LES OPTIONS DANS L'IMMOBILIER: UNE ETUDE SUR LA COKHERCIALISATION
DES OPTIONS DE VENTE SUR LES VENTES ANTICIPEES D'IMMEUBLES EM
CONSTRUCTION, LES BAUX IMMOBILIERS, ET SUR LES PRETS
IMMOBILIERS DE RELAIS
THESE
Soutenue devant
La Faculté d'Administration et Gestion des Entreprises
de la
United States International University
En Accomplissement Partiel
des Exigences pour le Grade de
Docteur en Sciences de Gestion
par
Nadedjo Lare
San Diego, 1989
::--. ....;

---

Résumé de la Thtse
LIS OPTIONS DANS L'IMMOBILIER: UNE ETUDE SUR LA COMMERCIALISATION
DES OPTIONS DB VENTE POUR LES VENTES ANTICIPEES D'IMMEUBLES EN
CONSTRUCTION, POUR LES BAUX IMMOBILIERS, ET SUR LES PRETS
IMMOBILIERS DE RELAIS
par
Nadedjo Lare, D.B.A.
Universit6 Internationale des Etats Unis
Président de Jury: Robert R. Trippi, Ph.D.
LE
PROBLEME.
Compte
tenu
du fait
que
les transactions
immobilières
se font
souvent
au cas
par
cas, les
prix
sont
l'objet d'une
volatilit6 accrue (Thygerson, 1978); ainsi,
il y a
lieu d'examiner
les moyens pouvant offrir
une protection contre
les
risques
de non
occupation
des
immeubles
b4tis, de
leur
mévente, et contre le risque de hausse des taux d'intérêt.
Cette
étude
a tenté de mener
une investigation sur
la possibilité de
vendre des
instruments financiers
pouvant couvrir le
risque de
non occupation,
le risque de mévente
et le risque de hausse
des
taux d'intérêt sur les marchés de l'immobilier.
METHODOLOGIE.
Pour
cette
étude, un
questionnaire a
été
envoyé
à
un échantillon
aléatoire de
1.200 agents
et agences
immobiliers aux Etats-Unis.
De ces questionna~res, 127 réponses
utilisables avaient
été collectées.
Une analyse de
variance à

---

sens unique pour des mesures répétées avait été faite pour tester
les différences de
moyenne des
prix en pourcentage
du coOt
de
chaque type d'option pour trois différentes échéances.
Des tests
de Student ont mesuré les significations des variances de moyenne
par
rapport
au
point
central
(réponses
correspondant
à
"incertain").
Des
r
de
Pearson
étaient
calculés
pour
la
signification de diverses relations constatées dans les données.
RESULTATS.
Les Résultats de l'étude ont révélé que:
1.
Les
promoteurs
d'immobiliers
étaient
réellement
intéressés PAR L4ACHAT DES des options de
vente sur les prix des
immeubles, sur les baux immobiliers et sur les
prêts immobiliers
de relais
2.
L'intérêt des
promoteurs
à acheter
ces options
était
associé à leur volonté de payer plus pour ces options.
3. Les répondants ont
préféré les compagnies d'assurance et
les banques comme signataires de telles options.
4.
En
général,
les
promoteurs
dont
les
sociétés
entreprenaient des constructions
de centres commerciaux
étaient
d'une
façon significative
plus intéressés par
l'idée d'acheter
des options de
vente sur les prix des immeubles
et sur les baux
immobiliers Que
ceux dont
les sociétés n'entreprenaient
pas de
tels travaux.
5. Il existe une
trés grande ponte~t~alité de développement
d'un
nouveau marché pour
les o~tions de vente
sur les prix des
immeubles
en construction, sur
les baux immobiliers
et sur les
prêts immobiliers.

---

LES OPTIONS DANS L'IMMOBILIER: UNE ETUDE SUR LA COMMERCIALISATION
DES OPTIONS DE VENTE SUR LES VENTES ANTICIPEES D'IMMEUBLES EN
CONSTRUCTION, LES BAUX IMMOBILIERS, ET SUR LES PRETS
IMMOBILIERS DE RELAIS
THESE
Soutenue devant
La Faculté d'Administration et Gestion des Entreprises
de la
United States International University
En Acc~mplissement
Partiel
des Exigences pour le Grade de
Docteur en Sciences de Gestion
par
Nadedjo Lare
San Diego, 1989

---

1989
NADEDJO ~ARE
TOUS DROITS RESERVES

---

LES OPTIONS DANS L'IMMOBILIER: UNB BTUDB SUR LA COKHERCIALISATION
DES OPTIONS DB ~NTE SUR LES VENTES ANTICIPEES D'IKHEUBLES EN
CONSTRUCTION, LES BAUX IMMOBILIERS, ET SUR LES PRETS
IMMOBILIERS DB RELAIS
THESB
Soutenue devant
La Faculté d'Administration et de Gestion des Entreprises
de la
Université Internationale des Etats-Unis
par
Nadedjo Lare
San Diego, 1989
Approuvé par:
Robert Trlppt, Ph.D.
Date
Président
Richard Harriff, Ph.D.
Donald Lundberg, Ph.D.
Doyen
Frederlck Korf, Ph.D.

---

DBDlCAC&.-
A ma famille BlGOU-LARB
Iv

---

REMERCIEMENTB
Je voudrais exprimer ma sinc~re gratitude aux membres de mon
jury, particulièrement au Dr. Trippi, mon Directeur de thèse pour
m'avoir
sugg~r6 le th~me de cette ~tude et pour ses inestimables
directions dans
la conduite de
l'~tude.
Je
suis reconnaissant
envers~e
Dr. Harriff pour son
soutien et ses
conseils dans la
mise
en
place
de
ce
projet
de
recherche.
Je
remercie
particulièrement le Dr. Korf pour tout ce que j'ai appris
de lui
et
pour ses
conseils
dans
la
planification, la
conduite
de
l'enqu~te, et
dans
l'analyse et
l'interpr~tation des
données
collect~es.
Je
voudrais aussi
exprimer mes remerciements
au programme
Fulbright
pour
avoir
parrainé
mes ~tudes
aux
Etats-Unis
et
particulièrement pour
avoir financ~
une partie
du
coat de
ce
projet.
Bnfin, je
dois beaucoup à
ma femme Hodalou
et à
mon fils
Damipi pour leur patience
et leurs encouragements.
Ils
ont ~t~
une source
permanente d'inspiration et d'espoir tout
au long de
ce travail.
v

---

TABLE DKS HATIERES
Page
LISTE DES TABLEAUX • • • • • • • • • • • • • •
. • • • • • •
LISTE DBS FIGURBS • • .. • • • • • • • • • • • • •
• •
Chapitre
1. LE PROBLEHE DE RECHERCHB • • • • • • • • • • • • • • •
1
Présentation • •
. • . . . • • • • . • •
7
Cadre Trhéorique •
• • • •
• • • • • • •
10
L'Approche de la Recherche
. • . • .
I l
Critères pour les Sources des Données • • • •
13
Définitions •
• • • •
• . • . • • • •
13
Contexte •
. . . . . . .
. . . . . . . . . . 14
Rés umé
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
19
2. REVUE DE LA LITTERATURB
.
20
Etudes sur l'Efficience du Marché • • • . • • • •
20
Etudes sur le Marché Hypothécaire et sur le Com-
portement des Ménages
• • • • • . • • • • •
48
Etudes sur l'Evaluation des Options. •
• • •
59
Résumé
• ..
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
65
3. METHODOLOGIE • • • • • • • • • • • •
• • • •
68
Présentation des Hypothèses • •
. • .
69
Collecte des Données • • • • • • • • • • • • • • • •
70
L'Instrument de Collecte
•
71
<0
<0
•
<0
•
•
•
•
•
•
•
vi

---

Chapitre
Page
Validité et Fiabilité •
. . · . .
·. 71
Procédure •
. . . .
· . .
75
Analyse des Données
· · · · · · · · · · · · · · · · 73
Suppositions et Limites de la Recherche · · · · · ·. 80
Résumé .
. . . . · · · · · · · · · · · ·
81
4. RESULTATS .
. . . · · · · ·
· · · · · · · 82
Question de Recherche Une . · · · · · · · · · · · ·. 83
Question de Recherche Deux · · · · · · · · · · · · · 87
Question de Recherche Trois · · · · · ·
· · ·
91
Question de Recherche Quatre
· · · · · ·
96
Question de Recherche Cinq · · · · · · · · · · · · · 97
Question de Recherche Six . · · · · · · · · · · · ·. 99
Question de Recherche Sept · · · · · · · · · · · · · 100
Question de Recherche Huit
· · · · · · · · · · · ·. 102
Question de Recherche Meuf · · · · · · · · · · · · · 103
Question de Recherche Dix
· · ·
· · · · · ·
105
Question de Recherche Onze
· · ·
· · ·
106
Question de Recherche Douze
· · · · · · · · · · · · 107
Question de Recherche Treize
· · · · · · · · · · .. 108
Résu.~ . . . . . . . . . . ·
· · · · · · · · · · 118
5. RESUME, .DISCUSSIOtf, IMPLICATIONS
ET SUGGESTIONS POUR RECHERCHE ULTERIEURE · · · · .. · 120
Résumé .. • • •
• 120
Méthodologie
· . . • 126.
Résumé des Résultats • •
• • 129
vii

---

chapitre
Page
Suggestions pour une Recherche Ultérieure • • . .
143
Conclusion • • • • • • •
• • • •
• • .
• 145
.REPBRDCES CITEES
• • • • • •
• • • • • • •
• 147
ANNEXES • • • • •
• • • • • • •
• • •
• • 153
A. IIfSTRUM&IU'-DB L'ENQUETE • • • • • • • • • . • • • •• 154
B. DEMANDE POUR L'ENVOI OU RESUHB DES
RESULTATS DE L'ETUDE. • • •
• • . • . • • • • 161
; v.di

---

LISTE DES TABLEAUX
Tableau
Page
1. AnV à une Variable pour les Moyennes de Prix (en
Pourcentage de la Valeur du Marché)
Correspondant. Trois Echéances Différentes d'une
.Option de Vente sur le Prlx de Vente d'un Immeuble
à la Fin des Travaux ••••••••••••••••••••••••••••• 87
2. ADV à une Variable pour les Moyennes de Prix (en
Pourcentage de la Valeur du Contrat)
Correspondant A Trois Echéances Différentes d'une
Option de Vente sur le Bail d'un Immeuble à la fin
des Travaux ......•.........•••.•••.••••••••••.••. 91
3. ADV à une Variable pour les Moyennes de Prix (en
Pourcentage du Principal du Prêt)
Correspondant. Trois Echéances Différentes d'une
optlon de Vente sur le Bail d'un Immeuble
à la Fin des Travaux •..•••••••.••••••••••••.•.••• 95
4. Les Sigmas Induits du Modèle de Black et Scholes
donnant les Prix des Options de Vente Correspondant
aux Prix. Moyens que les Agents Immobiliers étaient
Prêts à Payer pour Trois Différents Types d'Options
de Vente à Trois Echéances Différentes •.••••.•••. 97
5. Degré d'Intérêt pour Trois sortes d'Options de Vente
Ensemble avec un Test de Variatlon de la.Réponse
Moyenne par rapport à la Réponse "Non intéressé-
de l' .Bchel~e
98
6. Tests de Student pour la Variation des Réponses-Moyenne.
sur les Capacités de Couverture de Trois .Sortes
d'Options de Vente par rapport au Point Neutre
(Valeur sur l'échelle :II 3) ..•..•..•.•••••.•••.•. 100
7. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Implication des Promoteurs dans la prise
de Décision de leur Société et les Prix qu'ils
sont prêt.s à Payer pour les Options de Vente
102
8. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Icplication des Agents Immobiliers dans la prise
de Décision de leur Société et leur Degré d'Intérêt
dans l'Achat des Diverses Option •••••••••••••••• 103
ix

---

9. Chi 2 de l'Analyse des Fréquences des Choix de Types
d'Options choisies comme Ayant plus de Chance de
Satisfaire les Besoins des Agents
Immobiliers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • . . . . . . 105
10. Chi 2 de l'Analyse des Fréquences des Préférences des
Promoteurs pour Trois Types de Signataires
d'Options
106
11. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Intérêt des Promoteurs dans l'Achat de
Trois Types d'Options de Vente et la Taille de
leur Société
107
12. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Intérêt des Promoteurs dans l'Achat de
Trois Types d'Optlons de Vente et le Nombre
d'Années d'Existence de leur Société •••••••••••• 108
13. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Intérêt des Promoteurs dans l'Achat de
Trois Types d'Options de Vente et leur Accord sur
les Capacités de Couverture de ces Options contre
Trois Types de Risques •••••••••.••••.•••••••••• 109
14. R de Pearson pour les Relations entre les Activités
des Sociétés des Promoteurs et le Dégré
d'Intérêt de ces derniers dans l'Achat de
Trois Types d'Options de Vente sur les Prix
de Vente
111
15. R de Pearson pour les Relations entre les Activités
des Sociétés des Promoteurs et le Dégré
d'Intérêt de ces derniers dans l'Achat d'Options
de Vente sur les Beaux Immobiliers •••••••••••••• 112
16. R de Pearson pour les Relations entre les Activités
des Sociétés des Promoteurs et le Dégré
d'Intérêt de ces derniers dans l'Achat d'Options
de Vente sur les Prêts Immobiliers •••••••••••••• 113
17. R de Pearson pour les Relations entre le Degré
d'Intérêt des Promoteurs dans l'Achat de
Trois Types d'Options de Vente et leur Degré
d'Intérêt dans la Disponibilité régulière de ces
Options sur le Marché de l'Immobilier ••••••••••• 114
18. R de Pearson pour les Relations entre les Activités
des Sociétés des Promoteurs et le Dégré
d'Intérêt de ~es derniers dans la Disponibilité
régulière des Trois Types d'Options sur le
Marché de l'Immobilier •••••••••••••••••.•••••••• 115
x

---

19. R de Pearson pour les Relations entre le Deqr'
d'lnt'rAt des Promoteurs dans la
Disponibilit6 r6quli6re de Trois Sortes
d'options de Vente sur le March' de l'Immobilier
et le Deqr6 auquel ces Aqents croient dans les
capacit6s de ces Options • les Prot'qer contre
Trois Types de Risques •••••••••••••••••••••••••• 116
20. R de Pearson pour les Relations entre le Deqr6
d'Int6r!t des Promoteurs dans la
Disponibilit6 r6quli6re de Trois Sortes
d'Options de Vente sur le Marché de l'Immobilier
et le Montant que ces Aqents étaient prêts •
payer pour ces Options •••••••••••••••••••••••••• 117
xi

---

LISTa DES FlOURES
Figure
Page
l.a. Distribution des Prix en Pourcentage que les
Promoteurs étaient Prats à Payer pour les
Options de Vente sur le Prix de Vente d'un
Immeuble
84
l.b. Distribution Cumulative des Prix en Pourcentage gue
les Promoteurs étaient Prêts à Payer pour
les Options de Vente sur le Prix de Vente d'un
IlDIDeuble ••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
• 85
2.a. Distribution des Prix en Pourcentage que les
Promoteurs étalent Prêts à Payer pour les
Options de Vente sur le Bail d'un Immeuble ••••.• 88
2.b. Di~tribution Cumulative des Prix en Pourcentage que
les Promoteurs étaient Prêts à Payer pour
les Options de Vente sur le Bail d'un Immeuble
90
J.a. Distribution des Prix en Pourcentage gue les
Promoteurs étaient Prêts à Payer pour les
Options de Vente sur un Prêt Immobilier ••••••••• 92
J.b. D1strlbutlon Cumulative des Prix en Pourcentage que
les Promoteurs étaient Prêts à Payer pour
les Options de Vente sur un Prêt Immobilier .••••• 94
xii

---

chapitre 1
LB PROBLE"B DI RECHERCHB
Le
march~
de
l'immobilier
est
parfois
qualifi~
d'"in~fficient"
par rapport
• celui
de
la bourse
des actions
(Draper and
Findlay, 1982).
C'est-A-dire
que contrairement aux
prix
•
la bourse
des
actions,
les
prix
sur
le
march~
de
l'immobilier
ne
ref16tent
pas
comp16tement
les
informations
disponibles
(Gau, 1987).
Les informations
sur des
immeubles
particuliers
formant
un
portefeuille
immobilier
donné
sont
rarement
disponibles
(Roulac,
1988).
Hême
10rQue
les
informations
sont
disponibles, les
anciens
prix
ne sont
pas
forc~ment utilis~s pour fixer
les prix actuels, et
parfois, les
valeurs
des
actifs
immobiliers
ne
sont
pas
publiquement
disponibles aux investisseurs.
Par ailleurs on
estime que, le
marché de l'immobilier
est
in~fficient
parce que
c'est un
march~ dans
lequel la
clef du
succès
réside dans
l'habileté avec
laquelle
un investissement
particulier
est sélèctionn~
et
néqoci~
(Firstenberg, Ross
et
Zisler, 1988).
En effet,
les transactions sur
les marchés
de
l'immobilier
sont
effectuées
au cas
par
cas.
Par exemplp,
l'emplacement du terrain
a une
grande influence
sur Id
valeur
d'un immeuble.
1

---

Les
transactIons
dans
l'immobilier
sont
essentielle.ent
priv~es par nature: acheteurs et vendeurs se rencontrent en prlv6
et leurs
prIx de soumIssion
et d'offre
sont rarement
plubli~s
(Dasso
et Rinq, 1981).
L'lnstabilit~ v~cue sur
le mach6 de la
bourser
après OCtobre
1987 a
justifié le
besoin de
tester la
capacit~
des options de vente a prot~ger un investisseur contre
des riques sur n'iaporte quel march~.
La
présente ~tude
porte sur
le march~
immobilier, .arch6
dans
lequel,
au moment
de
l'étude,
il existait
une
urgente
nécessité de aesurer
l'int~ret que les promoteurs
d'immobiliers
auraient dans l'achat des options de vente
sur les prix de vente
des immeubles bAtis, sur
les baux immobiliers, et sur
les prêts
immobiliers de
relais.
Compte tenu
du fait
que le marché
de
l'immobilier
n'~tait pas
standardis~ au
moment de
cette étude
bien
qu'Il repr~sente
environ 50\\
de
la valeur
marchande du
portefeuille
des Etats-Unis
(Rubens
et Webb,
1987), les
prix
étaient sujet
• une
forte volatilité (ThYgerson,
1978) et
par
cons~quent,
il
~tait
nécessaire
d'examiner
les
moyens
de
protection
contre
des
chanqements
possibles
de
prix
particulièrement
contre
le
risque
de ne
pas
pouvoir
vendre
immédiatement un
immeuble après la
fin des
travaux, contre
le
risque de non
location et contre
le risque
de hausse des
taux
d'intérêts.
Ces types de risques sont
devenus généralement plus
9rands depuis la fin des années 1970 (Seldin et swesnik, 1979).
L'efficience
des instruments
qui pourraient
être utilisés
pour
couvrir ces risques, et leur aptitude à êtr~ commercialisés
2

---

pourraient
suggérer
des
solutions
pertinentes.
Depuis
l'accroissement rapide
des prix
des actifs imaobiliers
des dix
années
précédant cette
étude
(Hall, 1985),
le
risque de
non
location
d'immeubles est
devenu un
important probléme
pour le
promoteur
privé,
pour
les
investisseurs privés
et
pour
les
investisseurs
institutionnels
comme
les
mutuelles
et
les
compagnies d'assurance vie.
Les
institutions
financières
exigent
souvent
un certain
minimum d'espace loué
avant d'accorder un prêt
permanent.
Hais
un promoteur ou un investisseur privé dans l ' i. .obilier a
besoin
d'assurer
plus
Que
le
minimum
exigé
par
les
institutions
financières
et pour
cette raison,
il a
besoin de
se protéger
contre le risque de
non location, d'invendu ou contre
le risque
de taux d'intérêt.
Ainsi,
il
était utile de
mener une investigation
chez les
promoteurs en vue
de savoir
s'ils s'intéressaient
A achat
des
options
de vente sur
les prix de
vente et sur
les contrats de
bail
d'immeubles
ou
s'ils
étaient
intéressés
par
l'achat
d'options de vente
sur les
prêts immobiliers de
relais.
Mous
voudrions aU3si savoir
pour des échéances données,
les prix Que
ces promoteurs étaient prêts à payer pour de telles options.
Trois objectifs sont fixés pour cette étude.
Le premier est
d'étudier les
possibilités de vente d'instruments
de couverture
contre le risque de non location et de mévente d'immeubles b3tis,
et contre le risque de taux d'intérêt dans l'immobilier.
L'étude
a tenté de voir
si un marché d'instruments comme
les options de
3

---

vente sur les prix de vente d'immeubles è la fin des travaux, sur
les contrats de
bail, et
sur les pr6ts
immobiliers de
relais,
pouvait être développé •
Le
second
objectif
est
d'indentifier
les relations
qui
peuvent
exister entre
les
échéances proposées
des options
de
vente
et
le montant que les promoteurs sont
prêts è payer pour
de
telles options
en matière
(1) de
pourcentage de
la valeur
vénale
de l'im.euble, (2) de pourcentage de la valeur du contrat
de bail ou (3) de pourcentage du prêt immobilier.
Dans cet ordre
d'idée,
nous avons
décidé de voir
si oui
ou noft
le modéle de
Black et
Scholes produirait des volatilités
qui donneraient des
prix correspondant à ces pourcentages.
Le
troisième
objectif était
de
déterminer les
relations
entre
le degré auquel
les promoteurs étaient
impliqués dans la
prise de décisions d'investissement
de leur firme et le
montant
qu'ils étaient prêts à payer pour
les options de vente en termes
(1)
de pourcentage
de la
valeur vénale
de l'immeuble,
(2) de
pourcentage de la valeur du contrat de bail ou (3) de pourcentage
du prêt immobilier.
Par
la suite,
l'étude examine
les relations
qui existent
entre le degré auquel les promoteurs sont impliqués dans la prise
de décisions d'investissement
de leur firme et leur intérêt dans
l'achat d'options de vente sur les prix de vente d'l"~eubles à la
fin
des
travaux, sur
les contrats
de
bail et
sur
les prêts
immobiliers.
~es résultats de cette étude pourraient suggérer de

---

nouveaux
produits
qui
aideraient
les
promoteurs
et
les
investisseurs priv's dans leur gestion du risque.
Bn abordant les possibilit's de vente d'options de vente sur
le marché de
l'immobilier, cette
'tude tente de
r'pondre.
13
questions principales:
1.
Quelles
diff'rences
significatives
existe-t-il
entre
trois
diff'rentes 'ch'ances d'une option de vente sur le prix de
vente d'un
immeuble à la fin
des travaux quant au
prix que les
promoteurs voudraient payer pour l'option?
2.
Quelles
différences
significatives
existe-t-il
entre
trois différentes échéances d'une option
de vente sur un contrat
de bail d'un immeuble l
la fin des travaux quant
au prix que les
promoteurs voudraient payer pour l'option?
3.
Quelles
différences
significatives
existe-t-il
entre
trois
diff'rentes échéances
d'une option
de vente sur
un prêt
immobilier Quant au prix Que les promoteurs voudraient payer pour
l'option?
4. Dans quelle mesure le
modéle d'évaluation des options de
Black et Scholes s'applique-t-il aux prix d'achat moyens propos's
par les promoteurs pour trois
différents types d'option de vente
chacune avec trois différentes échéances?
5.
Quel
est le
degré
d'intérêt des
promoteurs
dans les
différents types d'options de vente suivants:
a. Une option de vente sur le prix de vente d'un immeuble
à la fin des travaux?
b. Une option de vente sur le contrat de bail d'un
5

---

immeuble A la fin des travaux?
c. Une option de vente sur un prêt immobilier?
6. Dans quelle mesure les promoteurs sont-il d'accord ou non
avec chacune des affirmations suivantes:
a. "Une option de vente sur le prix de vente est une bonne
couverture contre le risque de mévente."
b. "Une option de vente sur un contrat de bail est une
bonne couverture contre le risque de non location
prolongée."
c. "Une option de vente sur un prêt immobilier est une
bonne couverture contre le risque de taux d'intérêt."
7. Quel
type
de
rapport
existe-t-il entre
le
degré
de
participation
des
promoteurs
à
la
prise
de
décisions
d'investissement
de leurs
sociétés
et le prix
auquel ils sont
prêts
à payer pour les
options de vente sur les
prix de vente
des
immeubles à la fin des travaux,
sur les contrats de bail ou
sur les prêts immobiliers?
8.
Quel
rapport
existe-t-il
entre le
degré
auquel
les
promoteurs
sont
impliqués
dans
la
prise
de
décisions
d'investissement
de leur
société et
leur intérêt
dans l'achat
d'options de vente sur les
pri~ de vente des immeubles, sur les
contrats de bail ou sur les prêts immobiliers?
9. Quelles différences significatives existe-t-il
entre les
préférences des promoteurs pour trois
différents types d'options
de vente?
6

---

10. Quelles différences significatives existe-t-i1 entre les
préférences
des promoteurs
pour
trois
sources desquelles
les
trois types d'options de vente pourraient 6tre achetées?
Il. Quels rapports significatifs existe-t-il entre l'intér&t
des proaoteurs
dans l'achat de trois
différents types d'options
de vente et la taille (en
teraes de nombre des employés) de leur
compagnie?
12.
Quelles
relations
siqnificatives
existe-t-il
entre
l'intér&t des
proaoteurs dans l'achat de
trois différents types
d'options de vente et la durée de vie de leur compagnie?
13.
Quelles autres relations
siqnificatives et pertinentes
existe-t-il entre les variables de l'étude?
Présentation
Cette
étude
s'est
concentrée
sur
les
déclarations
des
promoteurs
à propos de leur désir d'acheter des options de vente
sur les prix de vente
d'immeubles à la fin des travaux,
sur les
contrats de bail et sur les pr6ts immobiliers.
Bien que d'autres
agents ou institutions tel que les évaluateurs d'immeubles ou les
courtiers d'immobiliers
pourraient
être intéressés,
seuls
les
promoteurs avaient été sondés.
Leur deqré d'intér6t dans de tels
instruments de protection
et les prix auxquels ils étaient pr6ts
à payer ces options étaient étudiés comme définis ci-dessous.
Les
trois premières
questions de
recherche ont
conduit à
l'examen
des
différences
existant
entre
trois
différentes
échéances des options (3, 9 et 18 mois), en termes de pourcentaqe
1

---

de la valeur v~nale
Que les promoteurs voulaient payer
pour des
options
de vente sur les prix de
vente des immeubles, en ter.es
de pourcentage de
la valeur
du contrat de
bail Qu'ils
~taient
prAts. payer pour des options de vente sur les
contrats de bail
et
en termes de
pourcentage du
prat immobilier
Qu'ils ~taient
prAts
•
payer
pour
les
options
de
vente
sur
les
prAts
immobiliers.
La
Quatriéme
question
demandait
les
calculs
des
prix
d'options d'achat
en utilisant
le modèle
de Black
et Scholes.
Une m~thode de
tatonneaent avait ét~
utilisée pour trouver
les
sigmas
induis
qui donnent
les prix
des
options de
vente (en
utilisant la formule de
parit~ des options de vente
et d'achat)
correspondant aux prix donn~s par l'enquête.
La cinquième question a exig~ l'analyse du
degr~ auquel les
promoteurs
seraient
intéress~s
dans
les
diff~rents
types
d'options de vente suivants:
1. Options de vente sur le prix d'immeubles. la fin des
travaux;
2. Options de vente sur les baux d'immeubles. la fin des
travaux;
3. Options de vente sur les prêts immobiliers.
La sixième
question demandait l'examen du
degr~ auquel les
promoteurs
~taient
ou
n'~taient
pas
d'accord
avec
les
propositions suivantes:
1. "Une option de vente sur le prix de vente est une bon.le
protection contre le risque de mévente."
8

---

2. "Une option de vente sur un bail est une bonne couverture
contre le risque d'une non location prolongée.-
3. "Une option de vente sur un prIt immobilier est une bonne
protection contre le risque de taux d'intérêt.-
La
septième
question de
recherche
a
exigé l'examen
des
relations
existant entre
le degré d'implication
des promoteurs
dans
la prise de décisions d'investissement de leur firme et les
pourcentages de la
valeur vénale, du contrat de bail
ou du prêt
immobilier
que ces
promoteurs étaient
prêts à
payer pour
des
options de vente sur le prix de vente d'immeuble, sur le droit au
bail ou sur les prlts immobiliers respectivement.
La
huitième
question de
recherche
a
exig' l'examen
des
relations
existant entre
le degré d'implication
des promoteurs
dans la prise de décisions d'investissement de leur fir . . et leur
volonté
d'achat
d'options
de
vente
sur
le
prix
de
vente
d'immeubles, sur le droit au bail ou sur les prêts immobiliers.
La neuvième et
la dixième questions ont exigé
l'analyse de
l'importance des
préférences
des promoteurs
pour
trois
types
d'options
capables de
satisfaire leur
besoins et
l'examen des
différences
entre
leurs
préférences
pour
trois
signataires
desquels
Ils pourraient
acheter
les trois
types d'options
de
vente (les
banques commerciales,
les compagnies
d'assurance et
les courtiers en immobilier).
La onziéme question a
exigé l'examen des relations existant
entre la volonté des promoteurs à
acheter troi~ sortes d'options
9

---

de vente et la
taille (en termes
de nombre d'employés) de
leur
firme.
La douzi~ae
question a exigé l'analyse
de l'importance des
relations
existant entre
la
volonté des
pro.ateurs i
acheter
trois sortes d'options de vente et la durée de vie de leur firme.
La
treizi~me
question de
recherche
exigeait l'examen
de
l'importance
d'autres relations
pertinentes existant
entre les
variables de l'étude.
Cadre Théorique
Deux suppositions théoriques fondamentales étaient l
la base
de cette étude: premi~rement, nous avons supposé que l'attrait de
tout
instrument
aux
promoteurs
sera
fonction
du
degré
de
couverture
de l'instrument contre le
risque de non location, le
risque
de mévente d'immeubles
ou le
risque du
taux d'intérêt.
Deuxièmement, nous avons supposé
Que les valeurs des options
de
vente sur prix de vente, sur les droits au bail et
sur les prêts
immobiliers se
comporteront conformément
au modèle de
Black et
Scboles.
C'est-à-dire Que
les
prix
des options
réflèteront
l'incertitude que les investisseurs ont l
propos des prix futurs.
Ainsi,
le cadre théorique de cette étude est tiré du mod~le
d'évaluation des options de Black et Scholes (1973), Qui fait les
suppositions
suivantes
et
Qui
peuvent
être
appliquées
dans
l'appréciation des transactions immobilières:
(1) Les taux d'intérêt à court terme nont constants dans le
temps;
(2) Les options ne peuvent être levées Qu'à l'échéance;
10

---

(3) Les coGts de transactions d'achat ou de vente d'options
sont ignorés.
L'Approche de la Recherche
Cette étude a utilisé l'analyse de variance pour des .eaures
répétitives pour tester les différences de moyenne en pourcentage
de
coGts
acceptables
d'une
option
pour
trois
échéances
différentes.
Les tests
t de Student pour les
différences entre
le point
neutre de
l'échelle et
les moyennes
de l'échantillon
étaient
utilisés
pour
apprécier
l'importance
des
déviations
moyennes
par
rapport
au
point
central
(réponses
du
genre
-incertain") de
l'échelle.
Des
tests t étaient
aussi utilisés
pour tester les déviations des réponses moyennes par rapport • la
valeur
d'échelle
0 ("pas
intéressé")
pour
des questions
qui
n'avaient pas de point central défini.
L'étude a
utilisé aussi l'analyse de
variance pour établir
toute
différence
significative qui
pourrait exister
parmi les
trois
différentes échéances des options de vente sur les prix de
vente
d'immeubles,
sur
les
droits
au
bail,
sur
les
prtts
immobiliers,
en termes de pourcentage de la valeur vénale, de la
valeur du
contrat de bail
et en termes de
pourcentage du prat
que
les promoteurs
étaient prats
• payer
pour ces
options de
vente.
Ensuite,
les
coefficients
de
corrélation
r
de
Pearson
étaient utilisés pour tester l'importance des
relations existant
entre
le degré
d'implication des
promoteurs
dans la
prise de
I l

---

décisions d'investissement de leur
firmes et les pourcentages de
la valeur vénale, de la valeur du contrat de bail ou du principal
du
prêt qu'ils étaient
prêts A payer pour
des options de vente
sur les prix de vente d'immeubles, sur les droits au
bail et sur
les prêts immobiliers.
Des r de Pearson
étaient utilisés pour établir l'iaportance
des
relations
entre
le
degré auquel
les
promoteurs
étaient
impliqués
dans la
prise de
décisions d'investissement
de leur
firme et leur
intérêt dans
l'achat d'options de
vente sur
les
prix
de vente
d'immeubles, sur
les droits
au bail et
sur les
prêts immobiliers.
Le même test était utilisé pour établir toute
relation significative
et pertinente qui
pouvait exister
entre
les variables de l'étude.
Les
tests de khi 2 étaients faits pour analyser d'une part,
l'importance des différences dans
les préférences des promoteurs
pour trois différentes sortes d'options de vente et d'autre part,
l'importance de leur préférences pour
trois signataires desquels
ils pouvaient acheter ces options.
Le modèle d'évaluation des options de Black et Scholes a été
utilisé pour calculer les
prix des options d'achat correspondant
aux différents
sigmas (représentant
les volatilités des
prix).
Une méthode par tatonnement était utilisée pour trouver les vrais
sigmas
qui
donnaient
en
utilisant la
formule
de
parité des
options
d'achat et
options de
vente, les
prix des
options de
vente
~orrespondant
aux
prix
indiqués par
les
résultats
de
l'enq~ête.
12

---

Critères Dour les Sources des Données
Les critères
suivants avaient
~t' imposés aux
sources des
données collectées:
1.
Les répondants
devaient
provenix de
l'un des
groupes
suivants:
(1)
Directeurs
financiers,
(2)
Directeurs
d'exploitation ou
(3) Controleurs des sociét~s
immobilières aux
Etats Unis.
2.
Les r~pondants
devaient être
uniquement ceux
qui sont
impliqu~s dans la prise de décisions d'investissement.
3. Les
soci~t~s immobilières enquêtées
devraient avoir
un
effectif minimum de 5 employés.
D~finitions
Les définitions suivantes
s'appliquent aux termes
utilisés
dans cette étude:
Option de vente: Une option de vente comme définie par Blton
et Gruber (1987) est le droit de vendre un actif pr~cis • un prix
fixé
pendant une période donn~e, ~ la personne chez qui l'option
a ét~ achetée.
proit au bail:
Un droit
au bail
est un
titre donnant
le
droit d'usage d'un immeuble pour une pérode de temps donn~e.
Il
yarantit
au promoteur
un minimum
de temps
de location
de son
immeuble.
13

---

Prat
immobilier de
relats:
Un prat
immobilier de
relais
co~ l'a défini Lifton (1980), est un accord entre deux prêteurs
(l'un est
prateur temporaire et l'autre,
un prêteur permanent).
Le prêteur peraanent s'engage. faire un prat. long terme en vue
de désengager le prêteur temporaire d'un prat
imaobilier à court
terme.
Un prêt de relais est
aussi un accord ferme de
rachat d'un
prêt
aupr6s d'un
prêteur
originel à
un
prix d6finitif.
Le
prêteur permanent accepte d'acheter
(et le prêteur immobilier de
vendre)
l'hypoth6que sur
un immeuble
A la
fin des
travaux de
construction libre de tout engagement.
Proaoteur:
Est appelé
promoteur
dans cette
étude,
toute
personne qui aménage un terrain pour générer un revenu ou pour la
construction d'Immeubles
et autres
aménagements, ou encore
une
personne qui met. la disposition du public des immeubles bAtis.
Hypothèque: Une hypothèque est la mise en gage d'un Immeuble
en garantie d'une
dette.
C'est l'instrument qui
matérialise le
transfert de propriété.
Elle est souvent accompagnée d'un billet
à ordre (promissory note) représentant l'obligation et spécifiant
les termes de payement.
Contexte
Le
marché
de
l'immobIlier
a été
en
général
l'objet de
diverses
investigations
menées
par
des
académiciens
et
professionnels dans
le but d'améliorer son
efficacité en termes
de
la mobilité
des
instruments utilisés
(Birmans et
Birmans,
14

---

1987).
Il existe
une abondante litt~rature sur l'investissement
dans l'i. .obilier couvrant les
aspects comme: l'immobilier comme
couverture contre l'inflation
(Folger, Granito et Smith,
1985),
l'investissement
technique
dans
l'immobilier
et
les
caract6ristiques du march~ de l'immobilier (Froland, 1987).
L'inflation stagnante des
ann6es 1970 et
l'instabilit6 des
march~s des valeurs mobilières
des années 1980, ont
entrain6 la
mise en
chantier
de
plusieurs
~tudes
empiriques
en
vue
de
rechercher
les
relations
qui existeraient
entre
les
marchés
financiers organis6s (actions et denrées autre que les immeubles)
et les marchés
de l'immobilier.
Ces
études ~taient consid~r~es
comme
comme
des tentatives
d'am6lioration
de
la mobilit~
du
marché de l'immobilier.
Il
est important
de
noter que
les recherches
effectuées
jusqu'A présent
dans ce domaine se sont limit~es aux instruments
financiers conventionnels existant dans le march6 de l'immobilier
et
leurs
caract6ristiques.
Peu
a
~té
fait
pour mener
des
investigations
sur les nouveaux
types d'options
potentiels qui
pourraient
intéresser les
promoteurs.
En
effet, Gau
(1987) a
tenté dans une étude sur
l'6fficacit~ du march~ de l'immobilier,
de
r~pondre A
la question
de
savoir si
un
modèle de
marché
efficient
devrait
être
utilisé
pour
tester
les
march~s
de
l'immobilier.
Bn général,
il est admis
que les marchés
d'immobiliers ne
sont pas
efficients
parce qu'ils
n'intégrent
pas
entièrement
l'information disponible dans les
prix du marché.
Bien
que Gau
1S

---

(1987)
ait
trouv~
quelques
relations
statistique.ent
significatives
dans les
s~ries
de prix,
ce
qui l'a
amen6
~
conclure que les
aarch~s d'immobiliers
seraient efficients
par
rapport
aux informations
pass6es sur
les prix,
il n'a
pas pu
confirmer l'exactitude des modèles de pr~vision.
Corcoran (1987) a fait la m&me analyse en limitant son 6tude
aux
march~s d'immeubles
commerciaux.
Il
a tent~
d'expliquer
l'apparent
paradoxe
entre
l'accroissement
des
prix
des
acquisitions
et celui du taux d'immeubles non loués qui a exist6
sur le march~
de l'immobilier de la fin des ann~es 1970 jusqu'au
moment de cette 6tude.
Il (Corcoran,
1987) a suggér~
qu'au lieu de
consid~rer ce
paradoxe comme un signe d'inefficacit~ du march~ de l'immobilier,
il peut s'expliquer par le
fait que les propri~tés
immobilières
peuvent
&tre
consid~r6es
~
la
fois
comme
des
facteurs
de
production et comme des titres.
Ainsi, quand ils sont consid~r~s
comme des titres,
la th~orie du portefeuille peut
être utilis~e
pour ~valuer
le rendement
des biens
immobiliers par
rapport à
d'autres
valeurs
mobilières.
Dans
ce
cas,
le
march6
des
i . .eubles commerciaux serait
efficient eu égard
à l'information
sur les rendements antérieurs.
D'autre
part, Folger,
Granito et
Smith (1985)
ont étudié
l'efficacit~ des
marchés
de
l'immobilier
en
analysant
la
performance des
rendements de l'immobilier.
Ils ont
cherché a
donner
un
cadre th~orique
pour
l'efficacité
en utilisant
le
modèle
d'~valuation des
valeurs
mobilières
(HEVH).
Leurs
16

---

r6sultata
ont
conflr"
l'argument
selon
lequel
le.
valeura
i.-obllléres constItuent une couverture contre
l'inflation, .aIs
ils
n'ont
pas
pu
confirmer
l'argument
selon
lequel
les
investisseaents
l.-oblliers
peuvent
être
plus
rentables
Que
d'autres
formes
d'lnvestisseaents
•
cause de
leurs
taux
de
rendeaent plus 61evés avec relativeaent moins de risque.
fr6s peu de travaux
ont ét6 effectués sur les
option. dans
l'immobilier.
Benjamin, Shilling
et Sirmans (1985)
ont evalue
les optIons
d'achat d'Immeubles
en coproprIét6
(codomInu. . ) en
appliquant le .od6le d'6valuatlon de. options de Black et Scholes
aux acomptes payés
par les
acquéreurs lors de
la signature
du
contrat.
Le contrat
d'achat donne a l'acheteur de
l'option, le
droit d'acheter un immeuble
en coproprIete aupr6. d'un promoteur
à
un
prix fixe,
•
une
date future
donnee
et
il peut
6tre
considért comme une option d'achat eurpéenne.
Ces auteurs ont démontré que:
1.
La relatIon
quI exIste
entre la
valeur marchande
actuelle d'une propritt6 et
le prix de lev6e est
un déterminant
essentIel de la prIme d'optIon: moins
le prIx est par rapport au
prix de levée, .ains est la valeur de l'option;
2. La
variance des
prix d'un immeuble
en copropriete
sur une periode
donnte est totalement diff6rente selon le niveau
des travaux de constructIon:
les variances pendant les derniéres
-
ttapes
de la construction sont
plus grandes que
celles dans la
premiêre ou seconde phase;
17

---

3.
L.
modAle
da
Black
at
Schola.
.ur6valu.
systé. .tiqu. . .nt
l'option
d'achat
pour
1..
option• • lgn6••
p.ndant les toutes pr.mièr•• ph•••• d. construction.
Il.
ont conclu que l.s
pzlx factuz6s pouz l'option d'achat
•• coapoztalt .n gzos co. . . 1. suggéz. 1. modè1. d'6valuation d••
options.
Dans une
étude antérieuze,
Gau et Goldb.rg
(1983) aval.nt
exaainé
le. instzum.nts
disponlbl.s
p.zm.ttant
de s.
couvriz
contze 1. risque
de taux
d'int6rtt sur le
mazché d.s
emprunts
immobiliers.
Ils
avaient étudi6 la
possibilité de déplac.z
c.
risque
du
marché
des
emprunts immobili.rs
vers
les
.archés
financiers d.s contrats ~ term.s (futuzes).
Leurs
résultats ont
indiqué que
le risque
de taux
d'intéret inhér.nt aux
emprunts
logement
pouvait etre
transféré
d'un.
façon
substanci.lle
~
travers un.
ou plusieurs
positions dans
les
contrats A terme
existant.
L'étude
de Cox, Ross
et Rubinstein (1979)
sur les mod6les
d'évaluation des options était une
des toutes premièr.s études A
avoiz
suggézé comm.nt 1. modèle de Black et Schol.s pouvait etr.
simplifié
pour qu'il soit appllcabl. ~ des actifs autres que les
actions.
La-forme
simplifiAe du
modèle
de Black
. t Schol.s
qu'Ils ont
proposé était une formule
binOmial. d'évaluation d.s
options qui considère les mouvements des prix
comm. un processus
binOmial.
D'une part, la recherc~e a montré que ni les prêteurs ni les
emprunteuzs
n'étalent
prêts
~
supporter
le
risque
de
taux
18

---

d'lntérAt
(Oa..
et
Ooldberg,
1983), alna!,
chacun.. cherche
•
-ttarusférer 1. rl.que
• d'autres partenaire. en
dehors du ...rché
de
l'l.-obiller co. . .
par
exe~le, le
. .rcht
de. contrat• •
.terme.
Audel':de ceci, Il
est tvldent que jusqu"
prt.ent, la
question de.
moyens pratiques
de dlstributioD de.
risques dans·
l'immobilier
(comme le
risque de
non location
qu'un pro~teur
supporterait,
le
risque de
.tvente
d'l.-eubles· batls, et
le
risque de.
tauxd'intérAt)
n'a
.pas
étt
abordée
d'une
fa90n
systéJBatlque.
Par cons6quent, Il existait un besoin clair pour des
études
dans
ce do... lne en vue
d'exaainer la posslblllttde vendre de.
instrwaents.
co.-e les
options de
vente sur
les prix
de vente
d'immeubles' la fin des travaux de construction, sur les contrat
de bail et sur les prêts de relala.
Résullé
Ce
chapitre
a
identifié
le point
central
("focus")
de
l'étude,
défini
la
problématique
et
posé
les
questions
de
recherche.
Les
diverses
variables d'intérêt
et d'éventuelles
relations qui
existeraient entre
elles
étalent proposées
pour
être
investlquées et
un
cadre théorique
a
été présenté.
Une
description
brève du contexte de l'étude a servi de conclusion.
ce chapitre.
19

---

Chapitre 2
REVUE DB LA LITTERATURE
L'objet
de ce
chapitre est
de présenter
une revue
de,la
littérature
sur trois
aspects
des marchés
d'immobiliers.
La
première section
discute de
la littérature sur
l'efficiencedu
marché.
Dans la seconde section, des études précédentes sur les
marchés des prêts immobiliers et sur les comportements des foyers
sont
revues.
La
troisième section consiste en
une revue de la
littérature sur les théories d'évaluation des options.
Btudes sur l'Efficience du MaJch6,
Obarenko (1985) a étudié les alternatives
financières mises
à
la disposition
des promoteurs
l
la
recherche de
projets de
construction et s'est concentré sur plusieurs de ces alternatives
financières.
Selon cet
auteur, les instruments
de financement
tels
que les
wmini-perms", les
prêts de
construction
A durée
illimitée,
les
dettes
convertibles,
les
prêts
immobiliers
participatifs, les standby,
les prêts
immobiliers permanents
~
livraison
d'avance à taux fixes et les Wjoint ventures" sont les
20

---

scenarios
les
plus co..uns
pour
les
pro~et. de
conatructioR
d'i-.eubles co. . .rciaux.
Dans
son étude, Obarenko (1985) a
aontr6 Que les cessions-
bail de terra}ns sont plus attrayantes et plus.fficac.s vour les
proaoteurs
d'i. . .ubles.
Les
bénéfices
tirés
ct' . . .
telle
.transaction par
l'eaprunteur comprennent le
finance.ent coaplet
et
les
loyers du
terrain qui
sont des
char988' d'exploitation
déductibles
alor.
que
les
fonds non 'utllisés
pourront
6tre
réinvestis
dana des projets. hauts rendements.
L'auteor a noté
que les coots.supportés par l'emprunteur dans une etransactlon
de
cession-bail (tels que
le manque. gagner
sur l'appréciation da
terrain
et
les
.loyers)
sont
des
éléments
de
dépenses
additionnelles
qui réduiaent le cash flow total.
Ces coots sont
compensés
par
les
avantages
et
l'auteur
sugg6re
que
ces
transactions
de
cession-bail
peuvent
inclurent
des
clauses
spéciales .qui ·..donnent des avantages additionnels. l'e-.prunteur
(par
exemplai une option de rachat
4u terraln au-prix 4• .arch'
ou è un prix ,dédult.d'unefor.ule).
Dana
une
étude
aur
les
transactions.
dana l'i..o.bilier,
Haymes (1981) a suggéré que les promoteurs pouvaient utiliser les
contrata de cession-bail pour acheter des immeuble..
Il a trouvé
que
ceci pouvait etre fait
en ajoutant au
contrat de location-
vente,
un contrat
(l'option
sans risque.
Cette
particularité
permettrait.
l'acheteur d'avoir plus de teaps dans la recherche
d'un
partenaire pouvant financer
l'o~ration ou
pour accomplir
les formalités adainlstratlves pour un eaprunt.
21

---

Dana une ,tuCS. sur l·'efficience des . .rch's CSe l'i.-obl11.~,
Gau
·(~987) ...a tent6 de r6pondre. la question...4e ..aavoir:...• i.4Il1. ·.ou
non' un IMHitl.
4e
march6 efficient
devrait. être 1Itill....,.~z.pOtK.
formuler et ~teatar
les .march6s
de l'immobilier.
&n .effet,. -le
point de
vue
g6n6ralement accept6
dan. le
40maine itait. que,.
puisque
les . .arch6s
de
l'immobilier
n'incor90raient
pas
entièrement l'infor_tion disponible dans les prix CSe marcht,.: .ils
n'étaient pas efficients.
Par conséquent, les investisseurs dana
le marché
de l'immobilier
pouvaient utiliser
ces imperfections
pour gagner .4ea.,revenusanormaux• . GaU a es~ill6 que le concept.de
marchés
de
l'illllDobilier efficients
devrait
être
le _o4tl• . •
utiliser 'pour la .r.echerche
en immobilier et pour l'analyse.
Il
considère le march6
de l'immobilier comme efficient si -- malgr6
les imperfections du marché-- l'influence de l'information sur la
valeur est prise en compte dans les prix du marché.
Bien que les
investisseurs institutionnels aient
accru leurs
investisseBents
en
immobilier (ce
qui
en retour
a
augmenté le
niveau de-- la
coap6tion .et
accru
le
degré
d'efficience
des
marchés
de
l'immobilier), la question de savoir si oui ou non
l'informati~n
publiquement
disponible était suffisamment intégrée pour·que ces
marchés
soient
étudiés
en
utilisant
une
théorie
de
marché
efficient, reste toujours posée.
Bn
vue de. répondre à
cette question, Gau
(1987) a analysé
des
tests .~iziques
de
deux
catégories
traditionnelles
d'efficience,
la forme faible "weak fora" et la forme semi forte
"semistrong
fora".
Il
a
trouvé
quelques
relations
22

---

statlstlque. .nt sIgnIfIcatIves dans les sérIes de prIx, ce quI
a
.u99'r'
que le. . .rch'. de
l'immobllier 'taient
efflclents eu
égard 6 l'lnfor. .tion passée sur les prix (c'est-6-dlre, la for. .
faible de
l'efflcience).
Héanaolns, les relations n'étaient pas
sufflsa. . .nt
fortes
pour
suggérer
des
~'les
de
prévislon
fiables.
coapte tenu de cette faiblesse et"
cause des,prob16aea
de aesure de données, les tests de la forae fa1ble
ont donn6peu
d'inforaations
sur
,l'efficience
des
aarchés 'de- l'illlDObiller. '
D'autre part, les test.
de la forme seal forta -d'effic1ence ont
donné
des résultats
positifs.
Gau a
proposé que,
pour aieux
coaprendre l'eff1cience des march6s de l'immobilier, la recherche
devrait
se concentrer
sur l'aspect
de la
forme seai
forte de
l'efflclence.
Au
lleu
de
prendre
le marché
de
l'immobilier
dans son'
ensemble,
Corcoran
(1987)
a considéré
seulement
l'i. .obilier
cOlDIIerclal dans sa tentative d'explication de l'apparent paradoxe
qui
existait sur
ce aarché
précis.
Bn effet,
de la
fin des
année.
1970
jusqu"
la
,fin des
années
1980, le
.arché
de
l'immobilier
co.-ercial
·a
connu
une
crolssance
des
prix
d'acquisition
et
un
accroissement
du taux
de
non
location.
Corcoran a suggéré que
ceci pouvait etre expliqué par
un .ad6le
qui
considére
l'i.-obilier
comme
A
la
fois
un
facteur
de
productlon et un
titre.
Ce modéle de -marché double, fournit un
cadre permettant d'analyser le marché
de l'iamobilier commercial
à l'alde
d'une théorle cla.slque d'lnvestisseaent
en capl~al o~
l'immobilier
est
considéré
A
le
fois
co...
un
facteur
de
23

---

production et un actif
dont les revenus étalent comparés
A ceux
d'autres actifs.
Utilisant
ce
aod61e
dans
son
analyse
du
.arch6
de
l'i.-obilier co.-ercial
dans les années 1980,
Corcoran (1987) a
suggéré
que
l'explication
de
l'apparent
paradoxe
entre
l'accroissement
des
loyers
et
celui
des
prix
d'acquisition
d'Immeubles commerciaux résidait dans
un désire accru de détenir
de.
actifs i-.obiliers,
accroissement qui
dépasse celui
de la
demande
d'actifs
qui
normalement
devrait
Atre
associé
A
l'accroisse.ent de la de. .nde d'espace.
A l'opposé, plusieurs études sur les marchés de l'i-.obilier
avaient initiale.ent
considéré l'efficience de
ces . .rchés
par
opposition
aux
autres
marchés
des valeurs,
comae
celui
des
valeurs .abili6res (actions) et les obligations du
trésor ou des
entreprises.
Birmans et Birmans (1978) ont fait une large revue
des
travaux
effectué.
dans
le
domaine
des
rende.ents
des
propriét6a i.-oblli6res et ont
examiné la capacité de couverture
des biens .1-.obiliers contre l'inflation par
rapport A d'autres
actifs.
D'une fagon générale, la plupart des études ont indiqué
que, en termes
de rende.ents absolus
et sur la
base du
risque
ajusté,
les actifs
immobiliers étaient
plus rentables
que les
actions
et les :autres actifs.
Par
exemple, en
utilisant les
données
des institutions
d'investissements en
immobiliers tels
que les "real estate
investlllent .trusts" (REI'l's), Burn~ et
Epley
(1982) ont conclu que l'immobilier était
plud performant que les
actions
mais pas plus que
les obligations si
on considérait le
24

---

risque
ajust6.
8iraans
et
8iraans
(1987) ont
rapport.
que
l'imaobilier
6tait
en
9énéral, une
couverture
plus
co~l'te
contre l'inflation (c'est-i-dire, qu'il
protége i la fois contre
l'inflation projét'e et non prévue).
HcCue
et Hiles (1984)
ont .tudié
le .arch'
des iameublea
co. .erciaux en
examinant sa capacité de
diversification.
Leurs
résultats
ont confirm6
les .tudes
antérieures en
aontrant une
forte corrélation des profits
des immeubles coamerciaux avec des
données
de l'inflation
et avec
l'inflation anticipée
mais pas
avec
l'inflation
non
anticipée.
Les
corrélations
avec
les
indices
des
actions
et
des
obligations
étaient
faibles.
Pourtant, une
étude mentionnée par
Sirmans et Sir. .ns
(1987) a
suggéré que
les
types
de propriétés
tels
que
les
immeubles
industriels et les bureaux donnent une complète protection contre
l'inflation espérée mais pas contre l'inflation non espérée.
Froland
(1987)
a
trouvé
que
lorsque
les
taux
de
capitalisation étaient comparés
aux produits des autres
marchés
de
capitaux,
les
résultats
étaient favorables
au
march6
de
l'immobilier du point de vue du risque et du rendeaent.
Bn plus,
il
a
argulllenté
que
les
taux
de
capitalisation
sont
pour
l'immobilier,
ce
que
les
taux
de
capitalisation
du
marché
("price-earnings
ratios") sont
pour les
titres et
ce
que les
rendements actuels sont pour les instruments d'endettement i taux
fixes.
Ceci a conduit aux conclusions suivantes:
25

---

1. La
plupart de8
rendementa actuel. d.
l'l.-obll1.r SODt
évalu6.
co. . . une obligation et
80nt exposés au
risque de taux
d'lnt6rêt des Instru. .nts au revenu fixe.
2.
Un IDieuble est aussi
6valu6 co. . . un
capital avec une
appr6clatlon
large. .nt
d6termln6e
par
les
estl. .tlona- de
ltlnflation.t.l'appréciation due A ·son caract6re capltallstique
coaptant pour 25 • 30
pour cent.
3. Les facteurs comme les changements de l'6tendue du .arch6
dans la
perspective des avantages
fiscaux ou co...
les risque.
li6s
aux actifs,
assument un rOle
relativement ~neur
dans la
d6termnatlon.du coaporte. .nt du taux de base.
Polger,Oranito .et
Smith
(1985) ont .aborcü le .. 1Mrch6 de
l'Immobilier
pas
du point
de vue
de son
efficience
. .ls en
étudiant
la perforaance des
rendements des immeubles.
Ils ont
bas6 leur 6tude sur deux hypothéses.
La première hypoth6se 6talt
l'arguement
de l'6vêneaent
aléatoire selon
lequel.1'!-.obilier
est
positivement relié
• l'inflation
non anticip6•.
lorSQUe le
chanCJe.ent
structurel
dans
les
revenus
espérés
.. dus
' u n
changeaent dans la sensibilit6
perçue des rende.enta par rapport
• l'inflation, n'a
pas encore
eu lieu.
La deuxiéme
hypothèse
6talt
l'argument
de
la
demande
de
couverture- qui
formule
l'hypothèse du
transfert structurel.
Rn effet., .1' l-.obilier a
6t6 identifié
par la
plupart des
investisseurs institutionnels
comme
6tant
l'un d6s
rares
Instruments
d'actifs capables
de
donner
une
couve~ture contre
l'inflation.
Une 6tude
sur les
produits Immobiliers utilisant des donn6es historiques de l'après
26

---

deuxi6.e
guerre mondlale,
a
montr6 Que
l'i.-obliler avalt
en
effet,
des
rendeaents
relative.ent sup6rieurs
avec
aoins
de
risque.
N6anacins, le problème est Que des rende.ent. 61ev's non
esp6rés
dans l'l.-obiller
pouvaient
ttre dus A une corr61atlon
positive
entre ces
rendements
et l'lnflation
lnattendue
sans
nécessairement une laplicatlon de changement structurel.
Polger, Granito et
Smith (1985)
ont cherch6
A donner
une
explication
théorique
et
empirique
des
argu. .nts
ci-dessus
mention6s.
Pour ce faire, ils ont utilis6 le modèle d'évaluation
des capitaux
le "Capital
Asset
Pricing Hodel"
(CAPH) qui
est
capable
de capturer l'Impact
des changeaents stochastiques d'un
enseable d'opportunités en situation d'équilibre:
li, 1: r
+ ('l-r)b,•• + (u.-r)Ii..
J. 1, ••••••• ,
H,
oà:
~•• - le beta du titre j par rapport au march6;
~•• = le beta du titre j par rapport A l'Inflation;
u.= le profit esp6r6 de tout portefeuille
dont le beta du march'est égal' 1 et dont la
correlation avec l'inflation est zero;
u.- le profit esp6r6 de tout portefeuille non correl6
avec le marché et dont le beta de l'inflation est égal
à 1; et
r- le taux instantan6 à risque ~ero.
Les résultc:.ts
d'une étude empirique
utilisant cellOd61e
et des
données
des années
1910 ont
supporté l'argument
de couverture
mals ils
n'étalent pas
assez forts pour
rejeter l'arguaent
de
21

---

l'év6ne.ent al'atoir..
JI. ont concl.
Qu'une bai••e de
profit
requis dan. l'i-.obili.r
due' un relatif
accroisse.ent du beta
de l'inflation, avait
entrainé l'accroissement d•• profits
dans
les années 1910.
Ho... et Vofford (1918)
ont
évalué
le.
profits
4ans
l'I-.obili.r
en
les
reliant aux
profits
sur
les
. .rchés d.
capitaux dans le but de formuler
un instrument pour l"valuatlon
des
investisse.ents
en
capitaux
.Inlmu.
requis
pour
les
investissements en Immobilier.
Leur objectif était de fournir un
Instrument capable de donner
les taux de capitalisation utilisés
dans l'approche du revenu qui
est utilisée dans l'évaluation de.
I. .eubles.
Pour relier l'i. .obilier aux . .chts de
capitaux, les
auteurs
se sont
basés sur
le principe
de la
substitution qui
propose que la valeur d'un Investlsse.ent est
d'terminée par les
dépenses
nécessaires
pour
obtenir
un
investissement
de
substitution acceptable.
Ce principe iapllque que les profits de
tous
les
Investissements
de
substitution
(par
exe~le,
l'Immobilier
et
les
titres)
tendent
A
converqer
dans
un
environnement d'arbltraqe oà Il Y a des Investisseurs avertis.
Hoses et Wofford (1978) ont utilisé cette relation entre les
pzoflta
de l'immobiliez
et
ceux des
actions pour
estimer les
zendementa
requis
pour des
Investlsseaents
dans l'I-.obiller.
Ces
auteurs
ont
emprunté
au CAPH,
en
particulier,
la ligne
d'équilibre dea titres (L~T), "Security aaket llne" (SHL):
Ra- R.+
(R.-RJb ai
oô:
28

---

:,j."• •
. , . ~.Dd. . .nt .ur Inve.tl. . . . .nt l,
~. 18 taux d'lnt6r't .ur un titre. rl.que· zerol
1\\. • rendeaent du . .rcb6 et
~. rl.que ayat6. .tlque da tltre·l.
Le
ri.que
appropri6
.w:
un imaeuble.
est·
d6teX1Ûner
en
fai.ant..:une.regreaslon de.
beta de• •oc16t6. publique. .nt cot6e.
avec la proportion d'un actif particulier
dan. l'actif total, ou
dana le ca. de.l'l.-obilier, avec la proportion dea
actifs dans
le prQ;Jett· . . . .
.+ Jl(P .. )
+ ...a,
e.t le
beta pour
la .oci6t6
publlQUHleRt cot6.
1, et p.
est
la proportion des, actif.
de la
.oci6t61 dan. le~ro'et immobilier.
De.
tentative.
ont
été
.ouvent
.enée.
pour
traiter
l'immobilier co-.e
un .portefeuille.
L'unedea pre.16re. étude.
dans ce
do. .lne
6talt celle
de Friedman
(1911).
Il a
tent6
d'appliquer
la th60rie
du
portefeuille
• l'inve.tis.ement
de
capitaux propres en Immobilier en exaRdnant les relations pouvant
exister
~ntre
de.
,portefeulll•• d'laaoblller
. .tb6. .tiquement
s6lect10nn6s
et- ceux
des action.
ordinaires
math6mat1que.ent
.électlonné....gale. .nt.
Il a
l1tilis6 deux
aod61es sl.llaires
pour
faire de. test. e~lrlque..
Le aod6le
diagonal de Sharpe
(1963)
avait
6t6
utilisé
pour
identifier
de.
frontl6re.
efficiente.
de
l'imaobilier ou
de. l'action
ordinaire.
Pour
identifier
le. -portefeuille.
comprenant les
deux
actifs,
le
modèle 6
molti-indexe de
Cohen~Pogue (1961) avait
été utili.6.
Friedman a
trouv6 Que
les modèles d6velopp6s
pour s6lectionner
les portefeuilles
d'actions
ordinaires pouvaient
etre
adapt6.
29

---

pouz
la
s6lection
de
portefeuilles
d'i-.obil!ers
et
des
~,portefeuilles d'actifs aixtes.
Les r6sultats de WZiedman·
(1971) ont sugg6r6 une domination
des, portefeuill. . ·d~l.-oblliers sur
ceux
des actions.
Il a
coutat6 en. plus que lorsque des actifs i-.obiliers sont I16lang6s
avec d'autres_ctlfs dans des portefeuilles. haut rendeMnt, ils
deviennent
les
actifs
dominants
dans
ces
portefeuilles.
"outefois,' ces.ruultats ont suclt6 de s6rieuses questlons telles
que:
quel, est le
degr' de
senslbillt6
de la
co.p08i~ion' des
portefeuliles "optiaaux vis-A-vis de dlff6rentes p6riodes de temps
et vis-A-vis
de dlff6rentes
mesures de
risque?; quelle
est la
valldit6
des r6sultats
par
zapport aux
~ortefeui11es optimaux
lorsque des
restrictions sont
impos6es A des
classes dlactifs?
.Rubens
et Webb (1987) ont r6pondu • ces questlons en consid6rant
des portefeuilles liait6s.
trois actifs financiers ,(des actions
ordinalres# des actions
• ,taux decapitalisatioD.faibleet
des
obligations, de, aoci6t6s), et • trois actifs i.-obillers (l. . .ablea
,de
r6sldence, .. ~eubles·comaerciallX
et
terrains
agr icolesJ.
"rois dlff6rentea·· p6z1odes de teapa
6taient aussi 'consid6r6es:
1947-19S9;1960~1972# et 1973-1984.
Pre.l6relllent~. les auteurs
ont constitu6
des portefeuilles
optlaaux d'actlfsaixtes
A partlr des rendeaents et var lances de
types d'investissements, traditionnela,aussi
bien que troIs types
dllllUllobillera ,pour chaquep6riode de
.teçs.
Ensuite,
ils ont
recalcu16 le.
portefeuille en auppoaant des
variances. triples et
sextuples ,pour
l'i_obi1ier
et
en
maintenant
les.rendements
38

---

constants.
Leurs r6sultats ont montr' Que l'i-.obilier a un r6le
.ajeur (43, 72,
et 63
pour cent) dans
le portefeuille
opti.al
pour
toutes les trois p6riodes et toutes les trois hypothèses de
risques.
Dans leur recherche d. la . .illeure allocation d'actifs d'un
portefeuille, Irwin
et Landa
(1988) ont men6
une Investi9ation
sur
l'utilisation
si.ltann6e
de l'i.-obilier,
des
contrats A
terme
"futures" et de l'or
co. .e un portefeuille 'd'actifs.
8n
fait, des
études pr6c6dentes avaient suggér6
Que "l'i-.obilier,
les futures,
ou l'or
pouvaient aa6liorer la
performance r6elle
des portefeuilles conventionnels" (Irwin
et Landa, 1987, p. 29).
Ces auteurs ont utilis6 des donn6es historiques pour
estimer les
rendements
espérés, les
risques et
les corr6latlons
entre les
bons, les obligations, les
actions, l'Immobilier, les contrats.
terme
sur
les
denrées et
l'or.
Les
frontières efficientes
estimées ont aontr6
que le risque
de portefeuille 6talt
r6dult
d'en
aoyenne
41
pour
cent
si
l'on
d6tenait
des
actifs
additionnels. ,Le risque 6tait
r6dult de 49 pour cent
alors que
le
gain
esp6r6
s'accroissait de
12
pour
cent.
Les
actifs
i.-oblliers 6talent d6tenus dans des proportions substancielles A
des niveaux
faibles de taux
de risque
de portefeuille,
allant
jusqu'. près de 20 pour cent du risque minimum de portefeuille.
Hartzel1
et
al.
(1988)
ont
utllls6
l'analyse
de
la
sensiblllt6 de dur6e de
la valeur d'un actif aux
changements de
taux
d'intér6ts
pour
analyser
le
march6
de
l'lmmohllier.
L'Intention
était de
consolider les
dlfférence~ contractuelles
31

---

entEe les d6tentions
d'i..eubles et
le~6le de
la dUE6e
des
capitaux propres.
Les auteurs ont considéEé
trois facteuEs q~i
pouvaient affecter l'indexation des gains (et
paE cons6quent, la
dur6e de détention d'un i . . .uble): la stEucture du bail, le cycle
de
l'offre et de la demande d'immeubles puis la détérioration ou
l'appréciation
du produit
dans le
temps.
Leurs
r6sultats ont
suggéré
que:
(1)
compte tenu
des
conditions
du march6,
les
investisseurs
en immobilier ont un certain contr6le sur la durée
de l'immeuble
• travers le processus du
contrat de bail; et (2)
la durée
de détention
d'un
l . .euble n'est
pas toujours
aussi
longue que les Investisseurs la supposent iapllcitement.
Plus le
contrat de
bail est
long (sauf en
cas de
baux Indexés),
plus
longue est la dur6e de d6tention du titre.
BenjaMin, 8hlllln9 et Birmans (1985) (par la
Buite BBSJ ont
examiné
l'6valuation
des
options
d'achat
des
appartements
partagés.
Ils se sont concentrés
aur les dép6ts faits
par les
acheteurs lorsque le contrat
est 81gn6.
Puisque ce
contrat est
semblable'
une option d'achat
europeenne, ils ont
appllqu6 le
modéle d'évaluation
des options de Black et
Scholes qui stipule
que:
c· V.NI«!t 1 - ëa~.Nld Il,
(1)
otl:
In(V/X) + (r + (u'/2)IT
et dr d a -urr,
urt
et otA:
x= I-D+8K prix de levée ajusté;
32

---

r- rende. .nt sans risquel
r- variance instantanée du prix de. l ...ab1ea en co
-propriété,
~.~ -t- ter.. de l'éch6ancel
te- date de cl6ture; et
N(.)- probabilité cuaulative nor. .le d'une variable nor.ale.
BSS (1985) ont
fait une simulation
pour comparer les
prix
générés
par
le
~dèle
avec
les
contrats
dtachat
réels
d'iameubles.
Cette simulation a suggéré que:
1. La
relation entre la valeur courante
(current value) de
l'actif et le prix de levée est un déterminant majeur de la prime
(pre.ium) d'option;
2.
Les variances
induites des
prix de
l'immeuble
en co-
propriété
(condominium)
sont
totale. .nt différentes
dépendant
ainsi du niveau d'avancement des travaux de construction; et
3. Le modèle surévalue
systé. .tiquement les options d'achat
pour les options signées pendant les premières phases des travaux
de construction.
Bn général, ces
auteurs ont conclu
que pour les
immeubles
résidentiels
en
co-propriété,
la
pratique
standard
dans
ce
secteur qui
consiste' facturer
un montant
fixe pour
l'option
d'achat, se conforme en gros au comportement du prix dicté par le
modèle d'évaluation des options.
Johnson et Wofford (1987) ont critiqué l'étude de BBS (1985)
en rappelant le bes~in
d'améliorer la méthodologie utilisée dans
l'étude.
Johnson
et Woff~rd ont trouvé que,
danE l'application
33

---

du
~d6le
d'évaluation
des options
staDl_rd
.urop......
_ax
contrats d'optIons
d'i. . .ubl•• , la for.ulation utilla'.
dana le
.cd'le
doit Itre clarif!6••
Ils ont aus.!
p.n.6Que le ~'l•
devrait prendre en compte la relation te~orell. qui exl.te entre
le
prix de
l'option
et l'élé.ent
aléatoire
de 1_
valeur
de
l'actif sous option.
La majeure
clarification que Johnson.t
Wofford (1987) ont
donné est celle de la valeur V de l'actif
sous option.
Selon la
r6gle
de
décision
sous tendant
l'utilisation
du
.ad6le
d'6valuation
de. option. décrit par BBS (19885), V est la valeur
è l'éch6ance du contrat d'option.
Pourtant, BBS avaient définit
V comme étant la valeur
vénale courante de
l'actif sous option
moins toutes dépenses connues.
Ainsi:
o~
~'est le taux d'actualisation ajusté
au risque, cft) est le
cash flow • l'instant t, et t ' . T (Johnson et Wofford, 1987).
La valeur vénale courante
de l'actif 80US option
peut Itre
définie comme:
t
V= J '
J-
c(t)exp(-~t)dt+
c(t)exp(-~'t)dt.
o
t l
gn utilisant le mod6le d'évaluation des options européennes,
"la valeur vénale qui détermine le prix de l'optIon est la valeur
34

---

vénale courante
.oins la
valeur
actualisée de
tout cash
fioN
connu· (Johnson et Wofford, 1987: 740):
J:
Po- , -
e(tlexp(-.tldt
-1: e(tlexp(-.'tldt.
Ceci, par conséquent, change l'équation (1) du ~d'le 4e BBS
en rempla9ant V par p..
A partir de cette clarification, Johnson
et Wofford (1987) ont conclu que si le cash fioN pendant la durée
de l'option
jusqu'A l'échéance est
supposé é9al.
zero, alors,
l'utilisation
de la valeur
vénale courante V. par
le ~'le de
88S dans l'équation (1) est appropriée.
Ainsi,
dans
ce
cas,
le
changement
n'affecte
pas
les
résultats empiriques du mod6le.
Par contre, si les cash flowa de
o i ~ sont supposés différents
de zero (au quel
cas une levée
avant
l'expiration
de
l'option
est
possible),
le
modèle
d'évaluation
de l'option a"ricalne
devient une
alternative et
par conséquent, d'autres recherches sur l'évaluation des
options
dans
l'optique de
la possibilité
de lever
l'option avant
son
terme
associée
aux
contrats
d'options
d'immeubles·
sont
nécessaires.
BDS (1987)
ont répliqué aux commentaires
faits par Johnson
et
Wofford
en
faisant
une
critique
globale
des
modéles
d'évaluation des options
dans le contexte
de l'immobilier.
Bn
effet,
dans leur
article, ils
ont
fortement .is
l'accent sur
35

---

l'I~ort.nce
de 1.
particularlt6
de.
..rch6. de
l'i-.obilier
lorsque
l'on
applique
le.
aodtle.
de.
option.
au
contexte
l . .oblller.
Ce
dernier
'tant souvent
sujet
• de.
d6cl.lon.
var l'es telles
que les d'clslons de
d'slste. .nt, la posslblllt'
de
refinance. .nt, ou l'option
de lever un
contrat d'achat .'un
I. . .ubble
hypoth'qu6.
Ainsi, 888
ont sU99'r' que
lorsque les
aspects institutionnels
sont entltreMent pris en
co.,te, il est
possible d'obtenir
des aodtles dlff6rents de
ceux utllls's dans
la littérature.
Ceci est dG
au fait qu'un
ense~le de
forces
Institutionnelle. Influencent le•
.arch's de l'I.-obiller.
Par
exemple,
• ~ins
qu'un détenteur
d'un contrat
d'option puisse
trouver un acheteur
potentiel, Il
ou elle doit
compter sur
la
livraison du signataire de l'option pour récupérer la priMe.
Bn plus, la plupart des options sur I. . .ubles sont protégées
contre le payement de dividendes et la levée pré.atur'e.
BBS ont
soulevé des difficultés pratiques
dans l'application des modèles
d'évaluation des options dans l'immobilier.
Ces difficultés sont
relatives:
• la
aesure de
la valeur
courante de
l'actif sous
option, • la aesure de la variance instantanée du prix de l'actif
et
•
la collecte
des
données
pertinentes.
Ces
difficultés
limitent
finalement
toute
application
des
modèles
standards
d"valuatlon des options aux march's de l'l-.obiller.
Pindlay et al. (1979) ont analysé les problèmes majeurs liés
à
l'appllcatin
de quelques modèles
classiques d'Investissements
en
valeurs bourEières
(tels
que ceux
mentionnés ci-dessus)
•
l'Immob11Ier.
Par exemple, le
CAP" peut convenir
au marché de
36

---

l'l.-obiller al
l'efficience du . .rcb6 bouraler
conduit. celle
du
. .rcht de l'I.-obl11er aur une p6rl04e.
Mala les . .rch6s de
l'l.-obiller ne sont p.s ausal efflcleDts co. . . l'exige le ~.le
de Sharpe et 1.
plupart des donn6es historiques requises
par le
mo461e de Sharpe sur
les ren4eaents ne sont pas
disponibles sur
ces
l'arch6s.
De
plus, la
plupart
de ces
aod61es classiques
supposent des variables
continues ce
qui est
ad6quat pour
les
actions
mals 11
peut ttre
trompeur dans
le cas
du march6
4e
l'i.-obl1Ier.
cause de sa nature de
"tout ou rien" (Findlay et
al.,
1979).
Pour contourner
ce concept
de statut
discret de
l'l. .obl1ier,
ces
auteura
ont
suggêr6
que
la
s61ectlon
de
portefaul11e dans l'l-.obl11er soit faite. travers le
.ad'le de
s61ectlon
de projet
discret présent6
par welngartner
en 1966.
Dans ce cas, le .od61e discret d'optl.lsatlon est:
n
n
n
z(y)-
(
min 1:
1: X. qcr. rl:lCJF,X, 1(1: CiC, )',
1-2 j-1
j-1
n
tel que, u'(x)- 1: ~ '~I:C,X~ y,
j-1
Cc, X, S b,
X,
-
0, 1, j- 1, 2, •••• , n
pour tout y ~O,
ota:
c,- coat d. chaque projet et ~ le taux de rendement qui
lui est assoc16;
EUt'~= le rendeaent en dollar du portefeuille}
fij- le coefficient standard
de corrélation entre projet i
et projet j} et
37

---

Y. un para. .tre.
Draper
et Pindlay
(1982) ont
aussi exaaift6
le CAPM
dans
l'optique de son application au secteur de l'i-.obl1ier.
Mals au
lieu
de
se baser
sur
l'hypothèse
selon laquelle
l'apparente
corr6latlon exi.tant
entre le. . .rch'. boursier.
et le. aerchés
de
l'i.-obilier iapliqueralt l'applicabilité du CAPM aux marchés
de
l'i.-obilier,
Draper et
rind1ay
ont
relevé les
critiques
faites
• ce
8Od6le dans
la théorie
financiére et
ont suggéré
qu'une prudente approche soit
adoptée dans l'utilisation du CAPK
dan. l'analyse
de. portefeuille. immobilièr..
Par exeaple, les
calculs
des
rendeaent.
historiques
et
de
leurs
variations
nécessitent
les valeurs des actifs et les cash floWB pour toutes
les
période.
possibles
de
détention.
Kais
le
marché
de
l'Immobilier n'est pas centralisé
ou standardisé pour fournir de
telles
données.
Pour surmonter cette faiblesse du CAPK dans son
application' l'immobilier,
Draper et Plndlay
ont suggéré
que
d'autres
modèles
d'évaluation des
actifs
utilisant
un Indice
aultifacteur (telle
que
la théorie
d'évaluation par
arbitrage
-arbitrage
prlclng
theory·
(AP7),
le
80dèle
d'évaluation
fondamentale "fundamental valuation model-,
ou le modèle du prix
hédonique -hedonlc priee 8Odel"), soient utilisé••
Chacune de ces
méthodes suppose une relation entre soit les
valeurs des actifs ou leurs rendements et un ensemble de facteurs
produisant
ces valeurs.
Hiles
et Rice
(1978) ont
montré que
l'application
de la théorie des marchés de capitaux au marché de
l'Immobilier
donne
des
résultats
ajustés
au
risque,
38

---

incroyablement positifs
pour l'investisseur qui inclut
dans SOD
portefeuille
des
i . . .ubles.
Ils
ont
alors
conclu
que
la
a6thodologie du .arch6 des
capitaux devrait etre appliqu6e d'une
faton plus
coap16te,
parce que
les
approches
traditlonnelles
utilisant le
CAP"
tendent.
sous 6valuer
certains groupes
de
titres
coapte tenu de la domination des actions dans l'indice de
.arch6.
Hiles et Rice ont sugg6r6 un nouvel indice de march6 qui
prend en COMpte les
principales composantes du portefeuille d'un
investisseur individuel,
tels que la propri6t6
immobilière, les
ressources huaaines et les actions ordinaires.
Ce nouvel
indice
est bas6 • la fois sur la p6riode de d6tention de l'actif et
sur
les
rendeaenta relatifs
eu 6gard
au prlx.
Les
r6sultats des
tests
effectu6s
en
utilisant
le
nouvel
indice
et
l'indice
"Standard and Poor" (S&P) ont
sugg6r6 que d'une fa90n
g6n6rale,
le
nouvel indice g6nérait de
faibles betas.
Ceci peut être vu
comae un moyen pour
imposer une forte structure
d'6quilibre sur
les
.arch6s
de
l'immobilier.
De
plus,
si
le
march6
de
l'immobilier s'int6grait compléteMent dans les plus traditionnels
.arch6s
des
actifs,
la
plupart des
limitations
des
modèles
actuels d'6valuation disparattraient.
Tout comme Pindlay et al. (1979), Draper et
Findlay (1982),
Kummer
et Schwartz
(1980) ont
tenté de
rattraper
l'écart qui
existait dans
la littérature à propos
des méthodes d'évaluation
des options d'achat d'immeubles.
Deux m6thodes utiles pour
les
évaluateurs
et les
investisseurs
dans la
détp.r~ination de
la
valeur
vénale équitable d'une option sur un immeuble avaient 6t6
39

---

analysées et
deux ~6les
avaient
été pEopos6s:
le .046le
de
Ilack
et
Scholes
"the Ilack-Scholes
options
pEicin9"
(ISOP)
appliqué
aux
pEOpEi6t6s
immeubles
et
le
mod61e
binoaial
d'6valuation des
options.
Bien que
le
BSOP ne
soit pas
une
panacée
POUE l'évaluation
d'options
SUE immeubles,
Ku. .eE
et
SchwaEtz ont trouvé qu'il
donnait une meilleure approxiaation de
la ·vEale" valeuE 4e l'option.
La foraulation est la suivante:
op- CP(N(X)J-(BJ(ANTILN(-RF*FYR)][N(Y)J
et
x- In(CP/I)t(R'tO,5VAR)(FYR)+(VAR)'('YR';
y- X-(VAR) '(PYR1,
oà:
op- le pEix 4e l'option;
cp- la valeur actuelle de la propri6t6;
E- le pEix du contEat de la pEopEiété;
RF- le taux d'intéEêt SUE actif sans Eisque (ex: taux
d'intéEêt de maEché annuel sur un effet de commeEce);
FYR- la durée du contrat d'option jusqu'à maturité exprimée
en fEaction 4'année (ex: une échéance à 180 JOUEs
équivaut à PYR= 0,5);
VAR- la vaEiation du taux de changement du pEix de
l'immeuble;
M(X)- la fonction cummulative normale de densité de Xi
N(Y)- la fonction cummulative normale de densité de Yi
ANATILN- antilogarithme.
40

---

Ainsi, la valeur vénale d'une option sur un i-.euble est '9ale
•
la
valeur courante
de l ' i. .euble
sous option
moins la
valeur
actualisée du prix de levée de l'option.
Bien que
le mod'le
BSOP donne
une formulation formelle
de
l'~valuation des
options sur
immeuble, il parait
plus complexe
que le
modèle binomial
pour plusieurs
praticiens.
Le
mod~le
bino.ial suppose que la
valeur vénale d'un immeuble
est établie
et représente les
bornes suppérleure et inférieure de
la valeur
de l'immeuble à l'expiration de
l'option.
Aussi, la probabilité
que chacune de ces valeurs se réalise est estimée et
le choix se
ferait donc entre ces deux valeurs estimées.
Ainsi:
MV•• =
11
MVa( p)
t
MV.( l-p) ,
MV.I&: HV(u), et
MV.= HV(d),
00:
MV.,. c
une estimation de la valeur de l'immeuble i ~valué •
la fin de la période t;
MV.- la borne inférieure de l'estimation de la valeur
vénale de l'immeuble i;
HV.= la borne supérieure de l'estimation de la valeur
vénale de l'immeuble i;
u = 1 + la plus faible estimation du taux de chanqement
de la valeur vénale de l'immeuble i;
d = 1 + la plus forte estimation du taux de chanqement de
la valeur vénale de l'immeuble i;
p = la probabilit~ que MV. se produise.
41

---

8i r
représente 1
+ le taux
4'intér6t sans
risque 4e
la
période t, donc u
) r ) d.
A cause
de sa siaplicité (seulement
six inputs
sont nécessaires), la formulation
du m046le binomial
fournit aux évaluateurs et investisseurs un instrument utile dans
leur évaluation des options d'achat sur les i.-eubles.
Au lieu
d'utiliser seule.ent un indice unique (ex: le CAPH)
pour analyser les rendements
d'un échantillon de "RBITs·, Titman
et Warga
(1986) ont
considéré à
la fois
des mod6les
à indice
unique et
multiple (ex:
APT) pour
comparer les
rendeaents des
RIITs
leur performance ajustée au risque.
Ils ont justifié leur
approche
en argumentant
qu'un modèle
• indice
unique (ce
qui
considère
uniquement
la
sensibilité
des
rendements
d'un
investissement par rapport. un indice de marché) peut donner des
estimations erronées des risques impliqués dans un investissement
immobilier.
Contrairement
aux
actions,
les
investissements
immobiliers
sont
particulièrement
sensibles
aux
changements
imprévus des taux d'inflation et des taux d'intérêts.
~our la comparaison, Titman et
Warga (1986) ont utilisé les
données de
16 titres des RaITs
et 20 hypothèques sur
RBITs qui
étaient listés soit sur le New York stock exchange (NYSK)
ou sur
l'American exchange (AMEX) en ,1973.
Ensuite, ils ont utiliseé un
modèle d'indice de valeur
pondérée com.e repère pour le
CAP" et
l'analyse
de
portefeuille à
cinq
facteurs
comme repère
pour
l'APT.
Les résultats
ont indiqués
que les mesures
de performance
d'investissement
basées sur
les
indices uniques
et
multiples
~2

---

donnaient
des
estimations
différentes de
la
perfor.ance
des
investissements de
RBITs, et que
les mesures de
perforaance de
llAPT
étaient
générallement
inférieures
•
celles
du
CAP".
Néanaoins,
ces
résultats
n'étaient
pas
statistiquement
significatifs et par conséquent, ni la technique du CAP" ni celle
de l'APT
n'était assez forte pour donner des évaluations fiables
des portefeuilles d'immobiliers.
Traditionnellement,
les
investisseurs
acquiérent
les
propriétés
sur
la
base
des
actifs
individuels
avec
peu
d'attention ~
la façon dont ces
acquisitions s'harmonisent avec
les autres titres détenus
dans le portefeuille et è
l'effet que
cela peut
avoir
sur
l'ensemble
des objectifs
de
risques
et
rendements assignés au portefeuille.
Firstenberg, Ross et Zisler
(1986) ont
suqqéré que
les investisseurs devraient
évaluer les
investissements en
propriétés d'immeubles
non seulement
sur la
base de leurs mérites individuels mais
aussi sur la base de leur
impact
sur
l'enseable
du
portefeuille
d'immeubles
de
l'investisseur.
Ces
auteurs
ont montré
comment
les
grands
investisseurs
pouvaient
utiliser
les
techniques
modernes
de
portefeuille
(qui
fournissent
les
outils
d'analyse
des
caractéristiques de risque et de rendement du portefeuille
et de
la
contribution
de
chaque
élément
du
portefeuille)
pour
constitu~r
des portefeuilles
d'immeubles.
Ils ont
estimé que
l'immobilier
devrait constituer
une portion
substancielle d'un
portefeuille
d'investissements
è
cause
de
son
caractère
de
43

---

diversification
dans
la
r'duction
du
risque
Quelque
soit
l'objectif de rende. .nt.
Ibbotson et
8iegel (1984) ont
men' une 'tude
similaire et
conflr-' la
conclusion
selon laquelle
l'immobilier
peut
être
utilis' co.me un
facteur de
diversification.
Bn
plus, ils
se
sont pench's
sur le problt.e
de méthode d"valuation
de divers
actifs.
Ils ont
utilisé
une
"nouvelle théorie
d'équilibre"
applicable à tous les actifs.
Par la suite, ils ont
trouv' Que
l'évaluation des immeubles incluait le risque de résidence et pas
de
facteurs
de
risque
tels
Que
les
taxes,
les
coQts
de
transactions et les coats d'information.
Analysant les données historiques
sur les rendements et les
risques
des
immeubles, Cambon
et
Zerbst (1984)
ont
tenté de
comprendre comment
les rendements d'immeubles sont corrélés avec
ceux espérés des autres
catégories d'actifs dans un portefeuille
diversifié.
Leurs résultats ont suggéré
Que: (1) les rendements
des actions
ordinaires et
ceux des immeubles
sont comparables,
avec un léger avantage aux
actions; (2) les Immeubles produisent
plus
Que
les
actions
ordinaires
aussi
bien
Que
les
investissements à revenus
fixes et le taux
d'Inflation; (3) les
rendements d'immeubles
paraissent moins
volatiles que ceux
des
actions ordinaires
et des
obligations des
sociétés; et (4)
il
existe
une
corrélation
négative
entre
les
rendements
des
Immeubles et
ceux des
actions ordinaires,
ce
qui sU9gère
une
possibilité pour l'immobilier de
devenir un important élément de
diversification dans un portefeuille.
44

---

Dans
une étude
sur
les
portefeuilles
d'immeubles,Hornic
(1983) a
appliqué la théorie
du portefeuille de
Harkowitz ("un
rendement
aaxiaua
pour
moins
de
risque")
au
.arch'
de
l'immobilier.
Hais
pour
que
cette
règle
soit
totale.ent
bénéfique, l'investisseur doit chercher à .inimiser trois
sortes
de
risques:
le
risque
du
macrosystè.e
(le
danger
que
les
conditions globales
r'duiront la valeur de l'investisse.ent); le
risque du projet
(qui comprend les dangers lits
directement aux
investissements du
projet) et
le risque
d'interprojet (dangers
dus aux interconnections
entre projets).
Seuls les risques
de
projet et
d'interprojet sont pertinents dans
la minimisation du
risque
d'un portefeuille d'immeubles A cause de la taille, de la
liquidité
et
de
la
singularité
des
investisse.ents
en
immobiliers.
Folger
(1984) a
tenté
de savoir
(1)
si oui
ou
non les
immeubles et des actifs tangibles devraient être inclus dans tous
les portefeuilles de diversification, et (2) ce que c'est
qu'une
allocation
optimale d'un
portefeuille.
L'auteur a
utilis' le
modèle de
la variance moyenne du portefeuille
pour calculer les
allocations
immobilières
et
examiner
l'indépendance
de trois
catégories: actions
ordinaires, obligations de socièté et effets
de commerce, et actifs
immobiliers.
Il a trouvé que
les actifs
immobiliers
pourraient
être
corrélés
aux
effets
mais
pas
fortement avec les obligations
ou les actions ordinaires.
Il a
conclu que les actifs immobiliers ont
un rôle de d~versification
dans les portefeuilles des investisseurs A long terme.
4S

---

Les modèles d'6valuation des immeubles Qui se basent sur les
critères du pr8teur dans le domaine de l'appr6ciation ont souvent
ignor~
les
critères de
l'investisseur
en
fonds propres,
les
pr~visions et les
conditions de payement.
Cannaday et
Colwell
(1986)
ont particulièrement comparé
ces modèles
et ont
mis en
relief
leurs
faiblesses
du
point
de
leur
pertinence
dans
l'appréciation des immeubles.
Ils ont distingué deux catégories
de
aodèles basés sur les
critères du prêteur:
trois ~èles de
définition (c'est-à-dire, celui de McLaughlin, Gettel, et Steele)
et trois modèles basés sur les cashflows actualisés qui
tiennent
coapte
à
la
fois
des
critères
du
prêteur
et
ceux
de
l'investisseur en fonds propres (c'est-~-dire, celui de
Ellwood,
Lusht-Zerbst et
Cannaday-Colwell).
Ces auteurs
ont utilisé une
analyse
graphique
pour
intégrer
les
modèles
basés
sur
les
cashflows actualisés.
Les critéres considérés
étaient le ratio
du prêt ~ la valeur de l'immeuble et le ratio de couverture de la
dette
pour
les
prêteurs, et
le
taux
de
dividende pour
les
investisseurs en fonds propres.
L'analyse graphique leur a donn~
un
cadre dans
lequel
les principaux
modèles d'évaluation
des
immeubles
étaient comparés et elle les a inspiré ~ développer un
nouveau
modéle d'évaluation
(c'est-à-dire
le modèle
Cannaday-
Colwell).
Ce
modèle utilise
un critère
de
l'investisseur en
fonds propres (le taux de dividende) dans un modèle de cashflow
actualisé; il se formule comme suit:
46

---

HOI
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,
(P-dep)/S.1'
1
[ Y - RDR + dep/S.~
EOR [
1+ f
1
y-RDR + P/S.I'J
y - EDR + PIS.. J
oi!:
v = la valeur estimée de l'immeuble;
NOl = le revenu d'exploitation net;
y = le taux de rendement du titre;
n = la période de détention;
dep = la proportion dans laquelle la valeur pourrait se
déprécier pendant la période de détention;
(l+i)'I - 1
P =
(1+1)-
-
1
= la proportion amortie de la dette;
NOl - HVf
EDR = - - - - - - - - = le taux du dividende;
(l-H)v
f
= -------- = le facteur constant de la dette;
m = le terme de la dette; et
s.. = (l+y),.-lJ/y = la valeur future d'un facteur par période:
l'indice représentant Id nombre de périodes et
l'exposant, le taux d'actualisation.
La comparaison du modèle de Cannaday-Colwell avec les autres
modèles a montré que: (1) les modèles de HcLaughin
et de Ellwood
violaient
la contrainte du ratio
de couverture de
la dette, et
(2) les modèles de Fisher-Lusht et de Lusht-Zerbst violaient tous
les deux, la contrainte
relative au taux du dividende
(EDR,. Le
47

---

modèle de Cannaday-Colwell était
le s e u l ' ne violer
aucune des
contraintes et à fournir les résultats attendus.
Hoag
(1980) a
présenté
un cadre
pour l'estimation
de la
valeur et des
rendements des
immeubles.
Bn
effet, son
modèle
permet
des
estimations
du
taux 4e
rende~nt
du
marché 4'un
immeuble, du risque et du rendement associés i
chaque imaeuble et
le
risque lié
au
marché.
Les
estimations
de
la
fonction
d'évaluation sont
faites en
utilisant les
régressions croisées
avec des estimateurs généralisés des moindres carrés.
Etudes sur le Marché Hypothécaire et sur le Comportement des
M6nages
Dans
son
étude sur
comment
les institutions
financières
telles
Que les sociétés
d'épargne-logement ("thrifts") traitent
le
marché hypothécaire
et le
risque de taux
d'intérêt, Tucker
(1976) a examiné deux instruments communément considérés: le taux
variable d'hypothéque "variable-rate
mortgage" (TVH) et le
taux
d'intérêt
du
risque d'assurance.
Ces
deux instruments
sont
généralement supposés stabiliser
les portefeuilles des
sociétés
d'epargne-logement, mais
Tucker a
estimé
qu'ils n'étaient
pas
assez puissants
pour jouer ce
rôle.
Selon lui,
l'instabilité
financi~re
dans l'industrie
d'épargne-logement
est
due à
une
histoire d'emprunts à
court terme
et de prêts
octroyés à
long
terme.
Il a
recommandé les dépôts à terme comme une alternative
aux TVH ~u au taux d'intérêt assurance risque.
48

---

Il (Tucker,
1976) a fond6 sa recommandation
sur les termes
de "'inancial Institution Act of 1975- qui deaande la suppression
du
taux plafond
de
dépOt et
donne
aux coapagnies
d'épargne-
10gement plus de flexibilité dans l'ajustement de la structure de
la maturité
des dépOts de leurs
clients.
Dans ce
cas, les TVH
aussi bien que les
taux d'intéret assurance risque ne
sont plus
nécessaires.
Néanmoins,
il se
pose une
question eu
égard au
comportement
des ménages vis-à-vis de ces dépOts • terme; c'est-
à-dire,
est-ce que les ménages voudront faire des dépOts • terme
suffisamment
long et assez consistants en vue de permettre' ces
compagnies de
se protéger dans ce sens?
Bien que n'ayant pas de
données quantitatives pour supporter sa position, Tucker a estimé
que des
observations spécifiques
montraient
une forte
demande
potentielle pour ce type de moyen d'épargne.
Au
lieu de considérer le risque de taux d'intérêt. la fois
du point de vue des emprunteurs et des prAteurs, ThYgerson (1978)
a
étudié plutôt
les risques
de
taux d'intérêt
inhérents dans
l'octroi de
prêta hypoth6caires • taux fixe, du point de vue des
institutions
de
prAt.
En
effet,
il
a
examin6 comment
les
intitutions de prêta hypoth6caires assumaient les risques de taux
d'intérêt.
Thygerson
a
considéré
deux
approches
dans
la
protection contre
les risques
impliqu6s dans l'octroi
de prêts
hypothécaires
à
terme:
le
marché
des
contrats
à
terme
du
"Government National Hort9age
Association" (GNHA)
et le
modèle
d'évaluation
des
options
de
Black
et
Scho1es
dans
le
but
d'estimer la valeur vénale d'un prêt hypothécaire à taux fixe.
49

---

Bien Que le .arch6 l
terme des GNHA ait 6t6 consid6ré
comme
un
moyen de
protection contre
les risques
lapllQués dans
les
prêts
hypoth6caires
l
terme,
il n'a
pas
été utilisé
par les
Institutions d'épar9ne-logement telles Que les "Savin9 and Loans"
(S&Ls).
ThYgerson a
aussi relevé
deux prob16mes
aajeurs dans
l'utilisation
du
marché
des
contrats
•
terme:
le
manque
d'homogénéité
dans les hypoth6Ques conventionnelles et l'absence
de
syaétrie entre les contrats a terme et les contrats d'options
(les prêts
hypothécaires l
taux
fixe sont considérés
comae des
options).
Compte
tenu de ces lacunes sur le marché des contrats
a terae,
Thygerson
a
suggér6 Qu'un
mod6le
d'6valuation
des
options soit
appliqué a
l'évaluation des
prêts hypothécaires,
puisque ces prêts peuvent
être vus comme une option
d'achat sur
l'argent
"vendu" par
le
prêteur.
Il
a
utilisé
le
mod6le
d'évaluation des options de
Black et Scholes pour faire
un test
empirique.
Les taux d'intérêt des
hypotèques étaient convertis
en
prix hypothécaires.
Ses
résultats ont montr6
que le march6
des dettes est efficient et Que par conséquent, le modèle pouvait
être étendu a l'évaluation des options sur les
prêts.
Kamath et
Rai.er (1981) ont évalué les
TVH du polnt de vue
de leur abilité
à transférer les risques de taux d'intérêt.
Ils
unt comparé les
TVH avec les
hypothèques standards à
payements
fixes (HSPF) en utilisant les
données collectées dans la
région
de
Cleveland.
Ces
auteurs
ont
trouvé
Qu'en
général,
11
n'existaIt
pas
d'avantages
significatifs
gagnés
par
les
emprunteurs
d' HSPF par rapport
aux emprunteurs de
TVH.
Toute
50

---

fois,
lorsque
l'on analyse
les
données des
années
1980, les
résultats
sont réconfortants
pour
les eaprunteurs
de ~VH
des
années
1970. cause des taux
d'intérêt relativement faibles des
années 1980.
Smith
(1982)
a
étudié
les
marchés
hypothécaires
dans
l'optique de leur évaluation' partir des incitations données aux
emprunteurs
et
aux
prêteurs.
Une
compétition
entre
les
emprunteurs étaient
aussi supposée.
Dans ce
cas, l'incitation
pour les
emprunteurs était
la minimisation
des coots
du prêt.
Par conséquent, compte tenu de la compétition entre les prêteurs,
un équilibre pouvait être trouvé
au point Qui maximise l'utilité
espérée de l'emprunteur et
qui en même temps minimise
les coots
totaux supportés par l'emprunteur.
Un simple modèle d'évaluation en
avait été donc déduit
par
Smith
(1982), ignorant les coots associés au contrat.
Ce modèle
donne la
valeur d'un prêt
qui est
une fonction positive
de la
valeur vénale courante des
actifs de l'emprunteur (V), et
de la
valeur nominale du prêt (P); et une fonction négative de la durée
jusqu'. maturité du prêt (T), du taux net du loyer
des actifs de
l'emprunteur (s), de la variation
des valeurs futures des actifs
de l'emprunteur (al),
et du taux d'intérêt sans risque.
Ainsi,
la valeur courante d'un emprunt s'exprimerait comme suit:
L- L(V, P, T, s, al, r),
ota:
c5L
c5L
c5L
--,
> 0 et
, --,
,
< o.
c5V
c5s
51

---

On peut voir.
partir de ce modèle, Qu'un
accroisse.ent de
la
valeur des
actifs
de l'emprunteur
entralne directe.ent
un
accroissement
de valeur en fonds propres
et un accroisse.ent du
taux de couverture de la dette diminuant ainsi le risque d'impayé
et
auqmentant la valeur
du prAt.
Smith (1982) a
aboutit. la
conclusion selon laquelle
des variations substancielles
de taux
d'intérêt ou des dépOts minima ne sont pas qénéralement observés.
Ainsi,
"sans
une différenciation
des
prêts
selon les
dépôts
minima exiqés ou selon les
taux d'intérAt, l'emprunteur. faible
risque paie un taux trop élevé" (Smith, 1982: 328).
Comme
Tucker (1976)
et Thyqerson
(1978), Gau
et Goldberq
(1983) ont orienté leur étude sur les marché hypothécaires et sur
le risque de taux d'intérêt en s'intéressant. la manière dont il
faut se
protéqer contre ce risque.
Ils ont passé
en revue les
instruments tels que les
prêts à taux d'intérêt variable
et les
hypothèques
cumulatives
l
court
terme
("short-ter.
rollover
mortqaqes")
qui surcharqent
le
plus souvent
les emprunteurs.
Ils ont ensuite examiné la possibilité de transférer ce risque du
marché hypothécaire
vers les
marchés financiers des
contrats l
terme.
La décision
fondamentale. laquelle l'emprunteur doit faire
face est
la sèlection de l'instrument
d'hypothèque qui, combiné
avec d'autres
actifs de son portefeuille,
produit une situation
optimale de consommation.
Dans un cadre considérant le
facteur
temps
comme
une
variable
discrète
et
sous
conditions
52

---

d'incertitude,
ces auteurs
ont
propos6 le
mod~le de
décision
suivant:
.,
Max RU: (ltpr' U(c, ) J,
i-l
1
tel quel Ct
-
1:
(ltrJwlWrWulI
i-l
of!:
p = le degré auquel le facteur temps est pris en compte
(le taux d'actualisation de l'emprunteur);
U(
)
= la fonction concave d'utilité;
c,
• la consommation en temps t (t= 0, • •• 1 T) ;
ri
= le taux de rendement de l'actif i
(i= 1, .... 1) ;
wi
= la part de l'actif i dans le portefeuille; et
w,
= la richesse de l'emprunteur en temps t.
Ainsi,
les
instruments d'Hypothèque
qui
permettent de
larges
changements dans les payements
mensuels ne seraient pas préférés
par
les
emprunteurs
•
condition
que
la variation
dans
les
payeMents
soit
annulée
dans
le
portefeuille
ou
transfér6e
ailleurs.
D'autre part,
pour
un
prêteur institutionnel,
le
niveau
du
risque
de
taux
d'intérêt
inhérent
A un
montage
particulier d'hypothèque est une fonction de la durée des dépôts.
Si A et L sont des flux d'actif et de
dette respectivement, avec
des valeurs actuelles
V.
et Vu
le gain
net d'un
intermédiaire
est:
w= V. -'1.
53

---

Sl d. et
4 sont 1.
dur6. d. ces
flux, alors, un
chanve. .nt du
gain net dG • un changement graduel du taux d'intéret (r) est:
w· -r(~ ~-d&~).
Si d.
et d&
.ont choi.i. tel
que 4V. •
d&V. 1.
gain net d'une
in.titution sera prot6q6
contre de tel.
mouvements des taux d'int~ret.
Ceci montre
que les preteurs sur
les .arch6s hypothécaires
exigeront par cons~quent une
prime de risque sous forme
de taux
d'intéret plus élevé pour
les instruments d'hypothèque ayant des
durées ne correspondant pas à celles de leurs dépOts.
Selon Gau
et Goldberg (1983), aucune des parties en matière hypothécaire ne
souhaite supporter des niveaux de
risque significatifs.
Ils ont
donc
propos6 comme
solution,
un mécanisme
de transfert
de ce
risque à d'autres acteurs en dehors du marché hyppthécaire.
Ce partenaIre
"étranger" peut
être trouvé sur
les march~s
actuels de contrats à terme.
Dans une étude sur l'évaluation des
contrats sur les denrés, Black (1976) a démontré que le marché de
contrats
• terme ~tait non seulement uniques pour son aptitude à
transférer le
risque, mais aussi
pour la direction
qu'il donne
aux producteurs, distributeurs et utilisateurs de denrées.
Gau et
Goldberg (1983)
ont mené
des tests
empiriques sur
deux marchés de contrats à terme,
le marché du GNHA et le .arché
des bonds du trésor
Américain du Chicago Board of
Trade pendant
la
période
allant
de Janvier
1976
à
Décembre
1980.
Leurs
résultats ont
montré que
dans la
plupart
des situations,
une
partie significative
du risque
,ouvait être éliminée
à travers
une ou
plusieurs positions
dans les contrats
à terme
actuels.
54

---

Ils ont reco.-andé que
des investigations supplémentaires soient
.en6es sur
des moyens alternatifs
de protection (co...
par ex:
les options sur bons du trésor américain).
Compte tenu des deux lacunes majeures du aarch6 hypoth6caire
standard, (c'est-à-dire son exigence de payements égaux durant la
vie de l'hypothéque, et le dés6qullibre entre l'actif et la dette
associé
au
taux
d'intérêt
f i x e .
long
terme),
plusieurs
alternatives
ont
6té
propos6es
pour
les
réformes
visant
à
corriger
ces
lacunes.
Dans une
étude
sur les
attitudes des
emprunteurs envers ces
alternatives, Colton, Lessard et
Soloaon
(1979)
se sont concentrés sur
les plus importantes:
les VRH et
les
hypothéques à
payements
gradués.
Ils
ont Identlfl6
des
groupes
différents
d'emprunteurs
qui
préfèrent
différentes
alternatives d'hypothéques.
Par exemple, puisque les hypothèques
à payements gradués offrent de plus faibles payements au début et
des
payements
élevés
plus
tard
par
rapport
à
l'hypothèque
standard,
Colton,
Lessard
et
Solomon
ont
trouvé
que
les
hypothèques
à payements
gradués étalent
plus pr6f6rés
par les
plus
jeunes de leur échantillon.
Quant à l'influence des autres
variables
(tels que
le
revenu futur
du
"nage, les
dépenses
d'éducation des enfants, l'infrastructure sanitaire, le statut du
logo.ent (propriétaire
ou locataire)
et les
pensions retraite)
sur
la
préférence
à
quel que
alternative
d'hypothèque,
les
résultats
ont montré
que le
statut du
loqoment avait
un fort
coefficient ~ositif
siqnificatlf.
Les attitudes
envers les VRH
étaient
v3riables d'un qroupe à un autre mals peu de qroupes ont
55

---

p~éfé~é
les VRH aux hypoth6ques
standards.
En
fait, l'étude a
montré que ceux qui
étaient intéressés par les VRH,
étaient des
gens
qui étaient soit dans des
circonstances spéciales (ex: des
gens
qui programmaient
déménager bientôt)
ou ceux
qui étaient
attirés
par
les
avantages
supp16mentaires
ajoutés
•
ces
hypothèques
comme par
exemple,
la
levée
de
la
pénalité
de
payement d'avance.
Dans
une étude de cas sur des alternatives d'instruments de
financement des emprunts-logement, Park (1987) a démontré que les
principes
économiques d'"engineering" pouvaient aider les futurs
acquéreurs de
maisons à
comprendre les conséquences
d'un choix
d'emprunts
à
taux
ajustable
(ETA)
par
rapport
aux
plans
d'emprunts conventionnels à taux fixe.
Il a utilisé un modèle de
coot
marginal de propriété
d'une maison basé
sur les principes
d'ftengineering".
Ce
modèle
lui
a
permis
de
considérer
le
cashflow marginal qui est la différence entre le plan • taux fixe
et le plan d'emprunt à taux ajustable.
Il a trouvé qu'un plan à
taux ajustable d'un an est moins cher qu'un plan' taux fixe sous
plusieurs angles.
Il a néanmoins
averti que l'on ne devrait pas
conclure
que ceci
est
toujours vrai
parce
que ses
résultats
n'étaient basés que
sur une étude de
cas et que
dans plusieurs
cas, la décision était en faveur du plan à taux fixe.
Lea
et
Zorn
(1986)
ont étudié
l'impact
spécifique
des
fluctuations économiques sur le co~ortement de remboursement des
emprunts
à
taux
ajustable.
Ils
étaient
particulièrement
intéressés par
les effets des accroissements
des taux d'intérêt
56

---

sur
les
rembourse.ents
des
emprunts
l0gement.
Puisque
l'utilisation des
emprunts.
taux ajustable 6tait
un ph6no-'ne
récent
aux Itats
Unis,
ils ont
utills6
les donn6es
sur
les
emprunts
canadiens avec renouvellement
de la p6riode 1979-1982.
Les résultats de leur étude sU99érent que:
1. Les débiteurs sont moins enclins. rembourser lorsque les
prix
des maisons s'accroissent et
que les taux
de leur emprunt
sont en dessous des taux courants;
2. Le taux de remboursement
est positivement et d'une fa ion
Si9nificative, reli6 au
taux du chOaage et
au taux de
vente de
maisons entre les renouvellements par les familles célibataires;
3.
Le taux
de
non remboursement
crott
avec le
taux
de
chOmage et avec la baisse du revenu réel.
A la lumière de ces résultats, Lea et Zorn (1986) ont conclu
que
les
emprunts
logement
canadiens
avec
renouvellement,
constItuaient des instruments qui
réduisaient et non éliminaient
le
risque de taux d'intérêt pour
les créanciers.
Ils ont aussi
conclu
que
les
changements
dans
les
payements
périodiques
inhérents à ces instruments n'entratnalent pas des taux élevés de
défaillance.
La nature
hétérogène des
créances hypothécaires de
l'Etat
"GNHA" (elles diffèrent selon
le taux d'intérêt du coupon
et le
temps restant
à maturité)
pose des problèmes
d'évaluation pour
les courtiers
en ces valeurs, les
gestionnaires de portefeuille
et
les
investisseurs
potentiels
en
ces
titres.
Plusieurs
chercheurs ont proposé des modèles pour traIter ce problème; mals
57

---

Dunn
et HcConnell
(1981) ont
tenté
de voir
s'Il y
avait une
différence iaportante
entre les prix générés
par ces différents
modéles.
Ils ont utilisé une méthode sl.ilalre • celle utilisée
par
Curley
et
outtentag
(1977) pour
évaluer
les
différents
modales.
Cette méthode
utilise la
si.ulatlon et
l'analyse de
sensibilité pour
co~arer les prix générés par les modales basés
sur les créances hypothécaires
aux prix générés par
une méthode
dérivée
de celle de Curley
et Outtentag d'une
part, et d'autre
part,
aux
prix générés
par
la procédure
de
la durée
de vie
moyenne.
Pour soutenir cette approche, ces
auteurs ont proposé
que les courtiers utilise la méthode la
plus simple dans les cas
00 la
différence
entre
les
prix générés
par
les
différents
modéles
n'est
pas
très
grande.
Par
contre,
si
les
prix
différaient d'une façon significative,
les courtiers auraient
à
utiliser des modèles plus complexes et plus raffinés.
Dunn
et
HcConnel1
(1981)
ont
constaté
à
travers
les
simulations que:
1. Plus le prix de
la nouvelle émission était proche
de la
valeur nominale, moins était la différence entre les prix générés
par les différents modéles;
2. Lorsque
le temps restant
à courrir jusqu'à
la maturité
était long (par exemple,
plus de 2S ans), les prix
obtenus avec
la mèthode de la durée de vie moyenne étaient toujours inférieurs
aux
prix obtenus
avec le
mod6le des créances
hypothécaires et
généralement inférieurs à ceux
obtenus avec le modèle
de Curley
et Guttentagi
58

---

3. Lorsque 1/32 de dollar était utilisé comme seuil pour les
intervalles
de quotations
des ONHA,
toutes les
diff6rences de
prix indiquées étaient significatives.
studls sur l'Syaluation des Options
L'6tude
de Black
et
Scholes (1973)
sur l'évaluation
des
options
et dettes des sociétés est l'une des toutes preaI6res et
prominentes études dans le
domaine des théories d'évaluation des
options.
Ces
auteurs
ont
tenté
d'utiliser
une
condition
d'équilibre
pour dériver
une
formule
théorique
d'évaluation.
Leurs hypoth6ses étaient les suivantes:
1. Le taux
d'intérêt à
court terme reste
constant sur
la
période;
2.
Le
prix de
l'action suit
un
cours aléatoire
sur une
période continue;
3. Il n'y a pas de distribution de dividendes;
4. L'option ne peut être levée qu'à l'échéance;
5. Il
n'existe pas de coats de transaction dans la vente ou
l'achat de l'option;
6. L'emprunt est possible et il n'y a pas de
pénalités dans
la vente à découvert.
A partir de ces
hypothèses, la valeur d'une option
est supposée
ne dépendre
que du prix de
l'action et du temps.
Cette valeur
est donc déduite de la fa~on suivante:
59

---

w(x,t) • xN(d. )-c"·'·'·tN(C\\),
Inx/ct(rtN~ )(t-t)
- - - - - - - - - - , et
Inx/ct (r -N~ ) (t-t)
----------,
ota:
w(x,t).
la valeur de l'action qui est une fonction du prix
de l'action x au temps t;
c = le prix de levée;
~ = la variance du rendement de l'action;
N(d.) • la fonction cumulative normale de densité;
t l
= la date de l'échéance;
t • la date présente; et
ln = le logarithme naturel.
Les
tests
empiriques qui
ont été
menés
par Black
et Scholes
(1973)
ont
indiqués que
les
prix réels
auxquels
les options
étaient achetées et
vendues déviaient
d'une façon
systématique
des valeurs prédites par la formule.
Byun et Levy (1987) ont tenté de corriger les
imperfections
relatives
au prix de levée,
au temps restant
à courrir jusqu'A
l'échéance
et A
la
volatilité de
l'action,
dégagées dans
la
formule de Black et
Scholes.
Ils ont déduit de
l'intervalle de
confiance de la variance estimée,
un intervalle de confiance
du
modèle d'option
d'achat.
Les résultats des tests empiriques ont
montré les biais systématiques suivants:
60

---

1. Avec
un intervalle
de
confi&nce de
95\\ pour
l'option
d'achat, 95\\ des observations tombaient dans la rang6e pr6vue.
2.
Parmi
les
observations
qui
étaient
en
dehors
de
l'intervalle de confiance,
la plupart 6taient
plutOt surévalu6es
que sousévaluées.
3. Les options correspondant. des actions. faible variance
tendaient
à être plus surévalu6es
que celles sur
les actions à
forte variance.
Kutner (1988)
a élargi la formule de
Black et Scholes en y
incluant
plusieurs
d6tails
que
la
version
originale
avait
supprimés; par
exemple,
il a étudié
les motivations économiques
et mathématiques
de quelques arguments
d6terminants du
mod6le.
"cDonald et Siegel (1984) avaient aussi tenté d'étendre le modèle
d'évaluation
des
options de
Black
et
Scholes en
considérant
l'évaluation d'une
option d'achat sur un actif qui produirait un
taux de rendement inf6rieur
au taux n6cessaire pour
attirer les
investisseurs
qui le détiennent.
Ils ont pensé
que la formule
correcte
d'évaluation des
options
est différente
de celle
de
Black et Scholes, et qu'il était nécessaire de modifier le modèle
de
Black et
Scholes
parce que
le
prix correct
d'une
option
d'achat
Européenne sur un actif qui produit un taux de rendement
en
dessous du taux d'équilibre serait inférieur au prix de Black
et Scholes.
Ils ont proposé une formule qui demande comme donnée
d'entrée, la
différence entre
le taux
de
rendement espéré
de
l'actif sous option
et le
taux de
rendement espéré
nécessaire
pour inciter la détentIon de ~ 'actIf:
61

---

W(P., X, t, cS) • P,.""N(" )-X.-'N(d,),
d. • [ln(P/X) + (r-cS+O,5a' )tJ/art, et
dl
-= da - art,
oà :
p.
= le prix de l'actif sous option;
~
• le manque à gagner sur le rendement de l'actif sous
option;
t
• le temps restant à courrir jusqu'à la maturité de
l'option;
r
= le taux de rendement composé continu sans risque;
X
= le prix de levée; et
a
= la volatilité du taux de rendement de l'actif sous
option.
Cox, Ross et Rubinstein (1979)
ont fourni des méthodes
par
lesquelles les
principes d'évaluation
des options
peuvent être
appliqués simplement
à un
large éventail de
titres financiers.
Ils
ont
présenté
dans
leur
étude,
une
formule
discrète
d'évaluation des
options qui utilise
un modèle binomial
et par
conséquent,
répond
aux
principes
d'évaluation
des
options &
l'aide des modèles d'arbitrage.
Ils ont démontré que
le modèle
d'évaluation
des options de Black
et Scholes est
un cas limite
spécial et ils ont conclu qu'à chaque
fois 06 les mouvements des
prix
des
actions suivent
un
processus
binomial discret,
les
options
peuvent
être
évaluées
uniquement
sur
la
base
des
considérations d'albitraqe.
62

---

Barttsr
et
Rendle.an
(1979)
ont
développé
un
mod6le
d'évaluation
des options
l deux
états qui
diff6re des
autres
approches.
Bn effet,
contrairement aux .odéles d'6valuation des
options
traditionnellement
acceptés
et
qui
deaandent
des
solutions aux équations différentielles stochastiques,
le aodéle
de Bartter et Rendleman est dérivé algébriquement:
'4+(l+R-H,i + V,-'H:-I-R)
P,-a
=
H,· et
H,·
représentent les
rendements par
dollar investi
dans
l'action si le prix de l'action augmente (état +) ou s'il diminue
(état -)
du temps
t-l au
temps tl
V: et V; représentent les
valeurs en
fin de période de l'option; P est le prix de l'option
et
R est
le
taux d'intér~t
servi sur
un
titre sans
risque.
Bartter
et
Rendleman ont
suggéré que
le
prix de
l'option ne
dépendait pas des
probabilités d'occurence des états
(+) ou (-)
ou des préférences de risque de l'investisseur.
Hall
(1985)
a argumenté
que
l'option
de payer
d'avance
incluse dans
l'emprunt-logement standard
à taux
fixe différait
d'une
façon
significative
de
l'option
financiére
standard,
particuliérement du point
de vue du
débiteur.
Par
conséquent,
pour appliquer les modèles traditionnels d'évaluation
des option
à l'option de payement
anticipé, les propositions contenues dans
le
contrat d'emprunt-logement
devraient ~tre prises
en compte.
Il a suggéré que le modèle
d'évaluation des options à deux états
de Bartter
et Rendleman (1979)
était plus convenable
parce que
dans ce cas, la valeur de l'option est alors dépendante en partie
63

---

de la valeur
de l'instru.ent
de dette sous
option, valeur
qui
peut ttre d6terain6e.
tout ao.ent dans le temps en utilisant un
arbre
de taux d'int6rtt pour actualiser
les cashflowa futurs de
l'instru.ent.
Dans leur
revue des conditions dans
lesquelles les aod6les
d'évaluation
des
options
étaient
appliqu6s
aux
équipements
naturels, Cory et Saliba
(1987) ont estiaé que la
pertinence de
ces
modèles généralement
utilisés
était secondaire.
Ils
ont
relevé le
cas particulier
des 6quipements comportant
un risque
individuel.
Dans
ce
cas,
la
mesure
du
bénéfice
qui
soit
pertinente
est la
valeur esp6rée
des payements
contingents au
plus offrant.
Dans une
6tude sur
les
rendements des
emprunts-logement,
Ward (1987) a utilis6 l'approche ajustée d'évaluation des options
de
Black et
Scholes proposée
plus tôt
par McDonald
et Siegel
(1984),
pour
analyser
un
incidice
d'emprunt-logement
commercialisé
au
Royaume
Uni.
L'indice
d'emprunt-logement
offrait aux d6biteurs un prtt à un taux r6duit et en contrepartie
duquel, le
créancier recevait
une part proportionnelle
dans le
gain
en capital
si la maison
6tait vendue.
Les
résultats de
l'étude
ont
indiqué
d'une
part,
qu'il
n'existait
pas
virtuellem~nt de diff6rence dans les prix du mod6le si le facteur
d'incertitude était
introduit ou non dans
les emprunts-logement
dont
les termes
d6passaient 10
ans.
D'autre part,
la valeur
devrait
augmenter
avec
le
temps
restant
à
courrir
jusqu'à
l'6chéance.
64

---

Dans une étude sur le systè.e de support de l'agriculture du
gouvernement a~ricain, Marcus et Modest (1986) ont esti~ que ce
systéme de support de l'agriculture pouvait etre interprété comme
la mise. disposition d'un nombre alétoire d'options de vente aux
bénéficiaires
du progra....
Parce que
le nombre
d'options de
vente est aléatoire, la garantie n'est plus donnée par la formule
standard des options de vente
de Black et Scholes.
Ces auteurs
ont utilisé
l'approche de
titres hypothécaires pour
en déduire
une formule appropriée pour ces
prograames.
Les résultats d'une
simulation
utilisant cette
formule
ont montré
que le
systt.e
augmentait la
valeur ex ante
de certaines récoltes
jusqu'. 9\\.
En plus, lorsque
les supports étaient mis en
oeuvre. un niveau
égal
au prix de compensation
du marché espéré,
ils valaient en
gros 5 à 20\\ de
la valeur ex ante des récoltes de la plupart des
produits.
Epperson
et al. (1985) ont tenté d'évaluer le risque de non
payement
de
l'emprunt-logement
en
ignorant l'option
que
les
débiteurs ont de payer par
anticipation.
Les simulations qu'ils
ont effectuées ont indiqué que les déterminants principaux de
la
valeur
des actifs considérés étaient la volatilité du prix de la
maison et celle du taux d'intértt au comptant.
Résumé
Ce
chapitre a
présenté
une revue
de
la littérature
sur
l'efficience
des
marchés
de
l'immobilier,
les
marchés
des
emprunts-logement
hypothécaires
et
sur
le
comportement
des
65

---

m~naqes et
les modAles d'~valuation des options.
La principale
caractAristique du marché
de l'immobilier qui a
~t~ exa.in~e, a
~té son
efficience.
L'opinion gén~ralement acceptée
sur cette
question
est
que
les
aarchés
de
l'immobilier
ne
sont
pas
efficients A cause du fait que l'information disponible n'est pas
entièrement capitalis~e dans le prix du march~.
N~anmoins,
Gau
(1987) a
estimé
que le
modèle
de march~
efficient
devrait être le
cadre pour la
recherche et l'analyse
dans
l'immobilier.
Bien que
ce
cadre
ait
été utilisé
par
plusieurs auteurs (Benja.ln,
Shilling et Sirmans, 1985;
Folqer,
Granlto
et Smith, 1985; et Hoses et Wofford, 1978), d'autres ont
critiqué
l'utilisation des
théories classiques
de portefeuille
destinées aux
aarchés des valeurs mobilières
pour les appliquer
aux marchés de l'Immobilier (Draper et Findlay,
1982; et Johnson
et Wofford, 1987).
Les études sur les
marchés des emprunts-logement et
sur le
comportement des ménages se sont
essentiellement intéressées aux
instruments utilisés
pour se protéger
contre le risque
de taux
d'Intérêt dans la
perspective du débiteur.
Thygerson (1978)
a
suggéré
que
le modèle
d'évaluation
des
options de
Black
et
Scholes
pouvait
être
appliqué à
l'évaluation
des engagements
d'emprunt-logement dans le but
d'éviter les problèmes rencontrés
sur le marché des contrats à terme sur les créances hypothécaires
de l'Etat (GNKA).
Pourtant,
la recherche a
montré que ni
les
débiteurs ni les créanciers
ne sont prêts à supporter
le risque
de taux d'intérêt.
Par conséquent, ce risque doit être transféré
66

---

a d'autres parties
en dehors du
aarch6 des emprunts-logement
y
compris ceux du march6
des contrats a terme.
Les r6sultats
de
tests empiriques
men6s par Gau
et Goldberg
(1983) ont
indiqu6
qu'une
portion significative du risque
dans la plupart des cas,
pouvait
être annu16e'
travers une ou
plusieurs positions dans
les contrats a terae actuels.
Il
est
6vldent
que
jusqu'. présent,
les
problèmes
sur
comment 6carter le
risque 116 a l'immobilier surtout,
le risque
de
non location
qu'un
promoteur ou
un investisseur
supporte,
n'ont pas encore 6t6
correctement 6tudi6s.
Il existe
en effet,
un
besoin
pour plus
d'études dans
ce
domaine pour
tester la
commercialisation des
instruments tels que les
options de vente
sur
les contrats de bail et sur
les prix de vente des immeubles
en construction, et sur les prêts de relais.
67

---

Chapitre 3
METHODOLOGIB
Pour
cette étude
sur la
commercialisation des
options de
vente
sur les prix de
vente des immeubles
en construction, sur
les contrats de bail et
sur les prêts à relais, une
enquête par
questionnaires
affranchis aux
pro.oteurs d'immeubles
aux Etats
Unis
qui avaient re.plis trois conditions, avait été menée.
Une
enquête était
mieux
adaptée ~
l'objet
de l'étude
parce
que,
malgré
le fait
que les
enquêtes par
questionnaires affranchis
comportent le risque d'un
fort taux de non réponses,
elles sont
considérées
comme
étant
plus
impersonnelles et
donnant
plus
d'anonymat
que
les
autres
méthodes
de communication
(E.ory,
1985).
L'objet
de ce
chapitre
est de
présenter la
méthodologie
utilisée
pour
l'étude.
Il
présente
successivement,
les
hypothèses
et
les
questions
de
recherche,
les
sources
des
données, l'instrument
de collecte de données,
les procédures de
collecte
de données,
les
méthodes d'analyse
des données,
les
suppositions faites dans la recherche, et 1eR limites de l'étude.
68

---

Présentation des Hypothèse.
Quatre hypothèses
nulles avaient ètè spécifièes
et testées
par la
présente ètude.
Ces hypothèses portaient
sur l'intér6t
des promoteurs
d'immeubles dans l'achat les
options d'achat sur
les prix des immeubles en cours
de trauvaux, sur les contrats de
bail, et sur les prêts de relais.
Hypothése nulle une
Les
réponses
moyennes
des
promoteurs
aux
questions
concernant leur degrè d'intérêt dans l'achat des options de vente
sur les prix de vente des immeubles en cours de
travaux, sur les
contrats de bail
et sur les pr6ts
de relais ne différeront
pas
d'une façon significative Cp < 0,05) de la valeur d'èchelle de la
réponse, "n'est pas intèressé".
Hypothèse nulle deux
Il
n'existe pas
de différences
significatives Cp
< 0,05)·
entre trois différentes échéances d'options de vente sur les prix
de
vente des immeubles en cours
de travaux, sur les contrats de
bail et sur
les prêts de relais en termes
de pourcentages de la
valeur vénale de l'immeuble, du montant
du contrat de bail ou du
principal
du
prêt
que
les
promoteurs
estiment
comme
prix
acceptables pour de telles options de vente.
Hypothèse nulle trois
Les réponses moyennes des promoteurs aux questions suivantes
ne diffèreront pas
d'une façon
significative Cp <
0,05) de
la
réponse "incertain":
1. "Une option de vente sur un prix de vente est une bonne
69

---

couverture contre le risque de .évente."
2. "Une option de vente sur un contrat de bail est une
bonne couverture contre le risque de non location
prolongée."
3. "Une option de vente sur un prêt ImmobilIer i
relaIs est
une bonne couverture contre le rIsque de taux d'intérêt."
Hypothèse nulle Quatre
Il
n'y a aucune
dIfférence sIgnIfIcatIve (p
(0,05) entre
l'intérêt
des
promoteurs
à acheter
trols
différentes
sortes
d'optIons de vente et la durée de vie de leurs socIétés.
Collecte de. Données
Les
procédure.
utilisées
pour
la
collecte
de.
donnée.
étaient: (1)
la formulation du questionnaire;
(2) la définItIon
de la population et la sélection de l'échantillon qui a constitué
la
source
des
données;
et
(3)
l'envole
par
courrIer,
des
questionnaires.
La Source des Données
Les
répondants quI
ont constItué
les source.
des données
pour
cette étude,
étaient soient
de. DIrecteur.
Généraux, des
Directeurs
fInancIers,
des
DIrecteurs
d'exploItation
ou
des
Controleurs des sociétés immobilières aux Etats Unis sélectionnés
d'une
façon aléatoire
à partir
d'un répertoIre
des promoteurs
immobiliers commandé auprés de la société ACCURATE, INC.
Ces di=ecteurs étaient supposés être impliqués dans la prise
de
décisions
d'investissement,
et
seuls
ceux
qui
avaient
70

---

expressement indiqu' cette i.plication avaient ét. pris en coapte
dans
l'échantillon.
Rn tout,
60\\ des
répondants étaient
des
Directeurs
Généraux
de
leur
sociét.,
31\\
des
Directeurs
financiers,
5,5\\
aes
Directeurs
d'exploitation
et
1,6\\
de.
Controleurs.
En plus, il était exigé que le. fir.e. des répondants soient
des sociétés immobiliéres avec un ainiaua de cinq employés.
L'Instrument de Collecte
Le
questionnaire
de
l'enquête
a
couvert
trois
aspects
majeurs
de la
commercialisation des
diverses options
de vente
suggérées.
Le
premier
aspect
était le
degré
d'intérêt
des
répondants dans l'achat de nouveaux types d'options de vente.
Le
second
aspect était le
coat en pourcentage
de la
valeur de la
transaction acceptable
que le8 répondants étaient
prêts A payer
pour ces options,
étant donné les échéances à partir
de la date
de
finition.
Le dernier aspect portait sur le8 caractéristiques
des répondants et de leur firmes.
Yalidit6 et Fiabilit6
Pour éviter
des erreurs
d'interprétation des résultats
de
l'étude, les mesures suivantes
avaient été prises pour améliorer
la validité de la présente étude.
1. k'lntrument de l'Enquête
L'Instrument de l'enquête avait été premièrment
vérifié par
les membres du jury pour la validité de son contenu et ensuite il
71

---

a 6t6
soumis A des pro.oteurs praticiens
pour Qu'ils apprécient
la validit6 du contenu de chacun des 6l6aents du questionnaire.
Leb
opinions et
les amendements
sugg6rés par
ces "juges"
avaient
ét6
pris en
compte
pour l'élaboration
de
la version
finale de l'instrument Qui a ensuite ét6
envoy6 A l'6chantillon.
La fiabilit6 de l'enseable de l'instrument d6coule de la validité
du contenu que les experts lui ont attribué.
2. Analyse des Données collectées
L'analyse
de variance
pour des
mesures répétitives
a été
menée pour tester
les différences de
moyenne en pourcentage
de
coQts
acceptables
des options
de
vente
pour trois
échéances
différentes.
Les tests
t de Student pour les
différences entre
le point
neutre de
l'échelle et
les moyennes de
l'6chantillon
avaient été
effectués pour apprécier l'importance des déviations
moyennes
par
rapport
au
point
central
(réponses
du
genre
"incertain") de l'échelle.
Le même
test avait été appliqué à la
valeur extrême de l'échelle "pas intéressé" dans quatre questions
00 l'intérêt des promoteurs était mesuré.
Des
coefficients
de
corr6lation
r
de
Pearson
étaient
calculés
pour
mesurer
les
relations
existant
entre
trois
différentes échéances
d'options de vente
sur les prix
de vente
~'immeubles, sur les contrats de bail et sur les prêts de relais,
et
les prix de ces
options de vente
exprimés respectivement en
pourcentage
de la valeur vénale
de l'immeuble, de
la valeur du
contrat et du principal du prêt que le promoteur est prêt à payer
pour l'option.
72

---

Des
~
de
Pea~son
avaient
, t ,
calcul's
ent~e
le deg~'
d'implication
des
p~o.oteu~s
dans
la
p~ise
de
d6cisions
d'investissement
de leu~
fi~mes et
les pou~centages
de valeu~
v'nale,
de la valeu~ du cont~at de
bail ou du p~incipal du p~at
qu'ils 'taient
p~ats' paye~ pou~
des options de vente
su~ les
prix de
vente d'immeubles, su~
les cont~ats de bail
et su~ les
p~êts immobilie~s de ~elais.
D'aut~es
~ de Pea~son
avaient aussi ét'
calcul's ent~e le
degré auquel
les p~omoteurs 'taient
iapliqu's dans la
p~ise de
décisions
d'investissement de
leu~ fi~ae
et leu~
inté~at dans
l'achat d'options de vente sur les p~Ix de vente d'immeubles, su~
les
contrats de bail et su~
les prêts de ~elais.
Le même test
était
utilis'
pour
'tabli~
toute
~elation
significatIve
et
pe~tinente quI pouvait exIster ent~e les va~iables de l'étude.
Les tests de KhI
2 étaients faits pour établir
d'une pa~t,
l'impo~tance des diffé~ences dans
les p~éfé~ences des p~omoteurs
pou~ trois diff6~entes sortes d'options de vente et d'autre pa~t,
l'impo~tance de leur p~éf'~ences pou~ trois
signataires desquels
ils pou~~aient acheter ces options.
Le modèle d'évaluation des options de Black et Scholes a été
utilisé pou~ calcule~ les
p~ix des options d'achat co~respondant
aux différents
sigmas (représentant
les volatilités
des p~ix).
Une
méthode
par tatonnement
était
utilis'e
pour trouver
les
sl'~mas induits
qui donnaient en
utilisant la formule
de parité
des options d'achat et options de vente, les
prix des options de
73

---

vente
correspondant
aux
prix
indiqu~s par
les
résultats
de
l'enquete.
Les suppositions suivantes avaient ét~ faites:
1.
Le taux d'intéret aur un titre aana risque ~tait supposé
être
de
I l '
au
moment
o~
les répondants
re~lissaient
les
questionnaires;
2. Le prix de
levée de l'option d'achat était
supposé être
égal & la valeur courante
de l'actif
et donc, le
ratio S/K
=
1,000;
3. Pas de paiement de dividende.
La formule suivante de
parité option
d'achat et option de vente
avait été utilisée:
P .. C + Ke ,-.u -
S,
o~:
P = prix de l'option de vente;
C = prix de l'option d'achat;
K e prix de levée;
r • taux d'intéret sans risque;
t = temps à courrir jusqu'à maturité;
S = valeur courante de l'actif.
4.
Les
options
étaient
supposées
être
des
options
européennes puisqu'il n'est jamais avantageux de lever une option
d'achat américaine plus tôt
que sa date d'échéance sur
un titre
qui ne paie pas de dividendes (Elton et Gruber, 1987).
74

---

Bnfin, toutes les autres corr6lations entre les variables de
l'6tude
avaient
6t6
exaain6es
pour
d6qaqer
toute
relation
significative et pertinente.
Proc6dure
Des plis pour l'enqu.te avaient 6t6 envoy6s par courrier aux
répondants
de
l'6chantillon.
Ils
contenaient
les
6l6.ents
suivants:
1. Une
lettre introductive d6crivant l'objet
de l'6tude et
l'importance de l'6tude dans l'avancement de la recherche sur les
marchés
de l'immobilier.
La lettre avait aussi mis l'accent sur
l'anonymat de l'6tude;
2. Une copie de l'instrument de l'enqUête;
3. Une enveloppe timbr6e ~ l'adresse du chercheur pour le
retour du questionnaire rempli;
5. Une
carte postale offrant aux
r6pondants la possibilit6
de
leur envoyer
sur leur
demande, un
résumé des
résultats de
l'6tude.
Ils
étaient priés de retourner cette
carte séparement
afin de prot6ger leur anonymat.
Analyse des ponnées
1. Analyse de la Question Une.
La question Une a exig6 l'examen
des différences significatives
existant entre trois
différentes
échéances
d'une
option
de vente
sur
le
prix
de vente
d'un
immeuble
A sa valeur v6nale d'aujourd'hui, en termes du prix que
les promoteurs étaient
prêts ~ payer
pour l'option, exprimé
en
pourcentage
de la valeur vénale.
L'analyse de variance (ADV) ~
75

---

sens unique pour des mesures répétitives était faite pour
tester
les
différences
moyennes
en
pourcentages
indiqués
par
les
répondants pour trois échéances de 3, 9, et 18 ~is.
2. Analyse
de
11
Question peux.
La question
Deux
a
exigé
l'examen
des
différences
significatives
existant
entre trois
différentes
échéances d'une
option de
vente sur un
contrat de
bail
d'un immeuble au loyer de marché d'aujourd'hui en termes du
prix
que les
promoteurs étaient
prêts
• payer
pour l'option,
exprimé en pourcentage de la valeur totale du contrat.
L'analyse
de variance
• sens
unique
pour des
mesures répétitives
était
faite entre les pourcentages indiqués par les répondants et trois
échéances de 3, 9, et 18 mois.
3.
Analyse de
la Question
TroIs.
La question
Trois
a exigé
l'observation des différences significatives existant entre trois
différentes échéances d'une option de vente sur un prêt de relais
en termes du
prix Que les promoteurs étaient prêts
à payer pour
l'option, exprimé en pourcentage du principal du prêt.
L'analyse
de
variance A
sens unique
pour des
mesures répétitives
était
faite entre les pourcentages indiqués par les répondants et trois
échéances de 3, 9, et 18 mois.
4. Analyse de la QuestIon Quatre.
La QuestIon Quatre a exigé le
calcul des prix d'options dfachat en utilisant le mod61e de Black
et Scholes.
Une
méthode de tatonnement avait été
utilisée pour
trouver
les sigmas induits qui
donnent les prix
des options de
vente (en utilisant la formule de parité des
options de vente et
d'achat) correspondant aux prix donnés par l'enquête.
76

---

5.
Analyse
de
la Question
Cinq.
La
Question
Cinq
a exig6
l'analyse du degr~ auquel
les promoteurs seraient int6ress6s par
l'option de vente sur:
1. Le prix de vente d'un immeuble;
2. Le contrat de bail d'un immeuble;
3. Un prêt de relais.
Le degré d'int6rêt avait 6t6 mesur6 •
l'aide
d'une échelle
à quatre
points: trois
correspondaient ~
"tr.s intéressé", deux à "int~ress6", un à ". peu prés intéress6"
et zero
à "pas int~ress6".
Les tests t de
Student avaient 6t6
menés pour vérifier l'importance
deI d~viationl deI moyennes des
r~ponses par rapport au point 0 de l'~chelle ("pas IntéresI6").
6. Analyse
de la Question Six:
La Question Six
avait exig6 la
détermination
des
opinions des
répondants
sur
la valeur
des
options de vente (sur les contrats de bail, les prix de vente des
immeubles
et sur les prêts de relais) comme moyens de couverture
contre les risques: de
m6vente, de non location prolongée
et de
taux
d'intérêt.
LeI répondants avaient à utiliser une ~chelle •
cinq
points pour
montrer le degr6
de leur d'accord
ou de leur
désaccord avec les propositions suivantes:
(1) "Une option de vente sur le prix de vente est une bonne
protection contre le risque de m~vente."
(2) "Une option de vente sur un bail est une bonne
couverture contre le risque d'une non location
prolongée."
(3) "Une option ~e vente sur un prêt immobilier est une
bonne protection contre le risque de taux d'intérêt."
77

---

Des
tests
t de
Student
avaient ,t,
.enés
pour v6rifier
l'importance
des différences
de
.oyenne par
rapport au
point
central de l'échelle, la réponse "incertain".
1. Analyse de la Question Sept. La Question Sept a exigé l'examen
des
relations
existant
entre
le
degré
d'implication
des
promoteurs
dans la
prise de décisions d'investissement de
leur
firme et les pourcentages de la valeur vénale, du contrat de bail
ou du
prêt de relais
que ces
promoteurs étaient prêts
i
payer
pour des options de vente sur le prix de vente d'immeuble, sur le
contrat de bail ou sur les prêta de relais respectivement.
Le degré
d'implication
des répondants
dans les
d'cisions
d'investissement de leur
firme a
été mesuré par
une échelle
•
cinq points: cinq
correspondaient à "je participe dans toutes ou
presque toutes les décisions",
quatre correspondaient i
"plus de
la
moitié des
décisions",
trois
A
"près
de
la
moitié
des
décisions", deux
à "moins de
la moitié
des décisions" et
un à
"aucune
ou
presque aucune
des décisions·.
Des r
de Pearson
avaient été calculés entre les pourcentages de valeur indiqués et
le degré d'implication des répondants dans la prise de
décisions
d'investissement.
8.
Analyse
de la
Question
Huit.
La
Question
Huit a
exigé
l'examen des relations existant
entre le degr' d'implication des
répondants
dans la prise
de décisions d'investissement de
leur
firme
et le
niveau de
leur intérêt
dans l'achat
d'options de
vente AUT les prix de vente d'immeubles, sur les contrats de bail
ou sur les prêts de relais.
18

---

L'int6r6t
des r6pondants
•
acheter les
options de
vente
avait 6t6 .esur6 sur une 6chelle de quatre points.
Quatre points
6taient attribu6s • "tr6s intéress6", t r o i s . "int6ress6", deux.
l6gèrement
int6ress6" et un •
"pas int6ress6".
Des r de Pearson
avaient
6t6
calcu16s
entre
le
degré
d'int6r6t et
le
degr6
d'i.plication
des
r6pondants
dans
la
prise
de
d6cisions
d'investissement de leur firme.
9.
Analyse de
la
Question
Neuf.
La
Question
neuf a
exigé
l'analyse
de l'importance
des pr6f6rences
des promoteurs
pour
trois
types
d'options de
vente
capables
de satisfaire
leurs
besoins.
Les choix des r6pondants étaient not6s 1 pour
une fr6quence
choisie et a pour une fr6quence non choisie.
Des statistiques de
Khi
2
des
fréquences
avaient
6t6
calcu16es
pour
mesurer
l'importance des différences dans
les préf6rences des promoteurs
pour trois types d'options de vente.
la. Analyse de
la
Question
Dix.
La
Question
Dix
a
exig6
l'analyse
des diff6rences entre
les pr6f6rences
des pro.ateurs
pour trois signataires desquels
ils pourraient acheter les trois
types
d'options
de
vente
(les
banques
comaerciales,
les
compagnies d'assurance et les courtiers en immobilier).
Un point 6tait attribu6 à une fréquence
choisie, et a à une
fréquence non choisie.
Des statistiques de 2x3 Khi 2 avaient ét6
calculées
pour
mesu~er l'importance
des
différences
dans les
préférences
des promoteurs pour
les trois signitaires d'options
de vente.
79

---

11. Analys.
4e
la QUIstion
ODze.
La
QuestioD
ODZ' a
exig6
l'exameD des relatioDs existant entre la volont6 des promoteurs.
acheter trois sort.s d'options
de vente et la taille
(eD ter-es
du Dombre d'employ6s) de leur firme.
La taille d'uDe firme 6tait
mesur6e eD termes du Dombre de ses employ6s.
Des
r de
PearSOD
avaieDt
6t6
calcu16s
entre
le
degr6
d'int6rAt des r6poDdants daDs l'achat de ces options et la taille
des fir.es.
12.
Analyse de
la Question Douze.
La
Question Douze
a exigé
l'aDalyse de l'importance des relations existaDt entre la voloDté
des
promoteurs à acheter trois
sortes d'optioDs de
veDte et la
durée de vie de leur firme.
Des
r
de PearSOD - avaieDt
été
calcu16s
entre
le
degré
d'intérêt
des r6pondaDts dans l'achat de ces optioDS et la durée
de vie des firmes.
13. Analyse
de la Question Treize.
La QuestioD Treize
a exigé
l'exameD
de
l'importaDce
d'autres
relations
pertineDtes
qui
étaieDt
évideDtes
eDtre les
variables de
l'étude.
Des
r de
Pearson
avaieDt
été
calculés
eDtre toutes
les
variables
de
l'étude.
Suppositions et Limites de la Recherche
Il a été supposé
dans cette étude qu'il existait
un besoin
de couverture
contre les risques
de non location
prolongée, de
mévente et de taux d'iDtérêt.
80

---

Les
r~sultats
pouvaient
sugg~rer
l'utilit~
de
nouveaux
instruments
pour
les
promoteurs
d'i . .eubles.
Une
autre
supposition ~tait
que toutes les r~ponses
aux questions étaient
honêtes et refl~taient correctement les opinions des r~pondants.
Les
deux
llaltes
majeures
de cette
~tude
sont
qu'elle
s'~tait uniquement li.lt~e aux opinions des promoteurs et qu'elle
n'a port~ que
sur les
marchés de l'Immobilier
aux Etats
Unis.
Les
r~sultats
pourront
ne
pas s'appliquer
•
d'autres
zones
9~ographlques
et Ils peuvent ne
pas être vrais
pour les autres
participants
sur
le
.arch~
de
l'immobilier
tels
que
les
institutions, les
évaluateurs
d'Immeubles et
les courtiers
en
immobilier.
Résumé
Ce
chapitre a
émis
les hypothèses,
décrit les
processus
impliqués
dans
la
formulation de
l'instrument
de
l'enquête,
décrit les sources des données et les traitements statistiques de
ces donn~es.
Enfin, les
suppositions et limitations
majeures de l'étude
ont ~t~ soulignées.
81

---

chapitre.
RBSULTATS
Ce chapitre présente les
résultats de l'analyse des données
collectées
dans le
cadre
des objectifs
de
l'étude.
Un
des
objectifs
était de mener une investigation sur la volonté ou non
des promoteurs d'immeubles A acheter des options de vente sur les
prix de vente et
sur les contrats de bail d'immeubles
après le8
travaux de construction ou des options de vente sur les prêts
de
relaia.
Un autre
objectif était
de
savoir, étant
donné des
échéances, Quels prix les promoteurs
étaient prêts A payer
pour
ces options de vente.
Les résultats suivants sont
présentés:
(1) les résultats de
l'analyse
des
différences
existant
entre
les
prix
Que
les
promoteurs
voudraient
payer
pour
trois
différentes
échances
d'options de
vente sur le prix
de vente d'un immeuble
A la fin
des travaux, sur un contrat
de bail et sur les prêts
de relais;
(2)
les résultats de l'examen du
degré d'intér!t des répondants
pour trois types
d'options de
vente (options de
vente sur
les
prix
de vente,
sur les
contrats de
bail et
sur les
prêts de
relais);
(3) les
résultats de
l'analyse de
l'appréciation des
répondants sur les aptitudes
de protection des options
de vente
sur les
prix de vente des immeubles, sur les contrats de bail et
82

---

sur les prats de
relais; et (4)
les rf.sultats de l'analyse
des
relations
entre le
degr6 d'implication
des r6pondants
dans la
prise de
décisions d'investissement de
leur firme
et (A)
leur
int6rêt
dans l'achat des différents
types d'options de vente et
(B) les prix qu'ils 6taient prêts. payer pour de telles options.
Question de Recherche Une
La Question de Recherche Une demandait, "Quelles différences
significatives
existe-t-il
entre
trois
différentes
6chéances
d'une option de vente sur le prix de vente d'un immeuble ~ la fin
des
travaux en terme du prix que les promoteurs voudraient payer
pour l'option?"
La figure I.a.
présente le graphique de la distribution des
pourcentages de la valeur vénale d'un immeuble que les promoteurs
ont déclaré
vouloir payer pour trois différentes durées (3 mois,
9 mois et
18 mois) d'une
option de vente
sur le prix de
vente
d'un immeuble à la fin des travaux.
83

---

5 0 . . . - - - - - -
40
.
U)
ID
U)
III
U
4-l
30"
.'
.
o
U)
ID
.~
U
c:
20
ID
::l
0"
ID
~
r....
10
'"
'"
.
o
1
2
:3
4 5 f t
7
8
iii
10
11
Percentage of Total p-ice wi lIing to pey
.~ 3 rronthe
-+- iii montha
--*- 18 montha
TM " ore prlOM dMIOP9'e are wll/lng
to pey for e. put option on th9 9819
prlo& (Duretlone • 3, g, '8 mon ttls)
Figure l.a
Distribution des Pourcentages de Prix que les Promoteurs
Voudraient Payer pour des Options de Vente sur les
Prix de Vente d'Immeubles
La
figure
I.a.
montre
sur
l'axe
des
ordonnées;
les
proportions
des
répondants
correspondant
à
un
pourcentage
particulier de prix sur l'axe des abscisses.
Elle indique que la
plupart des répondants
~taient prêts à
payer un pourcentage
de
prix en
dessous de 10
pour cent
pour les trois
échéances avec
comme moyennes de
prix:
1,59\\ pour
l'option de vente ~
3 mols,
G4

---

2,51\\
pour l'option de vente. 9
mois et 3,83\\ pour l'option de
vente à 18 mois.
La
figure
l.b.
présente
la distribution
cumulative
des
pourcentages de la valeur vénale d'un immeuble que les promoteurs
étaient prêts à payer
pour trois différentes échéances d'options
de vente sur le prix de vente d'un immeuble A la fin des travaux •
120-
._--_._-~_._--_.
100 -
..................................... ~
~·7~/
Ul
Q)
- - - / '.
~...at-
Ul
80-
~.......
.
....
ttl
U
At-/'
/ /
~
o
BO
Ul
c::
o
..-t
t
40 .
o
0..
o
~
tl.
20
o - L-...L.
o
1
2
3
4
6
6
7
8
g
10
11
Percentage of Total rrice willing to pey
..-~ :3 rronthe
-+ - g mClnthe
- i { -
18 mClnlh8
The 'l. are prlaoo o9'0'910pQl'ïll 8I9 YAUlng
tü PC)' 10r a put oP~on on th~ Claie
pri(l~ (flwllllonEl ' 3, Q, 18 mon th.)
Figure l.b
Distribution Cumulative des Pourcentages de Prix que les
Promoteur~ étaient Prêts à Payer pour des Options de
Vente sur le8 Prix de Vente d'Immeubles
85

---

Le Tableau 1
présente le tableau
source pour l'analyse
de
var lance • sens unlque pour des mesures répétltlves falte sur les
moyennes
de prix
que
les répondants
voulalent payer
pour une
optlon
de vente' trols dlfférentes échéances (3 mols, , mols et
18 mois) sur le prix de vente d'un immeuble' la fin des travaux.
Les prix que les répondants voulaient payer pour l'option de
vente sur le prix de
vente étalent mesurés en pourcentage
de la
valeur vénale de l'lmmeuble.
86

---

Tableau 1
ADV à sens unique pour Pix moyens (en Termes de Pourcentages
de la Valeur V6nale) Correspondant. Trois Diff6rentes
Bchéances d'une Option de Vente sur un Prix de Vente
d'un Immeuble à la fin des Travaux (N • 98)
Source
DP
SS
HS
.. Significance
--------
------
-------- ------ ------ ------------
BTWN SUBJ:
97
1986.54
WITHIN:
TREATMENTS
2
259.35
129.68
66.67
P < .0005
ERROR
194
377.31
1.94
---------- ----- -------- ------- ------- ---------
TOTAL
293
2623.21
Moyennes représentant les Pourcentages de 1. valeur VénAle
des Immeubles aue les Promoteurs seraient Prêts A Payer
pour les Options:
Durée Option
N
Moyenne'
Ecart type
---------------
-----
-------- -----------
Option à 3 mois
98
1.54
2.34
Option à 9 mois
98
2.56
2.54
Option à 18 mois
98
3.84
3.52
Les tests de Scheffe pour les différences entre
les moyennes individuelles ont rév6lé que:
1. Les Répondants étaient prAts d'une façon significative
A payer plus pour l'optIon. 9 .ois que pour l'option
à 3 mois (p < .0005).
2. Les Répondants étaient prêts d'une façon sIgnificative
à payer plus pour l'option à 18 mois que pour l'option
à 9 mois (p < .0005).
Question de Recherche Deux
La Question de Recherch Deux demandaIt, "Quelles différences
significatives
existe-t-il
entre
trois
différentes
échéances
d'une option de
vente sur un contrat de bail
d'un immeuble à la
87

---

fin
des travaux en terme
du prix que
les promoteurs voudraient
payer pour l'option?-
La figure 2.a. présente le graphique de la
distribution des
pourcentages
du montant du contrat de bail d'un immeuble que les
promoteurs
ont
déclar6
vouloir
payer
pour
trois différentes
dur6es (3 mois, 9 mois
et 18 mois) d'une option de vente
sur le
contrat de bail d'un immeuble. la fin des travaux.
60 1 - - - - - - -_ _
40 ..................................................................
li)
(1)
li)
l'Cl
U
30
~
o • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • ,
• • • • • •
'
• • • • • • • • • • • • •
0
li)
(1)
-roi
U
.... ,
,
,
'"
.
C
(1)
::J
0"
(1)
I-l
rz..
o~--:--:-~~~~~~~:=::t:::::-LJ
o
1
2 3 . .
6
e
7
8
g
~ n
Perœntage of Total Priee willing to pey
-
3 ~the
- f - g monthe
..... 1a montha
The $ are prlo" dMloper. In wtnlng
10 P8~ for • put cpllon on • m• •
leeee (Duratlone .. a, 0, 18 month.)
Figure 2.a
Distribution des Pourcentages de Prix que les Promoteurs
Voudraient Payer pour des Options de Vente sur
Contrat de bail d'Immeuble
88

---

La
figure
2.a.
montre
sur
l'axe
des
ordonnéee,
lee
proportione
de~
répondante
correepondant
à
un
pourcentage
particulier de prix sur l'axe des abscisees.
Elle indique que la
plupart des répondante
étaient prêts à
payer un pourcentage
de
prix en
dessous de 10
pour cent
pour les trois
échéances avec
comme moyennes
de prix: 1,70\\
pour l'option de vente
à 3 mois,
2,88\\
pour l'option de vente à 9
mois et 3,61\\ pour l'option de
vente à 18 mois.
La
figure
2.b.
présente la
distribution
cumulative
dee
pourcentages
du montant
du contrat
que les
promoteurs étaient
prêts à payer pour trois différentes échéances d'options de vente
sur le contrat de bail d'un immeuble à la fin des travaux.
89

---

Tableau 2
AnV • sens unique pour Pix aoyens (en Termes de Pourcentages
du montant du contrat) Correspondant. Trois Différentes
Beh6anees d'une Option de Vente sur un Contrat de bail
d'un lameuble • la fin des Travaux (N • 89)
••••••••••••••••••••: •••••••••••••••••••••••••••••••••••••• =••••
Source
DF
S8
H8
P
Signifieance
--------
------ -------- ------ ------ ------------
BTWN SUBJ:
88
1482.82
WITHIN:
TREATHBMT8
2
156.07
78.04
28.94
P (
.0005
ERROR
176
474. 59
2.70
---------- ----- -------- ------- ------- ---------
TOTAL
266
2113.49
Hovennes représentant les Pourcentages du Contrat de baIl
d'Immeubles que leI Promoteurs seraient Prêts. Payer
pour les Options:
Durée Option
N
Hoyenne'
Ecart type
---------------
-----
-------- -----------
Option à 3 mois
89
1.74
2.45
Option ~ 9 mois
89
2.82
2.58
Option à 18 mois
89
3.61
3.09
Les tests de Scheffe pour les différences entre
les moyennes individuelles ont révélé que:
1. Les Répondants étaient prêts d'une façon significative
à payer plus pour l'option à 9 mois que pour l'option
•
3 aoia (p (
.0005).
2. Les Répondants étaient prêts d'une façon significative
à payer plus pour l'option à 18 mois que pour l'option
à 9 mois (p (
.0005).
Question de Recherche Trois
La
Question
de
Recherche
Trois
demandait,
"Quelles
différences
significatives
exlste-t-il entre
trois dIfférentes
échéances
d'une option de vente sur un prêt immobilier de relais
91

---

La figure 3.a. présente le graphique de la distribution
de.
pourcentage. du principal d'un prêt
immobilier de re:ai. Que le.
!promoteurs
ont
déclaré
vouloir
payer pour
trois
différentes
durées (3 moi., 9 moi.
et 18 mois) d'une option de
vente sur le
prêt immobilier.
80~----------------...,
eo
.
fi)
QI
fi)
tU
U
Il-l
o 40
.,
.
/J)
QI
..-/
CJ
C
QI
::l
g' 20
..
~
~
0 ' 2 3 4 6 6 7 8 9 1 0 1 1
Percentage of Total priœ will ing te pey
- - 3 rront he
-4- 9 IT'Cnthe
-i'- 18 IT'Cnths
The ... are prleee ô_opere 81'8 vA 1/ Ing
10 PB)' for • put opton ~ • T. .-out
loen (Duratl0"l8 • I, .. 18 l'IOf'Ithl)
Figure 3.a
Distribution des Pourcentages de Prix que les Promoteurs
Voudraient Payer pour des Options de Vente sur
Prêt immobilier de Relais
92

---

La
figure
3.a.
montre
sur
l'axe
des
ordonnées,
les
proportions
des
répondants
correspondant
à
un
pourcentage
particulier de prix sur l'axe des abscisses.
Elle indique que la
plupart des répondants
étaient prêts à
payer un pourcentage
de
prix en
dessous de 10
pour cent
pour les trois
échéances avec
comme
moyennes de prix: 0,953' pour
l'option de vente à 3 mois,
1,45'
pour l'option de vente à 9
mois et 2,24' pour l'option de
vente à 18 mois.
La
figure
3.b.
présente la
distribution
cumulative
des
pourcentages
du principal
du
prêt que
les promoteurs
étaient
prêts à payer pour trois différentes échéances d'options de vente
sur le prêt immobilier de relais.
93

---

120
100
III
Q)
III
"'U\\1.4o
III
C
o
.,-i
.JJ
1-1
o
0..
o
1-1
Il.
20 -
o ._.L ...j~
L_L-..-'
L
.L..- ' J
-L-_-1
a
1
2
3
4-
5
6
7
8
9
la
11
Percentago of TotEI priee willing to pey
-~- 3 rmnth3
-4-
9 rronlt-e
-*- 18 rronlhs
The'" ete prlOM d9l'9/opet'e are vAlllng
te> pey for Il put opllon on Il T8k&-out
10'" (Durstlon. • ", e, 18 /"I()ntha)
Figure 3.b
Distribution Cumulative des Pourcentages de Prix que les
Promoteurs étaient Prêts à Payer pour des Options de
Vente sur les Prêts ImmobilIer de RelaIs
Le Tableau 3
présente le tableau
source pour l'analyse
de
variance ~ sens unique pour des mesures répétItives faite sur les
moyennes de
prix que
les répondants
voulaient
payer pour
une
option de vente à trois différentes échéances (3
mols, 9 mois et
18 mois) sur un prêt immobilier de relais.
94

---

Les prix que les répondants voulaient payer pour l'option de
vente
sur
le
pret
immobilier de
relais
étaient
mesur6~
en
pourcentage du principal du prêt.
Tableau 3
ADV i sens unique pour Pix moyens (en Termes de Pourcentages
du Principal du Prêt) Correspondant à Trois Différentes
Echéances d'une Option de Vente sur un Pret immobilier
de Relais (N = 88)
================================================================
Source
OF
SS
MS
F
Significance
--------
------ -------- ------ ------ ------------
BTWN SUBJ:
87
1137.91
WITHIN:
TREATKENTS
2
102.30
51.15
31.01
p < .0005
ERROR
174
287.04
1.65
---------- ----- -------- ------- ------- ---------
TOTAL
263
1527.24
Moyennes représentant les Pourcentages du Prêt Immmobilier
de Relais gue les Promoteurs seraient Prêts à Payer
pour les Options:
Durée Option
N
Moyenne\\
Ecart type
---------------
-----
-------- -----------
Option à 3 mois
88
1.11
1.85
option à 9 mois
88
1.81
2.10
Option à 18 mois
88
2.64
2.93
Les tests de Scheffe pour les différences entre
les moyennes individuelles ont révélé que:
1. Les Répondants étaient prêts d'une façon significative
à payer plus pour l'option à 9 mois que pour l'option
à 3 mois (p <0,0100).
2. Les Répondants étaient prêts d'une façon significative
à payer plus pour l'option à 18 mois que pour l'option
à 9 mois (p <0,0010).
3. Les Répondants étaient prêts d'une façon significative
à payer plus pour l'option à 18 moie que pour l'option
à 3 mois (p < 0,001).
Ainsi,
l'hypothèse
nulle
relative
à
ces
questions
de
recherche n'avait pas été acceptée.
95

---

Question de Recherche Quatre
La
Question de
Recherche Quatre
demandait, "Jusqu'.
quel
degré
le modèle
d'évaluation
des options
de Black
et Scholes
s'applique-t-il
aux
prix
d'achat
moyens
proposés
par
les
promoteurs pour trois différents types d'options de vente chacune
avec trois différentes échéances?"
Le
Tableau 4 présente les sigmas induits du modèle de Black
et Scholes donnant les prix correspondant aux prix moyens que les
promoteurs avaient
indiqués qu'ils
seraient prêts à
payer pour
des options de vente sur les
prix de vente d'immeubles, sur
les
contrats de bail et
sur les prêts immobiliers de relais
à trois
différentes échéances.
Le modèle d'évaluation des options de Black et Scholes a été
utilisé pour calculer les
prix des options d'achat correspondant
aux différents
sigmas (représentant
les volatilités
des prix).
Une
méthode
par tatonnement
était
utilisée
pour trouver
les
sigmas
induits qui donnaient
en utilisant la
formule de parité
des options
d'achat et options de vente, les prix des options de
vente
correspondant
aux
prix
indiqués par
les
résultats
de
l'enquête.
Il
avait été
supposé
que le
prix
de levée
de
l'option
d'achat
était
égal
à la
valeur
courante
de
l'actif et
Que
l'option était une option européenne.
96

---

Tableau .f
Sigmas induits du Modèle de Black et Scholes qui Donnent
les Prix Correspondant aux Prix moyens que les
Promoteurs étaient prêts • Payer pour Trois
Différents Types d'Options de Vente aves
Trois Diff6rentes Echéances
==============================================-=======-
Options sur
3 mols
9 mois
18 mois
-----------
---------
---------
---------
Prix de vente
.1425
.1750
.2175
Contrat de bail
.1.f50
.1825
.2075
Prêt immobilier
.1025
.1305
.1700
Les volatilités
exprimés par les
sigmas du Tableau
.. sont
différents
selon
les échéances
ce
qui
est contradictiore
au
modèle
de Black et Scholes
qui utilise un
sigma unique annuel.
On a conclu donc que le modéle de Black et Scholes ne pouvait pas
être appliqué aux prix moyens indiqués par les promoteurs.
Question de Recherche Cinq
La Question de Recherche cinq demandaIt,
"Quel est le degré
d'int6rêt des
promoteurs dans les différents
types d'options de
vente suivants":
a. Une option de vente sur le prix de vente d'un immeuble
à la fin des travaux?
b. Une option de vente sur le contrat de bail d'un
immeuble à la fin des travaux?
c. Une option de vente sur un prêt immobilier?
Le
degré d'intérêt
des
répondants a
été
mesuré sur
une
échelle
de quatre points: 3 = "très intéressé"; 2 = "intéressé";
1 = "à peu près intéressé" et 0 = "pas intéressé".
97

---

Le Tableau
5 présente
l~s
moyennes et
les résultats
des
tests
t
menés pour
l'importance
des
déviations des
réponses
moyennes par rapport au point "pas intéressé" de l'échelle.
Tableau 5
Degré d'Intérêt pour Trois sortes d'Options de vente;
Avec 'l'est de Déviation de la Réponse -!Coyenne.par
au point "Pas intéressé" de l'Echelle
Echelle: 3= très intéressé; 2= intéressé; 0= pas intéressé
======================================================
ratio-t pour
Type d'Op-
déviation
tions
N
Moyenne
B.T
de zero
Importance
----------
------ ----- ---------- ------------
Sur Prix
de Vente
126
1.6587
1.075
17.33
p <.0005
Sur Bail
126
1.4683
1.025
16.08
p <.0005
Sur Prêt
125
1.7040
.951
20.04
p <.0005
Le test-t de Student pour la déviation de la réponse moyenne
par rapport A
la valeur
de l'échelle "pas
intéressé" a
révélé
qu'il
existait
une différence
significative entre
chacune des
réponses moyennes
et la
valeur d'échelle
"pas intéressé·
(p <
.0005).
Par conséquent,
l'hypothèse
nulle
testée par
cette
question de recherche n'avait pas été acceptée.
D'une faion
générale, les
promoteurs étaient intéressés
à
acheter les trois sortes
d'options de vente.
En
moyenne, leurs
réponses se
trouvaient aux environs de
"intéressé" de l'échelle
pour les options
de vente sur le prix de vente
et sur les prêts
immobiliers
(p < .0005).
Alors qu'en moyenne, leurs réponses se
trouvaient
aux environs de
"A peu près
intéressé" de l'échelle
98

---

pour les options de vente sur le contrat de bail d'un immeuble (p
<.0005).
Question de Recherche Six
La Question de Recherche Six
demandait, "Quel est le
degré
d'accord
ou
de
désaccord
des
promoteurs
avec
chacune
des
affirmations suivantes":
a. "Une option de vente sur le prix de vente est une bonne
couverture contre le risque de mévente."
b. "Une option de vente sur un contrat de bail est une
bonne couverture contre le risque de non location
prolongée."
c. "Une option de vente sur un prêt immobilier une bonne
couverture contre le risque de taux d'intérêt."
Le Tableau
6 présente
les moyennes
et
les résultats
des
tests-t menés pour l'importance des différences moyennes à partir
de
la valeur centrale de l'échelle: la réponse "incertain".
Les
répondants devaient
dire leur accord ou
désaccord vis-à-vis des
affirmations ci-dessus, sur l'échelle de Likert à cinq points: 5=
"totalement d'accord",
4= "d'accord",
3a
"incertain", 2=
"pas
d'accord" et 1= "totalement en désaccord".
99

---

Tableau 6
t-tests de Student pour la Déviation des Réponses Moyennes
par rapport è la valeur neutre de l'échelle (3) sur les
Aptitudes de Protection de Trois Sortes d'options
de Vente (N - 126)
Bchelle: 5 • totalement d'accord; 3 - incertain; 1 • totalement
en désaccord
_c==:===============__ ==_===========================__
Moyenne
B.T
t
Importance
------ ------ ----- ------------
Une Option sur prix
de vente est une
bonne couverture
3.7143
.987
8.13
p < .0005
Une Option sur un
contrat de bail est
une bonne couver.
3.8016
.858
10.49
P < .0005
Une Option sur un
prêt immobilier est
une bonne couver.
3.8730
.800
12.25
p < .0005
Les tests-t du Tableau 6 ont révélé:
1. Qu'il yavait
une déviation significative Cp <.0005)
de
chacune des
trois réponses par rapport
à au point neutre.
Par
conséquent,
l'hypothèse
nulle
relative
A
cette
question
de
recherche n'avait pas été acceptée.
2.
Que pour
chaque type d'option,
les répondants
se sont
situés en moyenne dans la zone "d'accord" de l'échelle lorsqu'ils
se prononçaient sur l'affirmation "est une bonne couverture".
Question de Recherche Sept
La Question
de Recherche Sept
demandait,"Quelles relations
significatives
existe-t-il entre le
degré auquel les promoteurs
sont
impliqués dans
la prise
de décisions
d'investissement de
100

---

leur
firme et
le prix auquel
ila sont
prêts.
payer pour les
options
de vente sur les
prix de vente des
immeubles. la fin
des
travaux~ ,sur
les
contrats
de
bail
ou
sur
les
prêts
immobiliers?-
Le
degré
d'implication des
promoteurs
dans
la prise
de
décisions
d'investisseaent de
leur firme
était mesuré
sur une
échelle de Likert à
cinq points: 5= "J'ai participé
dans toutes
ou presque toutes les décisions"; 4-
"dans plus de la moitié des
décisions";
3- "dans près de la moitié des décisions"; 2= "moins
de la moitié
des décisions" et 1- "dans aucune ou presque aucune
des décisions".
Le
Tableau
7
présente
les
résultats
des
r de
Pearson
calculés
entre le
degré d'implication
des répondants
dans les
décisions d'investissement de leur firme et les prix auxquels ils
voudraient payer pour les trois types d'options de vente.
101

---

Tableau 1
r de Pearson pour Relations entre degr6 d'Implication indiqué
des Promoteurs dans la prise de DécIsIon et les PrIx qu'ils
voudraient Payer pour les Options de Vente
If
r
Importance
OptIon sur Prix:
3 mola
98
.1506
p -= .139 (P.S.)
9 mois
101
.1191
P = .238 (P.S.)
18 mois
101
.0592
P = .557 (P.S.)
Option sur Bail:
3 mols
90
.1590
p = .134 (P.S.)
9 mois
92
.1909
P = .068 (P.S.)
18 mols
93
.1289
P = .218 (P.S.)
Option sur Prêt:
3 mois
96
.1298
p = .207 (P.S.)
9 mois
98
.0777
P = .447 (P.S.)
18 mois
94
.0753
P = .471 (P.S.)
Les r de
Pearson du Tableau 7 ont révélé
qu'à un niveau de
0,05
ou mieux,
Il
n'existait pas
de relations
significatives
entre
le degré
d'implication des
répondants dans
la prise
de
décisions
d'investIssement
de leur
firme
et
les prix
qu'ils
étaient
prêts à payer pour les options
de vente sur les prix de
vente
d'immeubles, sur
les contrats
de bail
et sur
les prêts
immobiliers de relais.
Question de Recherche Huit
La Ouestion
de Recherche Huit
demandait,"Ouelles relations
exlste-t-il entre
le degré auquel les
promoteurs sont impliqués
dans la prise de décisions d'investissement de leur firme et leur
intérêt dans .l'achat
d'options de vente
sur les
prIx
de vente
102

---

des
immeubles, sur
les
contrats
de
bail
ou
sur
les
prats
immobiliers?"
Le
degr6
d'implication des
promoteurs
dans
la-prise
de
décisions· d'investissement de
leur firme
était mesur~
sur.une
échelle de Likert à
cinq points: 5= "J'ai participé
dans toutes
ou presque toutes les décisions"; 4= "dans plus de
la moitié des
décisions";
3- "dans près de la moitié des décisions"; 2- "moins
de la moitié des décisions" et
1- "dans aucune ou presque aucune
des décisions".
Le
degré d'intérêt dans l'achat des
options de
vente a été mesuré sur une échelle de Likert à
quatre points: 3-
"très intéressé"; 2= "intéressé"; 1= "à peu près intéressé" et 0=
"pas intéressé".
Le
Tableau
8 présente
les
résultats
des
r
de
Pearson
calculés
entre le
degré
d'implication des
répondants dans
la
prise de décisions d'investissement
de leur firme et leur
degré
exprimé d'intérêt dans l'achat de trois types d'options de vente.
Tableau 8
r de Pearson pour Relations entre degré d'ImplicationlncUqué
des Promoteurs dans la prise de Décision et leur degré
d'intérêt dans l'achat de diverses Options de Vente
==========:========:=======:::=======:==============:==
H
r
Importance
-----
------
-------------
Option de vente
sur Prix de vente 125
-.0667
P = .460 (P.S. )
Option de vente
sur bail
125
.0061
P = .947 (P.S.)
Option de vente
sur Prêt
12~
-.0075
P = .935 (P.S.)

---

Les.
r de Pearson du Tableau 8
ont révélé qu'A un niveau de
0,05
ou mieux,
il
n'existait pas
de relations
significatives
entre
le degré
d'implication
des répondants
dans la
prise de
décisions
d'investissement de leur flrae
.et le degré indiqué de
leur intérêt
dans l'achat des options
de vente sur les
prix de
vente
d'immeubles, sur
les contrats
de bail
et sur
les prêts
immobilIers.
QuestIon de Recherche Neuf
La
Question
de
Recherche
Neuf
demandaIt,
"Quelles
différences significatives existe-t-il entre les
préférences des
promoteurs pour trois différents types d'options de vente?"
Le Tableau 9 présente les résultats de 2 par 3 Khi 2 calculé
pour
l'importance
des
dIfférences
dans
les
préférences
des
promoteurs pour trois différents
types d'options de vente.
Les
préférences
des répondants
avalent
été mesurées
en termes
de
fréquences de choix de chaque type d'option de vente.
lu4

---

Tableau 9
Analyse Khi 2 des Fr'quences de choix de Types d'Options
choisis comme "Ayant plus de chance de Satisfaire
les Besoins des Promoteurs
================================c====c=ac=====cz=cac••
Fréquence
Fréquence
\\
non
choisie
choisie
choisi
Option sur Prix
de vente
91
20
82\\
Option sur Contrat
de Bail
64
47
56\\
Option sur Prêt
immobilier
52
59
47\\
Khi 2 (2 d/l) = 30.57, P < .00001.
Les
résultats du
Tableau 9
montrent
qu'il y
avaient des
différences significatives
dans les pourcentages
de préférences
pour
les diverses
options.
L'option
de vente
sur le
prix de
vente a
eu 82 pour cent
des choix, suivie de
l'option de vente
sur
le contrat de bail
(56 pour cent)
et de celle
sur le prêt
immobilier (47 pour
cent).
Chacune étant inférieure d'une façon
signifl~at!ve A son prédécesseur au niveau de 0,05 ou mieux.
Question de Recherche 10
La Question de Recherche 10 demandait,
"Quelles différences
significatives existe-t-il
entre les préférences
des promoteurs
pour trois sources desquelles les trois types d'options de
vente
pourraient être achetées?"
Le
Tableau
10 présent~
les
résultats de
2
par 3
Khi 2
calculé pour
l'importance des
différences dans
les préférences
105

---

des promoteurs pour trois sources desquelles les options de vente
pourraient être achet6es.
Les préférences des répondants avaient
été mesurées en termes de
fréquences de choix de chaque type
de
source.
Tableau 10
Analyse~hi·2 des Fréquences de choix des Préférences des
Promoteurs pour Trois Types de Sources pour les Options
============================.=====2=a===z.=====z.a=.=~
,
Fréquence
Fr6quence
non
choisie
choisie
choisi
----------
---------
------
compaCjnies
d'Assurance
82
25
78'
Banques
Commerciales-
71
41
63'
Courtiers en
immobilier
24
88
21'
Khi 2 (2 d/l) = ~7.13, P < .00001.
Les résultats
du Tableau
10 montrent qu'il
yavaient
des
différences siqnificatives dans les pourcentaqes des préférences.
Les
compaqnies d'assurance
ont eu
78 pour
cent comme
taux de
préférence, suivies
des banques
commerciales (63 pour
cent) et
des courtiers
en
immobilier
(21
pour cent).
Chacune
étant
inférieure d'une façon siqnificative è son prédécesseur.
Question de Recherche 11
La
Question de Recherche
11 demandait,
"Quelles relations
significatives
existe-t-il entre
l'intérêt des
promoteurs dans
106

---

l'achat de txois difféxents types d'options de vente et la taille
(en termes de nombre des employés) de leur société?"
Le Tableau
11
présente
les
résultats des
r
de
Pearson
calculés entre le
deqré d'intérêt d~s répondants dans l'achat de
trois sortes d'options de vente et la taille de leur société.
La
taille d'une société était mesurée en termes de l'effectif de
ses employés.
Tableau 11
r de Pearson pour les Relations entre le Deqré d'intérêt des
Promoteuxs dans l'achat de Trois Types d'Options de Vente
et la Taille de leur Sociétés
=========================================-==============
If
r
Importance
------- -------- ------------
Option sur Prix
106
-.0492
P = .617 CP.S. )
Option sux Bail
106
.0204
P = .836 CP.S. )
Option sur Prêt immo.
105
-.0336
P = .734 CP.S. )
Les
r de Pearson
du Tableau Il
ont révélé qu'A
un niveau
d'importance
de 0,05 ou
mieux, il
n'existait pas
de relations
significatives entre
l'intérêt des
promoteurs dans
l'achat des
trois types d'options de vente et la taille de leur société.
Question de Recherche 12
La
Question de
Recherche 12 demandait,
"Quelles relations
significatives
existe-t-il entre
l'intérêt des
promoteurs dans
l'achat
de trois différents types d'options de vente et la durée
de vie de leur société?"
107

---

Le
Tableau 12
présente
les
résultats
des r
de
Pearson
calculés entre le degré d'intér6t
des répondants dans l'achat de
trois sortes d'options de vente et la durée de vie leur société.
Tableau 12
r de Pearson pour les Relations entre le Degré d'intérêt des
Promoteurs dans l!achat de Trois Types d'Options de Vente
et la Durée de vie de leur Société
===========c========.=====a==~=====~============z====~~=
Intéx6t dans
N
x
Importance
-------------
------- -------- ------------
option sur Prix
125
.0135
P •
.881 (P.S.)
Option sur Bail
125
• 0511
p Il .571 (P.S. )
Option sur Pr6t ilDlDO.
12.
.0.10
P = .651 (P.S. )
Tous les Types d'Opte
120
.0581
P = .528 (P.S. )
Les r de
Pearson du Tableau
12 ont révélé
qU'à un
niveau
d'importance de
0,05 ou
mieux, il
n'existait pas
de relations
significatives
entre l'int6r6t
des promoteurs dans
l'achat des
trois types d'options de vente et la duxée de vie leux soci6t6.
Ainsi, l'hypothèse nulle testée
pour cette question de recherche
avait été accepté.
Question de Recherche 13
La
Question
de
Recherche
13
demandait,
"Quelles autres
relations
si9nificatives
et pertinentes
existe-t-il
entre les
variables de l'étude?"
Le niveau
d'importance de 0,001
a été
utilisé dans
cette
partie en
vue de
réduire à
moins d'un,
le
nombre de
fausses
108

---

corrélations
qui
auraient pu
se
produire par
hasard
lors du
calcul
des
561
corrélations
examinées.
Des
relations
significatives et pertinentes avalent été trouvées.
Le Tableau
13
présente
les résultats
des
r
de
Pearson
calculés
pour l'importance
des
corrélations existant
entre le
degré
d'intérêt des
promoteurs dans
trois sortes
d'options de
vente et le degré auquel
Ils sont d'accord ou en
désaccord avec
les aptitudes de
ces options à les protéger contre
le risque de
mévente d'immeubles, le risque de non location prolongée et celui
du taux d'intérêt.
Le
degré d'intérêt
des
répondants a
été
mesuré sur
une
échelle
de quatre points: 3 = "très intéressé"; 2 = "intéressé";
1 = "à peu près intéressé" et
0 = "pas intéressé".
Ils devaient
aussi dire leur accord ou désaccord sur une échelle de 5 points:
5= "totalement d'accord", 4=
"d'accord", 3= "incertain", 2= "pas
d'accord" et 1- "totalement en désaccord".
Tableau 13
r de Pearson pour les Relations entre le Degré d'intérêt des
Promoteurs dans l'achat de Trois Types d'Options de Vente
et leur degré d'accord sur les Aptitudes de ces Options
à les Protéger contre Trois Types de Risques
===============c=aa=====a======z===============:========
H
r
Importance
------- -------- ------------
Option sur Prix
126
.4958
p < .0005
Option sur Bail
126
.5157
P < .0005
Option sur Prêt immo.
120
.5261
P < .0005
109

---

Les r de
Pearson du
Tableau 13 ont
révélé qu'en
gén6ral,
plus
les promoteurs
étaient intéressés
dans l'achat
de chaque
type d'option, plus ils étaient d'accord sur l'aptitude
de cette
option
•
les courvrir
contre
le risque
correspondant.
Dans
chaque cas, le niveau d'importance était meilleur à 0,0005.
Le
Tableau
14
présente les
résultats
des
r
de Pearson
calculés entre
les activités immobiliéres et
le degré d'intértt
du promoteur dans l'achat d'options de vente sur le prix de vente
d'un immeuble.
Le
degré
d'intérêt des
répondants
a été
mesuré
sur une
échelle
de quatre points: 3 = "trés intéressé"; 2 = "intéressé";
1
="i
peu
prés intéressé"
et
0 ~
"pas
intéressé".
Les
répondants
devaient identifier
les activités
de leur
firme en
choisissant une ou plusieurs des activités suivantes:
A. Construction de centres commerciaux;
B. Construction d'immeubles pour bureaux;
c. Construction d'immeubles résidentiels;
D. Construction d'immeubles industriels.
1
point était
donné à
une activité
choisie et
0 lorsque
l'activité n'était pas choisie.
110

---

Tableau l~
rde Pearson pour les Relations entre le De9ré d'intér6t des
Promoteurs dans l'achat d'options de Ven~e sur Prix de vente
et les Activités de leur Firme
N
r
Importance
------- -------- ------------
Construction de
Centres Commerciaux
126
.2809
P • .001
Construction d'
immeubles pour bureaux 126
.1308
P • .1~~ (P.S. )
Construction d'
immeubles résidentiels 126
.1169
p = .192 (P.s.)
Construction d'
immeubles industriels
126
-.0061
P = .9~6 (P.S.)
Les r de Pearson du Tableau 14 ont révélé qu'en 9énéral, le.
promoteurs
dont
les
firmes
étaient dans
la
construction
de
centres
commerciaux
étaient
d'une
façon
si9nificative
plus
intéressés dans l'achat d'options
de vente sur le prix
de vente
d'un immeuble
que ceux
dont les firmes
n'étaient pa.
en9a9ées
dans une telle activité.
Aucune des autres types d'activités n'a
donné de
relations si9nificatives entre
l'intérêt du
promoteur
dans
l'achat
d'options
de
vente
sur
les
prix
de
ventes
d'immeubles et le type d'activité de sa firme.
Le Tableau
15 .présente
les résultats
des
r
de
Pearson
calculés entre
les activités immobilières et
le de9rô d'intérêt
du
promoteur dans l'achat d'options de vente sur les contrats de
bail d'immeubles.
111

---

Tableau 15
r de Pearson pour les Rela~ions entre le Degré d'intéret des
Promoteurs dans l'achat d'Options de Vente sur Contrats de
bail et les Activités de leur Firme
N
r
Importance
------- -------- ------------
Construction de
Centres Commerciaux
126
.3148
p • .0005
Construction d'
immeubles pour bureaux 126
.1535
P = .086 (P.S. )
Construction d'
immeubles résidentiels 126
.1655
P = .064 (P.S.)
Construction d'
immeubles industriels
126
-.0226
P = .802 (P.S.)
Les r de Pearson du Tableau 15 ont révélé qu'en général, les
promoteurs
dont
les
firmes
étaient dans
la
construction
de
centres
commerciaux
étaient
d'une
façon
significative
plus
intéressés dans l'achat d'options de vente sur le contrat de bail
d'un immeuble
que ceux
dont les firmes
n'étaient pas
engagées
dans une telle activité.
Aucune des autres types d'activités n'a
donné de
relations significatives entre
l'intér6t du
promoteur
dans
l'achat
d'options
de
vente
sur
les
contrats
de
bail
d'immeubles et le type d'activité de sa firme.
Le Tableau
16
présente
les résultats
des
r
de
Pearson
calculés entre
les activités immobiliéres et
le degré d'intérêt
du
promoèeur
dans
l'achat d'options
de
vente
sur
les prêts
immobiliers de relais.
112

---

Tableau 16
r de Pearso~ pour les Relations entre le Degré d'lntéret des
Promoteurs dans l'achat d'Options de Vente sur Prats immobi-
liers de relais et les Activités de leur Firme
N
r
Importance
------- -------- ------------
Construction de
Centres Commerciaux
125
.0897
P .. .320 (P.S.)
Construction d'
immeubles pour bureaux 125
.0827
P = .359 (P.S.)
Construction d'
immeubles résidentiels 125
.0988
P z:: .273 (P.S.)
Construction d'
immeubles industriels
125
.0122
P .. .892 (P.S.)
Les
r de
Pearson
du Tableau
16
ont révélé. qu'.
niveau
d'importance
de 0,05 ou
mieux,
il
n'existait pas
de relations
significatives.
entre
l'intérêt
d'un
promoteur
dans
l'achat
d'options
de
vente
sur
les
prats immobiliers
de
relais
et
l'activité de sa firme.
Le
Tableau
17 présente
les
résultats
des r
de
Pearson
calculés entre le degré d'lntérêrt des promoteurs dans l'achat de
trois types d'options
de vente et
leur désir de voir
ces trois
types
d'options
régulièrement
disponibles
sur
le
marché
de
l'immobilier.
Le degré
d'intérêt
des répondants
a
été mesuré
sur
une
échelle
de quatre poInts: 3 = "trés intéressé"; 2 = "intéressé";
1 = "à peu près intéressé" et 0 = "pas intéressé".
113

---

Tableau 17
~ de Pearson pour les Relations entre le Degr6 d'intéret des
Promoteurs dans l'achat de Trois Types d'Options de Vente
et leur désire de voir ces Options régulièrement
disponibles sur le marché de l'Immobilier
=======~••• ===~==•• ===~ •••• ~.==== •• == •• =~=.=~===.=======
N
r
Importance
------- -------- ------------
Option sur Prix
121
.6433
p < .0005
Option sur Bail
121
.6640
P < .0005
Option sur Prêt immo.
120
.5028
P < .0005
Les r de Pearson du Tableau 17 ont révélé:
Qu'il y
avait des relations siqnificatives
positives entre
le
degré d'intérêt des
promoteurs dans l'achat
des trois types
d'options
de
vente
et
leur
désire
de
voir
ces
options
régulièrement
disponibles
sur
le
marché
de
l'immobilier
(p
<.0005).
En qénéral, plus les promoteurs étaient intéressés dans
l'achat
de chaque type d'option de vente, plus leur désire était
grand de voir ces optionsréqulièrement disponibles sur le marché
de l'immobilier.
Le
Tableau
18
présente les
résultats
des
r
de Pearson
calculés
pour
l'importance des
corrélations existant
entre le
désire des promoteurs de voir trois types d'options réqulièrement
disponibles
sur
le
marché
de
l' iaunobll ier
et
l'activité
immobilière de leur firme.
114

---

Tableau 18
r de Pearson pour les Relations entre le Désire des Promoteurs
de voir Trois Types d'Options de Vente régulièrement
disponibles sur le Harchè de l'immobilier et l'Activité
de leur Firme
..
r
Importance
------- -------- ------------
Construction de
Centres Commerciaux
121
.1808
P = .047
Construction d'
immeubles pour bureaux 121
.0654
P 1: .476 (P.S.)
Construction d'
immeubles résidentiels 121
.2372
P 1: .009
Construction d'
immeubles industriels
121
-.0122
P ""' .488 (P.S.)
Les r de Pearson du Tableau 18 ont révélé qu'en général, les
promoteurs
dont
les firmes
étaient
dans
la construction
des
centres
commerciaux
et
dans
celle
d'immeubles
résidentiels
étaient d'une façon significative (p <.05) plus désireux
de voir
les options de
vente sur les prix de
vente d'immeubles, sur les
contrats de
bail
d'immeubles et
sur les
prêts immobiliers
de
relais régulièrement
disponibles sur
le marché
de l'immobilier
que ceux dont les
firmes n'étaient pas dans ces
activités.
Oes
autres activités,
aucune
ne s'était
révélée
significativement
reliée au désire des promoteurs de voir ces options régulièrement
disponibles sur le marché de l'immobilier.
Le
Tableau
19 présente
les
résultats
des r
de
Pearson
calculés
entre le
désire
des promoteurs
de
voir trois
types
d'options régulièrement disponibles sur le marché de l'immobilier
115

---

et le
degré de
leur accord ou
d6saccord sur
les aptitudes
de
protection
de ces options contre le risque de mévente, le risque
de non location prolongée et le risque de taux d'intérêt.
Le
degr6
d'intérêt des
répondants
a 6té
mesur6
sur une
échelle
de quatre points: 3 • "très intéressé"; 2 = "intéressé";
1
•
"~
peu près
intéressé"
et
0
= "pas intéressé".
Les
répondants devaient aussi dire
leur accord ou désaccord
sur une
échelle
de cinq points
de Likert: 5=
"totalement d'accord", 4-
"d'accord", 3= '"incertain", 2= "pas d'accord"
et 1= "totalement
en désaccord".
Tableau 19
r de Pearson pour les Relations entre le Désir des Promoteurs de
voir Trois Types d'options de Vente Régulièrement Disponibles sur
le Marché de l'Immobilier et le Degré de leur Accord ou Désaccord
sur l'Aptitude de ces Options à les Protéger contre Trois Types
de Risques
===========••===c====================_a:=====_==========
H
r
Importance
------- -------- ------------
Option sur Prix
121
.5150
P < .0005
Option sur BalI
121
.4406
P < .0005
Option sur.Prêt immo.
120
.3439
P < .0005
Les r de
Pearson du
Tableau 19 ont
révélé qu'en
général,
plus les promoteurs étaient désireux de voir chaque type d'option
disponible
sur
le
marché
de l'immobilier,
plus
ils
é~aient
d'accord gue
ce type
d'option constituait une
Lonne protection
contre le risque correspondant (p < .0005 dans tous les cas).
116

---

Le
Tableau 20
présente
les
résultats
des r
de
Pearson
calculés
entre le
désire
des promoteurs
de
voir trois
tyoes
d'options régulièrement disponibles sur le marché de l'immobilier
et
les prix (en termes
de pourcentages de
la valeur vénale, du
montant
total du
contrat
de
bail
et
du
principal
du
prêt
immobilier) qu'ils étaient prêts à payer pour ces options.
Tableau 20
r de Pearson pour Relations entre désire des Promoteurs de voir
Trois Sortes d'Options de Vente régulièrement Disponibles sur
le Marché de l'Immobilier et les Prix qu'ils voudraient
Payer pour Ces Options
=====•• ===aa=======================================2===
N
r
Importance
----- ------
-------------
Option sur Prix:
3 mois
96
.1673
P '" .103 (P.S. )
9 mois
98
.2848
P = .004
18 mois
99
.3307
P = .001
Option sur Bail:
3 mois
88
.1381
P '" .200 (P.S. )
9 mois
90
.4047
P < .0005
18 mois
91
.4038
P < .0005
Option sur Prêt:
3 mois
94
.1559
P = .133 (P.S.)
9 mois
96
.2623
P 1:; .010
18 mois
93
.3024
P .. .003
Les r de Pearson du Tableau 20 ont révélé:
1.
Qu'il y
avait
des
relations positives
significatives
entre le désire des répondants de voir les trois soxtes d'options
de vente régulièrement disponibles
sur le mùrché de l'immobilier
et (1) les prix gu'ils étaient prêts à payer pour les options à 9
117

---

mois et (2)
pour les options' 18 mois sur
le prix de vente des
immeubles (p < .01).
2.
Qu'il
y avait
des
relations
positives significatives
entre le désire des répondants de voir les trois sortes d'optIons
de vente régulièrement disponibles
sur le marché de l'immobilier
et (1) les prix qu'ils étaient prêts ~ payer pour les options ~ 9
mois et (2) pour les
options à 18 mols sur le contrat de bail (p
< .0005)4
3.
Qu'il y
avait
des
relations positives
significatives
entre le -désire des répondants de voir les trois sortes d'options
de vente régulièrement disponibles
sur le marché de l'immobilier
et (1) les
prix qu'ils étaient prêts ~ payer
pour l'option â 18
mois sur le prêt
immobilier (p ( .01), et (2)
pour l'option a 9
mois sur
le prêt immobilier
(p <
.05).
En
général, ceux
des
promoteurs qui désiraient voir les différentes options de vente a
9 ·et
18
mois
r~guli~rement disponibles
sur
le
marchè
de
l'immobilier,
étaient aussi prêts à payer plus pour ces options.
Aucune autre
relation
significative au
niveau d'importance
de
0,05 ou mieux n'avait été trouvée.
Résumè
Ce chapitre
a
prèsenté
les résultats
de
l'étude.
Les
résultats
des analyses
menées
pour répondre
aux questions
de
recheche
ont été présentés en 1uatre groupes.
Le premier groupe
a présentés les résul~ats relatifs aux différences existant entre
trois différentes échéances des
options de vente sur le
prix de
118

---

vente d'un
immeuble,
sur le
contrat
de bail
et
sur le
prêt
immobilier de relais.
Le second groupe est
constitu6 des résultats des déviations
des
réponses
moyennes
par
rapport
au
point
d'6chelle
"pas
intéressé" et des résultats
des différences moyennes par rapport
au
point
central
de
l'échelle
correspondant
A
la
r6ponse
"incertain".
Le troisième groupe était composé des résultats des
analyses
des
relations
existant
d'une part,
entre
le
degr6
d'implication
des
promoteurs
dans
la
prise
de
décisions
d'investissement de
leur firme et le prix
en pourcentage auquel
ils étaient
prêts à payer pour les options de vente sur les prix
de vente d'immeubles,
sur les contrats de bail
et sur les prêts
immobiliers, et
d'autre part, entre ce
même degré d'implication
des
promoteurs dans
la prise
de décisions
d'Investissement et
leur degré d'intétrêt dans l'achat de ces options de vente.
Le quatrIème groupe de
résultats présentés étalent relatifs
aux
préférences des
répondants pour
trois sortes
d'options de
vente et pour trois
signataires d'options desquels ils pouvaient
acheter ces
options de vente.
En plus, les résultats
des r de
Pearson
calculés
entre
les
variables
de
l'étude
ont
été
présentés.
La
dernière section du chapitre a été consacr6e à la
présentation de résultats additionnels.
119

---

Chapitre 5
RESUME, DISCUSSION, IMPLICATIONS ST SUGGESTIONS POUR
RECHERCHE ULTERIBURs
Ce
chapitre
présente
le
résu~,
les
discussions,
les
implications et recommandations de
l'étude.
La première section
est
un bref résumé de
la problématique, de
l'objet de l'étude,
des
méthodes utilisées et des résultats de l'étude.
La deuxiéme
section discute
et interprète
les résultats.
Les implications
directes de
chaque résultat
pour l'entreprise immobi1iére
sont
discutées.
La dernière section présente les recommandations pour
la recherche dans l'avenir et les conclusions.
Résumé
Cette section
présente un bref résumé
de la problématique,
de l'objet de
l'étude, de
la méthodologie et
des résultats
de
l'étude.
Problématique
L'instabilité
vécue
sur
le
marché
boursier
à
partir
d'Octobze 1987
jusqu'au moment ~e
la présente étude
a justifié
l'effort consenti
pour apprécier
la capacité de
couverture des
options de
vente contre
des riques sur
n'importe quel
marché.
120

---

compta
tenu
du faIt
Que le
march~
de l'ImmobIlIer
n'est pas
standardIsé (c'est-à-dire que les transactions sur les .archés de
l'i. .obiller
sont
faItes
sur
la
base
du
cas
par
cas)
comparatIvement au .arch6 des actions, les prix sont sujets à une
forte volatIlIt~
(Thygerson, 1978) et par
cons~quent, il exIste
donc
un besoIn
d'examIner les
moyens de protectIon
contre des
changements, partIculIèrement contre le
rIsque de ne pouvoir pas
vendre immédiatement
un immeuble après la
finition des travaux,
contre le risque
de non location
et contre le risque
de hausse
des taux d'intérêts.
Ces types
de risques sont devenus
g~nérale.ent plus grands
depuis
la
fin
des
années
1970
(Seldin
et
Swesnik,
1979).
L'efficience des instruments qui pourraient être utilisés pour se
couvrir
contre
ces
risques,
et
leurs
aptitudes
~
être
commercialisés pourraient suggérer des
solutions pertinentes.
Très peu
de travaux ont
été effectués
sur les options
sur les
marchés de
l'Immobilier.
BenjamIn, Shilling et
Sirmans (1985)
ont
évalué
les
options
d'achat
d'immeubles
en
copropriét~
(codominums) en applIquant le
modèle d'évaluation des options de
Black et Scholes aux acomptes payés par les acquéreurs lors de la
signature du contrat.
Ces auteurs
ont démontré
que: (1)
la relation qui
existe
entre
la valeur marchande courante d'une propriété et le prix de
levée est un déterminant
essentiel de la prime d'option,
(2) la
variance des prix
d'un immeuble en
copropriété sur une
période
donnée est totalement
différente selon le niveau des
travaux de
121

---

construction: les
variances pendant
les dernières étapes
de la
construction étant
plus qrandes que
celles dans la
pre.ière ou
seconde
phase et
(3) le
modèle de
Black et
Bcholes surévalue
systématiquement
l'option
d'achat
pour
les
options
siqnées
pendant
les toutes pre.iêres
phases de
construction.
Ils ont
conclu
que
les
prix
facturés
pour
l'optlon
d'achat
se
comportalent en qros comme le suqqére
le modèle d'évaluatlon des
optlons.
Dans une
étude antérleure,
Gau et Goldberq
(1983) avaient
examlné
les
lnstruments dlsponibles
peraettant
de
se couvrir
contre le risque
de taux
d'intérêt sur le
marché des
emprunts
immobiliers.
Ils avaient étudié
la possibilité de
déplacer ce
risque
du
marché
des
emprunts immobiliers
vers
les
marchés
financiers
des contrats
à
termes boursiers
"futures".
Leurs
résultats ont
indiqué que le
risque de taux
d'intérêt inhérent
aux
emprunts
loqement
pouvait
être
transféré
d'une
faion
substancielle
à
travers une
ou
plusieurs
positions dans
les
contrats A ter . . existants.
La recherche a montré que ni les prêteurs ni les emprunteurs
n'étaient prêts A supporter
le risque de taux d'intérêt
(Gau et
Goldberq,
1983), ainsi, chacun cherche A
transférer le risque A
d'autres partenaires
en dehors
du march6 de
l'immobilier comme
par exemple, le marché des contrats à terme.
Au delà de ceci, il
est évident que jusqu'à présent, la question des moyens pratiques
de distribution des risques dans l'immobilier (comme le risque de
non location
qu'un promoteur supporterait, le
risque de mévente
122

---

d'i . .eubles
bitis, et le risque
de taux d'int6r8t)
n'a pas ~t6
abord'e d'une fa90n syst6matique.
Par cons6quent, il existait un besoin clair pour
des études
dans
ce domaine en vue
d'examiner la possibilit6
de vendre des
-instruments
comme les
options de
vente sur
les prix
de· vente
d'immeubles
~ la
fin
des
travaux
de
construction,
sur
les
contrats de bail et sur les prêts immobiliers de relais.
Objet de l'Etude
Trois objectifs étaient fixés pour
cette étude.
Le premier
'tait
d'étudier
les
possibilités
de
vente
d'instruments
de
couverture
contre
le
risque
de non
location
et
de
mévente
d'immeubles bitis,
et contre le
risque de
taux d'intérêt
dans
l'immobilier.
L'étude a
tenté de voir si un marché pouvait être
développé pour des instruments comme les options de vente sur les
prix
de vente d'immeubles à la fin des travaux, sur les contrats
de bail, et sur les prêts immobiliers.
Le
second
objectif 6tait
d'indentifier les
relations qui
peuvent
exister
entre
les
6chéances
des
options
de
vente
proposées
et le montant que les promoteurs étaient prêts à payer
pour de telles options en termes (1) du pourcentaqe de
la valeur
vénale
de l'immeuble,
(2) du pourcentage de la valeur du contrat
de
bail ou (3) du
pourcentaqe du principal
du prêt immobilier.
Dans le même
ordre d'idée, il avait été décidé de voir si oui ou
non
le modèle de Black et Scholes produirait des volatilités qui
donneraient des prix correspondant à ces pourcentaqes.
123

---

Le
troisième objectif
'tait
de
d~terminer les
relations
entre le degr6e
auquel les promoteurs étaient
impliqués dans la
prise de décIsIons d'investissement de leur firmes et
le montant
qu'ils
'talent prêts A payer pour les options de vente en termes
(1)
du pourcentage
de la
valeur vénale
de l'immeuble,
(2) du
pourcentage de la valeur du contrat de baIl ou (3) du pourcentage
du prIncipal du prêt immobilier.
Par la suite, l'étude a examiné les différences quI exIstent
entre les
préférences des promoteurs pour
troIs types d'options
de
vente et
les différences dans
leurs préf'rences
pour trois
signataires desquels
ils
pourraient acheter
ces
trois
sortes
d'options de vente.
Dans l'optIque de ces objectifs, l'étude a été formulée pour
répondre aux questions suIvantes:
1.
Ouelles
différences
significatives
existe-t-il
entre
trois
différentes échéances d'une option de vente Bur le prix de
vente d'un immeuble a la fin des travaux en terme du prix que les
promoteurs voudraient payer pour l'option?
2.
Quelles
différences
significatives
existe-t-il
entre
trois diff6rentes échéances d'une option
de vente sur un contrat
de bail d'un immeuble a la
fin des travaux en terme du
prix que
les promoteurs voudraIent payer pour l'option?
3.
Quelles
différences
signifIcatIves
existe-t-il
entre
trois
différentes échéances
d'une option
de vente sur
un prêt
immobilIer en terme du
prIx que les promo~eurs
voudraient payer
pour l'option?
124

---

4. Jusqu'è quel degré le .odèle d'évaluation des options
de
Black et Scholes s'applique-t-il aux prix d'achat moyens proposés
par les promoteurs pour trois différents types d'option
de vente
chacune avec trois différentes échéances?
5. Quel
est
le degré
d'intérêt
des promoteurs
dans
les
différents types d'options de vente suivants:
a. Une option de vente sur le prix de vente d'un immeuble
à la fin des travaux?
b. Une option de vente sur le contrat de bail d'un
immeuble è la fin des travaux?
c. Une option de vente sur un prêt immobilier?
6. Quel est le degré d'accord ou de désaccord des promoteurs
avec chacune des affirmations suivantes:
a. "Une option de vente sur le prix de vente est une bonne
couverture contre le risque de mévente."
b. "Une option de vente sur un contrat de bail est une
bonne couverture contre le risque de non location
prolongée."
c. "Une option de vente sur un prêt immobilier une bonne
couverture contre le risque de taux d'intérêt."
7. Quelles
relations existe-t-il entre le
degré auquel les
promoteurs
sont
impliqués
dans
la
prise
de
décisions
d'investissement de leur firme et le prix auquel ils sont prêts à
payer
pour les
options de
vente
sur les
prix
de vente
des
immeubles
è la fin des travaux, sur
les contrats de bail ou sur
les prêts immobiliers?
125

---

8. Quelles
relations existe-t-il entre le
degr6 auquel les
promoteurs
sont
impliqués
dans
la
prise
de
d6clslons
d'investissement
de
leur firme
et
leur
intérêt dans
l'achat
d'options de vente sur les
prix de vente des
immeubles, sur les
contrats de bail ou sur les prêts immobiliers?
9. Quelles différences
significatives existe-t-il entre les
préférences
des
promoteurs
pour
les
trois
différents
types
d'options de vente?
10. Quelles différences significatives existe-t-il entre les
préférences des promoteurs
pour trois
signataires desquels
les
trois types d'options de vente pourraient être achetées?
11.
Quelles
relations
significatives
existe-t-ll
entre
l'intérêt des
promoteurs dans l'achat de
trois différents types
d'options
de vente
et
la
taille
(en
termes
du
nombre
des
employés) de leur société?
12.
Quelles
relations
significatives
existe-t-il
entre
l'intérêt des
promoteurs dans l'achat de
trois différents types
d'options de vente et la durée de vie de leur compagnie?
13. Quelles autres
relations significatives et
pertinentes
existe-t-il entre les variables de l'étude?
Méthodologie
L'échantillon pour
cette étude était composé
de promoteurs
d'immobiliers
aux Etats
Unis, choisis
d'une list.e
spéciale de
promoteurs
commandée
auprès
de
la
Société
ACCURATB,
INC.
L'échantillo~
représentait
1200
promoteurs sélectionnés
d'une
126

---

façon aléatoire' partir d'une liste de 2070 promoteurs' travers
les Btats Unis.
A chaque promoteur sélectionné, un questionnaire
et une lettre d'introduction décrivant l'objet de l'étude
et son
importance dans l'avancement
de la recherche dans le doaaine des
marchés
de
l'immobilier
étaient
envoyés par
courrier.
Les
questionnaires
utilisables
avaient
été
retournés
par
127
promoteurs.
Une analyse
de
variance'
sens
unique pour
des
mesures
répétitives a été menée pour tester les différences de moyenne en
pourcentage de coQts acceptables des options de vente pour
trois
échéances
différentes.
Les
tests
t
de
Student
pour
les
différences entre le point neutre de l'échelle et les moyennes de
l'échantillon avaient été
effectués pour apprécier
l'importance
des déviations moyennes par rapport au point central (réponses du
genre
"incertain") de
l'échelle.
Les mêmes tests
avaient été
utilisés pour les déviations des réponses
moyennes par rapport à
la valeur
0
de
l'échelle
(correspondant
à
la
réponse
"pas
intéressé") pour
les questions
qui avaient cette
.réponse co. .e
valeur finale.
Des r de Pearson
avalent été calculés entre d'une
part, le
degré
d'implication des
promoteurs dans
la prise
de décisions
d'investissement de leur firme et les prix qu'ils étaient prêts'
payer
pour
des
options
de
vente
sur
les
prix
de
vente
d'immeubles,
sur
les
contrats
da
bail
et
sur
les
prêts
lmmobll'.ers
de
relais,
et
d'autre
part,
entre
le
degré
d'Implication
des
promoteurs
dans
la
prise
de
deécisions
127

---

d'investisBements
de leur firme et le degr6 de leur int6rtt dans
l'achat
de trois
sortes d'options
de vente.
Des r
de Pearson
avaient
6t6 aussi calcul6s entre d'une
part, le degr6 d'int6ret
des
promoteurs dans l'achat de trois types d'options de vente et
la
taille
de
leur
coapagnie
(en
termes
de
l'effectif
des
employés), et d'autre part,
entre ce mêae degr6 d'int6ret
et la
durée de vie de leur compagnie.
Enfin, des r
de Pearson avaient
été calculés
pour tester
l'importance de
relations pertinentes
non mentionnées
ci-dessus mais
qui étaient évidentes
entre les
variables de l'étude.
Les analyses 2 x 3
de Khi 2 avaient ét6 utilis6es
pour (A)
établlr
l'importance des
différences
dans les
pr6férences des
promoteurs pour
trois différentes
sortes d'options de
vente et
(B),
l'lmportance
de
leur préf6rences
pour
trois signataires
desquels ils pourraient acheter ces optlons.
Le modèle d'évaluation des options de Black et Scholes a été
utilisé pour calculer les
prix des options d'achat correspondant
aux
différents sigmas (représentant
les volatilit6s
des prix).
Une
méthode
par tatonnement
6tait
utilisée
pour trouver
les
slgmas indults
qui donnaient en
utillsant la formule
de parit6
des options d'achat
et options de vente, les prix des options de
vente correspondant aux prix indiqués par l'enquête.
128

---

R6aum4 des Résultats
Treize
questions de
recherche avaient
ttt for.ultes
pour
l'objet de
l'étude.
La
section suivante réaume
lea principaux
r6sultats relatifs. ces 13 questions.
Question de Recherche Une
"Quelles différences significatives existe-t-il
entre trois
différentes
échéances d'une option de vente sur le prix de vente
d'un
immeuble à
la fin
des travaux
en terme
du prix
que les
promoteurs voudraient payer pour l'option?"
Les
résultats ont
indiqué d'une
part, que
les répondants
étaient prêts
d'une faion significative,
~ payer plua
pour une
option de vente à 9 mois que pour une option de vente • 3 mois et
d'autre
part,
que
les
rtpondants étaient
prêts
d'une
faion
significative à payer plus pour une option de vente à 18 mois que
pour
une
option de
vente
~
9
mois.
Par
conséquent,
plus
l'échéance
d'une option
de
vente sur
le
prix de
vente
d'un
immeuble est
lonque, plus les
promoteurs étaient prets
~ payer
plus pour l'option.
Ces résultats sont totalement en accord avec les bien connus
modèles d'évaluation
des options
sur les actions
qui stlpulent
que
plus l'échéance d'une option
est longue, plus
elle coate à
l'acheteur (Elton et Gruber, 1987).
Il~ peuvent aussi constituer
pour le signataire de l'option
de
vente
une
incitation
pour
traiter
avec
les
promoteurs
d'immobiliers puisque
les projets immobiliers
sont souvent
dea
129

---

~rojets
• long
terme
et que
le
signataire de
l'option
peut
:ourrir un risque plus 61ev6
• cause d'6ventuels change.ents qui
peuvent se produire avant le terme du contrat
et une plus longue
échéance accrottrait ce risque.
Ainsi, le coGt 61ev6
facturé ~
l'acheteur de l'option pour une
durée plus longue couvrirait
le
risque
lié
aux
changements
possibles
que
le
signataire
de
l'option de vente supporterait.
Questiop de Reche~cbe Deux
"Quelles différences significatives existe-t-il
entre trois
différentes éch6ances
d'une option
de vente
sur un
contrat de
bail d'un immeuble. la fin des travaux en terme
du prix Que les
promoteurs voudraient payer pour l'option?-
Les résultats étaient similaires à
ceux de l'option sur
le
prix de vente de
l'immeuble de la question une.
Les répondants
étaient
d'une
façon
significative
prêts
à
payer
plus
pour
l'option à 9 mois que pour l'option à
J mois.
Ils étaient aussi
d'une façon significative prêts
è payer plus pour l'option
• 18
mois que
pour l'option ~ 9
mois.
Ainsi, plus
l'échéance d'une
option de vente sur le contrat de bail d'un immeuble
est longue,
plus les
promoteurs étaient prêts
à payer
plus pour
l'option.
Ceci
est
aussi concordant
avec
les
modèles d'évaluation
des
options sur les actions.
130

---

Question de Recberche Trois
"Quelles différences significatives existe-t-il
entre trois
différentes
écbéances
d'une
option
de
vente
sur
un
prêt
immobilier
en terme du prix
que les promoteurs voudraient payer
pour l'option?-
Les
résultats ont
indiqué d'une
part, que
les répondants
étaient prêts d'une
faion significative, A
payer plus pour
une
option de vente à 9 mois que pour une option de vente à 3 mois et
d'autre
part,
que
les
répondants étaient
prêts
d'une
façon
significative à payer plus pour une option de vente à 18 mois que
pour une
option de vente A 9 mois.
Ainsi, plus l'écbéance d'une
option de vente sur le prêt immobilier de relais est longue, plus
les
promoteurs étaient prêts A payer plus pour l'option.
Encore
une fois,
ces
résultent réflètent
ceux
des modèles
les
plus
connus d'évaluation des options sur les actions.
Question de Recbercb Quatre
"Jusqu'A quel
degré le
modèle d'évaluation des
options de
Black et Scboles s'applique-t-il aux prix d'achat moyens proposés
par les promoteurs pour trois
différents types d'option de vente
cbacune avec trois différentes écbéances?-
Il
a été constaté que le modèle d'évaluation des options de
Black
et Scboles ne tenait pas lorsqu'il était appliqué aux prix
en pourcentages que les promoteurs étaient prêts à payer pour les
diverses options de vente parce qu'un sigma annuel ne pouvait pas
être trouvé comme l'exige le modèle.
131

---

Ce r~sultat
est consistant avec ceux obtenus
par Marcus et
Hodest (1986) dans leur
6tude sur le système de soutien des prix
agricoles des Etats
Unis.
Ils ont consid~r6
ce systéme
comme
étant un nombre aléatoire d'options de vente aux bénéficiaires du
programme et ils ont
trouv~ que la valeur des
garanties n'était
pas donnée par la formule de Black et Scholes.
Dans
le
cas de
la pr~sente
~tude,
les termes
de chaque
contrat d'option de vente peut être diff6rents de ceux d'un autre
contrat d'option de vente (même si les échéances des options sont
les aêmes) a
cause des caractéristiques
de chaque immeuble
(sa
localisation, ses
appréciations)
et de
la
position
(exemple,
locataire
principal ou
gros investisseur)
de l'acheteur
ou du
locataire.
Ceci
peut
en retour,
être
une des
raisons
pour
lesquelles
un
sigma
unique
applicable
à
toutes
les
trois
échéances ne pouvait pas être trouvé.
Question de Recherche Cing
"Quel
est
le
degr~
d'intérêt
des
promoteurs
dans
les
différents types d'optIons de vente suivants:
a. Une option de vente sur le prix de vente d'un immeuble
à la fin des travaux?
b. Une option de vente sur le contrat de bail d'un
immeuble a la fin des travaux?
c. Une option de vente sur un prêt immobilier?"
Les
résultats
ont
suggéré
qu'il
existait
d'une
façon
significative, une différence entre chacune des réponses moyennes
132

---

et la valeur de l'6chelle, "pas int6ress6" montrant ainsi que les
promoteurs 6taient entièrement int6ressès
dans l'achat de chacun
des trois types d'options de vente.
Ceci suggère
qu'il existe de r6elles
potentialit6s pour le
développement d'un marché d'instruments de couverture des risques
de mévente,
de non location
et de taux
d'intéret.
La réponse
moyenne de
"ê peu près int6ress6" pour l'option de vente sur les
contrats de bail
pourrait être
due au fait
que les
r6pondants
n'auraient
pas compris
le
concept d'option
de
vente sur
les
contrats
de bail.
Hême
si c'était
le cas,
l'intérêt exprimé
étaIt
d'une
fawon
significative
plus
grand
que
le
désint6ressement.
Bn
tout état
de cause,
il est
clair qu'il
existe
un intérêt réel ê
voir ces options
de vente disponIbles
sur le marché de l'immobilier.
Question de Recherche Six
"Quel est le
degr6 d'accord ou de désaccord
des promoteurs
avec chacune des affiraations suivantes:
a. "Une option de vente sur le prix de vente est une bonne
couverture contre le risque de mévente."
b. "Une option de vente sur un contrat de bail est une
bonne couverture contre le risque de non location
prolongée."
c. "Une option de vente sur un prêt immobilIer une bonne
couvertuLe contre le risque de taux d'intérêt."
133

---

Les
résultats
ont
indlqu' qu'il
existait
une
d'viation
siqnificative
par rapport
au point
neutre (sans
opinion) pour
chacune des trois r'ponses, avec une réponse moyenne
situ'e dans
la zone "d'accord" de l'échelle pour chacune des trois sortes
d'options comme une "bonne couerture".
Ce
résultat
sU99ére
que
les
r'pondants
étaient
bien
confients que les
trois types d'options
de vente pouvaient
les
protéqer contre
les risques
correspondants.
Il
supporte aussi
d'une fa90n indirecte, l'intérêt
des répondants dans ces options
de
vente
et
indique peut
être
aussi
que
les stratéqies
de
promotion
de
la
vente
de
telles
options
aux
promoteurs
réussiraient si elles aettaient l'accent sur les aspects de bonne
couverture de ces options de vente.
Question de Recherche Sept
"Quelles
relations existe-t-il
entre le
de9ré auquel
les
promoteurs
sont
impliqués
dans
la
prise
de
décisions
d'investissement de leur firme et le prix auquel ils sont prêts.
payer pour
les options
de
vente sur
les
prix
de vente
des
immeubles à la fin des
travaux, sur les contrats de bail
ou sur
les prêts immobiliers?"
Les
résultats
n'ont révélé
aucune
relation significative
entre le
deqré
d'implication des
répondants dans
la prise
de
décisions
d'investissement
de leur
firme
et
les prix
qu'ils
étaient
prê~s. payer pour les options de vente
sur les prix de
134

---

vente des imaeubles, sur
les contrats de
bail et sur les
prats
immobiliers.
Il
faut noter
néanmoins
que 91
pour cent
des répondants
étaient
soit
des
directeurs
généraux
ou directeurs
généraux
adjoints
chargés des finances
de leur
société et
qu'une telle
petite variation
en "rang" dans la firme rendrait toute relation
significative avec d'autres variables improbable.
Question de Recherche Huit
"Quelles relations
existe-t-il
entre le
degré auquel
les
promoteurs
sont
impliqués
dans
la
prise
de
décisions
d'investissement
de
leur firme
et
leur
intérêt dans
l'achat
d'options de
vente sur les
prix de vente des immeubles, sur les
contrats de bail ou sur les prêts immobiliers?"
Les
résultats
n'ont révélé
aucune
relation significative
entre
le degré
d'implication des
répondants
dans la
prise de
décisions d'investissement de leur
firme et leur degré d'intérat
dans
l'achat
d'options
de. vente
sur
les
prix
de vente
des
immeubles, sur les contrats de bail et sur les prêts immobiliers.
Ces résultats
montrent encore
une fois que
lorsqu'une des
deux
variables a une faible
variabilité comme c'est
le cas ici
(lorsque
91 pour cent
des répondants
sont soit
des directeurs
généraux ou directeurs généraux
adjoints chargés des fInances de
leur société), il y a
peu de chance de trouver des
corrélations
significatives
avec
la
variable,
"rang
dans
la
firme".
135

---

L'iaplication de
ces r6sultata
serait que, pour
des recherches
similaires
dans
le
futur, qu'un
crittre
discriminatoire
des
cadres selon leur position dans leur firme, ne soit pas utilis6 à
moins
qu'il
y
ait
une
grande
dispersion
des
niveaux
de
responsabilit6 parmi les répondants de l'échantillon.
Question de Recherche Neuf
"Quelles
diff6rences
significatives existe-t-il
entre les
préférences
des
promoteurs
pour
les
trois
diff6rents
types
d'options de vente?"
Les résultats
ont
indiqué qu'il
existait des
différences
significatives en
pourcentages de préférence
pour les
diverses
options, avec l'option sur le prix de vente recevant 82 pour cent
des
choix, suivie de
l'option sur le
contrat de
bail (56 pour
cent), et de l'option sur le prêt immobilier (47 pour cent).
Ceci indique une claire préférence pour
les options sur les
prix
de vente d'immeubles par
rapport aux options
de vente sur
les
contrats de
bail
et une
préférence
des options
sur
les
contrats
de
bail
par
rapport
aux
options
sur
les
prêts
immobiliers.
Ces
résultats suggèrent
qu'un nouveau
march6 oQ
tous les
trois
types
d'options
pourraient
~tre
vendus
pourrait
être
développé compte tenu de leur attrait apparent sur les promoteurs
d'immobiliers.
Le
faible
pourcentage de
préférence pour
les
options de vente sur
les prêts immobiliers peut
s'expliquer par
trois facteurs:
136

---

1.
Puisqu'un taux
d'int'rAt réel
n'avait pas
ét' précis'
pour le prêt, les r6pondants ont da se sentir incertains A propos
de cette alternative.
2.
Compte tenu du fait que souvent les promoteurs font plus
face au risque de .évente
d'un immeuble A la fin des
travaux de
construction
ou au
risque de
non location
qu'A celui
du taux
d'intéret
sur un prêt, ils peuvent être moins intéressés par les
options de vente sur les prêts immobiliers de relais.
J.
Ce
genre
de
couverture existe
peut
être
déjà
dans
l'industrie des Institutions d'épargne-logement.
Par conséquent,
les répondants
n'ont pas
senti la
nécessité d'avoir
un nouvel
instrument couvrant le même type de risque.
Une
implication claire
de ces
résultats est
qu'un marché
pour les options de vente sur tous les trois types d'options peut
être
démarré au moins à une petite échelle dans Quelques grandes
villes
06 les
risques
de
mévente
et
de
non
location
sont
éventuellement élevés.
Question de Recherche pix
"Quelles
diff'rences
significatives existe-t-il
entre les
préférences
des
promoteurs
pour trois
sources
desquelles les
trois types d'options de vente pourraient être achetées?"
Les
résultats ont
indiqué qu'il
existait des
différences
significatives en pourcentages de préférence, avec les compagnies
d'assurance choisies comme signataires préférés desquels
on peut
acheter les options de vente dans 78 pour cent des choix, suivies
137

---

des banques
commerciales (63
pour
cent), et
des courtiers
en
immobilier (21 pour cent).
Ces
r6sultats sU99érent
par cons6quent,
que si
un march6
pour
les options de vente sur les prix de vente d'immeubles, sur
les
contrats
de
bail
et
sur
les
prêts
immobiliers
était
développé, les compa9nies d'assurance et les banques commerciales
seraient présenties pour jouer
un rôle capital comme si9nataires
de telles
options.
Ceci
semble
indiqué de
nouveaux
crénaux
prometteurs pour ces institutions financières.
Question de Recherche Onze
"Quelles
relations
si9nificatives
existe-t-ll
entre
l'intér.t des
promoteurs dans l'achat de
trois différents types
d'options
de vente
et
la
taille
(en
termes
de
nombre
des
employés) de leur société?"
Les résultats
ont indiqué
qu'il n'y avait
aucune relation
si9nificative
entre
l'intérêt des
promoteurs
dans
l'achat de
trois types d'options de vente et la taille de leur société.
Ceci montre
que la taille d'une firme
n'influençait pas le
besoin
exprimé de
protection contre
le risque
de mévente,
le
risque de non location et le risque de taux d'intérêt.
Cela peut
aussi vouloir dire d'une part, que ces
risques sont perÇus de la
même façon par
tous les promoteurs quelle que
soit la taille de
leur société et d'autre
part, que les contrats options
de vente
qui aideraient A
se protéger contre
ces risques devraient
être
138

---

1
for.ul~s
de telle sorte.
attirer aussi bien
les promoteurs de
brandes soci6tés immobiliéres que ceux des petites sociétés.
Question de Recherche Douze
"Quelles
relations
significatives
existe-t-il
entre
l'int~rêt des
promoteurs dans l'achat de
trois différents types
d'options de vente et la durée de vie de leur soci~té?"
Les r6sultats
n'ont
révélé aucune
relation
significative
entre le
degr~ d'intérêt des
promoteurs dans l'achat
des trois
types d'options de vente et la durée de vie de leur société.
Ceci montre qu'une dur~e de vie plus longue n'est pas reliée
au
de9r~ d'intérêt
dans l'achat
des options
de vente:
que la
firme du répondant soit
nouvelle sur le march~ ou
ancienne, les
promoteurs
avaient
le même
degré
d'int~rêt
dans l'achat
des
options
de
vente sur
les prix
de
vente d'immeubles,
sur les
contrats de bail et sur les prêts immobiliers de relais.
Question de Recherche Treize
"Quelles
autres
relations
significatives
et
pertinentes
existe-t-il entre les variables de l'~tude?"
Les
résultats ont
révé16 les
relations
significatives et
pertinentes suivantes:
1. Plus les promoteurs étaient intéressés à
acheter un type
d'option de vente, plus ils étaient d'accord que ce type d'option
était une bonne protection contre le risque correspondant.
139

---

Ce r6sultat est consistent avec le principe g6n~ral qui veut
qu'un entrepreneur soit plus
int6ress6 par un investissement qui
offre une protection de valeur.
2. Les r6sultats
des r de Pearson calcul6s entre l'activit6
immobili're et le degr6 d'int6rêt dans l'achat d'options de vente
sur prix de vente d'immeubles et sur contrats de bail, ont r6v6l6
qu'en général, les promoteurs
dont les soci6t~s étaient
dans la
construction
des
centres
commerciaux
étaient
d'une
façon
significative, plus int6ressés dans
l'achat des options de vente
sur les prix de vente d'immeubles et sur les contrats de bail que
ceux
dont les compagnies ne faisaient pas de la construction des
centres
commerciaux.
Les
activit6s
immobilières
comme
la
construction d'immeubles pour bureaux, d'immeubles industriels ou
d'immeubles
r6sidentiels et
autres,
n'étaient
pas
~eliées
à
l'intérêt dans aucun des trois types d'options.
Ce résultat peut permettre
un meilleur ciblage des sociétés
imrnobili'res
auxquelles
l'on
devra
vendre
les
trois
types
d'options.
Les
soci6t6s
engagées dans
la
construction
des
centres commerciaux semblent être celles qu'il faudra viser si un
marché d'options
de vente sur prix de vente ou sur le contrat de
bail
d'immeubles
devrait
être
développé.
Ceci
évidemment
n'implique pas
que les corrélations non
significatives trouvées
pour
les
activités
autres
que
la
construction
de
centres
commerciaux,
indiquent un
désintéressement de
la part
de ceux
dont
les
soci6tés
sont
engagées
dans
ce~
activités
ou
l'lnexlstance d'une potentialité dans ces dORKlnes.
140

---

Un autre
r6sultat de
cette
~tude .entionn6
plus haut,
a
sugg6r6 que les r6pondants pr6f6raient les compagnies d'assurance
et les
banques commerciales
comme signataires possibles
de ces
options.
Ceci
sugg6re un
ensemble naturel
de
partenaires de
march6: d'une
part les
acheteurs potentiels d'options
de vente
c'est-à-dire
les
sociétés
immobili~res
de
constructions
de
centres commerciaux, et d'autre
part, les vendeurs potentiels de
ces
options
c'est-A-dire
les
compagnies
d'assurance
et
les
banques commerciales.
3.
Les résultats
du r
de Pearson
calcu16 entre
le degré
d'intérêt des promoteurs dans l'achat de trois types d'options de
vente
et
le
degr6
de
leur
volont6
à
voir
ces
options
r6gulièrement
disponibles
sur le
march6
de l'immobilier,
ont
r6v6l6 que
non seulement les promoteurs
6taient intéress6s dans
l'achat
de chaque type d'option mais aussi que cet intér6t était
accompagn6
de
leur volonté
A
voir
ces options
régulièrement
disponibles.
4.
Les
résultats du
r de
Pearson
cacu16 entre
le degr6
d'intérêt des promoteurs dans l'achat de trois types d'options de
vente
et
le degr6
auquel
ils croient
en
la capacit6
de ces
options
à les prot6ger contre trois sortes de risques ont révélé
tout naturellement que, plus
les promoteurs 6taient int6ress~s à
voir un type d'option disponible
sur le marché de
l'immobilier,
plus
ils étaient d'accord que
ce type d'option
6talt une bonne
couverture contre le risque corre3pondant.
141

---

5. L'6tude a rév6lé aussi qu'en général, les promoteurs dont
les
sociétés étaient
engag6es dans
la construction
de centres
commerciaux
et
des immeubles
résidentiels étaient
d'une fa90n
significative plus intéressés à voir les options de vente sur les
prix de
vente d'immeubles, sur les
contrats de bail et
sur les
prêts
immobiliers
réqulièrement disponibles
sur
le marché
de
l'i.mobilier que ceux dont les sociétés étaient engagées dans des
activit6s
immobilières autres
que
la
construction de
centres
commerciaux.
Ce résultat complète un
précédent résultat qui avait .ontr6
que les
promoteurs dont
les sociétés
étaient enqaqées
dans la
construction des centres commerciaux étaient les plus
intéressés
dans l'achat d'options de vente sur les prix de vente
et sur les
contrats de bail.
6. Les résultats ont
montré que les promoteurs qui
étaient
intéressés à
voir les diverses options
de vente à 9
et 18 mois
réquliérement disponibles sur le marché
de l'immobilier, étaient
aussi prêts à payer plus cher pour ces options.
Ceci suqq6re une
vraie préoccupation de ces promoteurs au sujet des divers risques
auxquels
ils doivent
faire face.
Ce
résultat supporte
aussi
l'idée d'un marché viable pour des options protégeant
contre ces
risques dont ils sont conscients de supporter.
7.
Enfin,
l'étude
a
montré
qu'en
qénéral,
plus
les
promoteurs étaient intéressés
dans l'ensemble des options,
plus
ils prêferaient les option~ ùe vente sur les prix de vente et sur
142

---

les
contrats de bail mais
moins ils pr'f'raient
les options de
vente sur les prêts immobiliers.
Ce résultat renforce un résultat préc'dent Qui a suggéré Que
l'option de
vente
sur
les prêts
i . .obiliers
était
la
.cins
attrayante des trois types d'options de vente.
Il faut néanmoins
rappeler
que 47 pour cent
des promoteurs ont
quand aême choisi
l'option sur les prêts immobiliers au
détriment des autres types
d'options.
Il n'y a aucune suggestion ici insinuant que l'option
sur
le
prêt
immobilier
n'est
pas
un
instrument
viable
et
prometteur.
Sugge.tions Dour une Recherche Ultérieure
Cette section discute les difficultés rencontrées dans cette
étude et présente des suggestions pour la recherche dan. le futur
dans le domaine de l'immobilier.
1. Difficultés
Puisque la
présente étude
était une
étude par
enquête et
qu'elle a utilisé la
méthode d'expédition des questionnaires aux
répondants pour qu'ils les remplissent eux-mêmes, elle a présent'
deux
types de difficulté. inhérentes ~ de telles études: le coOt
élevé et un faible taux de réponse.
Pour obtenir un taux raisonnable de questionnaires retourné.
et compte tenu du
fait qu'en général, il y
a un faible taux
de
répons~ de la part des promoteurs dans de
telles études, plus de
mille
questionnaires
avaient
été
affranchis.
Des
études
143

---

similaires impliquant des promoteurs d'immobiliers effectu6es par
le
pass6 ont montr6 des taux de r6ponse de 5 pour cent.
L'envoi
de
1200 questionnaires
a
entraln6 des
frais de
timbres poste
relatIvement 6lev6s pour une thése.
Les options de
vente sur les prix de vente
des i . .eubles •
la fin
des travaux, sur
les contrats de
bail et sur
les prets
immobiliers de relais sont des instruments nouveaux de protection
contre
des risques
pour les
promoteurs
dans les
années 1980.
Cette
étude
a
tenté
de
vérifier
la
possibilité
de
les
commercialiser.
compte
tenu
du
fait
que
les
promoteurs
n'auraient pas été
entiérement au courant de
ces instruments et
pour
éviter
que
ce
aanque
de
connaissance
influence
leurs
réponses,
le
questionnaire
avait
besoin
de
fournir
de
considérables
informations d'explication
en plus
des questions
proprement dites.
2. Suggestions pour la Recherche dans le Futur
Le
taux d'intéret
virtuel sur
le marché
n'avait pas
ét6
considéré dans
la pr6sente
étude.
La volatilité
des prix
des
titres n'avait
pas non plus
été considérée comme
une variable.
Une
étude qui inclurait ces paramètres
pourrait etre menée dans
le
futur
en vue
d'apprécier
comment ils
seraient
reliés aux
pourcentaqes que
les promoteurs
ont indiqué vouloir
payer pour
les diverses options.
La
présente étude pourrait
être dupliquée dans différentes
zones géographiques
comme par exemple le
marché de l'immobilier

---

en Europe.
Ceci donnerait une opportunit6 pour des
comparaisons
int6ressantes avec les r6sultats de cette 6tude parce que dans ce
ca~, il serait ainsi possible de voir comment un march6 financier
bien structur6 comme celui existant aux Etats Unis compar6 • ceux
existant
dans d'autres pays serait ou non reli6 aux int6r&ts des
promoteurs dans les diff6rentes sortes d'options de vente.
Cette 6tude
a trouvé qu'en général,
les pro.oteurs pensent
que
les
compagnies
d'assurance
et
les
banques
commerciales
seraient des signltaires desquels ils acheteraient avec confiance
de telles options.
Une autre étude
par la suite
pourrait être
menée
sur le
cOt6 de
l'offre pour
premièrement déterminer
le
degré
d'intérêt
des
compagnies
d'assurance
et
des
banques
commerciales
dans
la
vente
de ces
options
et
deuxièmement,
déterminer combien
elles prendraient
pour de telles
options de
vente.
Il serait alors possible de savoir jusqu'. quel degré ces
prix coincideraient
avec les résultats suggérés
par la présente
étude.
Conclusion
Cette
étude a tenté
de voir si
oui ou non
les options de
vente sur les prix de vente d'immeubles. la fin des travaux, sur
les
contrats
de bail
et sur
les
prêts immobiliers
de relais
seraient des instruments prometteurs
qu'il faudrait avoir sur le
marché de
l'immobilier.
L'étude a
révélé
que les
promoteurs
d'immobilier
sont
intéressés dans
l'achat
de
ces options
de
vente.
Il
a été
aussi possible d'établir
la distribution
des
145

---

prix que ces promoteurs
ont déclaré être
prêts' payer pour
de
telles options.
Bn plus,
l'étude a révélé que
ces promoteurs préféreraient
traiter
avec
les
coapagnles
d'assurance
et
les
banques
commerciales comme signataires de
ces options.
Il a
été trouvé
qu'en général, les promoteurs
dont les sociétés étaient engagées
dans la construction des
centres commerciaux étaient d'une façon
significative, plus intéressés dans
l'achat des options de vente
sur les prix de vente d'immeubles et sur les contrats de bail que
ceux dont les sociétés n'étaient pas dans ce domalne d'activité.
Ces
résultats suggérent
qu'il y
a une
grande opportunité
dans les années
1990 de
développer un nouveau
marché pour
les
options de vente
sur les
prix de vente
des immeubles, sur
les
contrats de bail et sur les prêts immobiliers de relais.
146

---

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152

---

ANNBXBS

---

ANNEXE A
INSTRUMENT DE L'ENQUETE

---

Vebruary 28, 1989.
As part of
the dissertation
in ay Doctoral
prograa, 1
am
conductinq
research
in the
field
of rlsk
protection
in real
estate.
Vor this purpose,
1 am interested
in finding
out how
attractIve
it
would
be
for
real
estate
professionals
like
yourself to be able to purchase varlous types of "put options"
on sales, master leases and take-out loans.
Your responses to the short questionnaire attached to
this letter wIll be of qreat Importance to my study, and will
make a real contribution to research in the real estate field.
Ali responses are strictly confldential and anonymousi lt
is not
necessary for you
to put your
name or the
name of your
orqanlzation on the questionnaire.
Please return the questionnaire at your convenience, in
the enclosed postpaid envelope.
Your cooperation wIll be
greatly appreciated.
Sincerely yours,
Dr. Robert Trippi
Nadedjo Lare
Chairman of Dissertation
USIU Box 116
Committee
10455 Pomerado Rd.
P. S.:
If you
would like
to be sent
a summary
report of
the
study,
simply
fi Il
in
the
enclosed
postcard
and
mail
it
separately
fro.
the
Questionnaire
so
as
to
protect
the
confidentiality of your responses.
155

---

QUESTIONNAIRE ON REAL ESTATE OPTIONS
Please
indieate below
your degree
of interest
in various
kinds of
put options. A put option
is defined as the ri9ht
to
sell
a speeified
item at
a
speeified priee
durlng a
speeifie4
period to
the person
from whom
the option
was
purehased.
1.1.
How interested
would you be in eonsidering the idea of
buying a put option on the sale priee of a building
at
eoapletion?
Very
Interested
Sliqhtly
Not intereated
Interested
Interested
1.2.
How interested
would you be ln eonsiderlng the idea of
buying a put option
on the master lease of
a building
at complet ion?
Very
Interested
Sliqhtly
Not intereated
Interested
Interested
1.3.
How interested would you be in eonslderinq the idea
of
buying a put option on a take-out loan?
Very
Interested
Slightly
Not interested
Interested
Interested
How
mueh
do
you
agree
or
dlsaqree with
the
following
statement?
"A put
option on a sale
priee is a good
hedqe againat the
risk of not promptly sell1nq."
Strongly
Agree
Uncertain
Disagr.ee
Strongly
Agree
Disagree
How
much
do
you
Agree
or
disagree with
the
following
statement?
"A put option on a master
lease ls a good hedge againat th
risk of prolonqed vacancy."
Stronqly
Aqree
Uneertain
Dlsaqree
stronqly
Agree
DiE:agree
156

---

4.
How
much
do
you
ogree
or
disogree
with
the following
etatelDent?
"A put option
on a
take-out loan ie
a good hedge
againet
interest rate risk. If
stronqly
Agree
Uncertain
Disagree
8trongly
Agree
Disagree
5.
For each of the followinq expiration ti.es (following notice
of
completion)
of
0
put
option,
indicate
the
maximu.
percentage of market value you would be wil1inq to pay for a
put option on sile of a building at today'a market value
Acceptable percentage of market value to be
paid for a put option
Expiration Jless
J
1
1
1
Imorel
times frOID Ithan 1 1'1 2'1 3'J 4'1 5'1 6'1 7'1 8'1 9'J10'
1than 1
notice of
1 l '
*1
1
1
1
1
1
1
J
1
1
1 10"
complet ion J
J
J
J
1
1
1
J
J
1
J
1
* J
1
J
1
1
J 3 months
'1
1
'1
J
J
J
J
1
J 9 months
'1
J
1
'1
1
J
J
1
1
J18 months
'1
1
1
'1
* Please specify the actual percentage if you use this colu..,.
6.
What activities is your
company engaged in? (Check as
many
as apply).
Development of shopping centers ------
Development of office buildings ------
Development of xeaidential buildings ------
Oevelopment of industxial buildings --------
Othex (please apecify)
157

---

7.
Please
describe
your company
in
terme
of the
following
characteristics:
Humber of employees •••••••••••••
Humber of construction projects active during 1988 •••••
Average cost of each project $ •••••••••••••
8.
For each of the following expiration ti.es (following notice
of
completion)
of
a
put
option,
indicate
the
aaxiaua
percentage of the total contract value of a five-year .aster
lease you
would be willing to
pay for a put
option 00 th.
Master lease of a building at today's Market renta
Acceptable percentage of contract value to be
paid for a put option
Expiration Iless 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Imorel
times from Ithan 1 1\\1
2\\1 3\\1 4\\1 5\\1 6\\1
7\\1 8\\1 9\\1 10\\lthanl
notice of
1 1\\ *1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1 10\\1
complet Ion 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
* 1
1
1
1
1
1
3 months
\\1
1
1
1
\\1
1
1
1
1
9 months 1
\\1
1
\\1
1
1
1
1
1
1
1
118 months
\\1
1
1
1
1
\\1
* Please speclfy the actual percentage If YOD use this columo.
9.
To what
extent are
you involved
in your
firm's declsions
concernin9 investments?
l particlpate ln:
Ali or
Hore than
About half
Less than
Hone or
almost
half of
of the
half of
almost
all
the decisions
decislons
the decislons
none of
decisions
the
decisions
158

---

For how
long has
your
company been
in business?
-------
years
For each of the following expiratIon times (following notice
of
complet ion)
of
a
put
option,
lndlcate
the
aaxi.ua
percentage of the loan principal you would be willing to pay
for a Ryt option (lender'. forward co. .itment) on a take-oyt
l2An of a building-
Acceptable percentage of loan principal to be
paid for a put optIon
Expiration Iless 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
laorel
times
from Ithan 1 1\\1 2\\1 3\\1 4\\1 5\\1 6\\1 7\\1 8\\1 9\\1 10\\lthanl
notIce of
1
1\\ *1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1 10\\ 1
completion 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
* 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1 3 months
\\1
1
1
1
1
1
1
1
\\1
1
1
1
1
1
1
9 months
\\1
1
1
1
1
\\1
1
1
1
r
1
1
118 months
\\1
1
1
1
\\1
* Please specify the actual percentage if you use thls column.
12.
How
interested would you
be in seelng
the foregoing three
types
of options
regularly
available ln
the real
estate
market?
Very
Interested
Sliqhtly
Not interested
Interested
Interested
13.
If
at aIl interested, whlch
two of the
followlnq would be
.ost llkely to meet your needs? (Please check only two).
Put option on the 8ale priee -------
Put optIon on a . .ster lease
-------
Put option on a take-out loan
-------
159

---

14.
If
at all interested, which two of the following sellers of
put
options do
you believe
are _ost
llk.ly to
meet your
needs? (Pleas. check only twp).
Co. . .rcial banks --------
Insurance companies -----
Real est_te brokers -----
Hone of the above --------
15.
Ple_se indicate your title in the coapany.
Financial Vice President -----
Operations . .nager ---------
Controller ----------
Other (please specify) ---------------
160

---

ANNEXE B
DEMANDE POUR L'ENVOI DU RESUME DES RESULTATS DE L'ETUDE

---

Madedjo Lare
USIU Box 116
10455 Pomerado Rd
San Diego, CA 92131
Please send a summary report of the study to:
Mame
Address
City
State
Zip Code
162

---