UNIVERSITE DE ROUEN - HAUTE NORMANDIE
FACULTE DE DROIT ET DES SCIENCES ECONOMIQUES
LES TAUX D'INTERET ET
L'AFFECTATION DES RESSOURCES
DE L'UNION MONETAIRE
OUEST AFRICAINE
UNE APPROCHE PAR L'ANALYSE
DE LA STRUCTURE DES TAUX D'INTERET
Présentée et soutenue publiquement
par
N'GUESSAN Tchétché
Juin 1982
M. Christian de Boissieu, Directeur de Recherche
CENTRE RE~CUE DE LlôNSEGNEllEIIT SUPERIEUR· REPR:OJCTON tmROlTE
La Facul~é nren~end donn~ aucune
applto baLLa n n-i. -i.mplto ba~-i.on aux a p-i.n-i.o n-6 ém-i.-6 e-6
dan-6 le-6 ~hè-6e-6;
ce-6 op-i.n-i.on-6 do-i.ven~ ê~lte
con-6-i.déltée-6 comme pltoplte-6 a leult-6 au~eult-6.
TABLE
DES
MATIERES
Pages
.INTR ODU CT l ON
9
1ère Partie: Présentation critique de l'analyse
de la structure des taux d'intérêt
12
Chap.
1 : Pnalyse de la théorie traditionnelle
13
Section 1: La théorie des anticipations
14
§1.
La théorie des anticipations dans l'univers
certain
14
§2.
La théorie des anticipations dans l'univers
incertain
27
§3. Quelques tentatives de vérification de la
théorie des anticipations
45
Section 2
: La théorie institutionnelle
49
§1. La version rigide de la théorie institution-
nelle
50
§2. La théorie de l'end~~ement de Cultbertson
53
O~ Il''it: et~
§3.
La théorie de la s~m~@n
63
§4.
institutionnell ,,8 ~J i
6tz
Chap.
2 : Le prOlOngem~~~:~érie traditionnelle 72
Section 1 :
L'analyse contem~~ ine
74
Ilt:~
§l.
Lôanticipation à court terme de l'ensemble des
taux d'intérêt
74
§2.
La version de Meiselman
81
§3.
L'approche éclectique
91
Section 2 :
L'analyse des mecanismes de formation des
anticipations
100
§1.
Les principes de regression et d'extrapolation
101
§2.
Le principe du cycle.
104
Conclusion partielle
106
Pages
2ème Partie
Les implications de la théorie de la structuc-
ture des taux d'intérêt en matière de poli~
tique économique et de la poli tique des taux
108
d'intérêt de la B.C.E.A.O. -
-
Chap.
1
La théorie de la structure des taux d'intérêt
et les principes de la politique économique
110
Section 1 : La théorie- de la structure des taux d'in-
térêt et les principes de cohérence et
111
d'efficience
§1.
La théorie de la structure des taux d'intérêt et
111
le problème de la cohérence
§2.
La théorie de la structure des taux d'intérêt et
le problème de l'~fficience.
113
Section 2 : L'organisation de la cohérence et de l'ef_
116
ficience selon les théories en présence
§1. L'organisation de la cohérence et de l'éfficience
selon la théorie des anticipations
116
§2. L'organisation de la cohérence et de l ' éfficience
selon la théorie institutionnelle
119
Chap.
2
:
P..nalyse de la politique des taux d' intérêt de
la BCEAO à la lumière des enseignements de la
théorie de la structure des taux d'interêt et
des
1
principes de la politique économique.
123
Section 1 : Les principes de cohérence et d'efficience
et la politique des taux d'intérêt de la
BCEAO
124
§l.Les principes de cohérence et d'éfficience et la
125
politique originelle des taux d'intérêt de la BCEAO
§2.Les principes de cohérence et d'éfficience et la
nouvelles politique des taux d'intérêt de la BCEAO
128
Pages
Section 2
L'organisation de la cohérence et de l'ef-
ficience de la politique des taux d'inté-
rêt de la BCEAO.
131
§1. La solidarité entre les taux d'intérêt de la BCEAO,
et entre les taux de la BCEAO et ceux de la France.
131
§2.
Suggestions pour la cohérence et l'efficience de la
politique des taux d'intérêt de la BCEAO
133
Conclusion partielle.
142
CONCLUSION GENERALE
143
l
N T R 0 DUC T ION
Lorsqu'on observe la politique des taux d'intérêt
de la BCEAO on remarque que cette politique cherche d'une
part à stimuler les investissements et d'autre part à dé~ou
rager la fuite des capitaux qui partent des pays de l'UMOA
vers l'extérieur.
Si on assimile le développement des investissements
à l'équilibre interne et la retention de l'épargne ou des ca-
pitaux à l'équilibre externe,
on peut dire plus précisément
que le problème que cherche à résourdre la politique des taux
d'intérêt de la BC::EAO est de réaliser l'équilibre complet.
C'est-à-dire réaliser simultanément l'équilibre interne et
l'équilibre externe.
Cette mission qui revient en fait à la politique des
taux d'intérêt de la banque est importante. Car de sa réalisa-
tion ou non dépend l'affectation des ressources de l'UMOA,
au
sens ou nous l'entendons
ici. C'est-à-dire,
la fuite des capi-
taux des pays de l'UMOA ou leur investissement dans ces pays.
Le problème que cherche à résourdre la BCEAO est es-
/
sentiel
car il engage l'efficacité de sa politique des taux
d'intérêt.
Il convient cependant de souligner que son traite-
ment n'est pas aisé. parce qu'il se pose comme un dilemme.
Pour réaliser l'équilibre interne,
il faut. appliquer
un faible niveau de taux d'intérêt.
Au contraire pour décourager
la fuite des capitaux et mobiliser l'épargne il faut pratiquer
un niveau élevé de taux d'intérêt.
Ce dilemme trouve ses fondements théoriques dans la
controverse entre la theorie keynesienne et la théorie classique.
-
6 -
Une controver se portant ·~ur le rôle du taux d'intérêt dans la
formation de l'épargne et de l'investissement.
Selon la théorie keynesienne,
les taux d'intérêt
sont plus déterminants pour l'investissement que pour l'épar-
gne. L'épargne étant surtout déterminéepar le revenu. Keynes
souligne précisément que le niveau de l'investissement dépend
de celui du taux d'intérêt,
qui doit être inférieur à l'effica-
cité margina~espérée du capital pour tout investissement nou-
veau.
Aussi une politique de niveau élevé de taux d'intérêt
par rapport à l'efficacité margina~attendu du capital est
de nature à pénaliser les investissements sans entrainer les
effets attendus en matière de mobilisation de l'épargne.
Pour sa part la théorie classique soutient que crest
selon le niveau du taux d'intérêt que les agents économiques
arbitrent entre la consommation et l'épargne. Une politique
de niveau élevé de taux d'intérêt est donc essentielle pour la
mobilisation de l'épargne.
/
Lorsqu'on se refère uniquement à ces théories qui
ne raisonnent qu'en terme de niveau de
taux d'intérêt pour
élaborer la politique ~~_taux d'intérêt on est contraint de
choisir entre l'équilibre interne et l'équilibre externe.Car
ces deux équilibres déviennent conflictuels.
Malgré cet inconvenient qu'il y a à bâtir sa politique
uniquement sur ces théories,
J.BOURDIN
(1980)
signale que la
BCEAO s'est inspirée de la thorie keynesienne en 1962 pour arrê-
ter sa politique originellelle de taux d'intérêt.
-
7 -
En conqéquence la BCEAO a appliqué un taux de réescompte q.e ni-
veau faible.
L'objectif privilégié était alors l'équilibre inter-
ne ~ l'équilibre externe étant négligé en fait.
Cette politique a engendré logiquement la fuite des
capitaux en quête d'une meilleure remunération des pays de
l'UMOA vers l'extérieur. (1)
Observant cette fuite des capitaux la BCEAO s'est
laissée convaincre du fait qu'elle gagnerait à abandonner sa
logique keynesienne et à utiliser sa politique des taux d'inté-
rêt pour réaliser l'équilibre externe. C'est-à-dire mobiliser
et retenir l'épargne dans les pays de l'UMOA.
Aussi depuis 1973,
la nouvelle politique des taux d'intérêt de la BCEAO s'est carac-
térisée par une augmentation régulière du taux de réescompte.
Ceci fait que depuis 1973 c'est l'équilibre externe qui est pri-
vilégié par la BCEAO au détriment de l'équilibre interne.
Etant donné que l'équilibre externe
(la retention de
l'épargne)
est aussi important que l'équilibre interne
(l'en-
couragement des investissement)
pour le développement des pays
de l'UMOA 1 Il convient de se poser les question suivantes
Pourquoi,
alors que le problème de la BCEAO est de
réaliser l'équilibre complet,
la politique originelle des taux
d'intérêt s'est attachée à ne poursuivre que l'équilibre in-
terne ?
Comment se fait-il qu'à
son tour la nouvelle politique dE:
taux
d'intérêt qui vise elle aussi l'équilibre complet,
se con-
tente de ne rechercher que l'équilibre externe?
La politique des taux d'intérêt de la BCEAO est-elle
condamnée à choisir entre l'équilibre interne et l'équilibre
externe ?
(1) On rappelle qu'il y a libre transfert des capitaux entre les pays de la
zone franc. Ceci étant chaque pays membre.ne peut retenir ses capitaux
que par les taux d' intérêt essentiellemen t
-
8 -
Quelle politique des taux d'intérêt la BCEAO doit-elle
adoptée pour espérer en même temps stimuler les'investis~ements
et retenir l'épargne?
On ne peut répondre à ces questions que si au-delà
des théories heynesienne
et classique que nous avons évoquées
précedemment on recours à TINBERGEN et Mundell
(1).
Ces deux auteurs ont montré la voie à suivre pour
qu'une politique économique réalise simultanément l'équilibre
interne et l'équilibre externe.
En effet, pour réaliser lléquilibre complet, une po-
litique économique doit respecter deux principes. Il s'agit
du principe de cohérence proposé par Tinbergen et celui d'ef-
ficience que nous devons à Mundell.
Une politique économique est cohérente lorsqu'elle
à autant d'iJ:!,strwnents
que d'objectifs.
Elle est dite efficiente lorsque chaque instrument
est assigné à l'objectif qu'il peut atteindre le mieux.
Bien que ces deux principes de la théorie de la po-
litique économique se définissent aisément i l est difficile de
les traduire da~s les faits.
En effet une politique économique peut apparemment
avoir autant d'instruments que d'objectifs sans être cohérente.
C'est par exemple le cas,
lorsque le coefficient de correlation
de ses instruments est égale à l'unité.
(1) J.TINBERGEN : On the theory of econamic policy, North. Amsterdam, 19~2
R. Mundell : International Economies Mac Millan 1968
- 9 -
Ceci étant,
on perçoit que si le fait de doter une politique
économique d'autant d'instruments que d'objectifs est néces-
saire,
i l est essentiel de tenir compte de la nature des liens
qui regissent les instruments.
En ce qui concerne la politique des taux d'intérêt,
la question de la nature des liens entre les taux d'intérêt
n'a été abordée que par la théorie de la structure des taux
d'intérêt.
Aussi une analyse attentive de la structure des taux d'in:-
térêt interpretée selon les principes de cohérence et d'effi-
ciences peut permettre d'apporter des réponses appropriées aux
questions que nous nous sommes posées précédemment sur la poli-
tique originelle et la nouvelle politique des taux d'intérêt
de la BCEAO.
.f
L'objectif de l'étude est donc de reveler à partir
de la théorie de la structure des taux d'intérêt et les princi-
pes de cohérence et d'efficience,
les conditions dans lesquel-
les la politique des taux d'intérêt de la BCEAO permet de réa-
liser simultanément l'équilibre interne et l'équilibre externe
dans les pays de l'UMOA.
Au total,
notre ouvrage comprendra deux parties
La première partie étudie la théorie de la structure
des taux d'intérêt en vue d'en tirer des enseignements pour
l'analyse de la politique des taux d'intérêt de la BCEAO.
La deuxième partie analyse les implications de la
théorie de la structure des taux d'intérêt en matière de poli-
tique économique et la politique des taux d'intérêt de la BCEAO.
-
10 -
PREMIÈRE
PARTIE
DE LA
-
11 -
Défiant la réalité,
on parle très souvent du
taux d'intérêt et non des taux d'intérêt,
aussi pendant
longtemps,
l'analyse économique en matière des taux d'in-
térêt a reflété la dichotomie i
donnant plus d'importance
aux niveaux des taux d'intérêt qu'à leurs structures.
Cela est d'autant plus grave que dans la réalité
l'analyse de la structure des taux est l'indispensable
préalable à la gestion des actifs financiers
(micro-économie)
et à la conduite de la politique des taux d'intérêt
(macro-
économie) .
Cette analyse qui faisait défaut à la théorie
économique est venue combler une lacune qui ne pouvait
qu'avoir de graves conséquences pour la conduite de la
politique monétaire. Les explications de la structure des
taux d'intérêt divergent et évoluent avec le temps.
On voudrait les étudier dans le but d'en tirer
une signification qui puisse servir de fondement à l'ana-
lyse et à la solution du problème de la politique des taux
d'intérêt de la BCEAO que nous avons souligné dans l'intro-
duction.
Le Chapitre 1 étudie l'analyse traditionnelle
Le Chapitre 2 étudie les prolongements de la
théorie traditionnelle.
-
12 -
CHA PIT REl
L'ANALYSE DE LA THËORIE TRADITIONNELLE
-
13 -
La différence entre les composantes de l'analyse
traditionnelle réside dans la spécificité de leurs pro-
priétés que nous verrons; retenons pour l'instant que la
théorie des anticipations accorde plus d'importance aux
facteurs psychologiques
(anticipation)
(.section
1) •
Alors que la théorie institutionnelle accorde moins d'im-
portance aux facteurs psychologiques pour privilégier les
facteurs institutionnels
(cloisonnement des marchés)
CSe cti on' , 2).
(1) Dans la suite de ce travail, pour désigner la théorie de
la structure des taux d'intérêt fondée sur les anticipa-
tions nous dirons la théorie des anticipations~à ne pas
confondre avec la théorie de la formation des ~nticipations.
-
14 -
SECTION 1
LA THEORIE DES A~TICIPATIONS
La théorie des anticipations, comme nous ~'a
vons dit, a pour chefs de file J.R. HICKS et F.A. LUTZ(l).
L'àn discute le plus souvent d'une théorie des anticipa-
tions, mais lorsqu'on examine àe près cette théorie, on
constate qu'elle a connu une ramification, des composantes
qu'on peut regrouper selon leurs caractéristiques pour
plus de clarté. En ce qui nous concerne, nous avons choisi
de les regrouper selon deux critères qui à première vue
se recouvrent
:
- la nature de l'univers,
- la prise en compte du risque par la théorie.
§l - La théorie des anticipati<;lTIs dans l'univers
certain
On peut qualifier la théorie des'anticipations
qui considère que les anticipations des taux d'intér~t
des agents sont certaines comme la théorie pure des anti-
cipations. Avant d'exposer de manière explicite son con-
tenu économique, nous allons, comme annoncé, rappeler ces
hypothèses de base qui sont au nombre de cinq.
Pour les théories dérivées de la théorie pure
des anticipations, ce sont ces cinq hypothèses qui seront
soit partiellement, soit entièrement rejetées.
(1)
J.R.
HICKS: Valeur
et capital
-
Dunod -
Paris 1968.
F.A.
LUTZ:
The structure of interest r a t e s :
Q.J.E.
1940 -
Voir pages 36 et suivantes.
A la page 37,
LUTZ
cite IRVING FISHER dont i l
s'est inspiré.
Pour ce qui
concerne le terme anticipation,
révision et certitude,
voir C.
DE BOISSIEU,
"La structure des taux d'intér~t"
p.
55.
-
15 -
• LeshYEothèse.s :
1) ~~_~~~~!~~2~_E~~~~!~~_2~~_~~~!~!E~~!~~§
Nous exposons en premier cette hypothèse car d'autres
familles de la théorie des anticipations la rejettent.
Elle postule simplement que si les investisseurs antici-
pent les taux d'intérêt courts futurs,
les taux d'intérêts
qui paraissent sur le marché ex-post sont les mêmes que
ceux qu'ils avaient anticipés
(1).
2) ~~~e§~~~~_2~_f!§~~:
Il n'y a pas de risque
en ce qui concerne le remboursement de la valeur nominale
du titre
(le principal)
à l'échéance; de même que le paie-
ment régulier de l'intérêt fixé
(2).
3) ~~~!~!§~:!:!~!:!_2~_Ef~~!~ : Le caractère "agres-
sif" de la théorie des anticipations se manifeste à travers
cette hypothèse : la maximisation du profit est le mobile
essentiel des opérateurs sur le marché. Par profit, i~
faut entendre ici taux de rendement ou encore le taux
d'intérêt réeL
4) ~e§~!:!~~_2~_~~~~_2~_~f~~~~~~!2~
Dans le
prolongement de la théorie, comme nous le verrons, cette
hypothèse sera levée. Elle traduit simplement que les
taxes,
les commissions d'achat
(vente),
les frais de cour-
tage,
etc ••• sont nuls.
(1)
Pour ce qui est des
hypothèses,
dans
l ' é t a t actuel de
la
théorie des anticipations,
nous
sommes tentés de
considérer l'anticipation des
seuls taux courts comme
une
sixième hypothèse.
(2)
Pour la typologie des risques en matière financière,
voir C.
DE BOISSIEU,
op.cité.
-
16 -
5)
~~~Qg~~~~~~_~~ê_~~~~~ê: L'on sait que des
titres peuvent se différencier par leur négociabilité,
leur divisibilité ou leur fiscalité,
etc ••• Ici, il faut
considérer qu'ils ont les mêmes caractéristiques, à
l'exception de leurs termes. L'hypothèse suppose que sur
le marché, les investisseurs trouvent des titres de n'im-
porte quelle échéance. Cela veut dire aussi que si l'on
a des fonds disponibles pour un an,
i l est possible d'a-
cheter des titres de 10 ans de maturité, puis les revendre
après un an, ou se procurer sans dommage des titres d'un
an.
• Contenu économique
Le message économique que véhicule cette
théorie peut se traduire en ces termes
:
seules les anti-
cipations des agents économiques déterminent la nature
des relations qui existent entre les taux d'intérêt à
court terme des investisseurs. En d'autres termes, tout
investisseur qui a des fonds disponibles à engager sur
une durée quelconque choisira à partir des anticipations
des taux d'intérêt courts futurs, des titres qui pourront
maximiser son rendement anticipé. Dès lors,
il apparaîtra
sur le marché un ensemble de taux d'intérêt qui reflè-
teront ses taux anticipés. Un exemple numérique désormais
classique apportera sans doute plus de lumière à notre
propos
: prenons 2 ans pour le long terme et un an pour
le court terme et supposons en conséquence que le marché
ne comporte que des titres d'un an et de deux ans.
-
17 -
Taux actuels
Taux anticipés
t
RI =
2 %
t
+ I~l = 4 %
:
...
t
R2 =
3 %
..
Dans ce tableau,
i l faut lire simplement ceci
un investisseur a des fonds disponibles pour deux ans.
Il est en présence d'un marché de titres dont les titres
à un an rapportent à l'instant t
un taux d'intér~t de
2%
tandis que ceux de deux ans rapportent 3%;
2% et
3% sont les deux éléments de la gamme des taux d'intér~t,
si le cours des titres est égal à leur prix d'émission.
Notre investisseur anticipe que le taux d'intérêt à un
an en t
+ 1~1 sera de 4%. C'est cette anticipation qui
guidera son choix dans l'achat des titres à un an ou deux
ans. Car l'équilibre du marché dépend du taux anticipé
(dans cet exemple, le taux anticipé étant de 4%, le marché
est équilibré), notre investisseur est donc indifférent
à l'achat des titres de deux ans une seule fois ou par
deux fois des titres à un an. Dans le premier cas, i l
gagne :
3 + 3 =
2 + 4
3%,
et dans le second
= 3 %.
2
2
D'autre part,
si les fonds de notre investisseur ne sont
disponibles que pour un an,
i l pourra,
soit acheter des
titres à un an; dans ce cas il est assuré de gagner 2%,
-
18 -
mais il peut aussi choisir d'acheter des titres à deux
ans et les revendre au bout d'un an.
S'il choisit d'acheter des titres de deux ans
et de les revendre un an après,
il faudra qu'il trouve
sur le marché un prix d'équilibre. Ce prix d'équilibre
est celui qui lui assure 2% de rendement. Or, l'expres-
sion du rendement est la suivante :
montant du coupon + gain ou perte
Taux de rendement = ~_~~~~n cë!:Eltal
prix d'émission
Si nous avons un prix d'achat de 100, l'expression appli-
quée à notre exemple donne ceci :
3 + x
2% =
soit x = - 1 perte en capital,
100
donc le prix de revente du titre doit être 99 soit
(100-1).
Prix = intérêt (coupon) + valeur nominale
1 + rendement
99 correspond aux prix d'un titre dont l'intérêt nominal
est àe 3% et le rendement réel de 4%.
A présent, donnons nous un autre système de taux
d'intérêt pour comprendre ce qui se passe lorsque le mar-
ché est déséauilibré :
Taux actuels
Taux attendu
t R I
=
2%
t
R 2
=
3 1/2 %
t
+ lrl =
4 %
-
19 -
S'il dispose de fonds de 2 ans,
ici, notre
investisseur ne peut pas prendre indifféremment des
titres à un an ou des titres à deux ans. Dans le premier
cas,
son rendement sera de
3 1/2 + 3 1/2
et
3 1/2 % =(
2
) dans le second.
Si ses fonds ne sont disponibles que pour un an,
il touchera dans le premier cas 2%. Mais, dans le second
cas, puisque le prix de revente d'un titre à deux ans de
valeur nominale de 100 sera de 99, au bout d'un an, il
ne touchera que 3% et non 3 1/2 %.
En bourse, l'on cherchera de ce fait à vendre
les titres à un an et à acheter les titres à deux ans.
L'équilibre de l'offre et de la demande de chaque titre
sera atteint lorsque le rendement sera le même.
De ces arguments, la théorie des anticipations
soutient
- les taux de rendement du marché sont déterminés par les
anticipations de taux à court terme,
- le taux à long terme peut être décomposé en deux élé-
ments
un taux d'intérêt actuel qui correspond au taux
court du marché et un taux d'intérêt court futur anti-
cipépour l'année suivante ou encore le taux d'intérêt
court en t+l
est contenu de manière implicite dans le
taux long et représente le taux anticipé des agents.
A l'équilibre, les taux longs sont une moyenne des taux
courts présents et attendus. Le marché tend spontanément
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
j
J
20 -
vers un état d'équilibre
(1).
Avant de passer à la formalisation de cette
thèse, remarquons que des auteurs comme G.S. DORRANCE
ont montré que cette théorie ne s'établissait qu'en
terme des seules réactions des prêteurs
(2).
En effet,
la théorie des anticipations à son
origine n'étudie gue le seul comportement des investis-
seurs
(demandeurs de titres),
ignorant l'attitude des
emprunteurs
(les offreurs de titres). Pour cette théorie,
la modification des titres et leurs maturités ont un effet
nul sur la structure des taux d'intérêt. Ch. BOURDANOVE
a cru cette attitude illégitime; il dit notamment : "En
effet, face aux investisseurs, on trouve les émetteurs
de titres et ces derniers ont U~$~ent qu'il est
L~ ~(C'~~
illégitime d'évacuer a priori',>uI)..,e démà~~lîe selon nous
plus acceptable consisteraitllt~(~i~'~desh~othèses sur
~
(:
l,:Q
le comportement des offreurs ~I ~,. ~). Po'
c,gmbler cette la-
cune,
il écrit qu'
: "en éterk,a.~t---.l.e.g/.Y-B~thèses de départ
.
~tn
·t'7
de la théorie aux offreurs de tit~~~~~c'est-à-dire en sup-
posant que leurs choix dépendent de leurs anticipations
de taux d'intérêt à court terme, et sont uniquement motivés
par la recherche des coûts d'emprunt les plus faibles
(1)
Toute transaction
à
crédit
traitée différemment peut
~tre ramenée à un emprunt monétaire combiné à une
transaction au comptant et une transaction
à
terme.
Nous reviendrons
sur ces propos pour préciser
les pro-
positions de aICKS
et LUTZ.
(2)
Voir G.S.
DORRANCE
"The term structure of
interest
rates",
International monetarv fund.
Staff Paper 10 -
1963.
(3)
Voir Ch.
BOURDANOVE
"La structure par
échéances des
taux d'intér~t -
comparaison des
théories existantes
au cas français -
thèse 1980.
-
21 -
possibles), le comportement de ces derniers se combine
avec celui des investisseurs pour réaliser l'ajustement
de la structure par échéance des taux d'intérêt aux anti-
cipations de taux d'intérêt à court terme des opéra-
teurs"
(1).
Cette critique faite,
essayons d'exposer la for-
malisation de la théorie, conformément à notre démarche.
Formal isation . et 9'énéralisation d'e l a théorie
L'analogie a toujours joué un rôle important dans
le développement de la théorie économique. Comparant un
contrat à long terme de livraison de marchandises à un
contrat de prêt à long terme, HICKS
dit ceci : "De même
qu'un contrat par lequel un producteur s'engage à livrer
tous les mois pendant un an une marchandise donnée, peut
s'analyser en une transaction au comptant, c'est-à-dire
la première livraison et onze transactions chaque mois
renouvelables, de même on peut décomposer un prêt à un an
en un prêt au comptant et onze prêts renouvelables à terme
chaque mois".
Cette démarche de HICKS peut s'exprimer de la
façon suivante : tout système de taux pour des maturités
différentes peut se
ramener à une fonction du taux court
courant et de la série des taux courts anticipés. C'est
aussi la position de LUTZ,
à quelques réserves près.
(1)
Voir Ch.
BOURDANOVE.
op.cité.
Nous n'avons pas yolon-
tairement développé
le comportement des offreurs parce
que ln théorie
traditionnelle l'évacue, Eais aussi
par souci de clarté;
car la prise en compte des of-
freurs
ne change en rien la conclusion de la théorie
traditionnelle en matière de structure des taux.
-
22 -
;"." ....
FORMALISATION DE LA THEORIE
Par définition le prix d'un actif financier sur
un marché est égal à la somme des flux actualisés perçus
durant toute sa durée de vie.
Si l'on désigne par n l'échéance d'une obligation
":. ;-> .... : .
Ro le coupon annuel,
F la valeur de remboursement supposé égale à
la valeur nomi-
nale et au prix d'émission,
Pn cours de l'obligation,
rj
le taux d'intérêt à court terme pour l'année j
nous avons en situation d'équilibre,
l'égalité ci-dessous
R
R
R
+ F
[1]
o
o
p
o
=
+
+ ••• ... - - - - - - - - -
n
(l+r
)···(I+r )
1
n
Le rendement de cette obligation est par défini-
tion le taux r
tel que
R
R
R
+ F
0
0
0
[ 2]
P
=
+
+ . . . .,.
n
( l
r)
r)2
+(1
r)n
+
( 1 +
+
r
Si R
=
0 nous obtenons en rapprochant [11 et
2 ]
o
le taux à long terme défini par J.R.
HICKS.
(1
+ r
)
n
sil'obligation est émise au pair on a
:
P
= F de sorte que le rendement devient égal au taux du coupon.
n
\\
Dans ces conditions, on obtient la formulation définie par
F.A. LUTZ (1940)
T~J
(1
+ r
)-1
R
n
r
o =
(l+r
) . . . +(I+r )+1
n
n
-
23 -
.. -.. .....
A partir de la définition que HICKS donne du taux
d'intérêt à long terme la théorie de la structure des taux
d'intérêt fondée sur les anticipations se formalise de la
manière suivante.
Reprenons notre hynose qui ne retenait que deux
périodes:
HICKS considère que le taux d'intérêt pour les
titres de deux ans tR2 est fonction du taux d'intérêt au
comptant pour des titres d'une année tR1 et du taux d'intérêt
à terme pour les
titres d'un an émis à la fin de la première
année t
+ 1 r 1 :
[ 5]
2
(1 + tR2)
Quand on a n période la formalisation se généralise
de la manière suivante.
n
V (l+tRl) {1+t+1r1 ) ... (1+
1r1 )
t +n-
A partir de cette formule qui nous donne le taux
d'intérêt à long terme, nous pouvons calculer les taux
d'intérêt futurs
(court terme)
implicites:
=
R
t
1
_
2
+r
( 1+t ~ 2 )
t+1
1
1
-
R
1 + t
1
r
{ 1 + t
R3 )3
t
+ 2 1 =
- 1
R
{ 1 + t
2 )2
R
r
{1 + t
n)n
t
+ n -1 1
- 1
Rn_1)n-1
{1 + t
..
-
24 -
Cette démarche a été critiquée.
Parmi les premiers
critiques, retenons Mrs ROBINSON (1) qui ne reconnaît pas
la 'capacité aux investisseurs de prévoir à
l'infini les
taux courts futurs.
MEISELMAN,
quant à lui, a simplement qualifié
la relation d'équilibre précédente de tautologie
(2) et
cela parce que l'expression du système des taux de rende-
ment en fonction des anticipations de taux d'intérêt à
court terme s ' é c r i t :
R
t
trl
1
- 1
R
r
= \\Y(1+t
1)
rel)
!
t
2
(1+t+1
R
t
n
1 r
r e
e
Ir
( 1 +t +1
1 ) ...
(l+tn -
l_
=:
(l+t 1)
lJ
1 où
e
r
désigne le taux court futur anticipé.
r e
Il s'agit de savoir si
(l+ +
t
n - l
1)-1
(1) Mrs.
ROBINSON
"The rate of interest".
Econometrica
Avril 1951. ..
(2) MEISELMAN :
"The tèrm structure of interest rates" prentice-
Hall Incl Englewood Cliffs NJ.
"This is not a statement of
economic behavior,
it is a tautology . . . " Page 4.
Nous
reviendrons plus longuement sur sa position.
Retenons déjà
que [8J ne décr i t
de comportement économique que si
les taux implicites calculés sont équivalents aux taux
réellement anticipés par les investisseurs.
-
25 -
r e
.,..
t
+ 1
1
=
t
+ 1 ~·1
r e
r
t
+ 2
1
=
t
+ 2
2
r
e
r
t
+ n - 1
1
1
= t + n - 1
Signalons que le divorce fondamental entre HICKS et
LUTZ porte sur cette égalité.
Pour HICKS,
comme·nous le verrons
ra
r
plus tard,
t
+ 1
est différent de t
+ 1
1.
e
r
= taux court futur anticipé
....
...
taux du marché
(court futur) .
De chaque structure par terme des taux d'intérêt
donnés, on peut déduire le taux d'intérêt court anticipé,
soit
re
(1 + t R Rn)n
t
+ n
-
1
1
=
R
n-l
(1+tn-1)
,
Cette formalisation qui peut être considérée comme
la formalisation générale de la théorie primaire des antici-
pations fonde les propositions suivantes de LUTZ
(1)
le taux d'intérêt à long terme,
qui ne peut jamais fluctuer
aussi amplement que le taux d'intérêt à court terme peut
temporairement évoluer en sens inverse du taux d'intérêt
à
court terme.
- le rendement d'un placement
(le coût d'un emprunt) sur une
période donnée de longueur quelconque est identique quelle
que soit la durée de l'instrumentpar lequel est réalisé le
placement
(l'emprunt)
; ce résultat étant garanti par des
modifications adéquates du cours des titres.
(1) F.A. LUTZ: The structure ... op. Cité. p.
39 et suive voir
aussi J.C.
DODDS ans J.L.
FORD "Expetation uncertainty and
the structure of interest rates",
Martin ROBERTSON and
company LFD, page 42.
-
26 -
Malgré le caractère certain des anticipations
du taux dl intérêt, et en l'absence de modifications de
celles-ci, la structure par
échéances des taux dl intérêt
nlest pas figée. Elle peut se modifier du seul fait du
passage du temps. En effet, d'une période à l'autre,
se
manifestent les trois phénomènes suivants
• Tous les taux de rendement "raccourcis':tENT "
d'une période~ Les taux de rendement de la période t
(tR2,
; tR3,
;
•••
; t
Rn,
deviennent respectivement
t
+ l Rl,
; t
+ l
R2;
;
•••
,
t
+ l Rn-l,
ce qui modifie la structure par échéance des
taux d'intérêt en la
décalant
vers la gauche sur 11 axe
du temps.
• Disparition de la gamme des taux de rendement
du taux d'intérêt de marché à court terme de la période
précédente
(tRL,)
et son remplacement en t+l par le
taux d'intérêt à court terme anticipé en t
pour t
+ l
(t + I r a I , )
devient
(t + -:L Rl,
, ce qui peut
affecter l'ensemble des taux de la gamme.
• Apparition d'une anticipation du taux d'inté-
rêt à court terme relative à la nouvelle "nième" période,
qui n'affecte dans un premier temps que le taux de rende-
ment le plus long de la structure.
Ce type d'évolution est relativement lent. Il est le seul·
à garantir le maintien de l'équilibre sur le marché des
capitaux de période en période.
Cette théorie, dont l'arbitrage est le moyen de
rééquilibrage, a suscité plusieurs travaux en raison du
caractère irréaliste de ses hypothèses, dont la certitude
-
27 -
parfaite des anticipations. Cette dernière hypothèse a
été écartée par un courant théorique se réclamant cepen-
dant de la théorie des anticipations. Ce courant qui
évacue l'hypothèse de la certitude de l'univers apportera-
t-il d'autres propositions? Ici i l faudra encore répartir
les théories selon l'importance qu'elles accordent au
risque.
§2
- La théorie des anticipations dans
un univers incertain :
Cette version de la théorie de l'anticipation
diffère de celle que nous venons de voir en ce sens
qu'elle pose comme non certaine la réalisation des anti-
cipations des investisseurs. Ici encore nous distinguons
llapproche qui considère que les investisseurs ne sont
pas sensibles au risque, et celle qui prend le risque
en compte.
LA VERSION QUI NEGLIGE LE RISQUE
(1)
Voyons ce qu'elle
garde des cinq premières hypothèses avancées par la théo-
rie primaire.
,. Leshvpothèses
Comme nous l'avons déjà dit,
ici l'on suppose
- que les anticipations sont incertaines, Le relachement
de cette hypothèse traduit que désormais les anticipa-
tions des investisseurs des valeurs futures des taux
courts peuvent différer de celles qui se sont formées
(1)
La paternité de cette théorie est attribuée à Jo
CONARD,
D.
MEISELMAN,
F.A.
LUTZ.
Voir Ch.
BOURDANOVE
p.31.
-
28 -
sur le marché, ce qui entraîne des pertes
(gains)
en
capital.
- La maximisation du profit n'est plus certaine. Cepen-
dant les anticipations fondent toujours la structure
par terme des taux, ce qui suppose
qu'il y a toujours absence de risque,
• l'homogénéité des titres,
• absence de coût de transaction.
Ici, comme par le passé,
seuls les taux courts
futurs sont anticipés. C'est donc la nature de l'univers
qui sépare fondamentalement les deux théories. Examinons
à présent la portée de la première version de la théorie
des anticipations en
univers incertain.
Contenu économique
Puisque les anticipations des agents économi-
ques ne se réalisent plus systématiquement, la régulation
du marché se fait par la spéculation, alors que précédem-
ment, cette régulation se faisait par l'arbitrage des
investisseurs entre les différents titres, en raison
de l'information parfaite. Remarquons pour la suite de
notre propos que cette version de l'analyse, dont on
trouve des éléments chez plusieurs auteurs
- , a été
mise en relief de manière spécifique par Ch. BOURDANOVE:
"L'idée force de cette théorie" dit-il "est que chaque
instant chacun des éléments de la structure par échéances
des taux d'intérêt traduit l'état des prévisions des taux
d'intérêt des agents sur une période plus ou moins longue,
~~-.~.~-----
-
29 -
et que des changements de forme de la courbe de rendements
reflètent, outre le simple écoulement de temps, l'évolu-
tion des anticipations des opérations.
De ce fait,
le rendement attendu d'un placement de fonds
serait le même quelle que soit la durée de l'instrument
dans lequel il est réalisé".
Lorsqu'il y a un déséquilibre entre les taux anticipés
et le marché, ce sont les forces de la spéculation gui
rétablissent l'équilibre, car les spéculateurs provoquent
la modification des taux du marché, qui cette fois, ne se
conforme aux anticipations des investisseurs.
Lorsque tous les rendements sont égaux, quels
que soient les titres
(durée)
choisis par l'investisseur,
alors il y a équilibre. Pour qu'il en soit ainsi, il faut
que les taux anticipés ·et les taux futurs courts compris
dans les taux de rendement exprimés par le marché soient
équivalents.
Pour ce qui nous concerne, cette théorie nous
semble plus proche de la réalité à cause de son argument
central aui est le rééquilibrage des taux anticipés et
des taux du marché par la spéculation.
Conformément à notre méthodologie, nous allons
voir la traduction mathématique de cette théorie avant
d'évoquer ses limites.
• La formalisation de la théorie
Si cette théorie se démarque par la nature de son
univers et, partant, par son mécanisme de régulation du
marché
(spéculation), elle diffère peu de la théorie ori-
ginelle dans la fornalisation.
Il suffira donc de rappeler
30
comme précédemment la formule de HICKS, et lui conférer une
interprétation nouvelle.
Nous avons vu que le système de .taux
rendement pouvait, selon HICKS, être compris comme une fonc-
tion du taux court terme au comptant et des taux intérêts
futurs à court terme :
r
t
1
t
R2
= ~( 1 + trI) (1 + t + 1 + rI)
-
1
R
r
r
t
1
t
n =
0 I +t rI) (l+t+I 1 ) ... (I+t+n -2 1) (I+t+n-I 1) - 1
d'où:
R
n
r
(I+t
n)
t+n-I
1 =
L
(I+t
Par le passé, on avait par exemple forcément
r
r
e
t
+ 1
1
= t + 1
1
selon LUTZ
or, cette fois,
nous avons
rI
1 rIe
t
+ 1
. , t +
r
e
r
t e
1 rI
t
+
::f
t
+ 1
1
t
+ 1
1
= t
+ 1
1
t
+ 1 rI
rIe
<: t
+ 1
Malgré leurs anticipations, dont la réalisation
n'est pas assurée,
les agents choisissent sans risque des
titres de toute maturité et cela parce qu'en cas de désé-
quilibre, tous visant le profit maximum anticipé,
le choix
se dirige une prochaine fois sur les titres de rendement
élevé,
ce qui provoque des mouvements de prix,
alors le
système du taux de rendement change, ainsi l'équilibre se
rétablit. Cette théorie, bien que s'approchant un peu plus
-
31 -
de la réalité, est fragile. Quelles sont ses lacunes 1
• Critïeroes
La force de cette théorie se trouve dans le
fait qu'elle a pris en compte l'incertitude de l'univers,
qui est une réalité quotidienne, mais elle n'a pas suffi-
samment exploité cette hypothèse, du moins elle a été
exploi tée de manière incohérente. En cela,
nous rejoignons
Ch. BOURDANOVE pour dire ceci
: postuler que les inves-
tisseurs n'ont plus la garantie de la réalisation de leurs
anticipations, du fait de la nature de l'univers et sou-
tenir par la suite que seules les anticipations des taux
courts futurs expliquent le choix du terme des instruments
financiers d'investissement des agents économiques semble
peu rigoureux en ce sens qu'elle évacue le risque; et cela
parce que, nous l'avons vu, dès que les anticipations
des taux courts futurs fondent le choix des titres selon
leurs termes, les rendements sont les mêmes pour les ti-
tres de toute maturité, ce qui est difficile à marier
avec l'incertitude des anticipations
(1).
la théorie en avenir incertain des anticipations devrait
envisager le risque pour sa cohérence interne.
(1)
Si un
investisseur achète des titres
à
long terme et
que,
pour une raison quelconque,
i l
est contraint de
les vendre avant leur échéance,
i l
risque de
subir
une perte en capital
(donc une réduction de son taux
de
rendement
sur
sa période d'engagement des fonds)ou,
dans
le cas contraire,
de bénéficier d'un gain en ca-
pital
(donc une hausse de son taux de
rendement).
Selon
que le taux d'intérêt des titres
en question au moment
de
la ~ente sera sup~rieur ou inférieur
~ ses prévisions
initiales. Dans le
cas des titres courts renouvelables,
i l
court aussi le risque de perte en capital ou
en gain.
-
32 -
La spéculation qui constitue le moyen du retour
à l'équilibre de cette théorie peut se définir d'après
SHACKLE
(1)
comme l'exploitation de l'ignorance. Si nous
ajoutons que
: "la spéculation n'est concevable qu'en
régime d'information imparfaite"
(2).J
Une seconde fai-
blesse de la théorie peut être mise en relief : le lan-
gage de la théorie, tel que nous l'avons étudié suppose
qu'aucun investisseur n'a de l'aversion pour le risque,
alors qu'une perte en capital ne peut pas être ressentie
, par tous les agents qui,
le plus souvent n'ont pas les
mêmes moyens financiers.
Ils ne peuvent donc pas tous se
livrer au jeu dangereux de la spéculation.
L'analyse de -la théorie des anticipations en
avenir incertain est donc à tout le moins partiel, car
elle ne peut en matière de spéculation concerner les pe-
t i t s investisseurs qui sont les plus nombreux, mais plutôt
les grands investisseurs. A-t-on peut-être préféré mettre
l'accent sur la qualité que sur la quantité.
Enfin, cette analyse souffre
de ce qu'elle
suppose l'homogénéité des anticipations dont la conséquence
est de conduire les investisseurs à un mouvement d'ensem-
ble. Si tous les agents anticipent également le taux court
futur,
ils seront conduits à acheter
(vendre)
les mêmes
titres qui, dans ces conditions ne trouveront pas d'of-
freurs
(demandeurs).
L'ajustement de,s prix alors se réalise comme
dans la version en avenir certain de la théorie,
sans
(1)
Go
SHACKLE "Epistemics and Economies"
0 Cambridge
University Pressa
1972,
P o 12.
(2)
Co
DE BOISSIEU
:
"La
structure 0.0",
opacité,
p.83.
-
33 -
échange par un processus de tatonnement de type Walrasien
au terme duquel le commissaire priseur détermine les nou-
veaux prix qui assurent l'équilibre du marché.
Toutes ces faiblesses qui transparaissent dans
la théorie des anticipations en univers incertain, lui
enlèvent son mérite principal de départ, c'est-à-dire
la prise en compte de l'incertitude de la réalité.
Cependant,
les points de faiblesse savamment exploités
dans cette théorie, restent l'homogénéité des anticipa-
tions.
En effet, l'on sait que les taux anticipés de
cette théorie sont les taux d'intérêt courts
futurs et
cela sur l'horizon le plus lointain dicté par le titre
qui a le plus long terme. Dire donc que les agents anti-
cipent également les taux courts futurs dans un futur
proche est tolérable, mais dès que l'horizon s'éloigne,
i l y a toutes les raisons de penser que les anticipations
iront en divergeant de plus en plus.
Aussi,
les réflexions suscitées par les lacunes
ont principalement pris deux directions. L'on s'est demandé
si les anticipations des agents dans la réalité quoti-
dienne portaient vraiment sur les seuls taux d'intérêt
courts futurs,
pour déterminer la structure par terme des
taux d'intérêt. Car i l est possible d'imaginer que seuls
les taux longs sont symétriquement anticipés pour la dé-
termination de la structure des taux; dans cette même di-
rection, on pourrait aussi concevoir l'anticipation des
deux taux. Cette interrogation sera traitée ultérieurement
dans le prolongement de la théorie traditionnelle.
-
34 -
L'autre direction prise par les travaux pour
combler les faiblesses de la théorie des anticipations
en univers certain est celle qui a consisté à dire que
ces anticipations ne peuvent pas, comme nous l'avons d'ail-
leurs montré,
à elles seules, expliquer la structure par
terme des taux d'intérêt. Dans l'univers incertain, la
nécessité de prendre en compte le risque s'impose. Cette
idée a été introduite
par HICKS
(1)
avec la théorie de
la préférence pour la liquidité qui constitue une sérieuse
remise en cause interne rigoureuse de la théorie des anti-
cipations que nous allons maintenant présenter.
LA VERSION QUI TIENT COMPTE DU RISQUE
LA THEORIE' DE LA
PREFERENCE POUR LA LIQUIDITE :
Avant d'analyser cette théorie et de voir en
quoi elle nous fait évoluer dans l'étude du problème de
la structure par terme des taux d'intérêt, nous allons
suivre le cheminement suivant: nous verrons d'abord de
nos cinq hypothèses de base lesquelles
ont été levées;
nous rappellerons brièvement les outils d'analyse de
cette théorie. Ensuite, nous étudierons son contenu éco-
nomique et sa formalisation.
• Les hypothèses
Comme toutes les autres théories des anticipa-
tions, la théorie de la préférence de la ~iquidité n'a
J
fait qu'abandonner deux hypothèses de base pour en con-
server trois
(2).
(1)
HICKS:
"Valeur
et
capital",
op.cité.
(2)
C.
DE
BOISSIEU
:
"La
structure
••• ",
page
77,
Yves
SIMON.
-
35 -
1°)
- L'hypothèse qui considère que les investisseurs
sont tous capables de prévoir parfaitement les
taux à court terme : la certitude.
2°)
- L'hypothèse qui pose que les investisseurs achètent
les titres qui leur apportent le profit maximum.
3°)
- L'hypothèse qui considère comme nuls les conts de
transaction.
L'hypothèse de l'absence de risque de la théorie
des anticipations en univers certain n'a pas seulement
été abandonnée mais elle a été introduite dans son sens
contraire: présence de risque d'où la non homogénéité
des titres.
Les modifications apportées à ces hypothèses
annoncent
que la théorie primaire a connu une inflexion
importante. Aussi la présentation des deux concepts -
clefs sous-jacents à cette analyse peut être d'une grande
utilité. Il s'agit du risque et du concept de taux normal
que nous allons étudier maintenant •
• Les différents' types de risques
Pour ce qui est des critères qui permettent de
recenser les risques dans la théorie financière, nous ne
nous en
tiendrons qu'au critère matériel
(1), respectant
en cela la propre logique de la théorie de la structure
des taux d'intérêt. Il nous suffira ici de dire "que dans
(1)
Pour plus de détails
sur ce point,
consulter Co
DE
BOISSIEU,
opocité,
p o77 et suivantes.
-
36 -
l'optique du critère matériel,
il s'agit de distinguer
les divers événements aléatoires entraînant des modifica-
tions du bien-être des échangistes"
(1). La typologie
élémentaire contient quatre formes ~e risques :
Le risque de défaut provient de la défaillance
éventuelle de l'émetteur des titres; car il peut se
faire que l'agent, dont les titres sont détenus ne soit
pas capable de verser régulièrement les intérêts, voire
le principal. Ce genre
de risque peut s'expliquer par
la qualité du débiteur ou une conjoncture économique dif-
ficile. Le risque de défaut de paiement est un problème
quotidien; pour l'éluder, les théories qui l'évacuent
travaillent empiriquement sur les titres publics. Une
telle définition du risque de déÎaut ne satisfait pas
DE BOISSIEU : "L'analyse économique a toujours juxtaposé
les approches strictement juridiques et les études pro-
prement économiques du risque de défaut. Les secondes
initiées par KALECKI ont été en partie remises à l'hon-
neur par les travaux de MODIGLIANI et MILLER"
(3).
Cette distinction nous semble féconde;
elle mérite donc
d'être retenue. Si nous nous en tenons à cette remarque
de DE BOISSIEU, notre définition du risque de défaut
(1)
Pour plus de détails sur ce point,
consulter C.
DE
BOISSIEU,
opocité,
p
77
et suivantes.
0
(2)
JoC o VAN HORNE
"The functiori analysis of capital
market rates",
Prentice Hall 1970 0
(3)
DE
BOISSIEU -
opocité,
p.79,
voir aussi M.
KALECKI
"The principle of
increasing risk"o
Economica o 1977.
p.
400 et suivantes o
-
37 -
donnée plus haut serait purement juridique. Il ne nous
reste plus qu'à évoquer l'acception économique remise
à l'honneur par MODIGLIANI et MILLER
(1).
Le sens économique du risque de défaut porte
plus l'accent sur le risque potentiel que le risque réel
de défaut de paiement.
"L'idée fondamentale avancée par
KALECKI est qu'une structure financière "dangereuse"
parce que révélant une proportion trop grande d'endette-
ment extérieur par rapport aux sources internes de finan-
cement, fait naître des risques d'illiquidité pour l'en-
trepreneur"
:
(2)
Ces risques peuvent être assimilés à
des risques de défaut parce qu'ils peuvent, à la limite,
entraîner une cessation de paiement de la part de l'entre-
preneur.
Bien que cette distinction éclaire l'analyse
~
du risque et mérite de se faire,
à notre sens l'acception
économique peut être considérée comme élément de la défi-
nition juridique du risque de défaut,
sans pour autant
tomber dans le piège de la juxtaposition au sens strict.
Les risques monétaires viennent de l'éventuelle
dépréciation monétaire, du fait de l'inflation qui fait
baisser la valeur réelle des titres
(3),
c'est-à-dire le
(1)
F.
MODIGLIANI
et M.
MILLER:
"The cost of capital -
corporation finance
and
the theory of investment"o
A.EoR.,
Juin 1950,
p o 273 o
(2)
DE BOISSIEU.- op.cité,
p.79, voir aussi Mo
KALECKI
"The principle of increasing risk",
Economica,
1977,
p.
400 et suivantes.
(3)
Mo
FRIEDMAN et Ao
SCHWARTZ
: A Monetary History of the
United States 1867-1960",N.BoEoR o ,1963,po64 et suiv.
-
38 -
pouvoir d'achat qu'ils représentent. Le risque monétaire
est une fonction croissante de la maturité des titres.
Comme l'a souligné CB. BOURDANOVE, les risques monétaires
n'ont pas été pris en compte par la théorie de la struc-
ture des taux d'intérêt, pour s'en expliquer, deux rai-
sons essentielles peuvent être imaginées :
1.
La première raison réside dans la stabilité monétaire;
2. Quant à la seconde raison, on la trouve,
selon Ch.
'.
~.:.:-
BOURDANOVE, dans le fait que les auteurs de la struc-
ture des taux d'intérêt ne cherchaient pas à expliquer
la structure par échéances des taux d'intérêt réels,
mais celle des taux d'intérêt nominaux
(1).
Comme autre raison de la négligence du risque
monétaire, i l y a l e fait que les choix des opérateurs
ne s'appliquent pas à l'ensemble des actifs, mais aux
seuls actifs financiers ignorant en cela les arbitrages
(spéculation)
entre les différents types d'actifs.
Aujourd'hui, les travaux essaient de prendre en
compte le phénomène de l'inflation qui est devenu "un mal"
permanent dans nos économies, comblant ainsi les lacunes
de la structure par échéance des taux d'intérêt
(1).
Les anticipations des taux d'intérêt dans un uni-
vers incertain font naître chez l'investisseur des risques
(1)
Sur ce sujet,
consulter Ch .. BOURDANOVE, op.cité,
chapitre 4 0
-
39 -
en capital
(1)
: la baisse
(hausse)
anticipée des taux
d'intérêt implique des gains
(pertes)
sur le capital fi-
nancier
(2). Sur ce point, MALKIEL ~a
montré trois résul-
tats/ reproche à ses prédécesseurs d'avoir négligé le
prix des titres
(3).
La proposition ci-dessus permet de dire-que tout
agent sélectionnera son porte-feuille de titre selon sa
sensibilité au risque. Les indifférents au risque, ou
"les risques lovers" n'obéiront qu'à leur anticipation
de profiter de ces titres dans l'avenir. Quant à ceux qui
ont l'aversion du risque,
ils exigeront avant de prendre
de tels titres, et particulièrement les titres longs,
une indemnité, une prime risque
(ou une prime de liqui-
dité).
4°) Les risaues de revenu
-------.-------------
Pour éviter toute
confusion entre le
risque en
capital et les risques en revenu, précisons que seuls les
agents qui placent leurs fonds sur une longue période
renouvelable à chaque période unitaire, courent les ris-
ques en revenu, parce que ceux-ci ne connaissent pas avec
certitude le taux d'intérêt court prochain. Quant au risque
en capital,
il affecte surtout les agents qui investissent
(1)
Sur ce sujet,
consulter J.
TOBIN "Liquidity p~eference
as behavior toward risk"
RES, Feb.
1968, pages 65
et
suivantes.
(2)
Ch.
DE BOISSIEU,
"La structure ••• ",
op.cité,
p.ao.
(3)
"KEYNES
•••
Did not adequa tely calI attention to the
priee relationship between changes in bound yields
and bound priee".
B.G.
MAKIEL "The term structure
of interest rates,
expectations and behavior patterns"
page 51.
-
40 -
dans des titres dont la durée est supérieure à celle de
leurs fonds d'engagement disponibles; cependant, l'on
est assuré d'un revenu stable. En termes concis:
"les
actifs courts font naître surtout des risques de revenu,
alors que les actifs longs engendrent des risques en
capital"
(l).
Avec le risque, un autre concept joue un rôle
non moins important dans la théorie de la préférence pour
la liquidité
(le concept de normalité );
nous dirons que
les deux concepts sont liés. L'analyse des primes de ris-
ques permet d'établir une relation entre l'évolution des
primes de risques et celle des taux d'intér~t courant,
mais le sens même de la relation dépend de la référence
ou de l'absence de référence à la notion de taux d'inté-
rêt "normal". Retenons seulement sur ce concept que théo-
riquement,
i l se définit par rapport à l'équilibre écono-
mique, c' e,st-à-dire que le taux ~d 'intér~t normal est celui
qui favorise l'équilibre alors que dans son acception
empirique,
le taux d'intér~t normal est cp.lui qui se
situe à un niveau jugé normal,
selon les données courantes
du passé
(2).
Après avoir vu les outils que constituent les
concepts de normalité et les risques, rappelons que de
toutes les propositions faites à propos du risque dépend
l'attitude de chaque agent vis-à-v.is de ces risques. Nous
avons montré que la première version dans l'univers incer-
tain de la théorie des anticipations était indifférente
(1):DE .BOISSIEU,
Opacité,
pages 80
et 8l.
(2)
Pour avoir une étude détaillée sur les concepts qui
fondent
la théorie des anticipations,
voir C.
DE
BOISSIEU,
opacité o
-
41 -
au risque. Il s'agit maintenant d'étudier la version sen-
sible
au risque ou plus précisément sa teneur économique .
• Contenu "économigue
A la première version de la théorie des antici-
pations en univers incertain, nous avons reproché une in-
cohérence interne parce qu'elle mariait par exemple l'in-
certitude et l'indifférence au risque, ce qui éloignait
de la réalité tout le mécanisme de régulation de la théo-
rie. HICKS avec la prime de risque apporte une correction
importante. HICKS
(1)
s'est inspiré
une terminologie
de KEYNES.
La théorie primaire des anticipations telle
qu'elle a été élaborée par LUTZ nous a enseigné que les
taux courts visuels ou implicites du marché étaient anti-
cipés sans erreur par les agents économiques. Pour HICKS,
l'univers est incertain. Tout agent qui veut placer ses
fonds ignorant ce qui peut exactement se passer demain
prend des risques, que ce soient des risques en capital
ou en revenu. Or HICKS a mis en avant que les agents ont
une répugnance pour le risque. Il faudra donc les inciter
à prendre ces risques qu'ils n'aiment pas en leur offrant
en compensation une prime baptisée prime de risque ou prime
de liquidité car, comme dit KEYNES,
à tout le moins, l'in-
térêt est la récompense pour renoncer à la liquidité
(2).
Généralement,
les agents préfèrent des crédits
d'une durée relativement longue, alors que les prêteurs
(1)
HICKS:
"Valeur et capital", DUNOD,
pages 29-135.
(2)
KEYNES:
"Théorie générale",
Editions FAYOT,
page 178.
-
42 -
préfèrent des prêts relativement courts parce qu'ils pré-
fèrent la liquidité, ce qui explique le fait que généra-
lement les primes sont attachées aux titres à long terme,
c'est ce qu'on appelle la "faiblesse"stJ:ucturelle du marché. rI
s'ensuit que le taux d'intérêt à long terme n'est plus
seulement déterminé par le taux court futur anticipé;
i l faudra désormais y ajouter une prime de risque qui com-
pense la préférence des agents pour la liquidité.
Nous pouvons donc écrire
trI = tRI + L!t.
Avant d'en arriver à la formalisation, rappelons
avec le risque de nous répéter, comment sont expliquées
les courbes de rendements,
à partir des primes de risque
et des primes de liquidité. Pour leur part, KESSEL et VAN
HORNE
(1) ont respectivement établi que les primes de
liquidité varient dans le même sens que le taux d '.intérêt
et que "les primes de risque varient en sens inverse du
niveau des taux d'intérêt". Les effets de ces relations
entre les taux d'intérêt et ces primes de liquidité n'ont
pas un effet neutre sur les courbes de rendement. En
effet, Ch. BOURDANOVE établit trois propositions
(2)
- Lorsque le marché prévoit la stabilité du taux d'intérêt
à court terme sur une longue période,
la courbe de ren-
dement garde une pente positive en raison des primes
de risques croissantes
(1)
R.
KESSEL:
"The cyclical behavior of the term struc-
ture of interest rates",
NoB.E.R.,
1965.
J.VAN BORNE
:
"Interest rate risk and the term struc-
ture of interest rates",
D.J.P.E.
juin 1965 -
page
344
et suivantes.
(2)
Ch.
BOURDANOVE.
Op.cité,
page 92.
-
43 -
- Lorsque les anticipations des agents des taux court
terme futurs se font à la baisse, la courbe de rende-
ment peut être horizontale lorsque les primes de risque
compensent exactement les baisses anticipées.
- Par contre, si les agents anticipent des baisses succes-
sives des taux courts futurs,
la courbe de rendement est
décroissante parce que les primes de risques, bien que
croissant avec la longueur de la durée, elle ne croît
pas suffisanunent pour compenser les baisses anticipées
des taux court
terme futurs.
Le chemin parcouru à travers
la théorie de la
préférence pour la liquidité ne nous permet pas seulement
de mesurer davantage en quoi les théories précédentes
étaient irréalistes, mais aussi de saisir son apport à la
théorie de la structure des taux. Avant de l'apprécier,
exposons en l'expression mathématique:
• Formalisation
Le contenu économique de la théorie de la préfé-
rence de la liquidité nous enseigne désormais que le taux
long terme s'explique à la fois par les anticipations et
les primes de risque. Aussi devons-nous en tenir compte
dans cette formalisation de la théorie des anticipations.
L'expression devient donc
1+ R
t
n
-
44 -
A l'évidence, HICKS est plus près de la "réalité"
que LUTZ, bien que l'on a essayé comme nous le verrons
de récuser l'effort de HICKS, pour justifier la position
de LUTZ. Par contre, certaines interrogations sont allées
dans l'affinement de la position de HICKS.
Certes, le taux d'intér~t à long terme est une
fonction du taux implicite et de la prime de risque, mais
la prime de liquidité est,' elle, constante ou variable
par rapport aux modifications qui s'opèrent dans la struc-
ture des taux d'intérêt. Au cas où ces modifications de
la structure des taux font des primes de risque des varia-
bles, comment cela s'opère-t-il ? Plusieurs auteurs ont
tenté d'apporter des réponses à ces questions
(1). Tous
sont unanimes que les primes de risques sont variables,
leurs divergences n'apparaissent qu'au niveau du sens
de la variabilité. Alors que pour VAN HORNE
(2), la rela-
tion entre le niveau de la courbe des rendements et la
prime de risque est négative, des auteurs comme M. HERNANDEZ-
LOPEZ
(3), R.
KESSEL estiment que cette relation est
(4)
(1)
Ayant déjà évoqué ces problèmes ici,
nous n'apportons
que des précisions.
Les deux positions qui suivent
sont développées chez Ch.
BOURDANOVE,
page 102.
(2)
J.VAN HORNE
"Interest rate risk and the term structure
of
interest rates",
J.P.E.
August
1965
-
pages 344-351-
(3)
M.
HERNANDEZ-LOPEZ
:
"La structure des
taux d'intér~t
d'après les termes" Recherches économiques de Louvain.
N°5,
décembre
1971, pages 547-549.
(4)
R.A.
KESSEL
:
"The cyclical behavior of the term
structure of interest rates", New-York N.B.E.R.
1965,
pages 84-92.
- 45 -
positive au sens de l'analyse des
systèmes. Ces ques-
tions auxquelles nous venons d'apporter quelques éléments
de réponse ont été vite dépassées pour faire place au
sujet de la pertinence de la théorie traditionnelle des
antic ipations.
Les travaux consécutifs à cette question vont
à présent retenir notre attention, ce qui nous permettra
peut-être ultérieurement de jeter un regard objectif sur
cette analyse.
§3
- Quelqge§ .tentat'ives de vérification 'de la
'théorie'tr~dit'ionnelledesanticipa'ticns
Nous ne prétendons pas ici rendre compte de
tous les tests suscités par les théories traditionnelles
(1), d'abord parce qu'ils sont nombreux et ensuite l'étude
de cette théorie montre bien qu'il n'y a pas unanimité à
son sujet. Après avoir vu les tests de comparaison des
taux anticipés aux taux du marché, nous étudierons les
tests de comparaison des rendements par terme. Ensuite,
il faudra mettre en évidence les limites de ces tests et
leurs dépassements.
(1)
R.
KESSEL:
"The cyclical behavior of the t~rm struc-
ture of interest rates"
New-York N.B.E.R.
N°95
-
1965.
Remarquons de passage que dans cet ouvrage,
KESSEL
fait preuve d'une originalité dans l'analyse de la
structure des taux
en l'analysant par
rapport au cycle
économique à
partir des anticipations.
Quand les taux
courts sont au-dessous des taux longs,
au creux du
cycle,
le marché anticipe la relance et prévoit des
taux courts futurs
supérieurs au taux court courant.
Ce qui explique la structure en présence.
A l'inverse,
au
sommet du cycle,
les taux longs sont au-dessous du
taux court,
c'est que le marché anticipe la récession.
Voir ouvrage cité,
page 79.
-
46 -
Le test de' c'omparaison destauxitnp'lîcîtes'aux'taux
, de marché :
La démarche des auteurs de ce test est la sui-
vante : si la théorie des anticipations est pertinente,
les taux du marché qui étaient comparés aux taux anticipés
doivent être les mêmes. Si ce n'était pas le cas, alors
on pourrait permettre de récuser la théorie des anticipa-
tions.
Ici seuls les résultats des travaux de
deux au-
teurs seront présentés.
En ce qui concerne R. KESSEL
(1), il a travaillé
sur les effets du trésor américain portant sur 2,4,6,8,9
et 13 semaines. Il a étudié la liaison entre le taux à
terme de ces effets et les taux de marché correspondant,
l'écart entre les taux à terme des effets et lesrtaux
du marché étaient positifs et élevés. Il ena conclu que
les primes de liquidité existent et, partant, il consi-
dère qu'au mieux la théorie des anticipations pritnaires
est une théorie inachevée.
Quant à B.W. HICKMAN
(2),
i l rejette la théorie
des anticipations après avoir travaillé sur des données
américaines portant sur la période 1935-1942. Son étude
a été complétée "par la comparaison des signes des varia-
tions de taux prévus et des taux réalisés à court terme
(l an)
et à "long terme", ce qui a donné de mauvais
(1)
Voir note 1,
page 72 0
(2)
B.W.
HICKMAN,
"The term structure of interest rates:
an exploratory analysis" New-York 1942.
-
47 -
résultats
(1),
lesquels résultats entrent en contradic-
tion avec le test de F.R. MACAULAY
(2)
et C.E. WALKER
(3),
-
qui eux corroborent la théorie des anticipations. Nous
constatons donc qu'avec la comparaison des taux exprimés
par le marché expost et les taux anticipés, on obtient
des résultats divergents. Une seconde méthode permettra
peut-être l'unanimité.
Les tests de comparaison des rendements.par terme
L'une des propositions de la théorie des anti-
cipations prétend qu'à l'équilibre,
les rendements des
titres sont les mêmes quelle que soit leur maturité, aussi
des auteurs comme MICHAELSEN et CULBERTSON ont-ils essayé
de comparer pour des titres de maturité les rendements.
(1)
Pour le test de HICKMAN, voir aussi J.C.
DODDS and
J.L.
FORD "Expectations uncer~ainty and the term struc-
ture of interest rates",
Martin ROBERTSON,
pages 52
et suivantes o London 1974 0
Pour être explicite, disons que HICKMANN a
cherché à
savoir~t + n rl,
t
les taux courts prévus
(théorique)
a
et t
+ n rl
effectivement prévu par les investis-
seurs sont identiqueso
Il faut reconnaître que c'est
un travail difficile voire impossible,
parce qu'il
a
est impossible de connaître t
+ n rl
Mais aICKMAN
0
a
trouve "un truc",
il assimile t
+ n rn
â
t
+ n Rl o
Il
s'agit donc de voir si t
+ n rl,
t
est identique
à t
+ nRl,
t+n
C'est-à-dire si t
+ n rl au temps t
0
1
est identique à t
+ n Rl au temps t
+ no
aICKMAN a
fait, cette comparaison et nous connaissons ses conclu-
sions o Elles sont négatives pour la théorie des anti-
cipationso
Nous remarquons cependant que HICKMAN ne
prouve rien
à partir de cette démonstration parce que
t
+ rl est calculé
en t
-(ex-ante)
et t
+ n Rl
est
calculé en t
+ n
(expost) 0
(2)
F.R.
MACAULAY:
"The movements of interest rates,
bond
yields and stock prices in united states since 1856".
New-York NBER 1938.
(3)
CoE.
WALKER
:
"Federal reserve policy and
structure of
interest rates on Government securities"
• Q.JoE.
-
Volo
LXVIII N°l
february.
-
48 -
Par exemple, si les rendements des titres courts terme"s
sont égaux à ceux des titres de moyen ou/et long terme,
alors la pertinence de la théorie est vérifiée. Dans le
cas contraire, elle doit être remise en cause.
Entre janvier 1951 et décembre 1962, sur 625
périodes hebdomadaires, MICHAELSEN
(1)
a effectué le cal-
cul des rendements des effets du trésor portant sur
(2-
5 ans)
-
(5-7 ans)
-
(5-10 ans). La moyenne arithmétique'
et l'écart-type des séries des taux de rendement hebdo-
madaire allaient dans le sens de la théorie de la préfé-
rence pour la liquidité, c'est-à-dire croissaient avec
la maturité des titres. Ses travaux font admettre à
MICHAELSEN le rôle important des anticipations dans la
détermination de la structure des taux sans oublier l'in-
fluence des opérateurs du moins leurs préférences. L'on
sent bien que l'auteur est prudent sur la conclusion de
ses travaux.
Pour sa part, J.M. CULBERTSON n'adopte pas une
position mitigée. Pour lui, la théorie des anticipations
ne s'attache pas
aux faits économiques. CULBERTSON émet
des réserves quant à l'existence d'une intense spécula-
tion comme moyen de retour à l'équilibre sur le marché
des titres publics, ce qui entre en contradiction avec
les thèses de la théorie des anticipations.
Les résultats obtenus donc par les tests utili-
sant la comparaison des rendements par terme ne nous font
pas eux aussi avancer dans notre jugement sur la perti-
nence de la théorie des anticipations.
(1)
J.B.
MICHAELSEN
"The term structure of interest
rates", p.15!.
-
49 -
Le fait d'avoir présenté quelques éléments cri-
tiques de la théorie des anticipations,
juste après l'a-
voir exposée, relève de notre souci de justifier nos posi-
tions ultérieures. Les critiques que nous venons de pré-
senter ont produit de véritables corps théoriques. Souvent,
l'on considère la théorie institutionnelle comme une théo-
rie diamétralement opposée à la théorie des anticipations.
Cette théorie mérite donc autant d'attention que la théorie
des anticipations, car elle apporte de nouvelles informa-
tions sur la structure des taux d'intérêts,
et partant,
modifie la politique économique à adopter pour infléchir
la structure des taux d'intérêt.
Section 2
LA THEORIE INSTITUTIONNELLE
La théorie institutionnelle recouvre, elle
aussi, plusieurs corps théoriques. Cependant, elles ont
un point commun qui refuse la théorie des anticipations
comme l'élément principal déterminant la structure des
taux d'intérêt. Les taux courts et les taux longs par
exemple sont déterminés dans chaque cas des offres et des
demandes de titres de chaque maturité; en d'autres termes,
ce sont les facteurs institutionnels et non psychologi-
ques qui déterminent la structure des taux d'intérêt.
Seulement, une telle présentation générale de la théorie
institutionnelle ne l'épuise pas, car chaque courant met
l'accent sur une variable que peut minimiser l'autre cou-
rant, aussi,
les différents courants ont-ils été baptisés.
Ici, nous retiendrons la version forte de la
théorie institutionnelle. Ensuite, après avoir examiné
-
50 -
la théorie de CULBERTSON, nous présenterons
ceile
de
J. CONARD
(l).
§ 1
- La version'rigide de l'a théorie
institu'tionne'l'l e
(2 )
Pour mieux positionner cette théorie par rapport
à celles déjà développées, et celles que nous aurons à
présenter, l'on peut recourir
au segment suivant (3) :
A
C
..,
B
•
•
Théorie parfaitement
Théorie parfaitement
1
objective
subjective
Aussi, l'on pourrait situer la théorie institu-
tionnelle au point A. Cette théorie se fonde sur deux
hypothèses :
l'aversion pour le risque des agents,
- la maximisation du profit n'est plus systématique.
(1)
CULBERTSON Jo M.
:
"The term structure of in tere st
rates".
Quarterly Journal of economics,
pages 485-
517,
novembre 1957.
J.
CONARD
:
"An introduction to the theory of inte-
rest".
University of California Press 1969, pages
287-360.
(2)
Cette théorie dont les éléments se trouvent
dans plu-
sieurs ouvrages a
été développée de manière homogène
par Ch.
BOURDANOVE,
op. cité. Pour ce qui
est des ou-
vrages, voir
: R.
MASERA
:
"The term structure of
interest
rates
:
theory empirical evidence and ap-
plication".
MORRISTOWN, N.J.,
1970,
D.
MEISELMAN
:
"The term structure of interest rates"
,
Prentice
Hall,
1962.
(3)
C.
DE BOISSIEU,
"les structures
••• ",
op.cité, p.51.
-
51 -
La divergence qui apparaît sur la structure des
taux d'intérêt entre les théories subjectives et les théo-
ries objectives relève aussi de la méthodologie. Les
théories institutionnelles, dont la version rigide veut
partir de la réalité,
montre
que les agents éco-
nomiques ne cherchent pas de manière systématique le
profit maximum.
pourtant, l'attitude agressive qu'on
leur attribue dans la théorie des anticipations est dénuée
de tout fondement.
Les agents investisseurs sont d'abord et surtout
des adversaires du risque; aussi, cherchent-ils à s'en
protéger. Leur sensibilité au risque leur inculque donc
une grande prudence, dans la gestion de leur portefeuille
et vise en permanence l'équilibre financier au sens de
l'analyse financière.
En effet, l'investisseur qui dispose des fonds
d'une durée de 10 ans, achète des titres de 10 ans, car
s ' i l achète des titres de vingt ans, au bout de dix ans,
il sera obligé de vendre ces titres et si, entre-temps,
les taux d'intérêt augmentent,
il subira une perte en
capital. Cette perte éventuelle en capital ne doit pas
l'amener à acheter des titres de 5 ans, parce qu'au bout
de 5 ans,
il sera contraint d'acheter d'autres titres,
dont la rémunération peut être inférieure aux conditions
précédentes. Ici,
i l pourra subir une perte en revenu.
L'attitude de prudence qui couvre contre le risque est
d'acheter des titres de 10 ans pour des fonds disponibles
de ùn an, et c'est cette attitude qu'adopte la majeure
partie des investisseurs. Selon la version rigide de la
52 '
théorie institutionnelle, cette attitude permet aux
agents d'être assuré du rendement de leurs placements.
Aussi, pour un investisseur prudent, les titres
de maturités différentes ne sont pas substituables et
comme la majorité des investisseurs sont prudents, les
écarts de rendements entre les différents titres ne modi-
fient pas leurs attitudes, ainsi naît une série de marchés
segmentés par les offres et les demandes de chaque marché,
le tout accentué par des facteurs institutionnels :
juri-
diques,
etc ••• Ainsi,
il n'y aurait aucun lien entre les
taux d'intérêt à court terme et les taux d'intérêt à long
terme. Ainsi se présente la structure des taux d'intérêt
selon la version rigide de la théorie institutionnelle.
Seulement, la réalité dont elle prétend rendre compte
montre le plus souvent qu'une relation d'une autre nature
existe entre les différents taux et qu'en plus, en cer-
taines périodes de cycle économique, une évolution paral-
lèle des taux court terme et des taux long terme,
se cons-
tate. En réponse à ces remarques, des auteurs comme MASERA
(1)
ont invoqué la faiblesse constitutionnelle du marché:
les investisseurs ont tendance à acheter des titres courts
et les emprunteurs ont tendance à vendre des titres à
long terme. Ainsi,
en longue période, le côté long du
marché est l'offre de titre, alors qu'en courte période,
le côté long du marché est la demande des titres.
Quant au sujet du parallélisme dans l'évolution
des taux courts et long terme selon Ch. BOURDANOVE, les
auteurs de la version rigide de la théorie institutionnelle
( 1 )
MASERA
"The term structure
op.cité,
1972,
•
0
0
" ,
pages 29 et suivantes.
53 -
l'expliquent par les conditions de crédits et il ajoute:
"s'il est exact que le plus souvent, les taux d'intérêt
à court et long terme évoluent dans le même sens, encore
faut-il préciser que lorsque se déclenche un mouvement
des taux, le taux court précède généralement le taux
long,
et l'amplitude de variation est d'autant plus grande
que le taux d'intérêt est court". Cette réflexion montre
bien les limites de cette version de la théorie institu-
tionnelle. A notre avis, la réalité, une fois encore, a
été éludée par cette théorie qui n'a pas eu beaucoup
d'audience, comparée à celle de CULBERTSON, qui est qua-
lifié de moins rigide mais plus riche.
§2 - La théorie d e I 'e"nd"iqUement . CULBERTSON
La théorie de "CULBERTSON est plus complexe et
plus nuancée qu'on ne pourrait le croire à première vue.
Comme la version rigide de la théorie institutionnelle,
elle postule implicitement deux hypothèses
• la recherche de la satisfaction
(1),
et la répugnance du risque.
Crit"ique de la théorie desant"icipations
Comme nous l'avons déjà vu, les bases de cette
théorie ont été jetées à partir des critiques que CULBERTSON
adressait à la théorie des anticipations
primaires et à
la théorie de la préférence pour la liquidïté.
Pour CULBERTSON, la théorie
primaire des anti-
cipations, en accordant l'exclusivité de la détermination
(1)
Cette expression est utilisée par DE BOISSIEU dans
"la structure ••• ",
op.cité,
page 96,
"Dans le cadre
du modè1e" .. ~ .. "
- 54
de la structure des taux d'intérêt aux anticipations donc
aux facteurs subjectifs, est superficielle.
Quant à la théorie de la préférence de la liqui-
dité, elle tient certes compte d'une hypothèse fondamen-
tale qui est l'aversion que les agents ont à l'égard du
risque en capitaljseulement, s'arrêtant à ce niveau, la
théorie de la préférence de la liquidité devient trop moné-
taire
(1). Ce qu'il faudrait,
c'est une théorie qui parte
des faits, qui tienne compte en conséquence :
- des conditions de production et des' échanges,
- de la nature des institutions financières et de l'éco-
nomie,
- des comportements financiers supposés peu flexibles, en
somme des facteurs institutionnels, voire de la nature
de l'économie
(2)
qui conditionnent le comportement des agents.
Ce n'est donc pas l'agressivité mais la prudence
qui guide le comportement des agents économiques et la mobi-
lité des capitaux freinés par la segmentation des marchés.
Fort de tous ces arguments, CULBERTSON s'efforce de faire
valoir sa théorie, une théorie réelle de la structure des
taux d'intérêt.
Pour ce faire,
il travaille sur la structure des
taux d'intérêt de la période 1920-1957, dont l'évolution
entre en contradiction avec la théorie des anticipations (3) •
11)
c'est nous qui le soulignons.
(2)
Par l'avance de ces arguments,
CULBERTSON pose en fait
le problème de la méthodologie en économie.
(3)
"We find the expectational theory
insatisfactory on
theoritical grounds and
inconsistent with the behavior
of the rate structure in the post war period", dans
"The term structure of interest" J.M.
CULBERTSON QJE
novembre 1957,
page 488.
-
55 -
La thèse de CULBERTSON a été reprise par plu-
sieurs ouvrages, avec des sensibilités diverses. Nous en
trouvons un exposé à notre convenance chez Ch. BOURBANOVE,
en ces termes: de façon caractéristique, les taux d'in-
térêt relatifs aux titres publics américains à court et
long terme, eux-mêmes liés aux taux d'intérêt correspon-
dant
des titres privés, varient simultanément et dans la
même direction à court terme
(période de plusieurs semaines
et même plusieurs mois), l'amplitude des variations des
taux à court terme étant plus grande que celle des taux
à long terme. Ce synchronisme des variations des taux
d'intérêt reflète fondamentalement:
-
l'impact simultané sur les différents marchés du crédit
de variations des conditions générales du crédit; elles-
mêmes résultant de modifications de l'état des affaires
et de la politique monétaire,
- une certaine substituabilité entre titres à court et
long terme aux yeux des prêteurs et des emprunteurs.
Cependant, l'étendue de cette substituab±lité est limitée
et lorsque la structure par échéances
(terme) de la dette
offerte à l'économie subit d'importantes modifications
à court terme,
soit à la suite d'opérations d'emprunteurs
privés, cette modification se ref~ète dans la structure
des taux d'intérêt.
Les rendements des titres à court terme sont en
moyenne plus faibles que ceux des titres à long terme, à
cause des avantages en liquidité pour les investisseurs
et des désavantages en liquidité
pour les emprunteurs,
présentés par les titres à court terme sur les titres à
long terme.
-
56 -
La taille des primes de liquidité incorporées
dans les taux d'intér~t de la structure peut varier avec
des changements de la structure par échéances (terme)
de
la dette courante et avec d'autres facteurs, affectant
les préférences marginales pour la liquidité au niveau
des investissements en titres. Les comportements fondés
sur des anticipations de taux d'intérêt sont importants,
principalement en tant que facteurs explicatifs des fluc-
tuations de très courte période de taux d'intérêt à long
terme. De tels comportements reposent essentiellement
sur àes anticipations à court terme et sont généralement
de peu d'importance dans la détermination des niveaux
moyens des taux .et des relations entre taux d'intér~t dans
la longue période
(1). Si nous continuons l'analyse de
CULBERTSON, l'on peut avancer,
sans crainte de la trans-
former,
que sa théorie tourne autour de deux axes justi-
ficatifs
:
1°)
le comportement des agents économiques
(les emprun-
teurs et les investisseurs)
vis-à-vis de la liquidité
et partant,
2°)
la place réelle de la spéculation dans la réalisation
de la structure des taux d'intérêt.
Dans la mise en relief de ces deux points, nous viserons
la brièveté, de peur de nous répéter.
Attitude commune des aaents économiaues vis-à-vis de
----------------------------------------------------
Les emprunteurs, comme les prêteurs, dit CULBERTSON
ne sont pas certains de l'avenir, aussi sont-ils guidés
(1)
Voir Cha
BOURDANOVE,
pages 117,118 0
J a Ma
CULBERTSON
:
"The term structure of interest
rates",
Opacité,
pages 488
et suivantes.
- 57 -
par la prudence, qui les font préférer la liquidité.
Toutes les causes essentielles qui peuvent les inciter
à préférer la liquidité, peuvent tenir en un seul terme
proposé par KEYNES : motif de précaution (1). En tout
cas, pour CULBERTSON,
"l'existence d'un faible volume de
besoins en monnaie bien précis et à court terme, et d'un
important volume de besoins en monnaie indéterminée, mais
qui peuvent surgir dans le futur proche, suscite une de-
mande de liquidité en général; une préférence pour des
titres rapidement liquidables à des conditions relative-
ment 6e~taines" (2) 8
Seulement, l'ampleur de la préférence de la li-
quidité dépend de facteurs institutionnels. Face à cette
attitude commune aux emprunteurs et aux prêteurs, les uns
et les autres ont des points de spécificité dans leurs
comportements devant la liquidité.
Si les prêteurs, pour faire face à l'imprévisible
ont besoin de liquidité, liquidité étant entendue comme
l'aptitude d'un titre à être converti en monnaie rapidement
à des conditions précises et favorables
(3), les emprun-
teurs ont encore plus de raisons réelles de rechercher la
liquidité qui mérite d'être mise en relief.
(1 )
c'est nous qui soulignons.
(2 )
J .M.
CULBERTSON
:
"The term structure of ... " ,
op.cité,
page 493.
(3)
J.M.
CULBERTSON
:
"The term structure ••• ", page 491.
Pour plus d'informations sur la liquidité,
des titres,
voir Ch.
BOURDANOVE,
page 118.
-
58 -
Les emprunteurs ont, le plus souvent besoin,
pour financer les investissements de dettes à long terme
et cela parce que pour le remboursement de ses dettes,
il
a besoin d'un temps suffisamment long pour que les inves-
tissements entrepris produisent lès effets attendus. Seu-
'lement, voilà que les prêteurs par prudence préfèrent
faire des dettes de court terme, ce qui devrait contraindre
les emprunteurs de s'endetter à court terme, quitte à re-
nouveler sur la durée de leur besoin de fonds; or cette
situation n'est pas sécurisante pour eux,
ce qui fait ad-
mettre à CULBERTSON que la segmentation n'est pas absolue,
dans la mesure oü les emprunteurs par exemple s'efforcent
t'emprunter
des crédits qui les sécurisent dans
leurs
actions.
"Cependant, dit CULBERTSON,
seul l'équilibre fi-.
nancier guide les agents économiques".
"La règle générale,
en matière d'endettement dans le domaine des affaires, con-
siste à faire dépendre la durée de l'emprunt à la longueur
de la période pour laquelle des fonds sont requi pour un
emploi particulier ou pour l'achat d'actifs physiques" (l) •
Cette règle d'or de la gestion financière fait que la majo-
rité des emprunteurs offrent moins de titres à court terme.
Sur ce point, CULBERTSON semble avoir raison lorsqu'il dit
que les facteurs réels conditionnent la structure des taux
d'intérêts, parce que les entreprises souvent demandent
des crédits selon leurs bilans, leurs structures financières
et leur action est favorisée particulièrement par les
(1)
J.M.
CULBERTSON
"The term structure ••• ",
op.cité,
page 494.
-
59 -
institutions financières monétaires et non monétaires -(1),
dont la spécificité est la transformation des capitaux
courts en capitaux longs.
Fort de tous ces arguments. pour CULBERTSON,
les
/
rendements des titres à court terme ne peuv.ent pas être
les mêmes que les rendements des titres à long terme :
parce qu'en l'absence de forces compensatrices, on peut
s'attendre à ce que les rendements des titres court terme
soient en moyenne plus faibles que ceux des titres à long
terme, du fait des primes de liquidité. Les différentiels
de taux résultant de différences de liquidité devraient
augmenter par exemple dans les périodes où la part de la
dette courante à court terme est normalement faible ou
bien lorsque le jeu de certains facteurs suscite une de-
mande accrue de titres liquides ou provoque une réduction
des titres liquides disponibles
(2).
Montrer que la segmentation des marchés n'est
pas touchée compte tenu du fait que pour des exigences
de gestion financière,
les emprunteurs ne peuvent pas se
conformer aux désirs des prêteurs, puis soutenir par la
suite que les taux de rendements des titres courts sont
en moyenne plus faibles que les rendements des titres à
long terme, fait admettre la spéculation;
seulement,
la
spéculation n'a pas la même signification chez CULBERTSON
que celle qu'elle prend dans la théorie des anticipations,
contrairement à ce que l'on prétend généralement.
(1)
~URLEY et SHAW,
opocitéo
(2)
J.M o CULBERTSON
:
"The term structure ••• ",
opocité, page 495 0
-
60 -
CULBERTSON reconnaît qu'il existe une spécula-
tion sur le marché des capitaux
(1). Cependant, i l remar-
que que "son champ d'application et son intensité varient
selon les agents, les zones du marché et l'époque", ce
qui ne permet pas de déterminer exactement le résultat
des activités spéculatives.
La spéculation, c'est-à-dire les opérations fon-
dées sur des anticipations particulières de l'évolution
future des prix et des rendements est un phénomène de
courte période et non de longue période et cela parce que
les agents n'ont pas un horizon d'anticipation équivalent
à la durée de vie du titre le plus long, dont les rende-
ments seraient comparés aux rendements à court terme pour
le choix des opérations
qui, alors, ne seraient plus
remises en cause,
jusqu'à l'échéance du titre le plus
long; en conséquence, CULBERTSON n'accepte pas le rôle
que la théorie des anticipations accorde à la spéculation
et pour justifier davantage ·sa position il a des arguments
mordants, voire séduisants. Prenons l'exemple cité par
Ch. BOURDANOVE pour justifier la position de CULBERTSON:
lorsqu'un investisseur anticipe un avantage à l'achat d'un
titre de long terme par rapport à un titre court terme
renouvelable de période
(unitaire)
en période,
jusqu'à
l'échéance du titre long,
si notre investisseur est un
spéculateur et qu'il choisit la première solution,
il n'y
a pas de raison de penser qu'il gardera les titres jusqu'à
terme; en tant que spéculateur, il peut les revendre à
tout moment pour profiter des différentiels de rendement
éventuels. Le champ privilégié de la spéculation porte donc
sur des titres de courte période et cela pour trois raisons
principales:
(1)
JeM e CULBERTSON :
"The inter est rate
structuree
Towards completion of the classical
systeme".
- 61 -
- le degré d'exactitude des anticipations est meilleur
à court terme qu'à long terme,
- on obtient de plus forts taux de rendements par unité
de temps, en jouant sur les fluctuations de prix de
courte période qu'en jouant sur celles de longue période
dont l'amplitude est en moyenne plus faible que celles
des premières,
les coûts de transaction limitent l'intensité de la spé-
culation.
Ainsi l'on comprend pourquoi la majorité des
agents investisseurs ne sont pas spéculateurs.
c'est pourquoi,
si les tenants de la théorie sub-
jective considèrent la spéculation comme un moyen de retour
à l'équilibre, CULBERTSON pense que loin d'empêcher les
variations cycliques des prix et des rendements, la spécu-
lation les précipite et les accentue.
Pour CULBERTSON, la théorie des anticipations
n'est pas pertinente, car elle est détachée de l'organi-
sation de l'économie, de la nature des institutions moné-
taires et non monétaires. Des facteurs tels que la spécu-
lation, l'anticipation participent certes aux choix des
opérations des investisseurs, mais vraiment dans une moindre
mesure. Car les investisseurs qui ont des fonds de courte
période n'interviennent principalement que sur le marché
des actifs court terme, à moins d'avoir des primes "de
liquidité", en raison de leur préférence pour la liqui-
dité. Pour d'autres qui ont des fonds disponibles à long
terme, telles des institutions financières non monétaires,
ce qui est recherché, c'est la solidité. Ils n'achètent
-
62 -
donc principalement que des titres à long terme, à moi~s
de leur offrir des primes de solidité
(1).
Nous sommes tentés de dire que la théorie de
CULBERTSON est plus féconde que la théorie des anticipa-
tions en ce sens qu'elle tient compte des structures éco-
nomiques dans leur généralité et non des seuls marchés
des
capitaux. Seulement, la position tranchée de CULBERTSON
qui rejette la théorie des anticipations est-elle réelle-
ment une théorie qui traite de la structure des taux d'in-
térêt ou de leurs niveaux? l'on devient encore plus hési-
tant quand on se demande si la divergence principale entre
la théorie des anticipations et la théorie institutionnelle
ne relève pas de la méthodologie ? Cette hypothèse semble
vraisemblable dès qu'on médite des propos comme ceux-ci
"la théorie des anticipations est bâtie sur un monde de
certitude parfaite où tous les investisseurs sont capables
de prévoir les taux d'intérêt. Cette hypothèse est apparue
inacceptable à quelques spécialistes épris de réalisme et
familiarisés avec le fonctionnement des marchés. Ils sou-
lignent que les opérateurs ont souvent des jugements con-
tradictoires
( ••• ). Cette critique est puérile et totale-
ment inopérante; elle dénote une incompréhension de ce que
doit être un raisonnement théorique"
(2).
Avant de progresser dans nos réflexions,
il
nous semble plus efficace de présenter un second corps
théorique de la théorie institutionnelle que l'on dit plus
lâche à l'égard de la théorie des anticipations. Grâce à
( 1 )
BALEY MaJa
"The term structure of interest rates
:
discussion".
AaE.R.,
page 554.
1964.
(2)
Yves SIMON
"Marchés des capitaux et taux d'intér~ts"
Economica,
pages 128,
129 a
-
63 -
cette seconde analyse institutionnelle de la structure
des taux d'intérêt élaborée par J. CONARD
(1), nous ver-
rons si CULBERTSON est allé beaucoup trop loin dans sa
réaction contre la théorie des anticipations, ce qui nous
permettra d'émettre un jugement sur l'ensemble des théo-
ries institutionnelles qui alors, aura toutes les chances
d'être plus riche.
§3 - La théorie de la segmentation
La spécificité de la théorie de CONARD apparaît
lorsqu'on examine les postulats de son analyse qui parfois
sont implicites
- l'univers est incertain
- les anticipations ne sont pas homogènes,
- l'aversion vis-à-vis du risque des agents,
la viscosité du marché des capitaux.
La théorie nalve opérant dans un univers certa~rt
évacue de son analyse les
hypothèses ci-avancées
et fait de l'anticipation le facteur principal de la dé-
termination de la structure des taux d'intérêt.
Quant à CULBERTSON, on peut dire sans risque
qu'il rejette pratiquement l'anticipation comme facteur
déterminant pour la structure des taux.
Pour sa part, CONARD marie l'incertitude et les
anticipations, ce qui donne une autre dimension aux travaux
étudiés jusqu'à présent, car si la théorie de CONARD se
(1)
J.
CONARD:
"An introduction to the theory of interest"
University of California Press,
1959,
pages 287-360.
-
64 -
révèle surtout comme une théorie institutionnelle, contrai-
rement à la théorie de l'endiguement, nous pouvons la con-
sidérer comme une modification de la théorie des anticipa-
tions.
• Contenuéconomisue
Pour CONARD, la théorie naïve pêche par sa nai-
veté,
elle ne part pas de la réalité. L'on ne peut pas
savoir dans la réalité si ses anticipations vont se réa-
liser et le plus souvent elles ne se réalisent pas et dès
qu'elles ne se réalisent pas, ces anticipations ne restent
pas les mêmes, elles se révisent. CONARD,
en mettant en
relief l'attitude des investisseurs à réviser leurs anti-
cipations, annonce MEISELMAN,
il soutient donc que si les
anticipations se révisent lorsqu-' elles ne se réalisent pas,
la structure des taux d'intérêt se transforment en consé-
quence, même si l'on avait,
à une période donnée les dif-
férentsrendements des titres égaux. Du fait de la révi-
sion des anticipations non réalisées, les prix des titres
varient et affectent le rendement pour rompre les égalités,
ce qui entraîne la non substituabilité des titres; c'est
pourquoi "chaque agent opèrera ses choix en fonction de -
ses anticipations de taux d'intérêt et de son attitude
face au risque". La diversité des anticipations d'une part
et celle de la sensibilité au risque d'autre part ne sont
pas pour faciliter la communication parfaite des marchés;
à ces diversités,
il faut ajouter celles des institutions
financières qu'elles soient monétaires ou non monétaires.
Ainsi,
les institutions financières non monétaires, comme
les compagnies d'assurance-vie, pour se protéger contre
les risques, préfèrent investir dans les titres à long terme
et les institutions financières comme les banques achètent
-
65 -
les titres court et moyen terme
(1)
de préférence, confor-
mément à leurs fonds disponibles, ce qui entraîne la seg-
mentation des marchés traduisant le choix privilégié des
agents économiques. Ces comportements propres à chaque
agent sont parfois accentués H voire codifiés par la défi-
nition au sein des institutions de normes rigides, en
matière de choix des titres". Alors, la viscosité du marché
devient fatale,
parce que les normes qui guident le choix
des titres conformes à la durée de fonds disponibles ne se
révisent pas du jour au lendemain, car c'est au niveau
stratégique de l'entreprise que s'élaborent de telles
normes, aussi les révisions des normes viennent le plus
souvent avec du retard par rapport à des nouvelles struc-
tures des taux d'intérêt. Tous ces éléments amènent J.
CONARD à penser que :
- La structure des taux d'intérêt est déterminée
comme le prétend la théorie des anticipations, par les
taux d'intérêt courants et les taux d'intérêt court terme
futurs anticipés
(2). Cependant, pour CONARD, cela n'est
plus vrai pour le long terme, car les anticipations des
taux courts du futur lointain sont vagues et parfois
n'existent pas, ce qui affecte la structure des taux d'in-
térêt, ainsi généralement les taux court, moyen et long
terme évoluent dans le même sens
(3)
et cela est encore
plus vrai pour les taux moyens et longs, car i l peut arriver
(1)
Sur ce point,
l'on devrait faire des réserves en
raison de la fonction transformatrice d'une banque.
(2)
Pour CONARD,
cela n'est seulement vrai que pour le
futur proche.
(3)
"The considerations
just described would lead to the
expectation that rates on securities of different
term would usually move in the same direction "CONARD
Introduction,
op.cité,
1966.
-
66 -
que les taux d'intér~t à court terme évolulent dans le
sens contraire des taux d'intér~ts à long terme. Aussi,
la discontinuité dans les courbes de rendements doit ~tre
attribuée à la segmentation des marchés.
Etant donné que les anticipations ne portent
plus que sur le futur proche et que les révisions s'opèrent
lorsque ces anticipations ne se réalisent pas sur l'ensemble
des taux anticipés,
à quelques exceptions près, les taux
à long terme expliqués par les taux anticipés connaissent
des fluctuations moins fortes que les taux courts, mais
les amplitudes des fluctuations des uns et des autres sont
beaucoup plus fortes que dans la théorie subjective; de
même que la variabilité des prix des titres, les prix des
titres longs connaissent une plus forte amplitude de fluc-
tuation que les titres courts; l'achat des titres de long
terme dispose plus à l'obtention de gain ou de perte en
capital. Dans ces conditions, les investisseurs qui affec-
tionnent le risque achèteraient plus volontiers les titres
longs que ·les titres courts
(1), mais ici, ce n'est pas
le cas. Notre investisseur ici est un adversaire
du risque
duquel il cherche à se protéger; au même rendement, notre
investisseur préfère les t~tres courts, dont il a la cer-
titude des rendements, c'est pourquoi,
si l'on veut que
les investisseurs achètent les titres longs, leurs rende-
ments doivent être meilleurs que ceux des titres courts.
D'oü la nécessité,
sinon l'existence d'une prime de risque
car, n'oublions pas que, de leur côté,
les emprunteurs
souhaitent des crédits long terme.
CONARD dans "an introduction to the theory of
interest", après avoir présenté "the perfect foresight
(1)
c'est nous qui le soulignons.
-
67 -
model",
introduit des modifications dans le modèle:
l'incertitude et en arrive à la conclusion que la visco-
sité des marchés sont les facteurs déterminants de la
structure des taux d'intérêt,
sans pour cela minimiser
le rôle des anticipations qu'il limite au futur proche.
La théorie de la segmentation s'inscrit ainsi en faveur
de la théorie institutionnelle.
Comme sa rivale,
la théorie institutionnelle a
suscité de nombreux travaux visant à tester de sa perti-
nence.
Il serait opportun que nous examinions ces travaux
pour nous situer par rapport aux résultats mitigés des
tests de la théorie des anticipations.
§4
- Quelques·ten'ta'tive·s de' vérification
~
0 .
•
_
" .
d e I athéo'r ieinst'itu t ionnell e
:
La théorie institutionnelle, comme nous l'avons
vu, postule que l'offre et la demande de titres de chaque
maturité,
seules déterminent les taux de la maturité af-
férente,
d'où la segmentation du marché. Les tests consis-
tent à voir dans quelle mesure les modifications des matu-
rités des titres ou leurs quantités, aussi bien du côté
de la demande que de l'offre affectent la structure du taux
d'intérêt. Au sujet de la vérification empirique de la
théorie institutionnelle, les études sont nombreuses
(1):
nous allons essayer d'aller à l'essentiel de ces travaux
en deux étapes :
(1)
Sur ce sujet, voir Yves SIMON:
"Marché des capitaux
et taux d'intér~t", op.cité; page 129.
-
68 -
MALKIEL a conduit des travaux sur la réparti-
tion des titres de la dette publique aux U.S.A.
(1),
entre différents investisseurs: Compagnies d'Assurance
sur la Vie, Caisses d'Epargne, Banques Commerciales et
Sociétés d'Assurance.
Il a constaté pour l'évolution des
titres de maturité inférieure à un an et les actifs de
dix ans
(représentant
respectivement les titres à court
terme et long terme)
dans le portefeuille des institutions,
qu'il n'y avait pas de substitution.
Cependant, des responsables de banques commer-
ciales ont reconnu que les anticipations ont une part de
responsabilité non négligeable dans les modifications
qui s'opèrent dans leurs portefeuilles concernant la matu-
rité des titres. Ces responsables de banques commerciales
ainsi n'ont fait que conforter la conclusion de MALKIEL
qui a estimé qu'en dehors des titres de maturité qui ne
semblent pas se
substituer, il y avait une variation des
titres du portefeuille des institutions avec le temps,
ce qui laisse penser que les institutions financières in-
terviennent sur plusieurs marchés et non un seul. Au regard
de ces deux arguments, MALKIEL accrédite la segmentation
des marchés mais garde un faible pour leur flexibilité.
"Le rendement différentiel nécessaire pour inciter ceux
qui préfèrent les maturités courtes à acquérir les titres
les plus longs peut être bien supérieur à la multitude
d'écarts de taux couramment rencontrés. Par conséquent,
certains opérateurs peuvent n'avoir jamais trouvé les
obligations à long terme suffisamment attractives pour en
(1)
L'étude porte
sur la période 1954-1964 sur les données
semestrielles publiées par le Trésor.
- .69 -
acheter des quantités significatives. Mais on doit abso-
lument rejeter l'idée selon laquelle aucun différentiel
de taux, quelle qu'en soit l'ampleur, ne saurait provoquer
de substitution entre titres appartenant à des zones de
maturités différentes"
(1). En définitive, nous pouvons
penser que MALKIEL ne croit qu'à la segmentation partielle
des marchés. Les conclusions des travaux de MALKIEL souf-
frent tout de même d'une faiblesse que nous devons signaler
"Pour intéressante qu'elle soit, cette enquête est insuf-
fisante car elle ne couvre que les titres publics; or,
il peut fort bien se faire qu'un investisseur diminue la
part des titres publics courts, sans que la proportion
des actifs à court terme dans l'ensemble de son porte-
feuille, diminue si les titres publics sont remplacés
par des actifs privés" (2) • Ce problème peut être ramené
à celui des données qui,
jusqu'à ce point, ont vicié tout
le débat.
Cette faiblesse n'a pas empêché d'autres auteurs
de suivre le chemin de MALKIEL d'une autre manière. Il
s'agit de W. TERRELL, de J. FRAZER J.R.
(3), dont l'étude
porte sur 1960-1969. Il ressort des tests de ces deux
auteurs que la composition du portefeuille des institutions
financières reflète la structure de leur exigibilité. Les
agents ont donc à la fois un besoin de liquidité et de
sécurité. Alors que MALKIEL pour la période 1945-1964
(1)
B.G.
MALKIEL
:
"The term structure of interest rates"
op.cité, p.
166.
(2)
Y.
SIMON,
op.cité.
(3)
"Interest rates port folio behavior and marketable
government securities",
J.
of F.
Vol XXVII
- March
1972, N°l.
Pour ne pas alourdir
l'étude,
nous allons
seulement rapporter leur
jugement à
l'égard de la
théorie institutionnelle.
-
70 -
remarquait une instabilité dans la composition du porte-
feuille des institutions
financières, TERRELL et FRAZER
constatent eux, une stabilité et cela au cours de la
période 1960-1969, pour chaque type d'institutions finan-
cières
(monétaire et non monétaire), alors que durant
cette période le niveau et le rendement des titres du
Trésor Américain avaient connu une importante transforma-
tion; nos auteurs estiment donc que la structure par terme
des taux d'intérêt
est essentiellement,
sinon totalement
déterminée par la segmentation des marchés. Cette position
est aussi à quelques réserves près celle de WALLACE
(1),
SCOTT
(2), J.C. DODDS and J.L. FORD
(3).
Toutes ces positions semblent malgré leurs nuances,
pencher davantage en faveur de la segmentation des marchés,
ce qui laisserait croire que les arguments favorables à
la théorie institutionnelle l'emportent sur ceux de la
théorie subjective de la structure des taux d'intérêt, ce
qui n'est pas le cas. Pour le montrer, nous avons retenu
deux auteurs qui rejettent la théorie institutionnelle.
OKUN a tenté sur des données trimestrielles de
1946-1956, de voir quèls étaient les effets des titres
(1)
WALLACE N.:"The term ~tructure of interest rates and
the maturity composition of the Federal debt.
Ph.D.Dis-
sertation. The university of Chicago,1964.
(2)
SCOTT RB.,
"Liquidity and the term structure of inte-
rest rates",
Quarterly Journal of economics", pages
135-145,
février 1965.
(3)
J.C.
DODDS and J.L.
FORD,
"Expectations, uncertainty ••• "
op. cité.
(4)
En plus de ces auteurs qui divorcent avec ceux qui sont
favorables
à
la théorie
institutionnelle,
l'on peut re-
marquer que les recherches de ces derniers en elles-
m~mes comportent beaucoup d'insuffisances.
-
71 -
publics à court et long terme sur la structure des taux
d'intérêt, une fois l'offre de ces titres modifiée. Les
résultats de ces travaux divergent avec ceux de MALKIEL
et WALLACE, car cette modification de l'offre des titres
publics allant par exemple dans le sens de la diminution
des titres court terme et l'augmentation des titres longs·
terme n'a qu'un effet négligeable sur la structure des
taux d'intérêt. Ainsi "la réduction de l'offre de titres
publics à court terme d'un billion de dollars, accompagnée
d'une émission de titres long terme de même valeur n'aug-
mente l'écart entre les taux court et long terme que de
0,03% uniquement
(1).
OKUN en a conclu à la limite de la théorie ins-
titutionnelle qu'il rejette comme théorie de la structure
des taux d'intérêt, ainsi: "l'offre des titres contribue
fort peu à l'explication de la structure des taux en fonc-
tion de leur maturité "
(2).
Certaines critiques comme celle de F.MODIGLI~~I et R.
SUTCH sont devenus de véritables corps théoriques comme
nous le verrons. Elles ne doivent plus être présentées
comme de simples critiques de la théorie institutionnelle.
(1)
Yves SIMON:
"Marché des capitaux",
op.cité,
p.119.
(2)
Ces propos ne sont pas de OKUN mais de WOOD,
qui vient
ainsi corroborer la position de OKUN
"The expectations
hypothesis,
the yield curve and monetary policy",
Q.J.E.,
pages 457-470,
ao~t 1964.
-
72 -
CHA PIT RE
II
i..E PROLONGEMENT DE LA THÉORIE TRADITIONNELLE'
-
71 -
Ce prolongement a consisté à comble?
les lacunes de la théorie de la structure des taux d'in-
térêt et particulièrement celle de la théorie des antici-
pations, qui ne montre pas clairement comment se forment
ces anticipations. Deux éléments caractérisent les théories
qui constituent l'extension de la théorie traditionnelle.
Il s'agit, d'une part de l':univers que toutes les parties
considèreront comme incertain, qu'il s'agisse de MEISELMAN
ou de MODIGLIANI et SUTCH.
Le second point qui les caractérise est leur
désir de refléter la réalité. Aussi, après avoir étudié
l'analyse contemporaine .. se ct i"on '1; neuS" e-xQ-rni.nerons. s.ystéma-
tiquement les différents mécanismes de formation des anti-
cipatio?s
section 2.
(1)
F.
DE LEEUW
"A model of financial
behavior".
-
74 -
Section 1
LE PROLONGEMENT DE LA THEORIE TRADI-
TIONNELLE OU L'~ALYSE CONTEMPORAINE
Nous retiendrons comme représentatif de l'ana-
o
lyse contemporaine trois modèles théoriques. La théorie
naïve des anticipations se reconnaît par l'anticipation
des seuls taux à court terme futurs. Cette position n'a
pas apporté entière satisfaction à MALKIEL qui, lui, envi-
sage l'anticipation de l'ensemble des taux
(A).
Quant à MEISELMAN,
i l a éprouvé le besoin d'en-
tériner la théorie traditionnelle des anticipations. Il
montre ainsi que la théorie des anticipations reste per-
tinente que
les anticipations se réalisent ou non
(B).
Quelques années après MEISELMAN, MODIGLIANI et
SUTCHont élaboré la théorie de l'habitat préféré
lC).
§ 1
-
L' 'anticipation'à courtte'rme d'el 'ensembl e
des 'taux 0(1)
La théorie de MALKIEL est une reformulation ou
le prolongement comme l'indique l'intitulé de notre para-
graphe, de la théorie traditionnelle des anticipations.
Il le souligne lui-même en ces termes :
"en conclusion,
mon étude réaffirme l'importance des anticipations dans
la détermination de la structure par terme des taux d'in-
térêt. Cependant,
je suis défavorable à l'qnalyse de LUTZ n (2).
(1)
Nous baptisons ainsi l'analyse de MALKIEL.
(2)
MALKIEL
:
"The t~rm structure of interest rates",
A.E.R., page 542.
-
75 -
Ces propos dessinent quelle sera la position de MALKIEL.
Rappelons simplement que MALKIEL a beaucoup emprunté à
KEYNES pour élaborer sa théorie, notamment le concept
de taux d'intérêt normal. Après avoir mis en relief ce
qui peut être considéré comme les hypothèses de cette
théorie, nous en exposerons le contenu économique :
• Les hypothèses
1) L'horizon d'anticipation de certains investisseurs
n'est que d'un an;
2) Anticipation de l'ensemble des taux d'intérêt;
3)
Présence de coûts de transaction;
4)
Les investisseurs sont plus attentifs aux gains
(pertes)
en capital attendu. Ils font plus attention
aux prix des titres escomptés qu'à leur rendement(I).
5) Les agents décident d'investir à partir d'un intervalle
normal anticipé de taux d'intérêt. Il s'agit d'un en-
semble de taux d'intérêt dont un élément est considéré
comme probable par l'investisseur.
La dernière hypothèse sert d'indicateur à
l'agent économique qui veut investir dans les titres,
la fourchette de taux d'intérêt dite intervalle normal
de taux d'intérêt indique aux investisseurs les gains ou
les pertes prochains sur les divers titres; aussi si le
taux courant est plus élevé que l'intervalle normal, l'on
(1)
F o
LUTZ: The theory of interest
,
page 219.
Les spé-
culateurs sur les titres longs
sont concernés par le
prix de ces titres dans un futur
relativement proche
et non par les taux courts sur un horizon étendu.
-
76 -
peut envisager une baisse des taux et une hausse du
cours des titres. Ainsi,
à partir de ces éléments, MALKIEL
présente sa théorie.
• Contenuéconomiaue
-
-
.
.
ri
Le contenu économique de l'étude de MAL KIEL
"se résume en cinq théorèmes
• T"héorème l
Le prix d'un titre et son rendement sont
liés négativement.
• Théorème 2
Plus le terme du titr~ est long, plus la
variation de son prix est grande pour une
variation donnée du rendement du titre par
rapport à son rendement nominal.
• Théorème 3
Ce prix en question dans le théorème 2 a
son taux de variation qui augmente de
manière décroissante avec l'éloignement
de l'échéance.
• Théorème 4
Les mouvements des prix des titres engendrés
par l'augmentation ou la baisse du rendement
n'ont pas la même ampleur, une baisse du
rendement baisse plus le prix des titres.
• Théorème 5
Plus le montant du coupon est élevé et plus
faible est le taux de variation de prix
correspondant à un taux de variation donné
de rendement,
sauf pour les titres à un an
et les rentes perpétuelles.
A travers des cinq théorèmes qui véhiculent le
message économique de la théorie de MALKIEL, l'on remarque
que MALKIEL rompt avec le raisonnement en terme du seul
taux de rendement qui était celui de la théorie traditionnelle.
-
77 -
En effet, comme le montrent ces cinq théorèmes, l'auteur
a estimé plus efficace de traiter du problème de la struc-
ture par terme des taux d'intérêt à partir des prix des
titres qui retenaient plus l'attention des investisseurs
que leur rendement. Aussi, après avoir démontré mathéma-
tiquement
(1)
ces théorèmes,
il remarque que les titres
1
courts sont plus volatiles que les titres longs, ce qui
explique l'applatissement des courbes de rendement de
maturités plus longues. De ces démonstrations mathémati-
ques,
il met aussi en relief l'importance de chaque zone
de maturité en ce sens que l'effet produit par la modifi-
cation d'un portefeuille allant par exemple dans le sens
de la réduction de la maturité des titres dépend de la
zone de maturité sur laquelle s'opère cette modification.
L'idée de base de MAL KIEL comme nous avons pu
le constater dans ses hypothèses est celle-ci "l'inter-
valle normal anticipé des taux d'intérêt ll
(2). Il consi-
dère que la fourchette de fluctuation des taux anticipés
se situe entre 2% et 5%
(3). C'est en cela qu'il s'inspire
de KEYNES qui, lui, parle d'anticipations ponctuelles,
c'est-à-dire l'anticipation d'un seul taux considéré comme
normal et justifié par les données courantes du passé.
MALKIEL élargit le champ d'anticipation des agents à un
(1)
B.Go
MALKIEL
:
"The term structure of
interest rates~
expectations and behavior patterns"
op.cité.
(2)
Co
DE BOISSIEU a analysé dans"la structure des taux
d'intér~t" le concept de normalité.
Il met en relief
l'acception théorique et empirique de ce terme.
Dans
la première acception qui est théorique,
la normalité
se définit par rapport à
l'équilibre économique,
ainsi est normal le taux qui assure l'équilibre par
le marché servant à le déterminer.
Dans
sa seconde
acception qui cette fois
est empirique
:
"le taux normal
est défini comme la -valeur centrale d'une distribution
de probabilités des taux d'intérêt".
Ce taux est alors
déterminé par les prévisions des agents économiques;
(3)
G.
MALKIEL,"the term structure of
ooo"opocité,p.60o
-
78 -
intervalle autour de la valeur centrale. D'ailleurs, il
nous semble que le lien entre la normalité de KEYNES et
celle de MALKIEL explique le
fait que MALKIEL définit
son intervalle comme un niveau plutôt qu'une structure
des taux d'intér~t.
A pa~tir des hypothèses et des théorèmes précé-
dents,
le calcul économique des agents se fait comme suit.
L'intervalle normal des taux anticipés étant 2% et 5%.
Généralement, .les investisseurs estiment que les taux
futurs ne sortiront pas de la zone anticipée. Ainsi, lors-
qu'il envisage une hausse des taux supérieurs à 5%, l'in-
vestisseur rationnel trouvera plus attractifs les titres
courts que les titres longs
(dans le cas où il envisage
une baisse du taux inférieur à 2%, c'est le marché à
long terme qui est favorisél.
La meilleure des situations souhaitables pour
les investisseurs est une baisse des taux jusqu'à 2%, ce
qui leur rapporterait un gain en capital surtout sur les
titres long terme. Ainsi les agents sont donc enclins
à craindre la hausse des taux jusqu'à 5%.
En définitive, MALKIEL apporte quatre innova-
tions à la théorie des anticipations traditionne11e~
L'anticipation d'un intervalle de ·taux d'int·érët,
ce qui rend plus réalisable les anticipations. Il y a
plus de chance que les taux d'intérêt exprimés expost
par le marché se confondent avec un taux
de l'ensemble
des taux anticipés, plutôt qu'un seul taux anticipé. Les
investisseurs anticipent les taux courts et les taux longs
dans un futur proche pour profiter de la meilleure stratégie
-
79 -
à leur portée.
Il est plus raisonnable de raisonner avec
le prix des titres, c'est plus réaliste,
selon MALKIÉL
et rend mieux compte à travers ses cinq théorèmes de la
structure des taux d'intérêt.
MALKIEL introduit enfin les anticipations spé-
cifiques
(1)
des taux d'intérêt qui consistent de la part
des investisseurs à penser que l'évolution des taux d'in-
térêt futurs ont plus de chance d'évoluer dans un sens de
l'intervalle normal des taux anticipés que dans un autre.
Ainsi,
si les agents anticipent à court terme
une baisse des taux d'intérêt, la probabilité attachée à
la réalisation de l'état de la nature correspondant à la
baisse des taux
d-' intérêt au niveau "plancher", sera
supérieure
(par ~xemple P = 0,75)
à celle attachée à la
réalisation de l'état de la nature correspondant à la
hausse des taux d'intérêt au niveau plafond
(l-P=O,25) (2).
Les éléments que nous venons de relever montrent
le mérite de MALKIEL qui a relaché certaines hypothèses
de la théorie traditionnelle et affiché le désir de rendre
compte de la réalité, en faisant une analyse en terme des
prix des titres plutôt qu'en terme de rendement. En dépit
de cela, BOURDANOVE a relevé certaines faiblesses que
nous considérons comme pertinentes car MALKIEL conduit
son analyse sans introduire les marchés. MALKIEL a raison
de rejeter l'idée d'une segmentation forte des marchés (3) :
(1)
B.G.
MALKIEL
"The term structure of
interest rates
expectations",
op.cité,
page 65.
(2)
Ch.
BOURDANOVE, page 72.
(3)
B.G.
MALKIEL,
"The term structure of
interest rates"
Princeton University in A.E.R.,
page 535.
-
80 -
mais ce n'est pas une raison pour considérer que les mar-
chés de capitaux sont flexibles
(1);
ici aussi, les agents
cherchent à maximiser leurs profits. Ce qui comme nous
l '-avons vu, n'est pas toujours vrai. Cependant, lorsqu'on
résume les travaux de MALKIEL, on a l'impression qu'il
cherche le juste milieu entre la théorie des anticipations
et la théorie objective. Nous voulons enfin revenir ou
mieux insister sur une des contributions les plus remar-
quables de MALKIEL en ce qui concerne la structure de
taux d'intérêt: les coûts de transaction. Dans la voie
tracée par LUTZ, B.G. MALKIEL
(2)
s'est interrogé sur
l'effet des coûts de transaction sur les rendements.
Dès que l'on introduit les coûts de transaction,
il n'est plus indifférent d'acheter un
titre long de
maturité
(N), ou d'acheter des titres à court terme et
les vendre N fois;
la théorie subjective pure se trouve
ainsi contrariée. MALKIEL considère que les coûts de tran-
saction sont les mêmes pour les titres de toute maturité.
Il ressort en définitive des travaux de MALKIEL que les
coOts de transaction ne laissent pas indifférents les
rendements.
Malgré la richesse de sa théorie et sa volonté
de s'attacher à la réalité,
il reste à MALKIEL de faire
une véritable étude sur les marchés des capitaux. Autre-
ment,
à ce stade,
elle ne peut être qualifiée que de
(l)
BeG. MALKIEL,
"the term structure of interest rates"
Princeton University in A.E.R.,page 535.
(2)
B.G.
MALKIEL,
"The term structure of interest rates"
Princeton University Press
(1966),
op. cité,
ch.5.
-
81 -
théorie justificative de la théorie pure des anticipations,
au même titre que l'analyse de MEISELMAN qui elle a eu
l'audace de défendre la théorie de LUTZ,
sans changer
l'univers des opérateurs. Sa théorie a d'ailleurs retenu
l'attention de plusieurs travaux, aussi, nous nous de~ons
de l'exposer
(1).
§2 - La version de MEI5ELMAN
La version de la théorie des anticipations,
élaborée par MEISELMAN, est séduisante. Elle a suscité
un vaste débat parce qu'elle ne laisse pas indifférent.
Jusqu'à MEISELMAN il suffisait de regarder l'univers d'opé-
ration des investisseurs pour manifester un scepticisme
à l'égard de la théorie pure des anticipations qualifiée
pour cela d'irréaliste. Cette fois,
l'univers est carac-
térisé par l'incertitude mais les anticipations fondent
toujours la structure des taux d'intérêt et les taux de
rendement sont les mêmes pour tous les titres. A première
vue, on peut penser que MEISELMAN veut marier des con-
traires, mais la lumière apparaît quand on sait que la
certitude que les investisseurs ont de la réalisation de
leurs anticipations n'est plus objective, comme dans la
théorie traditionnelle, mais subjective. Tout ceci mérite
d'être développé. Nous respecterons notre charpente habi-
tuelle : les hypothèses,
le contenu économique et la forma-
lisation.
• Les hypothè"ses
:
Aux cinq hypothèses de la théorie traditionnelle,
MEISELMAN apporte des aménagements; ainsi,
la certitude
(1)
LUTZ:
"The
structure of
interest rate ••• ",
1940,
op.cité.
-
82 -
des investisseurs n'est plus objective, mais subjective,
c'est-à-dire que contrairement à la théorie primaire,
les valeurs anticipées de taux d'intérêt ne sont plus
forcément celles qui apparaissent expost sur le marché
des titres.
La certitude peut être contrariée. Désormais,
les investisseurs n'ont plus le même comportement. Certains
agents sont indifférents à la certitude, mais d'autres en
sont sensibles. En dehors de ces deux innovations,
la
théorie de MEISELMAN a les mêmes postulats que la théorie
primaire. Comme nous le verrons, la théorie de MEISELMAN
va en souffrir.
• Contenuéconornisue
Le reproche principal que l'on a adressé à la
théorie primaire des anticipations, comme nous l'avons
vu, a été que les taux anticipés ne se mariaient pas for-
cément avec les taux exprimés par le marché. Pour MEISEL-
MAN, que les anticipations se réalisent ou qu'elles ne
se réalisent pas, la théorie des anticipations reste
féconde.
D'ai~leurs HICKS, qui le premier a montré qu'il
y avait un biais entre les taux anticipés et les taux du
marché,
à savoir la prise de risque ou de liquidité,
s'est vu contrarié par MEISELMAN
(1), qui considère que
l'analogie faite par HICKS entre le marché à terme des
(1)
D.
MEISELMAN
:
"The term structure of interest rates"
Prentice-Hall
Inc.
Englewood Clife -
op. cité, p.4.
Seulement, MEISELMAN ne s'attaque pas
à
ce point précis
de prime de liquidité, mais la manière dont l'on
détermine les taux anticipés.
-
83 -
marchandises et celui du marché à terme des capitaux
est très fructueuse;
seulement, sa manière de déterminer
les taux anticipés est peu convaincante,
nous y revien-
drons dans la formalisation de la théorie. Retenons pour
l'instant qu'il apparaît à MEISELMAN que le mécanisme
des anticipations détermine la structure des taux d'in-
térêt.
En effet, sur le marché des capitaux, les ac-
teurs ont conscience que leur certitude est subjective,
ainsi certains craignent le déséquilibre alors que d'au-
tre, bien que leurs anticipations soient subjectives,
le choix de leurs titres est guidé par leurs anticipations
qui désormais peuvent trahir. On a l'impression que
MEISELMAN est arrivé au point à partir duquel il se dé-
marquera de la théorie primaire, mais i l élude les dif-
ficultés et considère purement et simplement que les
agents qui guident leurs opérations en conformité avec
leurs anticipations sont les plus nombreux ou manipulent
le plus de capitaux. L'anticipation garde donc toute sa
force explicative de la structure des taux d'intérêt; le
fait que les uns sont sensibles à l'incertitude et d'au-
tres indifférents à elle va entraîner un marché secon-
daire et les spéculations.
"Les spéculateurs indifférents
~
à l'incertitude occupent une place suffisamment large
pour déterminer les taux de marché sur la base de leur
espérance mathématique"
(1); ainsi l'on peut étudier le
marché des capitaux comme un marché où les acteurs sont
indifférents au risque, car ceux qui en sont sensibles
sont minoritaires.
(1)
D.
MEISELMAN
"The term structure",
op.cité,
p.57.
-
84 -
La vision de MEISELMAN est simple : les antici-
pations des investisseurs ne bénéficiant plus que de
certitude subjective,
i l peut se trouver que les taux
d'intérêt futurs anticipés ne soient pas ceux exprimés
par le marché. Les investisseurs
tiennent compte du
déséquilibre pour leurs anticipations futures, ce qui
montre bien que même s ' i l se produit des erreurs de pré-
vision,
la structure des taux d'intérêt reste déterminée
par des anticipations. Il suffira à MEISELMAN pour s'en
convaincre
davantage de démontrer que contrairement à
la démarche de HICKS, les taux implicites sont des esti-
mateurs non biaisés des taux anticipés.
Nous revenons donc sur la formalisation de
HICKS qui, comme nous l'avons vu, fait une analogie
entre le marché financier et celui des actifs réels, et
admet alors que le taux d'intérêt pour un titre de deux
ans tR2 est fonction du taux d'intérêt courant
(pour des
titres d'une année tRI)
et du taux d'intérêt à terme pour
les titres d'un an émis à la fin de la première année
(t + l
rI)
(HICKS dans sa démonstration utilise la
semaine comme unité de temps);
ici n'ayant que deux pé-
riodes :
(l + tR 2) 2 = (l +tR1 )
(l + t + 1 rI)
2
,
(1 + t
R
) = V
(l+t RI)
(1+t+lr )
2
1
dans le cas où i l y a n périodes
~ n __-----------------d-"
(1 + tRn)
= V
(l+t RI)
(1+t+1r )
•••
(l+t-n rI)
1
-
85 -
De cette relation,
il devient possible de cal-
culer le taux implicite. Considérons qu'il est égal à
t
+ n rI.
(l + t
R ) 2 = (l + tRI)
2
2
(l +R )
2
(t + l
rI)
=
-
l
Lorsqu'on généralise
(l+tR ) n
n
t
+ n - l
-
l
(1+tR -1·.) n-l
n-
Rappelons ~~e pour MEISELMAN, cette relation
peut être assimilée au rapport qu'il y a entre une quan-
tité moyenne et une quantité marginale. Elle ne décrit
donc pas un comportement économique, elle est tautologique
parce que
rn
peut être calculé à partir de
Rn
et vice
versa.
MEISELMAN, comme nous l'avons vu, montre que les
anticipations à chaque période sont révisées en fonction
des erreurs de prévision.
si
(1)
tRI = 2%
(rR
= taux courants)
n
tRI = 3%
(t+nrl = taux courts futurs
implicites)
(l+tR ) n
n
sachant que = t + n - l rI =
-
l
(l+tR _
n-l
n l
(1)
Cet exemple est emprunté à Yves SIMON,
op.cité,
page 134 et suivantes.
-
86 -
Si
t
+ Ir
= 4%
l
t
+ 2r
= 6%
I
Si t
+ l Rl = 3%, au lieu de 4% comme calculé en t, tous
les taux à court terme anticipés, vont baisser; au con-
traire,
si t + l Rl = 5%, tous les taux anticipés seraient
révisés à la hausse.
Ces relations ne sont vraies que si les antici-
pations expliquent la structure des taux d'intérêt et il
suffit que les mouvements sur le marché des capitaux des
taux d'intérêt d'une part et les révisions des anticipa-
tions d'autre part, évoluent dans le m~e sens. Pour véri-
fier sa thèse, i l formalise son modèle :
si nous consi-
dérons :
t+n I. l
' t
Le taux à court terme anticipé à l'époque
t
pour le terme t + n;
....
t+n ~ l
'
t-I
: Le taux à court terme anticipé à l'époque
t
-
l
pour le terme t
+ n
;
tRI'
t
Le taux à long terme courant à l'époque t
;
t r I
t
- l
: Le taux à court terme anticipé à l'époque
,t -
l
pour le terme t
•
r
~
~.
.
Si t+n~1 '
t-t+n;
, t-I = f(tR , t-t:
,
t-I)
I
l
et c'est le cas dit MEISELMAN, la théorie des anticipa-
tions est vérifiée.
~t + n~l = flEt)
la fonction supposée linéaire. Elle
peut se présenter sous cette forme :
~t + n"-\\ = A + bE (t) + U (t)
-
87 -
TABLEAU 1: LES RESULTATS DU TEST DE MEISELMAN
(1)
Période de
] Coefficient
prévision
Terme constant
Coefficient de
de
DW
exprimée en
nb d'années
A
écart type
régression
b
corrélation
1
0,00
(0,à2)
0,703
(0,031)
0,952
1,67
2
0,00
(0,03)
0,526
(0,042)
0,867
1,73
3
0,01
(0,04)
0,403
(0,047)
0,768
1,82
4
0,03
(0,04)
0,326
(0,049)
0,682
1,81
5
0,02
(0,04)
0,277
(0,046)
0,642
2,19
6
0,01
(0,03)
0,233
(0,041)
0,625
2,30
7
0,02
(0,03)
0,239
(0,041)
0,631
2,17
8
0,01
(0,03)
0,208
(0,039)
0,590
2,43
Ainsi par xemple,
les variations des taux à
court terme anticipés pour les périodes,
t+l i
t+3
; t+5
L'équation devient:
(1)
L'.t + l"r
= 0,00 + 0,703 E(t)
Coefficient de corrélation 0,95
1
(0;-01)
(0,031)
(2)
L'.t + 3F
= 0,01 + 0,403 E(t)
Coefficient de corrélation 0,768
1
(0,04)
(0,047)
(3)
L'.t + 5 r
= 0,02 + 0,277 E(t)
Coefficient de corrélation 0,64
1
(0,04)
(0,046)
(1)
Source: MEISELMAN D.
"The term structure of interest
rates",
p.22.
-
88 -
La prem1ere équation de régression montre que
toute erreur d'anticipation E(t)
constatée à l'époque t
entraîne une forte révision du taux à court terme anti-
cipé pour l'époque t
+ l, qui est égale à 0,703 fois
l'erreur d'anticipation enregistrée en t .
Nous remarquons sur le tableau que pour
n = 3, la correction est de 0,403 fois E
(t) ,
n = 5, la correction est de 0,277 fois E
(t) ,
n = 8, la correction est de 0,208 fois E
(t) •
Ce qui montre que plus l'horizon s'éloigne,
moins l'erreur d'anticipation explique les révisions des
taux courts futurs anticipés.
On remarque ,A.. =0 , c'est-à-dire que le taux impli-
cite et les taux anticipés
se confondent toujours.
MEISELMAN s'est d'ailleurs saisi de la nullité de "a",
pour dire que la prime de liquidité ou de risque de HICKS
est nulle. Malheureusement,
i l s'est trompé.
Nous savons désormais
que
2
En introduisant la prime de liquidité de HICKS et en
généralisant:. :
L
'
L
, L
••••
LN
sont les primes de liquidité de
2
3
4
la période 2,3,4,
••• , N.
-
89 -
r
t
+ N - LI = t + N - 1.r
+ LN
(MEISELMAN)
1
Or, si nous utilisons l'équation de MEISELMAN avec la
prime de liquidité de HICKS, nous avons
;
r
, t+L +
) -
(t+W·
t-l+L
) =
N 1
1
N+ 2
.~ + b
( tR
<
1 ~ t -
(t \\
'
t -1 + L 2
>
(t+N ~le , t-t+Nri ' t-l) + (L +
- L +
) =
N 1
N 2
Supposons que l'équation de MEISELMAN est vérifiée,
c'est-à-dire que;
•
r
(t + W~i' t-t+W~l ' t-1) = b (tRI' t-t
1
'
t-1)
il restera
qui est vérifiée même si
A = 0, parce que
Selon HICKS.
C'est-à-dire que les deux termes de l'équation sont
négatifs.
Retenons que ce test a suscité un vaste débat.
Pour leur part, J. VAN HORNE
(1)
et J. GRANT
(2) ont
(1)
J.
VAN HORNE:
"Interest rate risk and
the term struc-
ture",
JPE,
juin 1965.
(2)
J.
GRANT:
"MEISELMAN and the structure ooo "
British
test.
Economica 1964 avril.
-
90 -
tenté d'utiliser ce test sans grand succès. "Cette pré-
sentation de MEISELMAN est ingénieuse et peut, au départ,
sembler séduisante, mais à y regarder de près, elle est
artificielle et, de ce fait n'est guère convaincante. Le
groupe des opérateurs adversaires du risque n'est pas
véritablement intégré au modèle mais simplement rajouté
pour les besoins de la cause. Ce groupe d'agents dont
l'activité n'altère ni le fonctionnement du modèle dans
ce qu'il a d'essentiel, ni les conclusions, apparaît
comme une sorte "d'alibi", introduit pour assurer la cohé-
rence interne de la théorie et peut être pour lui donner
un ton plus réaliste". En dépit de cette critique, il
faut reconnaître que MEISELMAN a été plus réaliste que
ses prédécesseurs
et que ses travaux ont une valeur opé-
ratoire même si
son modèle, comme on le souligne le plus
souvent, n'est qu'une application du schéma de formation
des anticipations de prix de CAGAN et FRIEDMAN (1). Les
travaux de MEISELMAN n'ont pas trouvé que des critiques
négatives car, de son côté BUSE, qui a appliqué le modèle
de MEISELMAN aux données britanniques,
l ' a confirmé
(2),
de même que MALKIEL et KANE acceptent "que le modèle
d'adaptation présenté par MEISELMAN soit la principale
force explicative dans la formulation pour des termes
inférieurs à neuf mois"
(3). Ce n'est qu'ensuite que l ' in-
fluence de l'~ntervalle normal des taux d'intérêt se fait
(1) ·P.
CAGAN
:
"The monetary dynamics of hyperinflation"
in studies in the quantity theory of money"
édité
par FRIETIMAN UNIVERSITY OF CHICAGO PRESS
•
(2)
BUSE Ao : "Interest rates,
the Meiselman model and
random-numbers" Journal of political
economy, pages
49 et suivantes,
février
1967.
(3)
KANE E.J o , MALKIEL BoG. :"Expectations and interest
rates. A cross sectional test of the error loarning
hypothesis",
JPE
juillet 1969. KANE EoJ.,
MALKIEL B.G.:
"The term structure of interest rate
:
an analysis of
a
survey of interest rate expectation" Review of eco-
nomics and statistics - pages 343
et suivantes.
-
91 -
sentir. L'apport de MEISELMAN a donc constitué un tournant
décisif pour la théorie de la structure des taux d'intérêt;
cela se constate dans le'nombre des travaux qu'il a suscité
et le caractère opératoire. Les divergences de vues,
aussi bien des analyses traditionnelles, que de leurs
prolongements et le champ d'investigation qu'ils balaient,
ne devraient plus permettre qu'une tentative de synthèse
de toutes les théories en présence, en ce qu'elles ont
de fécond car, comme nous l'avons vu, dans chaque théorie,
nous trouvons une part de vérité. Cette ingénieuse idée
a été exploitée par MODIGEIANI et SUTCH •
.§3 - L'approche écl·ectigue
Il faut dire que la théorie de l'habitat préféré
ne travaille pas avec des matériaux nouveaux; à la fois
psychologique et réelle, cette théorie trouve son origi-
nalité dans son caractère synthétique, et surtout sa·for-
malisation qui intègre un processus de formation des anti-
cipations qui faisait défaut aux théories jusque là exa-
minées. MJDIqLIANI et SUTCH développent et affinent
(1)
leur théorie en empruntant les outils d'analyse de la
théorie des ant~cipations d'une part et de la théorie
institutionnelle de l'autre.
De la théorie des anticipations, ils retiennent
que le taux d'intérêt à long terme est une moyenne des
(1)
MODIGLIANI F.,
SUTCH R.
:
"Innovations in interest
rate policy",
A.E.R., pages 179-197, mai 1966.
-
92 -
taux courts courants et des taux courts futurs anticipés;
les rendements sont donc les mêmes pour les titres de
toutes maturités pour une période, grâce aux effets des
prix de l'arbitrage et de la spéculation;
sur ces points,
MODIGLIANI et SUTCH donnent raison à la théorie des anti-
cipations, d'autant plus que ces propositions sont véri-
fiées,
non seulement dans l'univers de la certitude, mais
aussi dans celui de l'incertitude, à quelques réserves
près:
substituer aux valeurs certaines l'espérance ma-
thématique de la distribution de probabilité subjective,
relative à chacun de ces rendements. Ainsi, l'hypothèse
de la certitude de l'avenir est abandonnée.
MODIGLIANI et SUTCH posent que si les titres
sont émis au pair, l'augmentation de leur valeur et la
baisse de leurs rendements sont proportionnelles(l).
MODIGLIANI et SUTCH puisent aussi dans la théorie
de la préférence pour la liquidité de J. HICKS; ainsi,
ils introduisent une prime de liquidité, ce qui justifie
l'incertitude. Ici l'incertitude de l'avenir constate
seUlement qu'il y a des risques dont les investisseurs
sont adversaires comme le prétend HICKS. Contrairement
à la théorie de la préférence pour la liquidité, l'aver-
sion pour le risque he conduit pas les agents à préférer
les titres courts. Cette nouvelle attitude vis-à-vis du
(1)
MODIGLIANI F.,
STUCH R.
:
Debt management and the
term structure of interest rates
:
an empirical ana-
lysis of recent experience",
Journal
of political
economy,
pages 569-589,
aoQt 1967.
C'est ce qui
explique le changement de présentation
articulé précédemment autour des hypothèses.
Contenu
économique et formalisation.
- 93 -
risque s'explique par le nombre des investisseurs qui
sont de différente sensibilité vis-à-vis du risque. Tous
les investisseurs ne préfèrent pas obligatoirement des
titres courts termes; ,il y a aussi des investisseurs qui
préfèrent des titres longs.
En confortant ainsi la thèse de la théorie ins-
titutionnelle, MODIGLIANI et SUTCH révisent une thèse de
la théorie de la préférence de la liquidité
(les inves-
tisseurs préfèrent le court terme; les emprunteurs le
long terme). Il Y a autant de maturités que d'investisseurs
et d'emprunteurs.
Il est donc raisonnable de penser que
chaque maturité peut être l'objet de la préférence des
différents agents économiques et cela d'autant plus qu'un
investisseur qui dispose d'une certaine somme pour n
période, a intérêt à acheter des titres de maturité n.
Ainsi,
il est tout de suite assuré du rendement, alors
que si l'investisseur viscéralement est enclin à acheter
des titres courts,
il sera,
à chaque unité de temps, obligé
d'engager des coûts de transaction qui pourront affecter
négativement le rendement. Pour être plus attrayant que
les titres longs,
i l faut que les rendements de titres
courts soient supérieurs à ceux des titres longs d'un
montant qui est égal au moins à la somme des coûts de
transactions xespectifs de chaque maturité et de la prime
de risque d'une baisse éventuelle des taux d'intérêt cor-
respondant. Pour cette raison, l'arbitrage en ouverture
d'actif consiste en l'achat de titres de maturité égale
à la période de fonds disponibles pour l'investisseur.
Quant à l'emprunteur, le terme de ses emprunts doit être
le même que celui de ses investissements.
La prime de liquidité qui, cette fois, est la
-
94 -
différence entre la prime du marché et la prime désirée
des agents économiques, est déterminée comme précédemment
annoncé par la théorie institutionnelle, c'est-à-dire
par l'offre et la demande de titres sur chaque maturité,
ainsi de tous les côtés, aussi bien chez les investis-
seurs que chez les emprunteurs,
sur toutes les maturités,
lion a un habitat préféré.
Formalisation
-------------
La force du modèle de MODIGLIANI et SUTCH réside
dans sa formalisation;
i l faut rappeler que c'est l'appli-
cation du modèle qui leur a servi pour juger du succès
ou de l'échec "de l'opération twist".
L'analyse synthétique que nous venons de voir
autorise MODIGLIANI et SUTCH à dire que "pour l'époque t,
la différence entre les taux à long terme et les taux à
court terme sur le marché est égale à la plus value
(ou
moins value)
en capital induite par la variation du prix
des titres sur le marché. Cette plus value
(ou moins
value)
est proportionnelle
à la variation anticipée du
taux à long terme ll •
Si
tRn
taux à long terme , (1)
tÎl.
taux à court terme,
tRna
taux à long terme anticipé,
B
(plus ou moins value en capital) ,
tRn + gains
(pertes)
en capital anticipés = tRI
a
donc
tRn = ttl + BtRn
(1)
Yves SIMON,
"Marché des capitaux ••• ",
op.cité,
page 155 0
-
95 -
Seulement, MODIGLIANI et SUTCH ne se sont pas
arrêtés à ce stade; ils ont pris en compte la prime de
risque qui est déterminée par l'offre et la demande de
chaque maturité et qui, partant, n'est pas forcément crois-
sante avec la maturité. Le taux à long terme dans ce cas,
s'écrit
R
R
(A)
t
n
t
1
+/31\\ Re + F
'...1 t
n
t
e
tRn
variation anticipée du taux long.
Ft
prend en compte les facteurs déterminants de la
prime de liquidité. Nous avions toujours reproché aux
théories précédentes de souffrir de
lacune en ce sens
qu'elles n'apportaient aucune information sur la formation
des anticipations. MODIGLIANI et SUTCH tentent d'éviter
cette critique en se servant de deux méthodes de formation
proposées d'une part par KEYNES
(1), et plus tard exploi-
tées par MALKIEL
(2)
et, d'autre part, par DUESENBERRY(3).
Il s'agit du processus d'extrapolation
(4).
Le premier cheminement de la formation des anti-
cipations repose sur le concept de "taux normal" de KEYNES.
Pour obtenir le taux normal,
il suffit d'ajouter à la
moyenne pondérée des taux long terme sur n périodes passées ~
un coefficieQt~onstant qui représente le taux séculaire.
( 1)
KE YN ES J
Mo.
Thé
c i t é
0
0 rie
g é né r ale ,op 0
0
(2)
MALKIEL BoG o ,
"expectations", QJE,
op.cité.
(3)
DUESENBERRY Jo
"Business cycles ~nd economic growth
Mac-Graw Bill NY 1958 0
(4)
Nous reviendrons plus en détail
sur les
schémas de
formation des anticipations.
- 96 -
m
(B) t
Rn = V L
pi t -i Rn + (1 - v) C
i=l
-
tRn
le taux d'équilibre à long terme,
t-iRn : le taux à long terme à la période t
- i
i = 1 •••
m: les
m
périodes prises en considération
C
= le taux d'intérêt séculaire,
pi = le coefficient de pondération, dont la somme
fait
l
(~ui' = 1)
V
= un coefficient de pondération.
Lorsque les anticipations sont faites par rapport
au taux d'équilibre dit taux normal
(processus régressif),
la variation anticipée du taux long terme pourrait s'écrire
comme i l suit :
( C )
- tRn
al = coefficient qui traduit la vitesse de tRn à se
confondre à
t Rn
tRn = le taux long terme courant du marché,
si nous remplaçons tRn
par sa valeur dans la fonction de
tRne
, nous obtenons :
L
(D)
fltR~ = a..J. __(V
pi t-lR
+ (l-V)C - tR
n
n
i=l
Lorsqu'au contraire,
les anticipations cette
fois se font par un processus d'extrapolation qui veut
qu'à chaque modification des taux à la hausse (baisse),
l'on anticipe une hausse
(baisse)
plus importante pour
l'avenir, la variation anticipée du taux d'intérêt à long
terme peut s'écrire ainsi:
-
97 -
n
e
( E )
6tR
= a
(tR
~ Ô it - iR
n
2
n - L-
n
i=l
a
= un coefficient positif,
2
ai = coefficient de pondération
t-iRn = le taux à long terme à l'époque t-i,
1 = 1
••••• -n : Les n périodes prises en compte pour la
détermination du taux à long terme.
Pourquoi ne pas penser que le
mode dégressif de
la formation des anticipations et celui qui procède par
extrapolation expliquent ensemble la variation anticipée
du taux long terme ? MODIGLIANI èt SUTCH adopteront fina-
lement cette position s'appuyant sur les analyses de
DE LEEUW (1), ce qui permet d'écrire
m
(F)
6t R~ = al ( V L
pit -
iRn + (l-V)C-tRn) +
i=l
n
L ôit - iRn )
i=l
L'expression ?~veloppée donne
m
al
L
V
i=l
n
~
ô i t
- a
-
iR
2
L-
n
i=l
(1)
DE LEEUW F.
: A model of financial
behavior ch.13 de
Brookings quaterly econometric model of the United
States economYQ
EditQJ.
DUESENBERRYQRANDMAC Nelly
Chicago 1965 Q
- 98 -
.m
At Re
= tR
t-iR
n
n
(al -a 2 ) + al (l-V)C + ~
n
i=l
avec ci = 0
pour
i > n
posant gue
al
( l - V ) = d
ce gui donne
m
LÎt Re
=
atR
+
y- bit - i Rn dC
n
n
1=1
Lorsqu'on reprend la relation (A) et qu'on rem-
Re
place
t
n
par sa valeur ci-dessus, on obtient
/~a
m
R
=
R
t
tRI -
n
t
n +~
R
,8b.
+ ;.SdC+Ft
l
t-i n
m
~b.t-iR
t RJ.
n
R
72:
,
=
7
t n
+
l 7Ja
i=l
l +(3a
l
+;Ba
En posant :
"- -~
Ft
bi
de
F'
=
t
A =
l
B.
= -----
e
= -------
l
1 +fa
1
+fa
l
+?a
Il est possible d'écrire:
ID
R
iRn
AtRl
+ ~Bit
...,
e
+
t
n
-
F~
i=l
Re
ID
.R
R
+
de
~ bit - l n
donc
t
n
- at n
i=l
- 99 -
Il faut faire l'interprétation suivantef Lors-
que par exemple
a
est un coefficient significatif et
2
que le poids des éléments d'extrapolation l'emporte sur
ceux de la régression bi croît avec le temps, i l attend
un maximum et décroît,
la distribution de la probabilité
de bi est alors représentée par une courbe en "cloche" (1) •
bi
c'est ce modèle qui a
servi d'outil à MODIGLIANI
et SUTCH pour étudier l'effet de la modification de la
maturité de la dette publique des U.S.A.
sur la structure
des taux.
Le mérite de MODIGLIANI et SUTCH réside dans le
fait qu'ils aient tenté une synthèse de tous les éléments
positifs des théories en présence, tout en prenant en
compte les modalités de formation des anticipations.
Il est certain que toute recherche poursuivant
de trouver toute la vérité dans une seule théorie est
vouée à l'échec, vu la diversité des investisseurs, des
emprunteurs et les marchés.
Il faut reconnaître cependant que MODIGLIANI et
SUTCH n'intègrent que deux modalités de formation des
(1)
A ce propos, voir C.
DE BOISSIEU,
"la structure des
taux", page 115
-
op.cité.
R.
SUTCH "expectations risk and the term structure
of interest rates Ph. D. Dissertation
(non publié)
M.I.T.,
ao~t 1968.
-
100 -
anticipations,
alors que les agents économiques empruntent
plus de deux modalités.
Une investigation qui permettrait d'éclairer les
mécanismes de formation des anticipations pourrait faire
évoluer positivement la théorie de la structure des taux
d'intérêt.
Sec't.ion 2
L'ANPLYSE CONTEMPORAINE ET LES MECA-
NISMES DE FORMATION DES ANTICIPATIONS
La théorie naïve des anticipations n'explique pas
comment se forment les anticipations. La théorie de MEISELMAN
dans sa tentative de justification de cette théorie tradi-
tionnelle n'épuise pas la question car les anticipations
dans sa théorie sont adaptatives.
Or,
les schémas de forma-
tion des anticipations sont indispensables pour rendre au
mieux compte de la structure de taux. Nous voulons rappeler
ici les différents mécanismes de formation des anticipations
relevés par l'analyse économique,
et montrer comment diffé-
rents auteurs les utilisent isolément ou les conjuguent pour
étudier la structure des taux.
Après avoir présenté les principes de régression
et d'extrapolation qui permettront sans doute de mieux saisir
certains aspects du modèle de MODIGLIANI et SUTCH (A),
nous
étudierons le rôle du cycle dans la formation des antici-
pations
(B).
Nous reviendrons enfin sur la combinaison des
principes de normalité et d'extrapolation
(C).
-
101 -
§1
Le"s principe"s de "rég"ressi"on "e"t" d'extra-
polation
Les principes de régression d'une part et celui
de l'extrapolation ont une logique contraire, alors que
le premier est implosif, le second est explosif.
Le principe de la régression voudrait que l'on
anticipe le mouvement des variables économiques en sens
contraire de celui observé au dernier moment. En d'autres
termes "dans les processus fondés sur l'hypothèse de ré-
gression, les mouvements d'une variable économique durant
la période en cours font entrevoir des mouvements inverses
durant la ou les périodes à venir"
(1).
Un tel mécanisme est commandé par l'idée qu'il
existe un taux normal vers lequel tendent les taux d'in-
térêt
(structure). Ainsi, à tout moment, les agents écono-
miques anticipent leurs taux futurs en se référant à un
niveau historique de taux d'intérêt considéré comme normal.
Dès que le taux sur le marché excède ce niveau normal de
taux d'intérêt,
l'on envisage que le taux en question va
devenir normQl~donc baisser; au contraire, lorsque le taux
du marché est inférieur au niveau normal,
les agents anti-
cipent une hausse du taux en question, car il doit rede-
venir normal
(2).
(1)
DE BOISSIEU,
op.cité.
(2)
La maternité du principe de régression est
attachée à KEYNES.
102 -
"Ainsi, le taux d'intérêt anticipé en t
pour
t+l d'un titre de durée quelconque n est considéré comme
étant égal à la somme du taux de rendement courant du
titre plus tout ou partie de l'écart entre ce taux et son
niveau normal"
(1).
La formalisation de ce mécanisme permet d'écrire
t + 1 r'n, t -= tRn, t + Sn (tR:nt - tRn,t)
..tRn, t = taux de rendement normal en t d'un titre de
maturité n.
= taux de rendement anticipé en t pour t+1 d'un
titre de maturité n.
tRn, t
= taux de rendement courant d'un titre de
maturité n.
Sn
= Coefficient de vitesse d'ajustement.
Selon tRnt : le taux d'intérêt normal est consi-
déré comme un mode, une médiane ou une moyenne de taux
long, courts ou moyens, fixe ou mobile. Les théories qui
rendent compte de la structure des taux par le schéma
régressif divergent
(2).
(1)
Ch.
BOURDANOVE,
op. cité,
p.162.
(2)
B.G o
MALKIEL
:
The term structure,
op. cité. Princeton
University Press 1966.
E.J.
KANE
:
"The term structure of interest rates
an attempt ta reconcile teaching with practice"
May 1970, vol.
XXV.
J.VAN HORNE,
Interest rate risk and the term structure
of inter est rates",
J.P.E., Aont 1965.
103 -
Contrairement au principe régressif qui anticipe
en référence au taux normal séculaire, le principe d'extra-
polation lui incite à projeter et accentuer les mouvements
observés des variables économiques; ainsi, si nous consta-
tons actuellement une baisse
(hausse)
du taux d'intérêt
sur le marché, nous anticipons une baisse
(hausse)
accen-
tuée pour lravenir. Le taux de départ ici peut être le taux
courant observé ou "une moyenne plus ou moins complexe
de ses valeurs au cours de quelques périodes passées"
(1);
dans ce cas, le mécanisme d'extrapolation se présente
ainsi :
k
t
+ 1 'fn = tRn + An (tRn _ t
-
1 Rn
= moyenne en t
-
1
des valeurs passées en k
périodes du taux de rendement du titre de
maturité n.
An
= Coefficient de vitesse d'ajustement.
Ici encore, plusieurs versions de modèles fondées
sur le schéma explosif sont possibles,
selon la moyenne
et la période de K choisi pour le calcul de
(2).
(1)
Voir Ch o BOURDANOVE, opocité, p.
161 0
Jo
MINCER "Models of adaptative
forecasting"
in eco-
nomic forcasts ans
expectations
:
analysis forecasting
behavior and performance",
NY NBER 1969.
(2)
R.S.
MASERA
:
"The term structure",
op.cité.
G.O.
BIERVAG and M.A.
GROVE
"a model
of the term
structure of interest rates",
REJ février
1967.
s. DILLER "The expectations component of the term
structure",
essays on interest rates",
NBER NY 1971.
104
§2 ~ Le principe du cycle
Les agents qui anticipent le principe du cycle
croient en la répétition de l'histoire économique. De ce
fait,
à la lumière des fluctuations passées des variables
économiques, ils établissent un cycle "normal" de fluctua-
tion de la variable économique en question. En somme ils
situent une structure courante des taux sur un cycle éco-
nomique par rapport auquel ils anticipent la structure
prochaine. Les anticipations sont alors des extrapolations
pour les portions de cycles comprises entre pics et
creux; mais elles deviennent régressives aux points de
retournement du cycle". Ainsi, comme l'explique R.A.
KESSEL
(1), lorsque les taux courts sont au-dessous des
taux longs au creux
du cycle, le marché qui envisage la
relance anticipe des taux courts futurs supérieurs aux
taux courts courants, ce qui détermine une structure donnée.
Alors qu'aux pics, les taux longs sont au-dessous
des
taux courts, on envisage la récession, donc la structure
des taux envisagée est la supériorité des taux longs sur
les taux courts.
Le cycle courant répète le cycle "normal"; la
formalisation générale de cette thèse s'écrit:
(2)
(1)
R.A.
KESSEL:
"The cyclical behavior of the term
structure",
NBER 1965,
op. cité.
(2)
F.
BONELLO
:
"The term structure of
interest rates,
the
expectations hypothesis and the formulation of
expected inter est rates" MICHIGAN STATE UNIVERSITY"
PH.D.
1968.
-
105 -
RC
t
n = point de référence sur le cycle normal du taux à
n années en t.
point de cycle normal en t+1 succédant au point
de référence à l'époque t.
Taux de rendement anticipé en t
pour t+1 de
maturité n.
tRn
=
Taux long terme courant.
C
= Coefficient de vitesse d'ajustement.
n
Les théories dominantes de la structure des taux
d'intérêt reposent sur le schéma de formations des antici-
pations adaptatives, extrapolatives ou leurs combinaisons.
Ces théories gagneraient à envisager la méthode
dite des anticipations rationnelles.
Dans cette dernière
approche les agents n'anticipent pas le taux d'intérêt en
fonction de sa seule valeur passée. Cette fois les agents
intègrent l'ensemble' des informations publiques qui concou-
rent à la détermination du taux d'intérêt MUTH (1961).
106
CONCLUSION
PARTIELLE
Pour expliquer la structure des travaux d'intérêt,
nous avons étudié la théorie des anticipations et ses diffé-
rentes branches. Cette théorie naïve corrigée par la prise
en compte de l'incertitude n'a pas suffit pour éviter des
divergences,
qui se sont déplacées de la nature de l'univers
vers la sensibilité des investisseurs vis-à-vis du risque.
La critique interne de la théorie de la préférence pour la
liquidité à l'égard de la théorie de l~anticipation n'a pas
soulagé des auteurs comme CULBERTSON,
qui ont reconnu un rôle
aux anticipations mais un rôle moins important que ne l ' a fait
la théorie naïve,
le facteur déterminant ici étant la structure
des marchés et les conditions économiques réelles.
L'assouplis-
sement de la position de CULBERTSON n'a pas permis de dégager
une explication unique.
Les efforts de MODIGLIANI et SUTCH n'ont pas non
plus suffit malgré leurs tentatives de considérer les schémas
de formation des_anticipations,
à épuiser l'analyse de la
structure des taux d'intérêt.
Cependant au-delà des divergences rèlevpes, dans le
cheminement des différents courants de cette théorie nous pou-
vons en retenir qu'un taux d'intérêt ne doit pas être considé-
ré isolement.
Il doit ·être utilisé en rapport avec d'autres
taux d'intérêt.
-..,
Nous notons aussi qu'il n'existe pas une structure des
taux d'intérêt mais plusieurs. Les différentes branches de la
théorie étudiée nous donnent à penser que dans un même espace
économique on peut indentifier des structures des taux d'intérêt
déterminées par les anticipations et d'autres fondées sur la
segmentation.
Chaque type de structure des taux pouvant dominer
comme explication selon le niveau du développement financier
de l'espace économique concerné.
-
107 -
Ainsi la théorie institutionnelle qui privilégie la
segmentation des marchés pour expliquer la structure des
1
taux d'intérêt se rapproche plus des réalités des pays sous
développés où les marchés des capitaux sont embryonnaires
lorsqu'ils existent. Dans ces derniers pays la politique des
taux d'intérêt repose sur deux taux d'intérêt de court terme
le taux d'intérêt du marché monétaire et le taux de rescompte.
La structure de ces taux est surtout déterminée de manière
administrative.
Le point de simulitude principale entre la structure
des taux d'intérêt déterminée par la segmentation des marchés
et la structure des taux d'intérêt déterminée administrative-
ment réside dans le fait que dans les deux cas la structure
des taux permet la détermination d'un taux d'intérêt sans que
le second le soit automatiquement.
Ceci étant l'extention de la théorie de la structure
des taux d'intérêt aux pays en voie de développement exige que
soient pris en compte trois facteurs essentiels et non deux
pour expliquer la formation de la structure des taux d'intérêt.
Il s'agit des anticipations, de la segmentation des marchés
et de l'administration des taux d'intérêt.
Cette remarque faite la question essentielle pour
notre propos à ce,stade de l'étude est celle-ci:
Quelles sont les implications de ces différentes
explications pour l'éfficacité de la politique des taux d'in-
térêt en général et celle de la politique des taux d'intérêt
de la BCEAO en particulier ?
-
108 -
DEUX lEM E PAR Tr E
LES IMPLICATIONS DE LA THEORIE DE LA STRUCTURE
DES TAUX D'INTËRËT EN MATIÈRE DE P3LITIQUE ÉCONO-
MIQUE ET LA POLITIQUE DES TAUX D'INTËRËT DE LA
-
109 -
Nous avons étudié dans la premi:ère oartie au travail
les déterminants -ae19 structure des taux d' întérêt. En dépit
des divergences qui opposent les théories étudiées,
elles
donnent à toure oolitique des taux d'intérêt qui vise deux
objectifs les moyens d'être cohérente et ~fficiente. Il con-
vient de souligner ce~endant que par elle même, la théorie
de la structure des taux d' intérêt ne dit pas comment passer
d'une hiérarchie des
taux d'intérêt à une autre pour réaliser
simultanément deux objectifs de politique des taux d'intérêt.
Nous nous proposons donc d'interpréter les différen-
tes structures des taux d'intérêt que nous venons d' ~tudi ~es ·nar
rapport aux princioes de la politique économique. Il s'agit
de ~ontFer de quelle manière chaque structure des taux d'inté-
1
rêt ryeut être utilisée pour réaliser la cohérence et l'effi-
cience d'une politique des taux d'intérêt.
Le chaoi tre 1 traite des ~roblèmes rrui oeuvent se DflSpr
lorsqu'une banque cBntrale veut se servir d'une structure 00nnée
de taux d'intérêt pour rendre sa politicrue des taux d'intprêt
cohérente et éfficiente. Il indique oar ailleurs des~éléwents
de solution à ces problèmes.
Le chapitre 2 interprête la politi0ue des taux d'in-
térêt de la BCEAO à la lumière des enseianements tirés de l'ana-
lyse faite de la-.théorie de la struture des taux d'intérêt
selon les princpes de la politique économique.
CHA P I T R E l
LA THEORIE DE LA STRUCTURE DES TAUX D'INTERET
ET LES PRINCIPES DE LA POLITIQUE ECONOMIQUE
-
111-
Comme nous l'avons déjà souligné il ne suffit pas
d'avoir autant de taux d'intérêt qBe d'objectifs pour que la
politique des taux d'intérêt soit cohérente. Une fois la gam-
me des taux d'intérêt disponible il peut se poser un certain
nombre de problèmes que nous proposons d'examiner
(Section 1).
Nous envisageons ensuite les solutions à ces pro-
blèmes. (Section 2)
SECTION 1
LA THEORIE DE LA STRUCTURE DES TAUX
D'INTERET ET LES PRINCIPES DE COHE-
RENCES ET D'EFFICIENCE
Les problèmes qu'on rencontre selon qu'on recher-
che la cohérence de la politique des taux d'intérêt ou selon
qu'on envisage son efficience ne sont pas les mêmes.
Le paragraphe 1 évoque les problèmes rencontrés
dans la recherche de la cohérence de la politique des taux
d'intérêt.
Le paragraphe 2 examine les problèmes lié~ à la
quête de l'efficience de la politique des taux d'intérêt.
- -~
§1 - LA THEORIE DE LA STRUCTURE DES TAUX D'INTERET
ET LE PROBLEME DE LA COHERENCE
En quoi la nature de la structure des taux d'intér
rêt affecte-t-elle l'accomplissement de la cohérence de la
politique des taux d'intérêt?
-
112 -
Su~posons une fois encore que
r
= taux court
R = taux long
La struc~ure s'exprime comme suit
R
= f(r)
ces deux taux sont les seuls instrument
utilisés pour réaliser les objectifs
Ml et M2
. Ml = équilibre interne
M2 = équilibre externe
Si on considère que R = f(r)
est une fonction
linéaire,
elle devient R = ar + b
La cohérence de la politique des taux d'intérêt
dépend alors de la stabilité ou non de la fonction qui s'ex-
prime dans la cQ,nstance de a et de b.
Si f est stable durant la période considérée,
cela
veut dire que si nous déterminons r,
nous déterminons aussitôt
R. Notre objectif étant de réaliser Ml et M2,
i l n'est pas
possible de dire que notre politique des taux d'intérêt est
cohérente. Parce que la nature stable de f
ramène nos deux
instruments à un seul
.
Ici ,- 1.,' abandon d'un obj ectif est néces saire pour
la réalisation de la cohérence. On peut distinguer deux types
de stabilité: une stabilité imposée du monde extérieur par
effet de domination
aux autorités monétaires nationales et
une stabilité que ces autorités organisent d'elles-mêmes(l).
Il est évident que si les objectifs envisagés sont Ml et M2,
les autorités n'ont pas intérêt elles-mêmes à organiser la
~tabilité. Ce eas n'est donc envisageable que dans la mesure
( ' . '
al/ l'on a plusieurs instruments et plusieurs objectifs.
(1) Cette' distinction.est importante car dans l'union les taux ont tendance
à s'ajuster surIes taux français nous le verrons.
-
113 -
Si ~ est instable durant la période considérée,
le
taux cQurt
(lQ~g) peut se déterminer de manière autonome par
rapport au taux long
(court). Les autorités monétaires,lors-
qu 1 elles organisent par elles-mêmes, cette instabilité, ellesfixent
les valeurs souhaitées de R et de r. Puisque l'on recherche
toujours la réalisation des deux objectifs Ml et M2,
la poli-
tique des taux d'intérêt devient alors cohérente. Il peut se
faire que la flexibilité de la relation ne soit pas suffisan-
te pour faire en sorte qu'à chaque période r
et R prennent les
valeurs attendues. L'instabilité devient partiellement exogène
et si celle-ci est imposée de l'extérieur,
la politique écono-
mique devient sous-déterminée.
La cohérence de la politique des taux d'intérêt
exige donc que la Banque Centrale s'efforce d'organiser elle-
même la structure des taux d'intérêt sur laquelle elle
doit
agir,
elle
doit
f?ire
en
sorte
~ue
la
strur-
ture des taux ne soit pas dictée de l'extérieur,
car comme
nous l'avons noté,
cela mène le plus souvent à la sous-déter-
mination de la politique économique,
qui devient incohérente.
Seulement,
comme nous l'avons dit,
la cohérence
d'une politique économique favorise mais n'assure pas son ef-
ficience."Comme sa cohérence,
l'efficience de la politique des
taux dépend de la structure des taux d'intérêt.
§2 - LA THEORIE DE LA STRUCTURE DES TAUX D'INTERET
--
ET LE PROBLEME DE L'EFFICIENCE
Le principe de l'efficience doit se traduire dans
la politique des taux d'intérêt par l'affectation de chaque
taux d'intérêt court ou long à l'objectif qu'il peut atteindre
le mieux. Cette démarche sera facilitée selon la nature des
relations qui lient les taux court. et les taux long.
-
114 -
Si.nQus reJ?renons l'exemple précédent et que nous
supposons que la structure des taux est endogène,
la Banque
Ceritrale recherchant la réalisation efficace de :
Ml = équilibre interne,
M2 = équilibre externe.
Le problème Deut se formaliser ainsi
Ml = Ml (r R)
M2 = M2
(r R)
si. les fonctions sont linéaires
Noüs avons
:
Ml = al r + a2 Rn +
M2 = bl r + bn Rn +
,....
(a2 \\
b2·
le taux court (r)
a un avantage compa-
ratif à atteindre l'objectif interne Dar rapport à R qui, dans
ce cas,
doit être affecté à la réalisation de l'équilibre
externe.
le taux long est plus apte à réaliser
l'objectif interne par rapport au taux court. Dans ce second
cas,
le dernier doit être affecté à la réalisation de l'objec-
teur externe. C'est le cas le plus courant.
Si la Banque Centrale effectivement utilise dans le;
al
a2
>
premier cas:
s_oi...t
('bl)
(a2)
."..
r
Dour réaliser Ml et R pour réaliser M2,
alors,
non seulement,
sa politique des taux d'intérêt est cohérente,
mais elle honore aussi le principe d'efficience.
Dans le second cas
-
115 -
i l n 'v a efficience que si R est affecté à la réalisation de Ml
et r
à laréalisatîon de M2. Dans un tel exemple,l'influence
des théories expli'catîves ae la nature aes liens qui rég.issent
le taux court et le taux long sur l'efficience de la politique
des taux d'intérêt n'apparait pas clai.rement. Pour montrer cet-
te influence,
nous allons recourir à un autre modèle.
Cette fois,
l'on ne dispose que d'un seul instrument,
le taux court r,
pour réaliser l'éauilibre interne,
représenté
par le plein emploi
. Si le plein emploi ne peut être atteint
que par la rel~Dce, il faudra faire en sorte que le taux lonq
baisse
(R).
(R)
influence directement le niveau des investisse-
ments,
donc la production et de l'emploi.
Par contre,
r n'in-
fluence les investissements qu'indirectement par l'intermédiaire
de
(R) ,
selon la structure -des taux. L'eff.icacité de (r)
comme
instrument pour la réalisation de Ml peut s'appr~hender comme
l'élasticité de Ml par rapoort à R1,
ainsi
:
aN1
r
e M1/R1
=:rr . Ml
l'~lasticité de Ml/RI peut s'écrire comme suit
aMl
aR
e M1/r
=
R
L
3 R
. ~n . R
•
Cl r
e M1/r
= e M1/R
. e R/r
e R /r
montre l~i-l;JfJ.uence de la structure des d' intérêt sur
l'efficacité du taux court
(r), si la théorie des antici!1ations
est celle qui expliaue la structure des taux,
il est certain Gue
le taux court aura plus d'efficacité quant à la réalisation de
Ml. Par contre, si c'est ia version forte de la théorie institu-
tionnelle qui explirrt.e le mieux 12. structure des tauxpu si ..ceux-
ci sont administrés l'efficacité des taux court n'est pas
nulle.
Dans ce dernier cas, i l faudra rechercher un autre
instrument pour réaliser l'obiectif visé.
Connaissant ces différents problèmes inhérents
aux s~ructure des taux d'intérêt nous pouvons maintenant
montrer comment s'obtiennent la cohérence et l'efficience
d'une politiqqe des taux d'intérêt comnte tenu de ces probl~~
-
116 -
SECTION 2
L'ORGANISATION DE LA CO~qENCE ET DE
L'EFFICIENCE SELON LES THEORIES EN'
PRESENCE
Nous avons vu qu "il ne suffit pas d' avoir le même
nombre de taux d'intprêt que le nombre d'objectifs pour ob-
tenir naturellement la cohérence et l'efficience des taux
d'intérêt. Apr~s avoir analysé les problèmes qui peuvent com~
promettre la réalisation de la cohérence·et de ~'efficience en-
visaqeons maint~nant les solutinn~ à ces rroblè~es selon les
théories en orésence.
Le paraqraphe 1 montre comment peut s'organiser la
cohérence et l'efficience lors~u'on considère que ce sont les
anticipations cr~exoliauent la structure des taux.
..
'
.
Le paragrap~e 2 exoose les solutions préconisées à
oartir de la théorie"
institutionnelle.
§l - L'ORGANISATION DE LA COHERENCE ET DE L'EFFICIEN-
CE SELON LA THEORIE DES ANTICIPATIONS
Rapoelons qu'ici le taux d'intérêt à long terme s'ex-
plique par le produit du taux court courant et le taux futur
anticipé. La forme d'investissement financier
(court ou lonq)
est donc sans importance,
car les rendements sont les mêmes
pour les titres en raison de l'arbitrage oes agents o.conomia.ue~.
Aussi~ î a seule façon d'2gir sur la structure àes taux
d'intérêt réside dans la modification des anticioations des taux
courts futurs ,en utilisant l'effet d'annonce.
L'effet d'annonce étant l'effet rlû à unp diffusion ~e
nouvelles informations Cl) .
1
1
(1)
CH.
DE BOISSIEtJ,
"La structure •.• ", op. 'cité, page 63.
-
117 -
L'effet d'annonce chez LINDAHL
taux d'escomot
t
Cette figure,
~ui est l'hypothèse la plus simple,
schématise la conception qu'a LINDAHL du mécanisme qui orovo-
que les effets d'annonce.
Il faut interpréter cette fi0ure de
la manière suivante: au déDart,
les taux d'escomote sont les
mernes pour les titres de toutes maturités. Au temps t
la
o
Banrrue Centrale annonce qu'elle va relever son taux de rppscam:>te,
qui sera,
de ce fait,
supérieur au taux ?réc~dent ~urant la
période t
-
t
. Seulement,
elle ajoute à son message que dès
o
l
t
, le taux d'escompte va baisser à un niveau inféràeur au ni-
l
veau des deux périodes orécédentes.
Si le public a entière con~lance dans la Banque Cen-
trale,
dit LINDAHL,
il se produira ceci (~):
En to'
la Banaue Centrale ayant relev9 le taux d'es_
...
compte,
13 valeur des tires courts baisse. Cependant,
ayant
annoncé que le "tâùx de r~srompte
baisse en t
,
puisque le public
l
a confiance,
il anticipe une baisse des taux courts futurs donc,
la valeur des titres à long terme s'accroit.
Il est important
de remarquer que l'e~fet d'annonce ne concerne pas la hausse
effectuée en t
; l'effet d'annonce ne se manifeste qu'à partir
o
de t
.
Aussi,
la baisse des taux longs incite les producteurs à
l
prendre des crédits longs favorisant la réalisation des pro~8ts
d'investissement nécessitant de longs détours de production
.
~
.
(1)
LINDHAL,
":tudies in thetheorYo=.~oneyand capital", op. <cité, p. 190 .
. ','
- 118 -
Ainsi, i l apparaît que,
conformément à la théorie des an-
ticipations, ces titres ont le même rendement ~uelles que
soient leurs maturités. Le capital réel de l'économie dé-
pend du différentiel d'intérêt entre les différents titres.
L'effet d'annonce chez DE BOISSIEU
Taux d'escompte
B
D
t
Dans le même cadre de la théorie des anticipa-
tions, DE BOISSIEU se démarque de LINDHAL sur le fait d'i-
maginer que la Banque Centrale transmet en même temps deux
messages qui se contredisent.
Il dit précisément :
"il ap-
paraît très surprenant d'admettre que la Banque Centrale
émette à l'instant t o deux messages de sens contraire,
l'effet d'annonce doit plutôt être décrit en supposant l'é-
- -~
mission d'un seul message".
Ainsi, pour DE BOISSIEU,
la Banque Centrale ne
véhicule qu'un seul message, celui de relever ses taux courts
en tO. Dès que cestaux sont relevés,
les agents économiques
anticipent les taux courts selon leur sensibilité, c'est-à-
dire selon la manière dont ils forment leur anticipations .
. Ceux qui procèdent par extrapolation anticiperont une aug-
mentation plus accentuée des taux courts futurs.
La valeur
des titres longs va .donc baisser, tandis que ceux qui anti-
cipent par régression considérant que le niveau du taux
d'escompte avant t o est le taux normal ou le taux permanent,
-
119 -
vont envisager une hausse future du taux d'escompte,
la valeur
du taux .10ng.~a croitre~
Dans le cas où les anticipations se font oar extra-
polation,
la fi0ure hâchu~ée représente les anticications et
si les anticipations orocèdent par régression,
ln fiqure non
hachurée les représen te.
On peut bien imaginer ainsi qu'après avoir anticinp
par extrapolation jusqu'à un certain niveau,
les investisseurs
anticipent par régression
(vice-versa). Si nous revenons à
LINDAHL pour ce qui est des conséquences des deux modalités de
formation des anticinations précédentes sur le capital réel de
l'économie, i l apparaît que dans le premier cas où les anticipa-
tions par extrapolation sont dominantes,
les crédits demandés
seront de nature à ne favoriser que les investissements de court
processus de production.
Dans le second cas,
nous avons le meme
effet déjà constaté à savoir que les crédits favorisent la rpa....,:
lisation des investissements relatiÇs aux longs d8tours de
produ ction •
Retenons que si la structure des taux d'intérêt est
déterminée par les anticiontions,
la politiaue mon~taire, Dour
modifier la structure des taux,
doit procéder nar effet d'an-
nonce.
§2. - L'ORGANISATION DE LA COHERENCE ET DE L'EF~I
~CIENCE SELJN LA THEORIE INSTITUTIONNELLE
Si nous nous référons à la version ri7ide de la théo-
rie institutionnelle qui soutient que les taux d'intérêt se
déterminent selon l'offre et la demande sur chaque segment du
marché,
i l est évident que l'annonce d'une augmentation
(baisse)
du taux d'escompte au temps t
nc.'.aura aucun effet au temps ta
1
sur la valeur des titres longs,
donc sur la forme du ca~ital
réel. La solution alternative permettant de modifier la struc_
ture des taux réside alors dans la réorganisation du marché des
-
120 -
c-=\\")itaux en rnodif:Lantl'offre
(demande)
de titres sur chaCTue
segment du marché oour re:vîser la strncture entre taux court
et taux logns.
Les poin~s de similitude entre la structure des
taux d'intérêt déterminées par la segmentation des marchés
et les taux d'intérêt administrés nous autorisent à montrer
dans ce paraphe la manière dont on peut modifier la hiérar-
chie entre le taux d' intérêt du marché monétaire et le taux
de réescompte lorsqu'ils sont essentiellement administrés
comme dans les pays de l'UMOA.
La modification ici consiste en une subtitution
"d' ins ti tutions" . Institution désign ant le marché monétaire
interne dont l'une des propriétés· est la relati,on existant
~ntre les taux s'y maniFestant et le taux de réescomote de
~a Banque Centrale. Il se produit une substitution entre ins-
titutions
lorsque cette relation est inversée,
c'est-à-dire
lorsque le marché en banque
(hors banque) devient hors
banque
(en banque)" (l)
Lorsque le marché est hors ban'ïue les condi tions
débitrices des banques,
donc le coût de décision d'investis-
ment, dépend du taux d'intérêt du marché monétaire. Dans le
cas contraire si le marché est en banque,
ce coût déoend du
taux de rées comote ...
- .~
(l)
DE BOISS:reO, la structure 'des taux d'intérêt, op. cité, p. lR4.
-
121 -
Il convient de préciser que quelle crue soit la
théorie qui justifie l'action des autorités monétaires,
elle
doit distinguer deux t~es d'interventions sur la structure
des taux
: d" une part,
le glissement de la structure des taux
et d'autre par la distorsion.
La politique de glissement
r'
R.
r .
r
taux court
R = f(r)
r
R
taux long
Dans le premier quadrant
1'3 poli tirlue r1e glissement
de la structure des taux consistera 4e la part des autorités à
se déplacer dans le tem~s, du point A vers le point B,
le lon0
de la même courbe f,
ce qui exprime que sans que la courbe de
renjement soit la même,
la nature des relations entre les taux
~
courts et longs est restée la meme.
- ..,
La politi0ue de distorsion
-
~22 -
La politiq.lle de distorsion elle,
change la struc-
ture des taux d'intérêt: sur notre graDhique par.exemple,la
politique de distorsion se traduira par le passage au po~nt A
de la courbe f
all ooint B de la courbe f~. L'on cherche à aug-
menter le taux coort par rapport aux taux long. Dans ces con-
ditions,
l'on recherche l'équilibre de la balance ~es comptes
extérieurs
; quant au taux long,
i l baisse,
ce qui permettra
la relance et donc la résorbtion du chômage.
Quant au passage du point A sur la courbe f,
au
point B' sur la courbe f
,
il ré0uit le taux court terme et
2
augmente le taux lon0. La baisse des taux cnurts entraîne le
départ des caoitaux soéculatifs et l'accroissement du taux lon0
empêche la formation brute du capital fixe .
.- ~~. -
t •.
En qUOl ces enseignements éclairent-ils l'analyse
de la politique des taux d'intérêt de la BCEAO.
-
123 -
C H. A P I T R E
2
ANALYSE DE LA POLITIQUE DES TAUX D'INTERET DE LA
BCEAO A LA LTJMIERE DES ENSEIGNEMENTS DE LA THEORIE
DE LA STRUCTURE DES TAUX D'INTERET ET DES PRINCIPES
DE LA POLITIQUE ECONOMIQUE
-
124 -
Nous disposons maintenant de suxfisamment d'informa-
tion~! théorique pour discuter de la cohérence et de l'effic.ilence
de la politique des taux a' intérêt de la --P;C'EAO. Il ne s '"ag i t pas
de retenir systématiquement les thèses des théories :précédentes pour
les appliquer à la p'oliti~ue des taux d'intérêt de la BC'EAO.
Nous essayons plutôt de donner une siqnif.ication à ces enseigne-
ments pour la politique des taux d'intérêt de la BC'EAO en vue
d'améliorer son efficacité.
La section 1 dépiste les dif~icultés que la BC'EAO
a rencontré pour rendre cohérente et efficiente sa politique des
taux d'intérêt.
La section 2 indique comment la BC'EAO peut or0nniser
la cohérence et l'ef.ficience de sa politiqu9 des taux d'intérêt.
SEC'TION 1
LES PRINC'IPES DE COHERENC'E ET D'EFFI-
CIENC'E ET LA POLITI0UE DES ~UX
D'INTERET DE LA BC'EAO
Pa"9'l?2'lrns qu 'on d.~cc:m.P:>se générale.rnent la poli ti0ue des taux
d'intérêt de la BC'EACJ en deux poli tiques. La politique originel""
.
le et la nouvelle politique des taux d'intérêt.
La politi0ue
- .,.
originelle a été app1iqup de 1962 en 1973. La nouvelle no1iti:
s'applique depuis 1973.
Le paragraphe 1 cherche à savo±r si la ~oliti0ue
originelle a ét~ cohérente et efficiente.
Le paragraphe 2 traite du
même
problème en s' inté-
ressant à la nouvelle pol~tia.ue des taux d'intérêt.
-
125 -
§1 -
LES PRINCIPES" DE COHE:pEN['E E.T.D' EE'E'ICIENCE
ET LA POLITIQUE ORIGINELLE. ..DES TAUX D' INTE-
RE.T TIR LA~·RC'EAO
Pour savoir si la politique originelle de la BCEAO
a été cohérente nous devons observer les taux d'intérêt
pratiqués par la BCEAO depuis 1962.
Comme nous l'avons souligné dans la orernière partie
de l'étude c'est essentiellement à l'aide de deux taux
d'intérêt à court terme que la BCEAO recherche l'équilibre
complet.
Ce sont le taux de réescomote et le taux du marché
mon étaire .
Ces deux taux semblent quelques fois avoir été fixés
en fonction des taux français.
Notamment le taux du marché
monétaire et celui du réescompte de la Banque de France.
Aussi avons nous choisi de fournir les données
relatives aux taux d'intérêt de ces deux banques uentuales
dans les tableaux suivants.
-
126 -
Tableau -2.: Taux d' intérêt du marché monétaire d~ la
BCEAO (TMCO),
taux du marché monétaire fran-
çais
(TMF) ,
taux de réescompte de la BCEAO
(TRCO) ,
taux de reescompte français
(TRF).
0 B S
T M C 0
T M F
T R C 0
T R F
1962
NA
3.61 .
3.50
3.50
1963
NA
3.98
3.50
4.00
1964
NA
4.74
3.50
4.00
1965
Np.
4.21
3.50
3.50
1966
NA
4.78
3.50
3.50
1967
NA
4.80
3.50
3.50
1968
NA
6.15 .
3.50
6.00
1969
NA
8.96
3.50
8.00.
G
1970
NA
8.68
3.50
7.00'
1971
NA
5.84
3.50
6.50
1972
NA
4.95
3.50
7.50
1973
NA
-8.91
5.50
11. 00
1974
NA
12.91
S..50
13.00
1975
7.13
7.92
8.00
8.00
1976
7.28
8.56
8.00
10.50
1977
7.38
9.07
8.00
9.50
1978
7.40
7.98 -
8.00
9.50
1979
7,-7~
9.04
8.0C_
9.50
1980
10.13
11. 85
10.50,
9.50
1981
13.35
15.30
10.50
9.50
NA = Non Disponible
Source
Statistiques financières internationales
-
127 _
Que rap90rtent ces données s.ur la pp.riode 1962_
197.4 qui correspond a.. la politique originelle?
On observe que la politique originelle des taux
d'intér~t: de la BCEAO ne dispose que d'un seul instrument
le taux de réescompte dont le graphique suivant montre l'évo-
lution.
11....-------------::1
18
9
8
7
., .
6
5
4 l - - - - - - - -
L-,--.....,.-.....,.-:-~:--:'!97;2
1962
1964
1966
1968
1978
1
~19;::74~1~9;76~1~97;8~19;;88;-
3
_THeo
-
128 -
On constate sur la période ~96Q-1974 ~ue le seul
instrument utilisé par la_RC'EJ>.O,·le taux· de réescompte··.est
faible.
Il est -fixé ae Tg62 a 1972. Cette .:faiBlesse montre
bien quel'éqoîlibrerecherChé par cette !,oli:t.i~e est l'é-
quilibre interne. Cette politique on le voit ne se préoccu~e
pas de l'équilibre externe notamment la retention de l'épar-
gne. Et cela a tort carelle afinalerœnt:---·;engendrée une fuite
considérable des capitaux des pays de l'UMOA vers l'extérïeur
Cette situation a conduit les autorités de la BCEAO
à se préoccuper de l'équilibre externe à partir de 1975. En
conséquence elles ont abandonné la politique originelle dont
l'inefficacité s'est révé14e.
La BC'EAO a certes abandonner la politique originelle
mais a-t-elle décrypte les raisons essentielles de son ineffi-
cacité ?
Nous pensons que l'inefficacité de la Dolitique ori-
·ginelle des taux d'intérêt est due essentiellement au fait
qu'elle n'était pas cohérente et partant e~ficiente.
Il semble que ce n'est pas cette leçon qui aurait pu
la mettre à l'abri de nouvelle erreur que la BCEAO a tiré de
l'echec de la politique originelle.
On s'en rend compte à l'analyse de la nouvelle 901iti-
-
--:-
..
que des taux d'intérêt.
§2 - LES PRINCIPES DE COHERENCE RT D'EFFICIENCE ET
LA NOUVRLLE POLITIQUE DES TAUX D'INTERET DE LA
BCEAO
Les données du tableau montrent que contrairement à
la politique orig.inelle la nouvelle politique des taux d'inté-
rêt dispose de deilx instruments pour réaliser l ' éa:uilibre
complet. La nouvelle politique est donc doté de suffisamment
de taux d'intérêt pour être cohérente.
-
129 -
Seulement les enseignment tirés
de la théorie de
la structure des taux d'intérêt interprétée selon la théorie
de la politique économique no.llS ont ap:?ris, qu'une politique
n'est pas nécessairement cohérente et efficiente lorsqu'elle
a autant d'instruments que d'objectifs.
Il n'est donc pas inutile de se demander si la nou-
velle politique des tnUX d'intérêt de la BCEAO est cohérente
et effi ciente ?
Pour répondre à cette question, nous nous référons
une fois encore aux données du Tableau
.
Nous ~aisons une
représentation graohique des taux de la BCEAO dans le quadrant
suivant.
15.8 ......- - - - - - - - - - - - - - - - - ,
12.5
18.8
.-
-
-
-
.~ -"'&.-
7.5
i00
f
5.8 .._
.._.~.::_...
.J-
Z. 5 t,-~--..,..-__r_-..,...-.,....___:~......,.-....,..-...,.......
1%2
1964
1966
1968
1978
1972
1974
1976
1578
19B8
_TtfCO
TRCO
0 _ 0 0 .
-
130 -
Le graphique nous su~gère différentes réponses selon
é
,les sous)périodes'œ notre!?érioded' étude. De 1975 à 1981 la
nouvelle politique n' est n î
cohérente ni efficiente.
Elle n'est pas cohérente parce que les deux taux
évoluent dans le meme sens entre 1975 et 1978. Ils se confon-
dent à partir de 1979 et cela durant une année. On oeut dire
que de 1973 à 1980 le taux de réescompte et le taux du marché
monétaire ont été assigné à l'é~uilibre externe. Alors crue la
politique originelle avait sacri~ié l'é~uilibre externe, on
constate que la nouvelle politique néglige l'ér:ruilibre interne.
Pour ce qui est de la période 1980-1981 on voit ~ue
les deux taux évoluent différemment et que le taux du marché
monétaire s'élève nettement au dessus du taux de réescompt~. On
peut donc dire que la politique des taux sur cette période
S' améliore sans deven ir cohérente
On peut noter aussi que si de 1975 à 1980 c'est le
taux de réescompte qui était sunérieur au taux du marché moné-
taire à partir de 1980 la hiérarchie s'est inversée. Etant
donné que la BCEAO dispose de deux taux court administrés ~our
réaliser l'équilibre complet,
on ne peut pas dire qu'elle a
utilisé l'effet d'annonce o~ l'offre de titre pour distordre
sa structure des taux d'intérêt. On dit dans ce cas qu'il y
a
eu une substitution d 1 institution . Après avoir été hors ba~ de.
1975 à 1980 le marché est en b'anque,dè~ui-s .~980.
Les graphicrues indiquent que la nouvelle politique
n'est pas elle aussi cohérente. Peut-on corroborer cette indi-
cation par des critères statistiques? Si oui alors comment la
BCEAO peut organiser la cohérence et l'efficience de sa nouvel-
le politique des taux d'intérêt en vue de réaliser l'équilibre
complet?
-
131 -
SECTION 2 :
L'ORGANISATION DE LA COHERENCE ET
nE L'EFFICIENCE DE LA POLITI.QUE DES
TAUXD 1 INTERET DE LA-.ECEAO
Le critère que nous choisissons pour montrer que la
nouvelle politique des taux d'int~rêt est coh~rente ou non est
le coefficient de corr~lation entre le taux de rp.escomnte de
la BCEAO et le taux d'int~rêt du march~ mon~taire de l'UMOA si
le coefficient de corr~lation approche l'unit.é on en déduire
que la pol tique n'est pas coh~rente car cel a sinn ifie que les
deux instrument sont utilisés comme un seul instrument c'est-à-
dire pour ne réaliser qu'un seul obiectif. Symétriquement si ~e
coefficient approche 0 alors les taux sont deconnectés
et ceci
étant on considère crue la politique est cohérente.
1
- -
Pour rendre opératoire ce critère,
le paragraphe 1
détermine la solidarité entre les taux d'intérêt de la BCEAO
et entre les taux d'intérêt de la BCEAO et ceux de la France.
Le paragraphe 2 montre comment organiser la cohérence
et l'efficience de la politique des taux d'intérêt.
§l - LA SOLIDARITE ENTRE LES TAUX D'INTERET DE LA
BCEAO ET ENTRE LES TAUX DE LA BCEAO ET CEUX DE
(
LA FRANCE
Les séries utilisées sont ceux du tableau
le taux d' intérêt du marché mon~taire de l'UMOA (TMCO)
-
le taux de r~escompte de la BCEAO (TRCO)
le taux d'int~rêt du marché monétaire français (TMF)
le taux de réescompte- de la Banque de France
(TRF)
-
132 -
Puisque ces séries sont limitées nous utilisons
deux techniques pour calculer la solidarité de ces taux.
Nous calculons d'abord le matrice de variances-covariances (V)
Ensui te sur la base de cette matrice nous calculons la matrice
des coefficients de correlation: (R) .
On rappelle que si
cr = écart type et que
V=COV.(X. ,X,), désigne la matrice des-variances
covariances,
1
J
__ ',Cov( ~ , X j) ~
le coefficient de corrélation R. .
-
1J
,(J(x.)
O(X.)
1
.
J
Les résultats obtenus sont les suivants sur la
période 1975-1981 (1).
TMCO
TRCO
TMF
TRF
'TMCO
" 4,6
2,2
5,3
0,1 \\
.TRCO
2, 2
1,2
2,5
0,05
V =
TMF
5,5
2.,5
6,2
0,2
)
TRF
0,11
0,05
0, 2
0,4
Pour avoir des résultats plus faciles à interpréter _
. ~
nous avons calculé la matrice des coefficients de corrélation
qui ont l'avantage d' être normalisés,
TMCO
TRCO
TMF
TRF
TM CO
1
0,91
°,,99
0, 08
TRCO
0,91
1
0,91
0,06
R = TMF
0,99
0,91
1
0,13
TRF
0,08
0,06
0,13
l
(1) La ser1e des taux d'intér~t du marché monétaire de la BCEAO commence à
partir de 1975.
-
133 -
Quelles informations peut-on tirer de cette matrice?
A partir de ces coefficients on peut
': soutenir
~ue bien que
disDosant
de
deux
instruments
Dour
deux
objectifs,/ la nouvelle poli.tique n'est pas cohérente. Le
coefficient de corrélation entre TMCO et TRCO est égal à 0,91
ce qui signifie que les deux instruments en fait n'ont été
utilisés que comme un seul.
Dans ces condition l'efficience de la politique
monétaire est aussi compromise.
Au total on peut dire que tout comme la politique
originelle dans des conditions différent~la nouvelle politi-
que n'honore-
pas les principes de la politique économique.
On ne peut donc pas obtenir de cette politique qu'elle réalise
à la fois la retention des capitaux et la stimulation des
investissements.
Or tant qu'elle ne sera pas a u moins: organisée è. cette
fin i l nous semble qu'elle n'atteindra pas son efficacité
optimale.
Organiser la poli tique des taux dl intérêt de façon
qu'elle soit cohérente et efficiente apparait donc comme une
nécessité. Ceci étant nous nous proposons de suggérer un mode
d'organisation de la gamme des taux de l'union pour rendre
son efficacité optimale. Au sens où aucun objectif n'est
sacrifié.
§2 -
SUGGESTIONS POUR LA COHERENCE ET L'EFFICIENCE
DE LA POLITIQUE DES TAUX D'INTERET DE LA BCEAO
Pour que la politique des taux d'intérêt de la BCEAO
soit cohérente,
les auto~ités monétaires doivent la doté effec-
tivement de deux instruments. Autrement dit après avoir doté
apparemment cette politique de deux instruments,
les autorités
de la BCEAO doivent veiller à ce que ces deux instruments
soient autonomes l'un de l'autre. Les autorités en ont les
moyens car le taux de réescompte et le taux du marché monétai-
re sont administrés.
-
134 -
Pour que la politique des taux d'intérêt soit effi-
ciente,
i l faut que à chaque taux on assigne l'objectif qu'il
peut le mieux réaliser.
La politique des taux 1 d' intérêt de la BCEAO s 'appli~:J
quant à six pays i l nous sera difficile d'utilisé la méthode
des élasticités étudiés précédemment. Cette technique est
appropriée lorsque la Banque Centrale n'opère que pour un
seul pays.
La situation particulière de la BCEAO qui a en char-
ge six pays nous conduit à adopter une méthodologie différente;
Nous allons comparer les coefficients de corrélation
des deux taux d'intérêt de la BCEAO au taux d'intérêt du
marché monétaire français. Le taux d' intérêt de la BCEAO dont
le coefficient de corrélation avec le taux d'intérêt du marché
monétaire français se sera avéré supérieur,
sera celui qui aura
l'avantage comparatif pour réaliser l'équilibre extérieur.
Symétriquement le taux d'intérêt de la BCEAO dont le coeffi~
cient de corrélation se sera avéré inférieur devra lui être
utilisé pour réaliser l'équilibre interne. C'est-à-dire stimu-
ler les investissements.
A la lumière de ce critère référons nous à la matrice
des coefficients de corrélation. On constate d'une part que le:
coefficient de cOfrelation entre le taux de réescompte de la
BCEAO et le taux du marché monétaire français est de 0,91. On
oberve d'autre part que le coefficient de corrélation entre le
taux d'intérêt du marché monétaire de l'UMOA et celui du marché
monétaire français est de 0,99 F.
On voit donc que le marché monétaire de l'UMOA est
plus corrélé au taux du marché monétaire français que ne l'est
le taux de réescompte de la BCEAO. On en déduit selon notre
critère précédent que le naux d'intérêt du marché monétaire
de la BCEAO a un avantage comparatif à réaliser l'quilibre
extérIDeur. Ce résultat est conforté par les graphiques sui-
sants :
-
135 -
17.5 .....- - - - - - - - - - - - - - - - -.....
15.8
12.5
Ji--
18.8
fi
li
f:'
F
F
-~
7.5
1
_ ...--_...- .._ ......~_..
, ~
J
,
.
- -
-~=J -
-
- - -
-
,
- .- -- - .- -
"-
~
5.8
,,
-
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ J ,
Z.5
,
1962
1964
1966
1968
1978
1972
1974
1976
1978
1988
_n1F
__.._n1CO
__ TJlCO
1
'·1,
-
136 -
L'examen des graphiques montre ~ne Îois encore qu'à
partir de 19_8Q le 'taux- d'intérêt du' marché monétaire de l'U!'lOA
évolue parallèlement a celui: du -marcKé -monétaire français. Au
contraire le taux- ae réescomp'te -de la BCEAO s'écarte des autres
taux qui
lui sont supérieurs.
Sur la base du rapport des coefficients de corrélation
et des graphiques des séries des' Lrois taux d'intérêt nous pou-
vons maintenant indi~uer la meilleure manière d'organiser l'ef-
ficience de la politique des taux d'intérêt de la BCEAO.
La manière la plus aprOpriée
d' orqaniser l'efficience
de la politique des t~ux d'intérêt de la BCEAO consiste à assi-
gner le taux du marché monétaire de l'union à l'équilibre exté-
rieur. Et le taux de réescompte à l'é~uilibre intérieur. Une
politique de cette nature implique que le coefficient de corré-
lation entre le taux de réescompte de la BC'EAO et le taux du
marché monétaire français ne soit pas aussi élevé (0,91)
le taux
de réescompte de la BCEAO peut donc être avantageusement abaissé.
Cette tendance a été amorcée en 1980 mais elle ne s'est pas nour-
suivi en 1981.
Nous suggérons donc pour que la politique des taux
d'intérêt gagne en efficacité que l'on baisse davantage le taux
de réescompte de la BCE~O. Nos proposition peuvent se démontrer
comme s u i t :
Si re =-au taux de réescomote
rm = au taux d'intérêt du marché monétaire
l
= déficit de la demande globale(l)
E
= balance des capitaux
(l) o . =y + M =offre globale-
J
D. = C + X + G + l = demanc..e globale
J
On 'aire. qu'i7 Y a déficit de la demande globale S'1. a. '> D.
J
J
-
137 -
L'é~uilibre comolet se traduit de la manière suivante
= l o
+
+
E = E(re, rom)
= Eo
1
est c1.e ni veau d' investissement permettant d' avoir
0
l'équilibre sur le marché des biens et service (équilibre
interne)
s ' i l y a déficit de la demande globale.
E
est le niveau des caoitaux permettant l'équilibre
o
extérieur
(équilibre externe).
Chaque équilibre :oeut être représenté nar une courbe.
En vue de représenter ces courbes montrons qu'elles
ont toutes les deux des pentes néqatives.
~ 1) l = rŒe, rm) = l o
81
dol
(2)
dl = 0 =
dre +, '"1--
drm
d re
d'] rm
a l
ar
( 3) a r d r e
=
dre
arin
drm
=
are
a rm
drm
'a l
a re
-.,
+
+
(l' )
E = E(re, rm) = E0
d "E
o
(2
+- 3 "'E
1 )
dE
dre
drm
0
= are
a rm
=
-;"E
-~ "E"
- -are
- d -no
dre
= a rrn
rm
drm
=-:cr-E:
are
-
138 -
On suppose que la pente de E
est en valeur absolue
o
supérieure à celle.deL
P9Iceque s·i rmaugmente le niveau de
G
variati.on du taux de rée~co!npte ·nécessaire pour m·ai.ntenir .. -
l'équilibre externe est supérieure à
celui: gu' il faut pour
conserver l'équilibre interne.
On obtient fi nan lement le.s représentations suivantes
l
L~_----------------;rm
o
Le problème de la politique des ·taux d'intérêt de la
BCEAO revient a chercher a. atteindreC.
Selon les données du tableau 4 a. partir de 1975, la
résul tante\\q: la. a:nbinaison
au taux de réescompte èt le taux
d'intérêt du marché monétaire a.. évolué proçrressivement vers
l'équilibre externe. Cette évolution à entrainée en 1981 une
-
139 -
sllbstitution des institlltions. Le marché qui était hors banque
est passé à part:tr ,de J.98~ en banqlle. Ce tte transition
s' obser-
ve grâce a larésul tante qui" p'asse au-àessous de la oiss~ctrice
00. Il est claire 'sur ce graphique aue la DOlvellè poli tique des
taux d' intérêt qui consiste à angmenter à la fois re et rm est
inefficace par rapport à son objectif final qui est d'atteindre
C.
La nouvelle politique a eu pour résultat de réallser
l'équilibre externe mais elle a pour cela sacrifié_l'équilibre
interne. Cette politique qui consiste à auqmenter à la fois re
et rm on le voit ne permettra pas d'atteindre C.
La nouvelle politique des taux d'intérêt pourrait
réaliser l'équilibre externe sans s2crifier l'~auilibre interne
qu'a~ait réalisée la politique originelle. Ce qui aurait uermis
d'obtenir l'équilibre complet.
~;
Que devait-on faire pour cela?
On devait diminuer re et augmenter rm en meme t.mps
Ce qui permettrait de descendre vers C le lonq de I. On le voit
sur ce graphique.
_ 140 -
Cette politique nia pas été ,adoptée. Celle "J.ui a été
appliquée à condui't, a.l' ér:::lliliore externe., 'tout en s'éloignant
de l'équilibre interne.
Que faut-il faire maintenant pour retourner à l'eC'Jui-
libre interne sans abandonner l'équilibre externe?
r", "
E.
~-------------.~
C ne peut aujourd'hui s'obtenir 1
de manière efficace qu'en baissantre et en auqrnentan,t rm si-
multanément ce qui permet de descendre le long deE vers C. On
peut obtenir le-même résultat en augmentant alternativement re
et rm mais le choix de cette seconde politique engendrera la
perte momentanée de l'équilibre externe avant de réaliser C.
comme on le voit dans le graphique suivant.
('e.
-
141 -
A la l.umièrede notre analyse répétons que la nou-
velle poli tique des tanx:d' intérêt de la BC'EJI.0 }?eut accroitre
' .
.
son efficac:tté si elle -Daï:sse:davantage son. taux de réescompte.
Naturellement si les banques sont en .oanque c 'est'_
à-dire,
si comme nous le préconisons le taux du marché moné-
taire est supér~eur au taux de réescompte,
les banques secon-
daires aurons tendance à recourir plus à
la BC'EAO pour leur
refinancement qu'au marché monétaire ce qui aura tendance à
contraindre les instances de la BC'EAO à réduire le taux d'inté-
rêt et remettre en cause la cohérence,
l'efficience et partant
l'efficacité de la politique des taux d'intérêt. Pour l'éviter..
/ '
des dispositions particulières doivent être prises par la BC'EAO
pour inciter les ban~ues secondaires à solliciter le marché
monétaire.pour se faire réfinancer. De telles mesures peuvent
porter sur la quantité et la qualité des effets admis au rées-
compte à la BC'EAO dans le cadre de la nouvelle politique des
concours globaux et des autorisations préalables.
_ 142 -
COINCLUSION
PARTIELLE
Les enseignements de la théorie de la structure
des taux d'intérêt nous ont appris que la cohérence d'une
politique doté de différents taux d'intérêt ne s'opère pas
naturellement encore moins lteffd. c::ience de cette poli tique.
La cohérence et partant
l'efficience est subordonné à la
nature de la fonction qui lie la .gamme des taux d'intérêt.
Selon la nature de la fonction la cohérence et l'efficience
,
s'organise par l'effet d'annonce,
par l'offre de titre sur
les di fférents marché segmenté. Lorsque la Banque Centrale
n'opère que sur des taux court terme,
la cohérence s'organi-
se par une substitution des institutions.
Sur la base de ces enseignements nous avons exami-
nés la poli tique des taux d'intérêt de la BCEAO. Il est ap-
.~..
paru que la politique originelle des taux d'intérêt n'était
ni cohérente ni efficiente. La nouvelle politique à connu les
'mêmes liini tes ....
Nous avons cherché à corriger cette situation qui
compromet l'efficacité de la nouvelle politique des taux
d lintérêt.
Nos calculs indiquent que dans l'administration des
deux taux d'intérêt de l'UMOA la BCEAO doit veiller à ce qu'ils
soient autonomes l'un de l'autre. Ce qui conférera la cohérence.
Pour ce qui est de l'efficience elle sera obtenue en affectant
le taux du marché monétaire à l'équilibre externe et le taux
de réescompte à l'équilibre interne.
-
143 -
CONCLUSION
GENERALE
On a observé que l'objectif de la politique des
taux d'intérêt de la BCEAO est de réaliser l'équilibre
complet. C'est-à-dire atteindre simultanément l'équilibre
interne et l'équilibre externe.
Au lieu de cela la politique originelle s'est atta-
chée à ne réaliser que l'équilibre interne.
Au contraire la
nouvelle politique des taux d'intérêt ne poursuit depuis
1975 que l'équilibre externe.
Les limites de la politique originelle ont engendré
la fuite des capitaux en quête d'une meilleure remunération
des pays de l'UMOA vers 1 'extérieur/ et celles de la nouvel-
le politique ont entrai né un manque de soutien à l'investisse-
ment.
Ces limites!
traduisent l'inefficacité des deux
politiques des taux d'intérêt au regard de l'objectif visé.
Ces politiques qui sont inefficaces ont été inspirées
par des modèles traitant principalement des niveaux des taux
d'intérêt comme les théories keynesiennes,
classique etc . . .
Pour çorriger ces limites de la politiques des taux
d'intérêt de la BCEAO,
nous utilisons plutôt comme-fondements
théoriques la théorie de la strcture des taux d'intérêts
composée de la théorie des anticipations et la théorie insti-
tutionnelle. Nous avons noté que la théorie institutionnelle
traduisait mieux la structur~ des taux d'intérêt dans les pays
comme ceux de l'UMOA. Dans ces pays la banque centrale opère
sur deux taux d'intérêt de court terme qu'elle détermine admi-
nistrativement.
-
144 -
La théorie de la structure des taux d'intérêt a été interpre-
tée selon les principes de la théorie de la politique économi-
que.
Les enseignements tirés de cette analyse ont permis
finalement de decrypter d'une part les raisons.profondes qui
font que l'actuelle politique des taux d'intérêt ne réalisera
pas l'équilibre complet et d'autre part les mesures suscepti-
bles de permettre à cette politique d'atteindre cet objectif.
Tout comme la politique originelle,
l'actuelle poli-
tique n'atteindra pas simultanément l'équilibre interne et
l'équilibre externe parce qu'elle n'est ni cohérente ni ef-
ficiente.
pour le montrer nous avons calculé la matrice des
variances-covariances et à partir de là la matrice des coef-
ficients de correlation entre quatre series de taux d'intérêt
-
le taux de réescompte de la BCEAO
- le taux d'intérêt de marché monétaire de l'UMOA
-
le taux de réescompte du marché monétaire français'
-" -~
Le coefficient de correlation entre le taux de rees-
compte de la BCEAO et le taux d'intérêt du marché monétaire
de l'UMOA est de 0,91.
Cette correlation qui approche i'unité
signifie que les deux instruments sont utilisés pour réaliser
le même objectif.
Ceci corrobore que la politique actuelle
des taux d'intérêt de la BCEAO n'est pas cohérente.
-
145 -
On constate par ailleurs que les coefficients de
correlation entre d'une part le taux de réescompte de la
BCEAO,
le taux d'intérêt du marché monétaire de l'UMOA et
d'autre part le taux d'intérêt du marché monétaire français
sont respectivement 0,91 et 0,99. Le degré élevé de ces coef-
ficient attestent que les deux instruments de la politique
monétaire sont affectée à l'équilibre extérieur,
cett politi-
que n'est donc pas efficiente.
Or nous l'avons montré la politique des taux d'inté-
rêt ne peut réaliser l'équilibre complet que si elle est
cohérente et efficiente.
A cette fin nous faisons les suggestions suivantees
pour que l'actuelle politique des taux d'intérêt de la BCEAO
soit cohérente,
la banque doit dconnecté le taux de réescompte
du taux du marché monétaire. Les autorités de la BCEAO peu-
vent faire par des moyens administratifs.
La politique sera efficiente si le taux d'intérêt
du marché monétaire est affecté à l'équilibre extérieur et
le taux de réescompte à l'équilibre intérieur.
Mais de toutes les combinaisons de ces instrument i l
faut choisir la meilleure.
La meilleure combinaison est celle'
qui permettra de~tendre vers l'équilibre intérieur sans perdre
l'équilibre extérieur sur lequel se trouve actuellement la
politique.
Seule une telle combinaison conduit vers l'équilibre
complet
(C).
Cette combinaison nous l'avons montré peut être obtenu
si la BCEAO baisse le taux de réescompte et augmente le taux
d'intérêt du marché monétaire simultanément.
- 146 -
La résultante de cette mesure,
nous l'avons vue tend vers
l'équilibre complet
(C).
Ainsi les capitaux qui auraient pu être expatriés
pour une rémunération meilleure restent dans l'UMOA et sont
utilisés à des fins d'investissement dans les pays membres.
Cette politique des taux d'intérêt que nous proposons
est telle que les banques sont en banques.
Il faut donc prendre
des mesures qui portent quantitativement et qualitativement
sur les actifs admis au réescompte pour que le marché monétaire
ne soit pas délaissé.
Il tel comportemen~~Rardes ban-
'
,
d
,./!;<..J ~ ~~
l '
,
d
ques secon alres seralt
e nature a ~~~(p~omett~.~otre po ltl-
que.
ti~
P_ ~C4/l.
'VI
Cl»
l'E
~S
()
\\~
:t
Les principales limités de cZt.r'a.Y:ai~~i0)été induites
pas le manque de statistiques. Les statig~~ oisponibles
n'ont pas permis de l'entendre véritablement la théorie de la
structure des taux d'intérêt aux pays en voie de développe-
ment et notamment à ceux de l'UMOA. La structure administra-
tive des taux d'intérêt proposé doit être développée.
Enfin
le statut des taux d'intérêt dans les pays en développement
ne peut être clairement définit en raison du code d'investis-
sement,
le risque politique et le caractère essentiellement
quantitatif de la politique monétaire.
- .~
l
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