me-9Q
J
Hv-91
~
Mar·91
Mai-91
Jui-91
Aou-91
Scp-91
Nov-91
D~e-91
'-"""'-"_..-.....-..-............._-
- -

---

uec-, I..L 11
..L
1I
- - - -- - - - - ------ - - - - - - - - - - - - - - -
I.,)
.....
"" lA 0\\ -..l 00
--t..,)N\\,J\\,J~
""
lA
0
?
0
?
?
?
?
?
?
O l A O l A O l A O l A O
l A O
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
0
0 0 0
0 0 0
0
0
D<!c-84
Inn-91
Fev-86
(
I
I
Mai-86
f
F~v-91
I
Aoil-1l6
I
I
Nov-86
Mar-91
\\
,
F~v-87
I
Mai-87
Avr-91
I
Aoll-87
I
I
Nov-87
N
rn
Mai-91
\\
IQ
,
00
F~v-88
rn
VI
c::
,
C')
Mai-88
~
Jui-91
\\
rn
Aoll-88
c::
~
Nov-88
~
Jui-91
F~v-1l9
Mai-1l9 =F
l.L
Aoil-91
Aoil-89
Nov-89 +
\\1,
Scp-91
F~v-90
Mai-90 +
\\:
OCI-91
Aoil-90
Nov-90 +
) ;
Nov-91
Fcv-91
Mai-91 +
({
Dcc-91
Aou-91
Nov-91

---

.... N N
"'" "'" ",. ",.
.....
.....
N
N
"'" "'" ",.
0
Ul
~
Ul
0
Ul
~
Ul
0
Ul
~ ~ ~
Ul
0
Ul
0
Ul
~
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
0
0
0
o
0
0
0
0
0
0
0
Mai-86
Jao-91
Jui-86
I
I
Jui-86
I
I
F~v-91
AoO-86
I
\\
Sep-86
I
\\\\
OCI-86
I
Mar-91
I
\\
Nov-86
I
I
Dk86
•
I
Jao-87
Avr-91
I
Hv-87
I
I
I
Mar-87
I
N
::r::
Mai-91
I
Avr-87
00
I
0
I
G)
0\\
Mai-87
I
Z
I
>
Jui-87
I
a
Jui-91
I
tr:J
I
C
I
0
Jui-87
~
I
Z
AoO-87
I
en
Jui-91
Sep-87
r
OcI·87
Nov·87 +
AoO-91
D~c-87
Jao-88
,
F~v-88
...
Sep-91
Mar-88
I
Avr-88
I
I
OcI-91
Mai·88
r
Jui-88
I
Jui-88
I
Nov-91
AoO-88
\\
I
Sep-88
I
0&:-91
OCI-88
I
Nov-88
I
D~c-88
I

---

N
.... .". '-" 0- -.I 00
- N .... .". '-" 0- -.I 00
0
?
0
0
0
p
0
?
0
0
?
0
0
0
0
0
0
p
0
0
<:>
<:>
0
0
0
0
0
<:>
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Mai-86 !
!
!
!
!
!
!
I
!
Mai-86
AoO-86 I
11
Aoil-86
I
I
Nov-86
/)
Nov-86
I
F~v-87
F~v-87
Mai-87 I
JJ
Mai-87
)J
Aou-87
I
AoO-87
rJ
Nov-87
Nov-87
F~v-88
F~v-88
N
' -
00
Mai-88
-J
Aoll-88
~
Mai·88
AoO-88
~~
Nov-88 =1:
n
0
Nov-88
1:)
n
I
Fev-89
~
ff
P~v-89
Mai-89
Mai-89 ±
"-
Aou-89
J
AoO-89
Nov.89
Nov-89
F~v-90
P~v-9Q
Mai-90
MlIi-90
Aou·9Q
Aou-9Q
Noy-90
Nov-9O
FCy-91
FCy-91
Mai·91
Mai-91
Aou-91
Aou-91
Noy-91
Nov-91

---

IV
t.>
~
v.
0\\
0
0
0
o
!=>
!=>
!=>
0
0
0
o
o
0
o
- IV t.> ~ V. 0\\ -..I 00 \\0
0
0
5=>
!=>
5=> !=>
0
0
!=>
5=>
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
o
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Mai-86
~c·84
Aou-86
F6v-86
-
J
( '
Nov-86
Mai-86
-
Ft!v-87
AoO-86
Nov-86
(f
Mai-87
F~v-87
Aou-87
?
?
Mai-87
Nov-87
~
AoO-87
1
Ft!v-R8
,
Nov-87
N
00
Mai-88
I
Z
00
I
AoO-88
'f'J
-G)
Mai-88 I
FM"
Nov-88
I
~
F~v-89
~
1
~10
AoO-88
~
Nov-88
Mai-89
F6v-89
AoO-89
Mai-89
AoO-89
Nov-89
Nov-89
F6v-90
F6v-90
Mai-90
Mai-90
Aou-9Q
AoO
Nov-90
Nov-90
F~v-91
F6v-91
Mai-91
Mai-91
Aou-91
AoO-91
Nov-91
Nov-91
.,
~
--
~,.-------.._-~------...~------------------------------ ---------------------------------

---

-
~_ __
__
_
~_~__~~ _
_~ ~~~~~·:""~"'f~~'Y"·~;'~~~':·~-"'--··"'I··'·~~··-Tf<-4..·.\\·
t-.l
t..)
.....
t..)
~
.l>-
v.
0-
-..I
00
0
v-
0
v.
0
v.
c
0
p
0
?
.:>
?
0
?
0
0
0
0
0
0
C
(:,
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
c..
0
0
0
0
0
0
0
0
Mai-86 I
I
I
I
I
I
Dec-84
I
I
I
I
I
I
I
)
Aoil-86 I
~~
F~v-86
f'
(
Nov-86 I
r r
Mai-86
I
Fev·87 I
AoO-86
J
Mai·R7 I
...........,...~
Nov-86
l~l
/
F6v-87
Aoii.R7 I
L_-.J
Mai-87
Nov-87 I
Le
))
I
\\0
Aou·8R
~/
AoO-87
F'vR8
Nov-87
N
Mai-RR
~
00
~
tt1
I
~
81
F....
Mai-88
c::
AoO-88
F~v-89 ::J:
I
/
Nov-88
I
I
T
>
Z
>
Nov-88 ::J:
rt
0
~
>
Mai-89 ::J:
I I
Fcv-89
Aol.-89 ::J:
I 1
Mai-89
\\
Aou·89
,
Nov-89 ::J:
\\
Fcv-90 ::J:
r )
Nov-89
I
Fc"v·90
Mai·90 :J:
/1
~>
Mai·90
Aoii-90 ..l:
)
Aou·90
r
Nov-90
)\\
Nov·90
Fev-91
~
Fev·91
\\.
Mai-91 I
-...,
Mai-91
Anii-91 I
'»
Aoil-91
Nov-91 I
Nov-91

---

...
N
N
W
W
~
~
lA
N
W
~
lA
0-
o
lA
0
lA
0
lA
0
lA
0
lA
0
0
0
.0
.0
.0 .0 .0 "
00
.0
0
'"0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Mai-86
Mai·86
Aou-86
AoO-86
Noy-86
Nov·86
Fh-87
F~v·87
Mai-87
Mai·87
AoO-87
' AoO-87
Nov·87
Nov·87
Hv·88
\\0
0
AoO-88
)
F~y-88
loO
N
Mai-88
loO
M.i·88
0
e3
6
t:
AoO-88
loO
C)
Nov-88 :l:
A"
Nov-88
Hv-89
~
F~v-89
~
Mai-89
Mai-89
AoO-89
AoO-89
Nov·89
Nov-89
Fh-9O
F~v·9O
Mai·9O
Mai·9O
AoO-90
AoO·90
Nov·90
Nov·9O
F~v-91
F~v·91
Mai-91
Mai-91
Aou-91
AoO·91
Nov-9\\
Nov·91
- - -
_-_._.
....
~

---

REP. DOMINICAINE
50.00
1\\5.00
- - --
----'\\
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
;
5,00
0,00
'C
'C
'C
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
0
0
oc;>
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
~
c:-
0"-
'r;
c:::J
>
>
cc
c:,
.;"
>
0;
c:::,
>
>
~
d
>
>
ea
.:::l
>
e
e
~
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
<
Z
ROUMANIE
100.00
90.00 "'F---------.;.;;;-~-~---;;;:..::-==-:.:-=-=-::.;-==-==-:.:-=-=-::.;-==-:.=-:.==-:.:-=-=-:.-=..:-=-=-=-=:.:
-=.=-:.:-==:.=::.=.=..=
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
H
20,00
10,00
0.00 + - - - - - + - - - - - + - - - - - - 1 - - - - - + - - - - - - I - - - - - + - - - - - - i
Mai-86
Jui-86
Jui·86
Aou-86
Sep·86
Oct·86
Nov·86
Dec-86
291

---

N
I.»
~
lA
0>
-.I
00
o
N
~
0>
00
N
~
5=>
5=>
o
0
0
0
0
P
0
0
o
o
'0
0
o
o
o
0
0
0
0
0
0 0 ' 0 0 0
o
0 0 0
o
o
o
0
0
0
0
0
0 0 0 0 0
Mai-86 I
I
I
I
I
I
I
I
Mai-86
Jui-86
AoQ-86
Jui-86
Aou-86
Nov-86
Sep-86
Ft!v-87
Oct-86
Mai-87
Nov-86
Dec-86
--
11
AoO-87
lIn-87
--
Nov-87
Ft!v-87
Ft!v-88
Mar-87
N
Avr-87
en
'C
Mai-88
0
N
Mal-~I
Jui-87
§
AoO-S8
~
G')
Jui-87
>
AoQ·87
~
Nov-88
r"'4
F~v-89
Sep-87
Mai-89
Oct-87
Nov-87
AoO-S9
Dec-87
Nov-89
Jan-88
I
Ft!v-88
Ft!v-90
I
Mar-88
I
Mai-90
Avr-88
I
AoO-90
Mai-88
I
Jui·88
Nov-90
I
Jui-88
I
Ft!v-91
AoQ-88
I
Sep-88
I
Mai-91
I
Oct-8S
AoQ-91
Nov-88
....
."".
--."".---
I
Nov-91
mC-ss
..
•
~
..I
~ ... ~... _ _ ..... .-
_ .. _ _ - - . " _..'. _ _ .~ ••_ .
•
•
_

---

N
VJ
l>.
lA
'"
-.I
N
VJ
l>.
lA
'" -.I 00 \\0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
0 0 0
0
0
o
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 0 0 0 0 0
0
0 0 o
0
0
0
0
0
0
0
0
0
o
0
o
0
0
0
0
0
0
0
0
Mai·86
Mai-86 t I I
I
I
I
I
I
I
I
Jui-86
~
AoQ·86
f
Jui-86
Noy·86
Aoll-86
r:
Sep-86
Fey·87
NoY-86 f
Mai·87
0" ••
f!
AoQ·87
D~c·86
Jan-87 - -
NoY-87
FCY·87
I
Fey-88
N
Mar-87
,
I
\\0
AYr-87
VJ
I
Mai-87
I
~
Mai-88
AoQ-88
10
Jui-87
I
§
I
Si
NoY-88
Jui-87
tT1
Fey-89
I
Aoll-87
Sep-87
Mai-89
I
OCI-87
Aoll-89
I
Nov·87
D~c-87
Nov-89
!
Jan-88
Fev-90
~
Fev-8R
Mai-90
Mar-8R
I
Avr-88
\\
Aoll-90
I
Mai-88
\\
Nov-90
)
Jui-8R
Hv-91
r
Jui-8R
Anil-RK
Mai-91
J
" ,
Sep-RR
Aoll-91
/"
Oel-RR
J
Nnv-91
",
Nov-KK
,

---

- t-) w ~ lA 0- -J 00 -0
- IV W ~ lA 0- -J 00
0
0
0
!=J
!=J
0
0
0
0
!=J
0
0
!=J
!=J
0
0
!=J
!=J
!=>
0
0
0
0
0
0
'0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
D~c-84
Mai-86
F~v-86
/
AoQ-86
\\
Mai-86
~1
Nov-86
AoQ-86
F~v-87
Nov-86
Hv-87
Mai-87
AoQ-87 I
AoQ-87
M.i-87
Nov-87
Nov-87
N
<=
F~v-88
rT1
\\0
)
c:::
F~v-88
Z
~
.J::o.
rT1
Mai-88
I
c:::
Mai-88
N
G')
c:::
AoQ-88
AoQ-88
c:::
.
rT1
t""4
I
>
to(
Nov-88
>
Nov-88
F~v-89
F~v-89
Mai-89
Mai-89
Aoli-89
' AoQ-89
Nov-89
F~v-90
Nov-89
Mai-90
F~v-90
AoQ-90
Mai-90
Nov-90
AoQ-90
F~v·91
Nov-90
Mai-91
Aou-91
F~v-91
Nov-91 4:
/
Mai-91

---

I
,.
I " V " ' - J I
"
..L
N
N
W
_
N
W
~
~
~
~
00
~
o
~
0
~
?
~
0
0
0
0
?
0
0
0
0
0
9
o
0
0 0 0
0
0
0 0 0
0
0
0
0 0 0
0
o
0
0 0 0
0
0
0 0 0
0
0
0
0 0 0
0
MlIi-86
Mai-86
Aou-86
Aofi-86
Nov-86
Nov.86
Hv-87
,.
F~v.87
M.i·S' :r
(r
M.i·S'
Aoii.87
I
Aofi-87
Nov-87
Nov.87
I
F~v·88
I
F~v-88
d
~
I
Mai·88
•
N
Mai-88
B
AoO·88
\\
~
AoO-88
0
)
~
~
Nov-88 ::J:
?,..
trI
Nov-88
s::
F~v-89 ::J:
"" "J
F~v-89
:5
I
Mai·89 ::J:
l
Mai-89
tT1
Aou-89 ::J:
\\ )
Aofi-89
Nov-89 ::J:
l
,
Nov-89
Fev.90:,J:
I I
F~v-90
Mai-90::J:
J I
Mai-90
Aoil-90 -!-
r
~
Aou-90
Nov-90 f
1 I
Nov-90
Fcv-91 JE
I
Fev-91
Mai-91 I
I
I
Mai-91
Aou-91 f
I I
Aou-91
Nov·91 I
~_....
Nov-91

---

ZAMBIE
25,00
- ,
I
20,00
/ _ _ _
L ....
\\
\\
\\
15,00
--""
- - - - B I D
\\,
\\,
-----OFFER
10,00
5,00
0.00
\\D
\\D
I -
I -
QC)
QC)
QC)
0'>
0'>
00
,
...os
..
.:::1
C
.
CO?
00
CO?
~
CO?
CO?
00
O?
00
~ ~ -~ ~
';
';
>
c.
8
>
'S
u
';
0
os
0
>
~
~
'4.1
....
~
~
-<
....
....
z
-<
~
0
~
~
296
I

---

Bibliographie
ARFINT [1988-92], Marche Secondaire des Creances lnternationales Echangees avec
Decote, Mensuel ~dit~ par Arfint (Arbitrages Financiers
Internationaux), Groupe Credit Lyonnais, Paris.
BAILEY, Norman A. [1983] "A Safety Net for Foreign Lending", Business
Week, 10 janvier, P. 13.
BERGSMAN, Joel et Wayne EDESIS [1989], "Debt-Equity Swaps and Foreign
Direct Investment in Latin America", Discussion Paper, 2, mai,
Washington, DC: International Finance Corporation
BLACK, Fischer [1972], "Capital Market Equilibrium with Restricted
Borrowing" Journal of Business, 45, pp.444-455
BLACK, Fischer et Myron SCHOLES [1973], "The Pricing of Options and
Corporate Liabilities", Journal ofPolitical Economy, 81, pp.637-657
BLACKWELL, Michael et Simon NOCERA [1989], "Debt-Equity Swaps"
in J. A. FRENKEL et al. (eds.), Analytic'11 Issues in Debt" Washington,
DC: International Monetary Fund
I
I
BLAIR, H. W. [1984], "Agricultural Credit, Political Economy, and
Patronage" in H. W. BLAIR et al. (eds.) Undermining Rural Development
I
with Cheap Credit, Special Studies in Social, Political and Economic
I
Development Series, Colorado, Westview Boulder
I
297
•

---

BOGDANOWICZ-BINDERT, Christine A. [1983], "A Long-Term Solution
for LDC Debt", Business Week, 11 juillet, P.16
BOGDANOWICZ-BINDERT, Christine A. (ed.) [1989], Solving the Global Debt
Crisis: Strategies and Controversies by Key Stakeholders, New York:Harper
& Row Publishers
BOEHNfER, Ekkehart et William L. MEGGINSON [1990], IIDeterminants of
Secondary Market Prices for Developing Country Syndicated Loansll,
Journal ofFinance, 45, pp.1517-1540
BOEMIO, Thomas R. et Gerald A. EDWARDS, Jr. [1989], "Asset
securitizatio,n: A Supervisory Perspective", Federal Reserve Bulletin,
octobre, pp. 659-669
BRYAN, Lowell [1989], lA BalU/ue Ec/atie, Paris: InterEditions (traduction
fran~aise)
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1988a], "Sovereign debt
Restructurings: Panacea or Pangloss?" NBER Working Paper, #2637,
National Bureau of Economic Research, Inc.
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1988b], ''The Buyback Boondoggle",
Brooldngs Papers on Economic Activity, #2, Wasington, DC: The
Brookings Institution
BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1989a], "A Constant Recontracting
Model of Sovereign Debt", Journal ofPolitical Economy, 79, pp.155-178
298
.1

---

BULOW, Jeremy et Kenneth ROGOFF [1989b], "Soverein Debt: is to Forgive
to Forget", American Economy Review, 79, pp.43-50
CARMOY, Herv~ de [1987L in M. FELDSTEIN et al. (eds.), Restoring Growth in
the Debt-lAden Third World, Rapport de la Commission Trilaterale
CLASSENS, S. et S. van WIJNBERGEN [1990], "An Option-Pricing
Approach to Secondary Market Debt", PPR Working Paper WPS 333,
janvier, Washington, DC: The World Bank
CLARK, John [1990], ''The Evaluation of Debt Exchange" IMF Working Papers,
WP/90/9, fevrier, Washington, DC: International Monetary Fund
CLINE, William R. [l984t International Debt:Systematic Risk and Policy Response,
WashingtDn, DC: Institute for International Economics
COHEN, K. J., S. F. MAIER, RA. SCHWARTZ et D. K. WHITCOMB [1979t
"Market Makers and the Market Spread: A Review of Recent
Literature:'Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, 14
DAUPHIN-MEUNIER, Achille [1968], Histoire de la Banque, Paris: Presse
Universitaire de France
DEBS, Richard A. , David 1. ROBERTS et Ell M. REMOLONA [1987], Finance
for Developing Countries, New York: Groupe of Thirty
DEMSETZ, Harold [1968t ''The Cost of Transacting", Quarterly Journal of
Economics, 88: 33-53
299

---

DIWAN, Ishac et Stijn CLAESSENS [1989], "An Analysis of Debt-
Reduction Schemes initiated by Debtor Countries", PPR Working
Papers,WPS 153, mars, Washington, DC: The World Bank
DOOLEY, Michael P. [1989], "Debt Relief and Leverage Buy-outs", IMF
Working Paper, WP/88/103, 1988, Washington, DC: International
Monetary Fund, publM dans International Economic Review, 30, pp. 71-75
DOOLEY, Michael P. [1989], "Buy-Backs, Debt-Equity Swaps, Asset Exchanges,
and Market Prices of External Debt", in J. A. FRENKEL et al. (eds.),
Analytical Issues in Debt, Washington, DC: International Monetary Fund
DOOLEY, Michael P. [1990], "A Note on Debt Reduction and Economic
Efficiency", IMF Working Paper, WP /90/36, avril, Washington, DC:
International Monetary Fund
DORNBUSCH, Rudiger [1988], "Developing Country Debt Problems",
Washington, DC: Committee on Banking, housing and Urban Affairs,
U. S. Senate, 4 ao'l1t
DORNBUSCH, Rudiger [1988], "Our LDC Debts", in M. FELDSTEIN (ed.), The
United States in the World Economy, Chicago: The University of Chicago
Press
DUFLOUX, Carlin et L. MARGULICI, [1983] "L'Appreciation du Risque-
Paysll, Revue Banque, #424, janvier, pp.59-66
300

---

EATON, Jonathan et Mark GERSOVITZ [1986], "Debt with Potential
Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis", Review of Economic
Studies, 48, pp.289-309
EATON, Jonathan, Mark GERSOVITZ et Joseph E. STIGLITZ [1986], "The
Pure Theory of Country Risk", European Economic Review, 30, pp.481-513
ECONOMIC POLICY COUNaL [1988], "Third World Debt: A
Reexamination of Long-Term Management", Rapport du Third
World Panel de l'Economic Policy Council of the United Nations
Associations des Etats-Unis, 7 septembre
ECONOMIST [1993], "The Brady Gamblers Win, for Now', The Economist, 13
fevrier, p. 79
EDWARDS, Sebastian [1984], "LDC's Foreign Borrowing and Default Risk:
An Empirical Investigation 1976-1980", American Economic Review, 74
pp.726-734
EDWARDS, Sebastian [1986], ''The Pricing of Bonds and Bank Loans in
International Borrowing", European Economic Rev;ew, 30, pp.365-589
EICHENGREEN, Barry et Richard PORTES [1989], "Dealing With Debt Crisis:
the 1930s and the 1980s", PPR Working Papers, WPS 259, aout,
Washington, DC: The World Bank
ERRUNZA, Vihang R. et Arthur F. MOREAU [1989], "Debt-for Equity Swaps
under a Rational Expextations Equilibrium", Journal of Finance, 44,
pp.663-680
301

---

EUROMONEY AWARD FOR EXCELLENCE [1992], "Emerging Markets debt
Trader: JP Morgan", Euromoney, juillet, p.63
FABER, Peter L. [1984], "Many corporate Financing Techniques will have to
be Revised as a Result of the New Law", Journal of Taxation, 61, pp.290-
294
FAMA, Eugene F. [1970], "The Efficient Capital Markets: A Review of
Theory and Empirical Work", Journal ofFinance, 25, pp.383-417
FAMA, Eugene F. [1980J, "Banking in the Theory of Finance", Journal of
Monetary Economics, 6, pp.39-S7
FAMA, Eugene F. [1991J, "Efficient Capital Markets:ll" Journal of Finance, 46,
pp.1575-1617
FAMA, Eugene F., Lawrence FISHER, Michael C. JENSEN et Richard ROLL
[1969], ''The Adjustment of Stock Prices to New Information",
International Economic Review, 10, pp.1-21
FEIGER, Gerald et Bertrand JACQUILLAT [1982], Finance Internationale, Paris,
Dalloz, 453 p.
FELDSTEIN, Martin [1987J, "Latin America's Debt; Muddling Through Can
be Just Fine", The Economist, 27 juin, pp. 21-25
FINANCIAL TIMES [1988] "French to Launch Debt Relief Plan for
Developing Countries", Financial Times, 20 septembre, p.24
302

---

F1SCHER, Stanley (1989J "Resolving the International Debt Crisis", in J. D.
SACHS (ed.), Developing Country Debt and the World Economy:' The
International Financial System, Chicago: The University of Chicago Press
FLAMANT, Christian [1989], "La Titrisation de Dette sous Forme de Bons a
Dun~e Variable", Revue Tiers Monde, 30, pp.847-867
FOLKERTS-LANDAU, David et CarIos Alfredo RODRIGUEZ [1989],
"Mexican Debt Exchange: Lessons and Issues" in J. A. FRENKEL, et al.
(eds.), Analytical Issues in Debt, Washington, DC: International Monetary
Fund
FRENKEL, Jacob A., Michael P. OOOLEY et Peter WICKHAM (eds.) (1989],
Analytical Issues in Debt, Washington, DC: International Monetary
Fund
FRIEDMAN, Milton et Anna J. SCHWARTZ [1963], A Monetary History of the
United States, 1867-1960, Pinceton, NJ: Princeton University Press
FRODT, Kenneth A. [1989], "Buybacks, Exit Bonds and the Optimality of
Debt and Liquidity Relief', International Economic Review, 30, pp.49-70
l
FROOT, Kenneth A., David S. SCHARFSTEIN et Jeremy c. STEIN [1989],
I
"LDC Debt: Forgiveness, Indexation, and Investment Incentives",
Journal ofFinance, 44, pp.1335-1350
I
I
FULLER, Wayne et George E. BAITESE [1974], "Estimation of Linear Models
with Cross-Error structure", Journal of Econometrics, 2, pp.67-78
I
303
•

---

GANISKY, Joseph et Gerardo LEMA [1988], "Foreign Investment through
Debt-Equity Swaps", Sloan Management Review, hiver, pp.21-29
GELB, AIan et Patrick HONOHAN [1989], "Financial Sector Reforms in
Adjustement Programs", PPR Working Papers, WPS 169, Washington,
DC: The World Bank
GLOSTEN, Lawrence R. et Paul R lviILGROM [1985], "Bid, Ask and
Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously
Informed Traders", Journal ofFinancial Economics, 14, pp.71-100
GROSSMAN, Herschell. et John B. Van HUYCK [1988], "Sovereign Debt as
a Contingent Claim: Excusable Default, Repudiation and Reputation"
American Economic Review, 78, pp.1088-1097
GROSSMAN, Sanford J. [1977], ''The Existence of Futures Markets, Noise
Rational Expectations, and Informational Externalities", Review of
Economic Studies, 44, pp.
GROSSMAN, Sanford et Joseph E. SI1GLITZ [1980], "On the Impossibility of
Informationally Efficient Markets", American Economic Review, 70,
pp.393-408
HAAR, Jerry et William RENFORTH [1986], "Reaction to Economic Crisis:
Trade and Finance of US Firms Operating in Latin America" Columbia
Journal o/World LJusiness, 21, pp.11-18
304

---

HAJIVASSILIOU, Vassilis A. [1987], "The External debt Repayments
Problems of LDC's: An Econometric Model Based on Panel Data",
Journal of Econometrics, 36, pp.20S-230
HAJIVASSILIOU, Vassilis A. [1989], ''Do the Secondary Markets Believe in
Life After Debt?", PPR Working Papers, WPS 252, Washington, DC: The
World Bank
HANNON, Paul [1989], "The Rise and Fall of the secondary Market", Trade
Finance, juin
HAUSMAN, J. A. [1978], "Specification Tests in Economerrics", Econometrica,
46, pp.1251-1271
HAYEK, F. A. von [1975], Pru et Production, Paris: Calmann-Levy (pour la
traduction franc;aise), 187 p..
HELPMAN, Elhanan [1989], "The Simple Analytics of Debt-Equity Swaps",
American Economic Review, 79, pp.44Q-4S1
HOLMSTROM, Be~t [1979], "Moral hazard and Observability", BelIjournal of
Economics, 10, pp.74-91
I
HO, Thomas et Richard MACRIS [1985], "Dealership Market Structure and
I
Performance" in Y. AMIHUD, T. S. Y HO et R. A. SCHWARTZ (eds.)
Market Making and the Changing Struetur~· of the Securities Industries,
I
Lexington Books, Lexington, Mass.
I
I
305
•

---

HO, Thomas et H. Richard STOLL [1981], 1I0p timal Dealer Pricing under
Transactions and Return Uncertainty", Journal ofFinancial Economics, 9,
pp.47-73
JP MORGAN [1988], "LDC Debt Reduction: A Critical Appraisal", World
Financial Markets, decembre, New York: Morgan Guaranty Trust
Company of New York
KENNEN, Peter B. [1983], "Outline of a Proposal for an International Debt
. Discount Corporationll, Princeton University, 3 Mai
KERRY, John [1986], "A Way Out of the Debt Crisisll, Congressional Record, 7
Mai, 55584-55589
KRUGMAN, Paul R. [1985], IIInterne.tional Debt strategies in an Uncertain
World" in G. W. SMITH et J. 1. CUDDINGTON (eds.) International
Debt and the Developing Countries, Washington, DC: The World Bank
KRUGMAN, Paul R. [1989], ''The Market-Based Debt Reduction Schemes",
in J. A. FRENKEL et al.(eds.), Analytical Issues in Debt, Washington, DC:
International Monetary Fund
LAMDANY, Ruben [1988], liThe Market-eased Menu Approach in Action:
The 1988 Brazil Financing Package",DMFASD Paper, Washington, DC:
The World Bank
LA NffiTTRIE, H. de [1981], "Le Risque-Pays" in J. B. BLAISE, Ph.
FOUCHARD et Ph. KHAN (eds.)Les Euro-Credits, Paris: Librairie
Techniques
306

---

LAMFALUSY, Alexander [1976], "Les Problemes de Recydages
Internationaux et le Marche des Euro-Devises" in Revue d'Economie
Politique, Paris: Sirey
LECAT, Jean-Jacques [1988], ''Debt-Equity Swaps and Debt Restructuring:
French Aspects", Paris: Bureau Francis Lefebvre, Communication a
l'Intemational Bar Association, Buenos Aires, 25-30 Septembre
LEE, Peter [1992], "How Banks can Turn Bad Loans into Cash", Euromoney,
juin, pp.30-35
LEVER, Harold [1983], 'The International Debt Threat: A Concerted Way
Out", The Economist, 9 Juillet, pp.14-16
LINTNER, John [1965], "The Valuation of Risky Assets and the Selection of
Risky Inves~ments in Stock Portfolios and Capital Budgets",
Review ofEcofU)mics and Statistics, 47, p:?13-37
MANDELBROT, Benoit (1966), "Forecasts of Future Prices, Unbiased
Markets and Martingale Models", Journal ofBusiness, 39, Sp. supp.,
I
pp. 242-255
I
MANSKI, Charles F. [1985], "Semi-Parametric Analysis of Discrete Response:
I
Asymptotic Properties of the Maximum Score Estimator, Journal of
Econometrics, 27, pp.313-334
I
I
MANSKI, Charles F. [1987], "Semi-Parametric Analysis of Random Effects
Linear Models from Binary Panel Data", Econometrica, 55, pp.357-362
I
I
307

---

MAROIS, Bemard [1979], L'Internationa/isation des Banques, Paris, Economica,
153 p.
McFADDEN, D. L. [1973], "Conditional Logit Analysis of Qualitative Choice
Behavior", in P. ZAREMBKA (ed.), Frontiers ill Econometrics, New
York: Academic Press
Mc FADDEN, Daniel, Richard ECKAUS, Gershon FEDER, Vassilis
HAJIVASSILIOU, et Stephen O'CONNELL [1985], ''Is there is Life after
Debt? An Econometric Analysis of Creditworthiness of Developing
Countries, in A. SMITH et J. T. CUDDINGTON (eds.), International Debt
and developing Countries, Washington, DC: The World Bank
McI<INNON, Ronald 1.[1973], Money and Capital in Economic Development,
Washington, DC: The Brookings Institution
MERRILL LYNCH [1984-90], Global Financial Institutions, Hebdomadaire edite
par Merrill Lynch & Co., New York
MERTON, Robert C. [1973], "Theory of Rational Option Pricing", Bell Journal
ofEconomics arul Management Science, 4, pp.141-187
MERTON, Robert C. [1.974], "On the Pricing of Corporate Debt: The Risk
Structure of Interest Rates", Journal of Finance, 29, pp.449-470
NfETAIS, ]oel [1978], Multinationa/isation des Banques, These de Doctorat,
Universite Paris IX-Dauphine
308

---

MILLER, Merton [1986], "Financial Innovations: The Last Twenty Years and
the Next", Journal ofFindtial and quantitative Analysis, 21, pp.459471
MORRISON, Bruce [1987], "Third World Debt Legislation", Congressional
Record, 5 Mars, E783-E784
MULLIN, John J. [1990], "The Implications of Monetary versus Bonds
Financing of Debt-for Peso Swaps", Research Paper, juin, New York:
Federal Reserve Bank of New York
MUNDLAK, Yair [1978], "On the Pooling of Time Series and Cross Section
Data", Econometrica,46, pp.69-85
N AKA, Leon [1986], Le Recours d /'Emprunt duns le Processus de Developpement,
Abidjan: L'Harmattan
OBEY, David et Paul SARBANNES [1986], "A Marshall Plan for the 80's?
'Recycling Surpluses to the Third World' ", The New York Times, 9
novembre
lI
OKS, Daniel [1990a], "Wealth Effects of Voluntary Debt Reduction in Latin
I
America", PPR Working Paper, WPS 391, avril, Washington, DC: The
,
I
World Bank
I
I
OKS, Daniel [1990b], "Portofolio Effects of Debt-Equity Swaps and Debt
,
Exchanges with some Applications to Latin America", PPR Working
I,
Papers, WPS 450, juin, Washington, DC: The World Bank
I
I
309

---

PAVEL, Christine [1986], "Securitizationll, Federal Reserve Bank 0/ Chicago
Economic Perspectives, 10, pp.16-31
PAVEL, Christine et David PffiLUS [1987], "Why Commercial Banks Sell
Loans: An Empirical Analysis", Federal Reserve Bank o/Chicago Economic
Perspectives, 11, pp.3-14
PENNACCHI, George [1987], IILoan sales and the Cost of Bank Capital",
Journal o/Finance, 43, pp.375-396
PERASSO, Giancarlo [1989], "The Pricing of LDC Debt in the Secondary
Market: An Empirical Analysis", Kyklos, 42, pp.533-555
POIDEVIN, Raymond [1970], Finances et Relations Internationales 1884-1914,
Paris: Arman Colin
POLLAK, Jacques]. [1989], Politiques Financieres et Developpement, Paris: OCDE
PESION, Robert [1992], ''Banking on a Market for loans", Financial Times,
18 aout, p. 15
PURCELL, John F. et Diego ORLANSKI [1988], "Developing COWltry Loans:
A New Valuation Model for Seconaary Market Tradi~', (papier
modifie en septembre 1989) Corporate Bond Research, New York:
Salomon Brothers, Inc.
PURCELL, John F. H., Diego W. DANfRAU et M. R. FRANKUN [1990],
"Developing Country Sovereign Bonds: Opportunity in a New Asset
310

---

Class",Corporate Bond Research, avril, New York: Salomon Brothers,
Inc.
RHODES, William R. [1992], "Third-Word Debt: The Disaster that didn't
happen", The Economist, 12 septembre, pp.17-21
RITCHIE, C. E. [1988], "How to Lighten the Heavy Load", Toronto Globe & Mail,
19 f~vrier
ROBINSON, ill, James D. [1988], "A Comprehensive Agenda for LDC Debt
and World Trade Growth" AMEX. Bank Review Special Papers, #13, mars
ROHATYN, Felix G. [1983], "A Plan for Stretching Out Global Debt", Business
Week, 28 F~vrier, pp.1S-18
ROTBERG, Eugene [1988], ''Towards a Solution to the Debt Crisis", New
York: Merrill Lynch & Co.
SACHS, Jeffrey D. [1984], ''Theorttical Issu,~s in International Borrowing",
Princeton Studies in International Finance, 54, Princeton University Depart.
of Economics, Princeton, New Jersey
SACHS, Jeffrey D. [1988a], "The Debt Overhang of Developing Countries" in (J. C/~Lv.)
~.
.. P. ",OuR,1
~ ~. de MACEOO and FRINDLAY (eds.) Debt, Growth, and Stabilization: Essays
in Memory o/Carloz Diaz Alejandro, Oxford: Blackwell
SACHS, Jeffrey D. [1988b], "Comprehensive Debt Reduction: the Case of
Bolivia" Brookings Papers on Economic Activity, #2, pp.SSS-606,
Washington, DC: The Brookings Institution
311

---

SACHS, Jeffrey D. [1989], "Efficient Debt Reduction" in I. HUSSAIN et I.
DIWAN, (eds.), Dealing With Debt Crisis, Washington, DC: The World
Bank
SACHS, Jeffrey D. et Harry HUIZINGA [1987], "U.S. Commercial Banks and
the Developing Country Debt Crisis", Brookings Papers on Economic
activity, 2, pp.555-601, Washington, DC: The Brookings Institution
SALOMON BROTHERS [1986-90] IndicativePricesfor Less developed Country
Bank Loans, Bi-mensuel edite par Salomon Brothers, Inc., New York
SAMUELSON, Paul A. [1965], ''Proof that Properly Anticipated Prices
Fluctuate Randomly", Industrial Management Review, 6, pp.41-49
SCHUBERT, Martin W. [1989], ''The Secondary Market for LDC, the Expected
Impact of a Brady Initiative: Where are Today and Where are we
going?" Eurinan Group Communication to the "Latin American
Financial Strategies Conference", New York: The Vista Hotel, 20-21
juin.
SCHUMER, Charles E. [1986], "Supplementary View" in "Report on
International Debt, Trade, and Financial Stabilization Act", U. S.
House ofRepresentatives. Committee on Banking, Finance and Urban Affairs,
6 mai, pp. 46-46
SHARPE, William F. [1964], "Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equili~rium under Conditions of Risk", Journal of Finance, 19,
pp.425-442
312

---

STIGLER, George J. [1964], "Public Regulat.on of the Securities Markets",
Journal ofBusiness, 37, pp.117-134
STOLL, Hans R [1989], "Inferring the Components of the Bid-Ask Spread:
Theory and Empirical Tests",.lournal of Finance, 44, pp.115-135
TAYLOR, William E. [1980], "Small Sample Consideration in Estimating
from Panel Data", Journal of Econometrics, 13
TINIC, Seha [1972], "The Economics of Liquidity Services", Quarterly Journal of
Economics, 86, pp.79-93
TINIC, Seha et Richard WEST [1972], "Competition and Pricing of Dealer
Service in the Over-the-Counter Stock Market", Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 7, pp.1707-1728
TRUEL, Peter [1990], "Mexican Debt to be Signed Amid Doubt on Whether it
will Help", Wall Street Journal, 2 fevrier, p. 9
UNITED NATIONS [1988], Financing Africa's Discovery, New York: United
Nations
WAKEMAN-LIN, John [1989], "Shortcomings in the Market for Developing
Country Debt", PPR Working Paper, WPS 268, Washington, DC: The
World Bank
313
t
j

---

WALL STREET JOURNAL [1988], IIJapanese Proposal on Third World Debt
Disturbs the Peace at Economic Summitll, Wall Street Journal, 21 juin,
F.3.
WELLONS, P. A [1977], Les Emprunts des Pays en Developpement sur le Marche des
Eurodevises"', Paris: ceDE
WESTLAKE, Melvin [1991], "TradiIUj Debt: Bulls Buoyed by Brady
Bonanza", The Banker, octobre, pp.SO-54
WORLD BANK [1989], World Development Report 1989, Oxford University Press
pour la Banque Mondiale, Washington, DC (traduction fran~aise
disponible)
WORLD BANK [1990a], World Debt Tables, 1990-91 Edition, Volume 1,
Washington, DC: The World bank
WORLD BANK [1990b], World Debt Tables 1989-90 First Supplement,
Washington, DC: The World Bank
WORLD BANK [1990c], World Debt Tables 1990-91, Volume 2. Country Tables,
Washington, DC: The World Bank
WORLD BANK [1991a], World Debt Tables, Washington, DC: The World Bank
WORLD BANK [1991b], World Debt Tables 1991-92, Volume 1. Country Tables,
Washington, DC: The World Bank
314

---

ABSTRACT
In reaction to the insolvency declarations from
governments of debtor countries in the eighties, and the
increasing nloral hazard generated by collective
bargaining of rescheduling debt payments and supplying
new money, has emerged a secondary market to value
claims on "sovereign" debt. As to go round the
depreciation of their assets in financial markets, banks
innovated new instruments of restructuring their loans
portfolios through debt-equity swaps, debt-bonds swaps,
and other asset-backed securities.
After explaining the origin of debt crisis by the
impact of economic theory on banks commercial
strategies, I evaluate theoretically and empirically the
welfare effects of swaps instruments for investors, banks,
and debtors, as well as the raison d'etre and the behavior
of the secondary market. The results v/hich are some
implications about economic theory and policy, bank
assets trading, and multilateral solutions to debt of Brady
type, point out the swaps market as a derivative market to
the efficient allocation of risks.
Keywords: Asset-backed securities; Bank loans trading;
collateralized debt conversions; Debt capitalization; Debt-
I
equity swaps; Debt-bonds swaps; Debt reduction;
Derivatives
market;
International
debt
crisis;
I
Securitization; Secondary market; Sovereign debt.
I
I
I
•

---

!iI
I
RESUME
I
I
!
Aux declarations d'insolvabilite des gouvernements
Ides pays debiteurs dans les annees quatre-vingt, et face
!au risque moral genere par l'approche collective de
r~echelonnements et d'apport de nouveaux credits, a
emerg~ un marche secondaire pour evaluer les droits sur
!la dette "souveraine". Pour contourher la baisse de la
Ivaleur
I
de leErs titres
.
sur les marches financier~, les
lbanques ant imagine de nouveaLlX instruments de
Irestructuration d~ leurs portefeuilles par la conversion des
Icreances en prises de participations, en obligations
icollateralisees et en d'autres actifs financiers ou reels.
I
I I Apres avoir. explique l'or.,igi.ne,. de l~ crise
Id endettement par l'lmpact de la theone economlque sur
'lIes strategies commerciales des banques, j'ai evalue
an'llytiquemerlt
et
empiriquement les
effets
des
instrume~~s d'echange des creances sur le patrimoine des I
diff~rcIltes parties (investisseurs, banques et debiteurs),
ainsi qUI:; la raisoD d'etre et le comporter.:.lent du march~ I
seconda:!.e. Les resultats qui ont des implications sur la
Itheori,e et la politiq1.l;e econo~iq~e, la fe~tion des actifs
iba~caJ.res e[ les solutIons multllaterales a 1endettement de
type Brady, montrent que le marche des swaps est un
marche derlvatif pour l'allocation efficiente des risques.
..... ...•,.,. ....
:/vfcts elis.: Commerce des creances bancaires; Crise:
ic'eflceteer.!,ent in[ernational; Decote des creances; Dette
: ~OLl verai!1c: con versions de creances; ~v1arche second3ire;
,\\1arche CcS produi[s derives; Reductic.~ de la dette;
"
.5\\\\o.::ps de cc[ce; Ti trisatioI1.
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _---JI l

---

!
j
I
I
RESUME
I
!
Aux declarations d'insolvabilite des gouvernements
Ides pays debiteurs dans les annees quatre-vingt, et face
!au risque moral genere par l'approche collective de
reechelonnements et d'apport de nouveaux credits, a
emerg~ un marche secondaire pour evaluer les droits sur
!la dette "souveraine". Pour contourher la baisse de la
'valeur de lec.rs titres sur les marches financiers, les
banques ont imagine de nouveaux instruments de
Irestruc turation d~ leurs portefeuilles par la conversion des
Icreances en prises de participations, en obligations
/collateralisees et er.. d'autres actifs financiers ou reels.
Ii, Apres avoir .explique l'or,igi.ne.. de l~ crise
Id eIidettement par l'lmpact de la theone economlque sur
des strategies cemmerciales des banques, j'ai evalue
Ian~lytiquemer:t et empiriquement les effets des
Iinstrume:rrts d'echange des creances sur le patrimoine des I·
Idiff6rcntes parties (investisseurs, banques et debiteurs),
.ainsi qUI: la raisen d'etre et le comporternent du marche l
seconda::.e. Les resultats qui ont des implicalions sur la
Itheuri~ et la politiq~e econon:iq~e, la fe~i.ion des actifs
!ba~caJ.res et les solutIons multllaterales a 1endettement de
type Brady, montrent que le marche des swaps est un
marche derivatif pour l'allocation efficiente des risques.
I
I
!
.... -.'-"
i
l/vfcts elis.: Commerce des creances bancaires; Crise:
Id'erlcetter.!.ent incernational; Decote des creances; Dette
:~~Llven;in~: con\\'e.rs~ons ~e. c~eanc~s; tvf~rc he. secondaire;I
;Marche CcS prOGU1CS denves; Reductlc.:} Qe la dette;
;S\\\\"~ps de dette; Titrisarion.
I
.
I\\
I

---

1
L
H.ESUME
j
II
Aux decla):2tticns d'insolvabiiite des gouvemements
'-'
des pc.ys uebiteurs dans les annees quatre-vingt, et face
rru risque. moral genere par l'approche collective de
r~e~he.lonnements et d'apport de nouveaux credits, a
emerg~ un marche secondaire pour evaluer les droits sur
la dette "souveraine". Pour contourner la baisse de la
valeur de let:rs titres sur les rnarches financiers, les
banaues ont im'agine de nouveanx· instruments de
, restl~ctuTation d,: leurs portefeuilles par 12 conversion des
crce-nets efi prises de participations, en obligationsl
eo1l2rcralisees et er: d'autrss actifs fiEanciers au reels.
I
I
·... 1
1"
Apres
avoir
expJique
l'origine
de
la
crjse;
d'endelte~~nt par l'impa~t de la theorie eCOD?,n:iq: e su~ll
les StrategIes commerclales des banques, ral evalue
,~nalytiqueffi~"r:t et empiri"quemer.t les ~ffe~s ~esl
!l~S~~Ume~~s cl e~han~e des .creances sur le patnn;o~ne oesl
!dIfrcrcntcs partIes (Investlsseurs, banques et de blteurs),
tai-nsi qUI:' la raisoB d'etre et le comporter:1ent du marcht I
Isecoflda::.e. Les resultars qui ant des implicarions sur la I
Ith~IJri.= et le. politique economique, la ges~ioTI des actifs
iba~e2!reS et Ies solutions multilat~ra~es al'endettement de
. ~ypt Brady, montrent que le marche,des swaps est un·
.- !Tl(lfchr§ cir§rlvatif pour 1'2:Hocation' eftrci-enre des risques.
I
.. ,~. "0.:.
,~,
i
i
I ..
'If
1 / ' "
d "
b e '
j.
;Yer:,; (,2'.)'
,-OIl1meree
es C[eaDets
cDC2.Ir-:S;
rlStl
:,..:',:;,-,...;-[_·-.'........
e
; ~ I..- 1: ~ C
LC. ~ - !. ·~n-
'-
1 L
in[e~"larl·on~'·
~. _
l
i . ,
1 Cl,
D~"'o[e q'.:>c-
'-- L
':: [
I '-- ~
~~~,-,:' e-'
:... 1 C llll C
::', D-'-l:
.I
;sol:VeT'2i:1-:-: cor-versions dc crez~!1ces; ~y'lar·.:ht seco'nc:i~~ir~: I
'\\1'
, , , . '
. .
d"
/
R/r1
.
.
.
j
;~ / ;,:: re ii e . c cs p rI) G U'i[ S
~ rl ve S ;
e~ ueL c· :i C C la G c= [t e ; j
'C'
"
T'"
I
: -) \\\\':::ps Gc cctu::
l[nS(LUOIl.
!
j
lI ~
- - - - - - - - - - - - - - - - - - . - -
---ii
.

---