_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
1._
Restructuration par fusionsl acquisitions
et création de valeur : une étude de cas d'entre-
.
. . .
~
l~rlses ll~olrlennes cotees des secteurs pétrolier, de
agro-a Imentaire,de la manutention, de transit et de
la consignation
Roger GANDAHO 1
UFR Sciences Economiques et Gestion
Université de Bouake
Côte d'Ivoire
Abstract
Résumé
Le regroupement d'entités industrielles et com-
Grouping of companies (merger) becomes a
merciales devient, dans ces conditions, une alter-
favouring alternative. None geographie area or
native privilégiée. Aucune zone géographique et
business sector were spared. In Côte d'Ivoire
aucun secteur d'activité ne sont épargnés. En Côte
(Ivory Coast), the phenomenon is still recent.
d'Ivoire, le phénomène est encore récent. Il vise,
Generally, it aims at solving real economie and
en général, à résoudre des problèmes économi-
managerial problems whose treatment requires
ques et managériaux réels dont le traitement re-
restructuring operations offirms in the integration
quiert une restructuration des entités à la phase
phase. The expected results of these corporate
de leur intégration. Les résultats attendus de ces
strategies implemented through mergers and
stratégies de regroupement/restructuration sont
restructuring operations of firms are supposed to
censés se traduire par une création de valeur ad-
lead to an additional value creation. But, these
ditionnelle. Mais, ces expériences de regroupe-
experiences of mergers introduced in Côte d'Ivoire
ment/restructuration d'entreprises en Côte
have led, at least for the moment, to results which
d'Ivoire ont, pour l'instant, conduit à des résul-
still remain lukewarm. However, in many cases,
tats encore très mitigés. Toutefois, de réels signes
real signs of encouragement occurred, which
d'encouragement sont apparus dans nombre de
found expression in a noteworthy increase in
cas et se sont traduits par l'accroissement subs-
producti vities, a significant return on investment
tantiel des productivités, un retour sur investisse-
and increasing competitiveness of firms. A
ment significatif et un accroissement de la com-
certainty appears in the present study: where the
pétitivité des firmes. L'étude a fait apparaître une
eam of managers shows more realism and more
certitude: là où l'équipe de management a fait
professionalism in planning and implementing
preuve de plus de réalisme et de professionna-
appropriate financial and competitive strategies,
lisme dans la préparation et la mise en oeuvre de
mergers and restructuring operations present very
stratégies concurrentielle et financière appro-
promising future prospects of an additional value
priées, l'opération de regroupement/restructura-
creation.
tion a présenté des perspectives de création de
valeur additionnelle fort prometteuses.
1 Enseignant Chercheur à l'UFR Sciences Eco &Gestion. 27 BP 529 ABIDJAN 27 Côte d']
.
Tél. : (225) 07806925 e.mail: gandaho2000@yahoo.com
.
voire.
Revue du CAMES
Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
75
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Mots-clés: Fusions/acquisitions et restructura
Key-words
mergers/acquisitions
and
tion, création de valeur, retour sur investissement,
restructuring, creation of value, return on
productivité, compétitivité, stratégies financières
investment, productivity, competitiveness,
et concurrentielles.
.
financial and competitive strategies.
I.
Décideurs et autorités politiques pensent que les
INTRODUCTION
Fusions!Acquisitions sont une stratégie qui facili-
terait la recapitalisation des entreprises souvent en
Les phénomènes de la globalisation 1 des écono-
manque de capitaux nécessaires et permettrait le
mies et de la mondialisation des échanges ont con-
transfert des compétences et technologies nécessaire
duit
à
la
multiplication
des
opérations
à l'amélioration de la gestion des entreprises. De
transfrontalières au niveau des entreprises de par le
fait, les pouvoirs publics ont favorisé par des lois et
monde entier. Les entreprises cherchent des relais
règlements l'ouverture du capital des sociétés, sa-
de croissance hors de leurs territoires régionaux.
chant que la mobilisation d'une épargne nationale
Plutôt que de se ruiner à lancer des offres publi-
déjà très faible par un actionnariat local dont le poids
ques d'achat (OPA) coûteuses, la mode est désor-
est faible dans l'environnement économique natio-
mais aux mariages entre géants en Amérique du
nal, est loin d'être suffisante pour venir à bout du
Nord et en Europe. On offre aux actionnaires des
problème de manque de ressources et d'efficacité
deux sociétés des titres de la nouvelle « maison com-
de gestion auquel sont, en général, confrontées les
mune ». Chacun apporte ses actifs, ses parts de
entreprises locales. Ainsi donc, de nombreuses so-
marché, ses réseaux. En Europe et en Afrique, des
ciétés d'Etat privatisées ont été acquises par des
groupes d'entreprises se sont unis pour mieux ré-
sister.à
firmes qui sont, généralement, des filiales en Côte
la concurrence et mieux se positionner sur
d'Ivoire de groupes multinationaux.
le marché international.
Ces mouvements de rapprochement ou de regrou-
Dans le cadre de leur réorganisation en vue d'adap-
pement d'entreprises, amplement médiatisés ces
ter les structures productives des entreprises acqui-
dernières années, sont un des aspects d'une trans-
ses et accroître leur compétitivité, certaines ont fait
formation de l'économie à l'échelle planétaire. Les
l'objet de fusion/absorption par les acquéreurs.
.entreprises impliquées dans ces mouvements se sont
transformées; elles ont eu un nouveau « visage»
et un nouveau mode de fonctionnement: elles se
sont restructurées (CHAMPSAUR P., 1999).
En Côte d'Ivoire, une des stratégies développées
au cours de cette dernière décennie par les entrepri-
'Par globalisation, nous entendons l'interdépendance croissante des écono-
ses privilégie la voie de regroupement d'entités éco-
mies nationales dans un marché mondial due l'accroissement de; flux de
nomiques et industrielles qui, dans leur grande
capitaux, de biens et services, des savoir-faire entre les pays, et à la diffu-
majorité, affichent une mauvaise performance éco-
sion rapide de la technologie. Les entreprises multinationales sont un acteur
majeur de la mondialisation, mais leur présence vraiment globale est pour
nomique et financière.
l'instant un phénomène en cours de constitution (Hoarau et Teller, 200\\).
16
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
Cependant, le phénomène soulève d'importants
ques, et trouver les conditions qui garantissent leur
problèmes pour les dirigeants d'entreprise qui sont
succès apprécié de nos jours par la création de va-
de plus en plus confrontés à la responsabilité de
leur au profit des actionnaires, des managers, des
gérer les tâches et les disciplines inhérentes à ce
salariés et des clients. En particulier, on pense que
type d'opération dans le cadre de leur stratégie de
les mesures de restructuration qui accompagnent
croissance externe. On a constaté que l'ajout ma-
ces opérations de fusion/acquisition sont des mo-
thématique des portefeuilles de deux entreprises ne
teurs (ou leviers) puissants de Création de valeur. Il
s'accompagne pas nécessairement d'une meilleure
convient de le vérifier par des recherches empiri-
rentabilité et amène souvent de nouvelles difficul-
ques.
tés de gestion. Les grandes 'possibilités de syner-
2- Certains postulats et hypothèses ont servi de
guide dans la conduite de nos réflexions.
. gies grâce à la complémentarité des compétences,
des marques et des marchés ne s'accomplissent pas
Ainsi, nous retenons deux postulats essentiels
pour conduire nos analyses:
toujours. En outre, les effets immédiats des pro-
grammes de restructuration mis en œuvre par les
Un ensemble d'entreprises dont l'acti-
acquéreurs d'entreprises en Côte d'Ivoire ont été
vité crée de la valeur contribue à bâtir
une économie plus forte, à faire croÎ-·
mal supportés par les populations. Des voix se sont
élevées pour taxer de véritable « braderie» du pa-
tre le niveau de vie des populations et
trimoine national les ventes d'entreprises au capi-
à multiplier les opportunités profes-
sionnelles pour les individus;
tal étranger et stigmatisent, par la même occasion,
la paupérisation croissante des familles de tra-
Les entreprises en difficulté ont inté-
rêt à changer la structure des activités
vailleurs due aux nombreuses pertes d' emploi ayant
acquises et la manière dont elles sont
jeté beaucoup de familles dans une situation de vie
gérées. Elles devront donc procéder à
en dessous du seuil de pauvreté. Du coup, cette stra-
tégie de F/A d'entreprises commence à soulever des
un examen approfondi de leurs possi-
bilités de restructuration.
interrogations. Notamment, il devient de plus en
plus important et urgent de savoir si cette stratégie
b) Les hypothèses à vérifier sont .:
est créatrice de richesse et au profit de qui est-elle
créée..
Hypothèse centrale :
Les F/A sui vies de restructuration au cours de
1- Objectifs de l'étude
la phase d'intégration des unités acquises créent
Notre présent travail cherche à répondre à la ques-
plus de valeur que celles réalisées par simple
regroupement ou rapprochement d'entités.
tion suivante: la stratégie de F/A introduite ces der-
nières années en Côte d'Ivoire a-t-elle été créatrice
De cette hypothèse centrale découlent deux
hypothèses annexes:
de valeur? Et, au cas où il n'y aurait pas création
Hypothèse annexe 1 :
de valeur, quels mécanismes sont de nature à in-
Les F/A d'entreprises ayant une similitude des
duire cette création de valeur au sein des organisa-
activités et des combinaisons du couple mar-
tions concernées?
ché/produit créent plus rapidement de la valeur :
En effet, les décisions de fusion/acquisition cons-
la phase d'intégration/restructuration est rapide
et les synergies se concrétisent rapidement par
tituent un champ d'étude par excellence pour une
une création de valeur additionnelle.
appréciation de l'efficacité des décisions stratégi-
ques en termes de création ou de destruction de
valeur. Les opérationnels et les professionnels im-
Hypothèse annexe 2 :
pliqués ou voulant s'impliquer dans une opération
L'opération de regroupement/restructuration
de fusion/acquisition souhaiteraient trouver des « re-
d'entreprises subi t l' infl uence de facteurs ex-
cettes» permettant de minimiser les risques d'échec
ternes tels que le climat général des investisse-
qu'ils font courir à leur entreprise en s'engageant
ments lié au contexte socio-économique et po-
dans une telle opération. Les chercheurs voudraient
litique.
comprendre les mécanismes mis en œuvre dans ces
opérations, comprendre leurs fondements économi-
Après cette introduction générale qui pose la pro-
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
77
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
blématique et précise les objectifs de cette étude,
le marché financier (capitalisation boursière et ren-
les développements qui suivent s'articulent autour
dements boursiers) ont montré que, la plupart du
des points suivants:
temps, l'entreprise cible d'une prise de contrôle
enregistre des rentabilités anormales positives
II.
Examen de la littérature.
(MANDELKER G., 1974 ; PENE
D., 1979;
III.
Définition des concepts de restructuration
RAFFOURNIER 8., 1985; HUSSON 8., 19'87 ;
et de création de valeur
JARREL G.A et POULSEN AB., 1989 ; STULTZ
IV.
Méthodologie.
R.M., WALKLING R.A. et SONG M.H., 1990 ;
V.
Exposé des études de cas et des résultats.
CHARLETY-LEPERS P.et SASSENOUN., 1992;
VI.
Conclusion et recommandations.
AMRI J. et NUSSEMBAUM M., 1993).
Il. EXAMEN DE LA LITTÉRATURE
DUKES et al (1992) rapportent que l'on peut réali-
ser des rentabilités anormales significatives en ache-
En Côte d'Ivoire, le mouvement de restructuration
tant le titre de l'entreprise cible le jour de l'annonce
d'entreprises s'est intensifié au cours de la décen-
de l'intention de l'acquéreur, pour le revendre ou le
nie 1990-2000 à la faveur du désengagement mas-
lui céder le jour où l'opération se concrétise. Dans
sif de l'Etat de certaines entreprises industrielles,
la même veine, PARKINSON et DOBBINS (1993)
agro-industrielles et du secteur des services. Ces
s'intéressent aux tentatives de prises de contrôle
entreprises, dans la majorité des cas, affichaient une
ayant échoué en Grande Bretagne sur la période de
santé financière précaire, ou avaient une perfor-
1975-1984. Leurs résultats vont dans le même sens
mance insuffisante. Beaucoup d'entreprises ou bran-
et font apparaître une rentabilité anormale signifi-
ches d'activités privatisées ont été les proies attrac-
cative pour les entreprises cibles dans le mois de
tives de grands groupes industriels, parce qu'elles
l'offre; celle-ci se maintiendrait dans les vingt-qua-
sont potentiellement rentables à moyen ou long
tre mois qui suivent. Les entreprises à l'origine de
terme. Par le biais d'opérations d'Offres Publiques
la tentative de prise de contrôle, au contraire, ne
d'Achat> (O.P.A) ou d'autres formes de prise de
feraient apparaître que de faibles rentabilités anor-
contrôle, des fusions/absorptions ou acquisitions ont
males, dans le mois précédant celui de l'offre; sur
été opérées. Mais comme le font remarquer J.
une période plus longue, on pourrait même s'atten-
CABY et G. HIRIGOYEN (2001), les fusions/ac-
dre à trouver des rentabilités négatives (FIRTH M.,
quisitions ou offres publiques d'achat (OPA) n'ont
1979 ; VARAIYA N.P. et FERRIS K.R., 1987 ;
pas de sens pour les entreprises initiatrices si elles
AGRAWAL et al.,1992).
ne permettent pas le renforcement de leur position
Sur la base du travail déjà effectué par POUND
de marché, la création de synergies, et, au total
(1988), des chercheurs tels que BROUS et KINI
l'amélioration des résultats des entreprises initia-
(1993) ont montré que les prévisions de bénéfices
trices et cibles.
effectuées sont révisées systématiquement à la
HIRIGOYEN (1993) note que tous ces mouve-
hausse par les analystes financiers pour les entre-
ments stratégiques ne sont pas sans soulever de
prises cibles d'OPA De plus, ces révisions sont de
nombreuses questions quant à leur évaluation en
plus grande ampleur lorsqu'elles concernent des
termes financiers. Notamment, on peut se deman-
entreprises supposées mal gérées et fou sous- éva-
der si par des effets de modification de synergies
luées.
entre activités, ces restructurations sont créatrices
de valeur. Cette question est au cœur des recher-
Dans les opérations de vente volontaire d'une par-
ches récentes menées dans ce domaine. Le débat
tie de l'entreprise, CHENG et DAVIDSON (1993)
sur la validité des modèles de restructuration d'en-
montrent qu'à l'annonce de l'opération, les vendeurs
treprises - par fusions ou acquisitions - s'est inten-
enregistrent généralement des gains.
sifié ces dernières années à la faveur de la mondia-
lisation et de la globalisation des économies, avec
Le message porté à travers tous ces travaux
le rôle prépondérant joué par les firmes multinatio-
d'auteurs cités plus haut, est que:
nales à travers le développement de leurs différen-
- d'une part, l'annonce d'une tentative de
tes stratégies de redéploiement de leurs actifs.
prise de contrôle rst porteuse d'une information
favorable à l'entreprise cible (effet de signal) ;
De nombreux travaux utilisant l'outil de mesure par
78
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
_ _~
Sciences sociales et humaines
- d'autre part, l'installation d'une nouvelle
Cela amène, naturellement, à s'interroger sur les
équipe à la tête de l'entreprise permettra d'en ac-
raisons qui peuvent amener une entreprise à deve-
croître sa valeur, notamment par le biais de l'effi-
nir proie attractive et cible d'une' OPA. Plusieurs
cience de la politique de restructuration qui sera
explications ont été avancées, dont les effets de sy-
développée.
nergie attendus, qui ne semblent pas être confirmés
par des études empiriques. Par contre, l'étude de
Un autre enseignement que l'on peut tirer de ces
HANSON (1992) semble confirmer l'hypothèse du
résultats, est qu'il semblerait que ce soit le proces-
« free cash-flow» avancée par JENSEN (1986) :
sus de prise de contrôle formelle, lui-même, qui soit
« Les entreprises cibles disposant d'un free cash-
à l'origine de la création de valeur, mais pas néces-
flow important, montrent des rendements anormaux
sairement la prise effective du contrôle de l'entre-
. supérieurs à la moyenne. L'arrivée d'une nouvelle
prise cible avec la politique de restructuration
équipe dirigeante permettrait (à travers un proces-
intégrative qui s'ensuit.
sus bien planifié de restructuration) de mieux utili-
ser ce free cash-flow excédentaire ».
Ces conclusions doivent être nuancées, parce que
Mais on observe aussi fréquemment que, dans cette
les résultats dépendent des instruments de mesure
opération de restructuration, la nouvelle équipe de
utilisés. Ainsi, en mesurant la performance, non plus
management se débarrasse de certaines activités de
à travers l'évolution de la valeur boursière des ti-
l'entreprise acquise. On peut alors se demander si
tres, comme dans les études précédentes, mais en .
les gains enregistrés sur les entreprises acquises
prenant la rentabilité des capitaux propres (au sens
proviennent de cette anticipation de désinvestisse-
comptable du terme) comme indicateur de perfor-
ments et pourquoi ceux-ci ne sont pas entrepris par
mance, MUKHERJEE et VARELA (1993) ont
l'équipe anciennementen place?
abouti à des résultats qui semblent contredire ces
conclusions précédentes. Utilisant des mesures
BOaT (1992) apporte une réponse à cette question
comptables de la rentabil ité, RAVENSCRAFT D.J.
en montrant que les managers sont réticents à se
et SCHERER F.M. (1987) ont trouvé que la renta-
débarrasser d'une activité incompatible avec l'ac-
bilité des entreprises cibles d'une prise de.contrôle
tivité principale de la firme. Ainsi, un manager peut
se dégradait tandis que CaSH A.O., HUGUES A.,
choisir de ne pas maximiser la valeur de l'entre-
LEE K. et SINGH A. (1989) ont constaté une dété-
prise, car se débarrasser d'une activité, c'est impli-
-rioration de la rentabilité des entreprises initiatri-
citement reconnaître une erreur antérieure -de ges-
ces. De plus, lorsque la situation de l'entreprise
tion-, ce qui peut jeter le doute sur sa capacité à
acquéreuse (l'acheteur) et de l'entreprise cible (ven-
gérer. Donc, les gains généralement enregistrés par
deur) est considérée globalement, les rendements
les vendeurs à l'annonce de l'opération de vente
anormaux disparaissent, ce qui permet de douter
volontaire d'une partie de l'entreprise et signalés
que ces opérations de restructuration soient globa-
par CHENG et DAVIDSON (1993)1 pourraient être
lement créatrices de richesse. En outre, des études
interprétés, selon BOaT (1992) 2 , comme la recon-
menées sur des entreprises américaines cibles
naissance par le marché, du courage des dirigeants
d'OPA entre 1968 et 1983 (PENE O., 1993) ont in-
à reconnaître une erreur antérieure de gestion.
diqué que certaines mauvaises performances enre-
gistrées au niveau d'entreprises cibles avant le dé-
Cette revue de littérature permet de noter que les
nouement de l'opération d'OPA, se sont améliorées
résultats des études effectuées ont été divergents et
de façon notable quand la prise de contrôle a réussi,
très contradictoires. Les divergences relèvent sur-
alors que la situation a continué à se dégrader là où
tout des outils d'analyse utilisés et de la posture
la prise de contrôle a échoué. Ces études infirment
adoptée par le chercheur évaluateur' et qui justifie
l'idée que le processus de prise de contrôle soit sys-
la forme d'analyse voulue. Cela permet surtout de
tématiquernent créateur de richesse ou de valeur,
comprendre que, dans le domaine de l'évaluation
mais que des efforts de restructuration 'post-merger'
de l'entreprise, aucun instrument de mesure n'est
semblent, sans nul doute, nécessaires pour aboutir
totalement parfait. Tous les instruments comportent
à de telles fins. A ce propos, CHATERJEE S.,
leurs limites.
(1992) souligne que la création de valeur due aux
opérations d'acquisition est principalement impu-
Malgré l'abondante littérature sur le sujet (dans les
table aux restructurations et non aux synergies.
Revue du CAMES - Sé'rieB, vol. 006 N° 1-2,2004
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_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
pays industrialisés d'Amérique et d'Europe), les tra-
croissance externe, répond à des logiques plus ur-
vaux empiriques ne fournissent pas une réponse
gentes. Elle entre pleinement dans le domaine des
claire sur les liens entre restructuration et perfor-
fusions/acquisitions.
mance des organisations.
Les opérations de restructuration se situent à la
III. DÉFINITION DES CONCEPTS
phase d'intégration des entreprises après la conclu-
sion de la convention de fusion/acquisition entre
3.1 La restructuration d'entreprise
les parties. C'est à la phase post-merger qu'inter-
viennent donc les opérations de restructuration. De
La fusion/acquisition peut être un outil de restruc-
fait, les rapports entre fusion/acquisition et restruc-
turation, mais de plus en plus souvent, elle peut
turation sont tout à fait étroits. Les fusions/acquisi-
également intervenir plus en amont, comme un dé-
tions constituent un outil privilégié de restructura-
clencheur de restructuration.
tion, rapide et efficace.
L'entreprise à restructurer est jugée, à tort ou à rai-
son, inadaptée à ce que souhaitent en faire son ma-
En fait, les fusions/acquisitions ont changé de na-
nagement ou ses actionnaires. Cette inadaptation
ture. Elles ne concernent plus les mêmes opérations
peut se trouver à deux niveaux. Elle peut être au
qu'auparavant. Par le passé, les opérations de fu-
niveau des structures: une organisation jugée peu
sions/acquisitions répondaient surtout à des recher-
efficace, des moyens techniques insuffisamment
ches de complémentarités dans la gamme de pro-
performants, des moyens humains parfois surabon-
duits ou au niveau géographique. Ce type d'opéra-
dants. C'est le domaine de la restructuration classi-
tion n'entraînait que des recouvrements limités, et
que, qui s'accompagne des tristement célèbres plans
donc des besoins de restructuration encore plus li-
de restructuration, et de leur cortège de suppres-
mités. Les fusions/acquisitions entraient dans une
sions d'emplois, de fermetures de sites, etc.
logique de croissance de chiffre d'affaires.
L'inadaptation peut aussi se trouver au niveau du
Enfin, on achetait les entreprises en les payant.
positionnement de la société: soit la nature de ses
métiers, pour tout ou partie d'entre eux, n'est pas
Les opérations qui fleurissent aujourd'hui sont vrai-
celle qui est souhaitée, soit l'entreprise détient une
ment très différentes. Premièrement, la logique en
position concurrentielle insuffisante sur les métiers
œuvre n'est plus la croissance du chiffre d'affaires,
appropriés. Ces deux derniers cas de figure entrent
mais la réduction des coûts. Deuxièmement, on ne
dans le domaine d'application des fusions/acquisi-
paye plus vraiment les entreprises avec du cash,
tions. A cet égard, le credo en vigueur au sein des
mais avec du papier. Troisièmement, le cas général
grands groupes est de figurer parmi les deux ou trois
n'est plus seulement une grosse entreprise qui
leaders, dans chacun des métiers exercés. A l'in-
« mange» une petite, mais une grosse qui se rap-
verse, ils jugeront préférable de sortir des métiers
proche d'une autre grosse. Toute une terminologie
où ils n'occupent pas une position prédominante. Il
de « fusion d'égaux» fait ainsi florès dans la ban-
en résulte une logique « up or out », chère aux ca-
que, le pétrole, les télécommunications ... La cible
binets anglo-saxons.
présente à peu près la même taille, le même profil,
Pour quitter un métier, l'option « out» la plus sim-
et se trouve souvent dans le même pays (par exem-
ple, ou plutôt celle qui vient immédiatement à l'es-
ple, Elf-Total, BNP-Paribas, etc.). De ce fait, les
prit, est l'arrêt pur et simple de l'activité (ferme-
recouvrements sont très importants, d'où un fort
ture des usines, etc.). Mais, c'est une option bru-
besoin de restructuration. A cet égard, les fusions/
tale, socialement compliquée, à laquelle on ne se
acquisitions rie sont plus un outil de restructuration,
résout qu'en dernier recours. Si l'on souhaite rester
mais en deviennent une sorte de déclencheur, et se
dans ses métiers. il faut croître (l'option « up »].
situent un peu plus en amont. Aujourd'hui, face aux
Cette croissance peut se faire de deux façons. La
mutations profondes de l'environnement économi-
première est la voie de la croissance interne. Elle
que à l'échelle planétaire, avec les nouveaux défis
demande des investissements, de la recherche-dé-
posés par la pression concurrentielle internationale,
veloppement, etc., pour se développer sur les mar-
qui se fait de plus en plus forte et impitoyable, les
chés visés, existants ou nouveaux. La seconde, la
groupes d'entreprises cherchent à se donner une
80
Revue du CAMES - Série B; vol. 006 N° 1-2,2004
importante marge de sécurité en visant une couver-
ture globale du marché mondial. Pour cela, ils opè-
rent des restructurations. Les moteurs essentiels des
restructurations sont: la « course chaînée» à la
croissance à laquelle se livrent les groupes interna-
tionaux, la recherche de création et de capture de
valeur, la volonté des entreprises de se concentrer
sur leur coeur de métier.
a)
La course à la croissance à laquelle se li-
vrent les groupes internationaux
est
chaînée, parce que les groupes en sont à
la fois les acteurs et les réacteurs. Ils sont
obligés de conserver leurs positions et
leurs rapports de forces respectifs. Dans
les relations fournisseurs-distributeurs, ou
donneurs d'ordres équipementiers, la
course à la taille est essentiellement liée à
ce rapport de forces. Les concentrations
sont un puissant levier de recomposition
de l'organisation des groupes.
b)
La recherche de création et de capture de
valeur « par le haut» et « par le bas» re-
présente le second moteur des restructu-
rations. « Par le haut », le groupe recher-
che une position dominante sur le marché
ou une position optimale dans le rapport
de force avec clients et fournisseurs. « Par
le bas », on recherche la réduction de coûts
e~ surtout les « effets de coordination »,
c'est-à-dire, la recherche maximale d'éco-
nomies de champ ou d'économies
d'échelle.
Un des aspects particuliers du phénomène de res-
c)
Le troisième moteur des restructurations
tructuration est qu'on ne peut dire un jour qu'une
ressort de la volonté des entreprises de se
entreprise est complètement restructurée et qu'elle
concentrer sur leur cœur de métier. En ef-
ne pourrait plus jamais l'être. Les défis qui ont
fet, les restructurations sont souvent in-
poussé à la vague de restructurations observées ces
duites par des mouvements de désenga-
dernières années persistent. Aujourd'hui, nous con-
gement d'activités, d'outsourcing ou
tinuons à voir des déplacements extrêmement rapi-
d'externalisation d'activités, de délégation
des des marchés et des nouvelles opportunités. La
à des partenaires ou de travail en réseau.
dématérialisation apportée par l'Internet rend les
marchés encore plus invisibles (virtuels). D~~ con-
De façon pratique, la mise en route des program-
currents potentiels émergent dujour au lendemain,
mes de restructuration conduit souvent à la
de façon complètement indifférente de l'endroit où
reconfiguration des processus au sein de l' entre-
ils exercent. De nouveaux entrants arrivent tous les
prise, c'est-à-dire au business process reengineering.
jours. Les cycles sont de plus en plus courts. Dans
Les processus internes sont repensés et unifiés.
cette concurrence exacerbée, les entreprises restent
Ensuite, la compagnie (ou le groupe) s'organise de
façon globale autour d'une seule vision stratégique.
'. Cheng et Davidson (1993),op.cit.. .
D'où la nécessité d'une définition ou redéfinition
',Boot (1992). op.cit.
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
81
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
soumises à une pression très forte sur leurs coûts
systèmes managériaux basés sur la maximisation
de structure et de fonctionnement. Tout au plus, une
de la richesse des actionnaires. Cette évolution qui
firme peut-el1e affirmer que les fruits (effets béné-
donne la primauté à l'actionnaire dans les mécanis-
fiques) de sa transformation radicale (restructura-
mes de management est au cœur des débats sur les
tion) lui permettent aujourd'hui de faire face à cet
objectifs même de l'entreprise. En particulier, el1e
environnement extrêmement volatile (changeant).
soulève le questionnement suivant: L'entreprise
doit-el1e agir en prenant principalement en consi-
3.2 Concept de Création de Valeur
dération l'intérêt des actionnaires et des investis-
seurs boursiers, ou doit-el1e prendre en compte l'in-
Le phénomène de restructuration d'entreprises par
térêt général, en mettant aussi l'accent sur la pro-
fusions/acquisitions trouve sa justification écono-
tection de l'environnement et le maintien autant que
mique dans la poursuite de l'objectif économique
possible des tissus économiques locaux? Par
de création de valeur. La création de richesse ou de
ail1eurs, on constate que la place prépondérante ac-
valeur pour l'entreprise se réalise par l'obtention
cordée à l'actionnaire dans les mécanismes de dé-
d'une rentabilité des capitaux investis dans les ac-
cision et de contrôle ne résout pas la question des
tivités supérieure au coût des ressources mobilisées
origines ou sources de création de valeur. En défi-
pour les financer. Le surplus ainsi dégagé constitue
nitive, face à ces dilemmes, on peut se demander
une rente économique que l'on qualifiera
si, à côté d'un modèle comptable de la valeur fi-
d'actionnariale si son montant est uniquement dis-
nancière centré sur l'enrichissement de l' action-
tribué aux actionnaires.
naire, il ne serait pas plus pertinent d'examiner la
question d'un modèle de valeur partenariale qui
Le concept n'est pas nouveau. Créer du profit et
prend en compte, dans une perspective de dévelop-
accumuler du capital qui sera à son tour réinvesti
pement durable, l'ensemble des parties prenantes
caractérisent l'essence même du capitalisme.
dans le mécanisme de fonctionnement de l' entre-
prise: actionnaires apporteurs de capitaux, diri-
Les modèles de création de valeur transposent, en
geants, fournisseurs de matières premières, de ca-
fait, au niveau global de l'entreprise, les principes
pitaux extérieurs et de force de travail, l'Etat et les
mis en œuvre dans la théorie financière du choix
col1ectivités locales, les clients-consommateurs fi-
des investissements.
nals, etc....
Si la notion de création de valeur n'est pas nou-
vel1e, des facteurs récents de transformation pro-
En effet, CHARREAUX G. et DESBRIERES P.,
.fonde de l'environnement économique des entre-
(1998), proposent le concept de valeur partenariale,
prises expliquent sa brutale réapparition dans les
en partant du constat que la valeur actionnariale est,
discours managériaux et dans le mode de gestion
d'une part, incomplète car les décisions de la firme
de beaucoup d'entreprises. Ces facteurs sont: la
entraînent des conséquences pour l'ensemble des
globalisation et la financiarisation, la concentration
« Stakeholders » et, d'autre part, ne permet pas
et la restructuration des entreprises qui ont déclen-
d'identifier de façon satisfaisante les mécanismes
ché un vaste mouvement d'Offres Publics d'Achats
de création de valeur en liaison avec certaines re-
(OPA) et un grand changement des rapports de for-
présentations théoriques récentes de la firme: théo-
ces managers-actionnaires au profit d'une prépon-
rie contractuel1e élargie aux partenaires, actionnai-
dérance des vues des actionnaires dans les prises
res, mais également créanciers, salariés, dirigeants,
de décisions managériales (BATSCH L., 1999). Le
clients fournisseurs et l'Etat. La valeur partenariale
manager n'est plus le seul maître à bord, car les
s'appuie sur une mesure globale de la rente créée
actionnaires influent de plus en plus sur la conduite
par la firme en relation avec les différents
à tenir, la décision finale à prendre. De plus en plus
stakeholders,
non
les
seuls
actionnaires
souvent, ils imposent aux managers des critères de
(shareholders). Dans ce cas, la valeur créée est égale
rentabilité, ce qui peut conduire ces derniers à me-
à la différence entre le prix payé par la firme (coût
ner des politiques actives de réduction des coûts et
explicite) aux différents partenaires apporteurs de
de recentrage sur les activités les plus fructueuses.
ressources (salariés, dirigeants, actionnaires, autres
La conjonction de ces effets a profondément trans-
créanciers ... ) et le coût d'opportunité (ou prix mi-
formé l'environnement économique des entrepri-
nimum) requis ou exigé par ces fournisseurs de tra-
\\
ses et a contribué à remettre à l'ordre du jour les
. vail, de services, de compétences et de capitaux.
.82
Revue du èAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _--:-
Sciences sociales et humaines
des gains de parts de marché, du niveau des reve-
éléments d'appréciation de performances moyen-
nus distribués (aux salariés et à l'Etat), des compé-
nes individuelles de chaque entreprise avant l' opé-
tences et savoir-faire collectifs, de la qualité des
ration de regroupement/restructuration.
biens et services mis à la disposition de la société,
de la qualité de la politique sociale et de l' environ-
4.2 La méthode retenue
nement, de la qualité du management (vu sous les
dimensions technique et organisationnelle ).
Finalement, la méthode d'évaluation adoptée est
celle qui, en fait, transpose au niveau global de l'en-
4.1 Problèmes méthodologiques soulevés
treprise la théorie financière du choix des investis-
sements en y associant les mécanismes d'évalua-
Par rapport aux modèles traditionnels de mesure de
tion relevant des courants dominants de la stratégie
performances par le profit, la spécificité et la nou-
concurrentielle. Elle retient une approche de per-
veauté des modèles de création de valeur tiennent
formance globale de l'entreprise et s'appuie sur la
au fait que ces derniers intègrent le coût du capital
notion de valeur partenariale. Ce qui implique la
qui dépend du choix de la structure financière et
performance de tous les acteurs au fonctionnement
notamment de la politique d'endettement de la
de l'entreprise. Une telle approche qui exploite le
firme. C'est précisément à la difficulté de détermi-
lien établi entre finance et stratégie fonde la ré-
ner avec précision le coût du capital que se trouve
flexion sur le principe de la maximisation des deux
confrontée l'application de ces modèles (récents)
marchés. Selon ce principe, la firme doit réussir à
de création de valeur aux entreprises des pays en
la fois sur le marché des biens réels et sur le mar-
. développement. La difficulté de recourir aux don':
ché financier. Cela suppose une stratégie économi-
nées (taux requis par le marché) d'un marché fi-
que visant à positionner l'entreprise sur le marché
nancier encore embryonnaire et au fonctionnement
des produits et une stratégie financière visant à
irrégulier rend quelque peu aléatoire et moins va-
maximiser la valeur de l'action sur le marché fi-
lide la démarche consistant à appliquer ces modè-
nancier,
les (adaptés au contexte des pays Nord-américains)
aux entreprises des pays d'Afrique, par exemple.
Aussi avons-nous utilisé des indicateurs financiers
Ces difficultés d'adaptation liées aux caractéristi-
tels que la rentabilité des capitaux investis (ROIC
ques fortes des systèmes économiques et financiers
ou rentabilité économique), le ratio de Marri s, l'EVA
des pays en développement remettent parfois à
ou valeur ajoutée économique, et d'autres indica-
l'honneur les analyses privilégiant les taux de marge
teurs non financiers (d'avantages concurrentiels)
et/ou de rentabilité. Mais force est de reconnaître là
tels que les parts de marché détenues, la qualité des
aussi les grandes limites de ces derniers indicateurs
produits et la satisfaction des clients, la position
à mesurer la création de valeur. La référence à un
concurrentielle relative de la firme, etc .. L'ensem-
coût du capital, même déterminé sur des bases un
ble de ces indicateurs constitue des éléments d'un
peu incertaines, semble incontournable si l'on veut
tableau de bord équilibré (balanced scorecard) dont
mesurer la valeur créée.
l'examen permet de se faire une opinion sur le ni-
veau de perforrnance ou de création de valeur réa-
Un autre problème est celui de la compréhension
lisé et l'efficacité des stratégies développées. Rap-
des ruptures dans les séries temporelles observées
pelons que le tableau de bord équilibré ou balanced
et le calcul des évolutions sectorielles ayant un sens
scorecard tire son nom de la recherche d'un équili-
économique. Une façon de faire, que nous adop-
bre entre les indicateurs financiers et non financiers
tons ici, consiste à pouvoir reconstituer une évolu-
pour évaluer la performance sur le court terme et le
tion à champ constant entre deux périodes: celle
long terme dans un unique document de synthèse.
d'avant et d'après restructuration post-merger. On
Selon Charles T. HORNGREN et al. (2002) une
raisonne sur l'enveloppe globale de restructuration,
progression significative des indicateurs non finan-
c'est-à-dire sur l'ensemble constitué par regroupe-
ciers est le présage d'une création de valeur à venir.
ment d'entreprises et engagé dans le processus de
C'est ainsi qu'une augmentation de la satisfaction
restructuration intégrative. Ensuite, on considère
des clients est le signe d'un futur accroissement des
révolution de cette nouvelle entité par rapport à la
ventes et des bénéfices.
situation antérieure représentée par la somme des
------------------------------------------
84
Revue.du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
..
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _----:...
.:....-_---:-
Sciences sociales et humaines
4.3 L'échantillon d'étude
'suppose la maximisation de la richesse des action-
naires a plus de chance de se réaliser avec une
Les hypothèses de l'étude sont testées auprès d'un
meilleure prise en compte de la satisfaction des
certain nombre d'entreprises. La courte histoire-des
besoins des clients (meilleure qualité des services
regroupements/restructurations d'entreprises en
clientèle et des produits). Tout comme les dirigeants,
Côte d'Ivoire n'a pas encore permis d'avoir des SÛ1-
les clients tirent aussi meilleure partie d'une politi-
tistiques officielles concernant le phénomèns. .L,e
que de recherche de la maximisation de la richesse
nombre d'entreprises impliquées dans ces mouve-
des actionnaires par la création de valeur. L'Etat,
ments reste, selon toute vraisemblance, relativement
par les prélèvements fiscaux sur les revenus en pro-
réduit. Toutefois, leur poids économique reste très
fite aussi.
significatif. Au plan national, on estime la contri-
bution au PIB des entreprises impliquées dans cette
Créer de la valeur pour l'actionnaire signifie être
stratégie de fusions/acquisitions/restructuration à
capable de générer une rentabilité future au moins
plus de 40%. Ce sont les plus grosses entreprises
égale à celle que l'actionnaire aurait pu obtenir dans
.~
du tissu industriel local. Parmi ces entreprises, cel-
d'autres investissements de risque similaire
les opérant dans les secteurs pétrolier, de manuten-
(COPELAND T., KOLLER T., MURRIN J., 2000).
tion, de transit et consignation, et de l' agro-alimen-
Si l'équipe dirigeante ne parvient pas à obtenir une
taire sont en nombre plus réduit: deux groupes in-
telle rentabilité, les investissements s'orienteront
dustriels dans le secteur pétrolier, un seul groupe
vers des placements plus attractifs. Cette création
dans celui de la manutention, de transit et consi-
de valeur est estimée par les cash flows futurs ac-
gnation et quatre groupes dans l'agro-alimentaire.
tualisés au coût du capital. D'une part, les cash tlows
Malgré leur nombre assez réduit, leur poids écono-
actualisés tiennent compte des investissements né-
mique, exprimé en terme de leur contribution au
cessaires et de la répartition dans le temps des flux
PIB et de la large distribution au plan régional des
de trésorerie pour atteindre la performance. D'autre
produits fabriqués, reste très significatif Aussi
part, le principe de l'actualisation veut qu'un in-
avons- nous jugé opportun de présenter, à titre d' il-
vestissement ajoute de la valeur, lorsque sa valeur
lustration, les cas de trois groupes d'entreprises
actuelle nette (VAN) est positive, c'est-à-dire, lors-
choisis pour la richesse des enseignements que four-
que sa rentabilité est supérieure à celle obtenue en
nit leur expérience en matière de fusion/acquisition/
rémunération d'un risque similaire.
restructuration. Il s'agit des groupes Bolloré Côte
d' 1voire dans le secteur de la manutention, de tran-
Les mesures de la création de valeur pour l'action-
sit et consignation, de S.A. Uni lever Côte d'Ivoire
naire s'inspirent des enseignements de la théorie
dans l' agro-alirnentaire, puis de TOTAL Côte
financière en matière d'évaluation des entreprises
d'Ivoire dans le secteur pétrolier.
et utilisent une variable commune: le coût du capi-
tal. Pour maximiser la richesse de l'actionnaire, il
4.4 Mesure de la création de valeur
faut que tout accroissement d'activité dégage un
profit au moins égal au coût des capitaux qu'il a
Il est admis aujourd'hui que créer de la valeur pour
entraîné (GERVAIS M., 2003).
J'actionnaire c'est aussi créer les conditions d'une
Dans sa forme la plus complète, le coût du capital
meilleure rémunération des dirigeants -les rému-
est le coût global moyen des sources de finance-
nérations et la stabilité de leur emploi étant de plus
ment futur de l' entreprise (ou coût moyen pondéré
en plus indexées sur la création de valeur pour l'ac-
. ~u capital). Le coût moyen pondéré du capital
tionnaire-. Sur ce point une certaine convergence
{rMPC ou WACC) représente le taux de rentabi-
des intérêts des deux parties existe. En outre, l' ac-
lité minimale que les actionnaires doivent exiger
croissement des ventes et partant des bénéfices que
d"un projet. Il correspond également au taux d'ac-
tuaI isation qui permet de convertir les cash flows
attendus en une valeur actuelle aux yeux des inves-
1 Parmi les leviers de la création de valeur actionnés par les dirigeants d'en-
tisseurs.
treprises ayant fait le choix du management par la valeur financière. on peut
distinguer: la rationalisation des coûts destinée à accrnitre la produciiv ité.
Le CMPC s'obtient par la formule simplifiée sui-
le recentrage stratégique sur les opportunités de croissance interne ct ex-
vante:
terne créatrices de valeur. la mise sous tension de l'organisation ct du per-
sonnel par un pilotage par le coût du capital, ct enfin, l'optimisation linan-
CMPC = Ri . CP/(CP+D) + [i(1-t)D]/(CP+D)
cière (Hoarau C.• Tellcr R., 2001. op.cit.).
avec
Revue du CAMES - Série B. vol. 006 N° 1-2,2004
85
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
CMPC = coût moyen pondéré du capital (Weighted
le MEDAF pour estimer le coût des fonds propres.
Average of Costs of Debt and Equity Capital
Pour le coût du capital à retenir dans nos calculs,
(WACC) en termes anglo-saxons) ;
on se bornera à utiliser les chiffres tels qu'ils nous
R = coût des capitaux propres; i =taux d'intérêt
ont été communiqués par les services financiers des
1
nominal de la dette;
entreprises de notre échantillon.
t = taux de l'impôt sur les bénéfices; CP = capi-
taux propres; D = dettes financières.
En outre, les flux de trésorerie des principales acti-
vités des firmes sur un horizon pluriannuel sont loin
Si la détermination du coût de la dette est relative-
d'être disponibles. Or le résultat du calcul est dé-
ment facile, celle du coût des fonds propres se ré-
pendant de l' horizon prévisionnel choisi. 11 y a donc
vèle plus problématique, car le coût des fonds pro-
difliculté d'estimation des cash flows prévisionnels.
pres est l'expressiondes espérances imprécises des
Pour rendre les comparaisons possibles entre acti-
investisseurs. Il doit être évalué à partir d'un mo-
vités, il faut raisonner sur des horizons prévision-
dèle fondamentalement plausible du comportement
nels identiques et à périmètre constant. A ce pro-
de l'investisseur, tel que le modèle d'équilibre des
pos, GERVAIS M. (2003) souligne àjuste titre qu'un
actifs financiers (MEDAF). Ceci amène à se réfé-
tel raisonnement devient peu crédible lorsque l'en-
rer au marché financier. Selon la théorie financière
treprise développe une politique de fusions/acqui-
moderne (MEDAF), le taux de rentabilité espéré
sitions/restructuration exacerbée ou lorsqu'elle réu-
pour un titre « i » noté Ri est égal au taux de rende-
nit des activités ayant des horizons prévisionnels
ment d'un actif financier sans risque (rI') (obliga-
très différents.
tions d'Etat, par exemple), majoré d'une prime de
risque [(E(r ) - rr)b].
L'EVA (economie value added) répond à ces insuf-
m
fisances, en proposant un indicateur plus simple à
On a la formule suivante pour évaluer le coût des
mettre en œuvre. L'EVA ou la valeur ajoutée éco-
capitaux propres (R) :
nomique est la mesure de la création de valeur pro-
Ri = rr+ (E(r ) - rr)b.
posée par le cabinet Stem et Stewart. Cette notion
m
se fonde toujours sur l'idée qu'une entreprise doit
La prime de risque est le produit du prix du risque
générer un rendement supérieur à celui normale-
ou prime de risque du marché (E(r ) - rI') par une
ment attendu par l'investisseur compte tenu du ris-
m
mesure
du
risque
systématique
(ou
non
que pris. Dans sa forme la plus élémentaire, elle
diversifiable)(b).
correspond au profit économique ou au résultat ré-
siduel, c'est-à-dire à la différence entre le rende-
(E(r,)- rI') égale à la différence entre le taux de ren-
ment observé et le rendement attendu compte tenu
dement espéré du marché [E(r ) ] et le taux de ré-
du risque. Le rendement attendu compte tenu du
m
munération sans risque (rI') est généralement com-
risque représente la rémunération qui est normale-
prise entre 3 et 6% selon les pays et les périodes.
ment servie aux apporteurs de capitaux. JI est égal
b, coefficient traduisant la plus ou moins grande
au produit du capital investi par le coût d'opportu-
volatilité du titre par rapport à celle du marché, os-
nité des ressources (CMPC).
cille, pour la majorité des entreprises entre 0,7 et
2 ; b> 1correspond à une firme dont les fluctuations
On obtient l'EVA (ou le profit économique) en fai-
de rendements sont amplifiés par le marché. b<l
sant :
traduit une situation où les variations sont amorties
EVA = capitaux investis x (ROIC- WACC)
par rapport à celle du marché.
= NOPAT - (capitaux investis x WACC)
avec
Les conditions régissant l'application de ce modèle,
notamment, les hypothèses d'efficience du marché
NOPAT : net operating profit after tax (résultat d'ex-
sur lesquelles il est fondé et le caractère extrême-
ploitation avant frais financiers et après impôt) ;
ment concurrentiel du marché d'échange des titres
ROIC : return on invested capital (taux de rentabi-
qu'il suppose étant loin d'être réunies par la Bourse
lité économique)
Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) -dont
Capitaux investis = Immobilisations nettes + BFR
le siège se trouve en Côte dIvoire-, il est peu réa-
(besoin en fonds de roulerbent) ;
liste et non pertinent d'utiliser dans la présente étude
86
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
~
Sciences sociales et humaines
WACC: weighted of cost of capital (ou CMPC :
coût moyen pondéré du capital).
V. PRÉSENTATION DES CAS ET DES RÉ-
SULTATS
Le ROiC est un meilleur instrument d'analyse des
performances que d'autres indicateurs de la renta-
Les cas présentés mettent en exergue les différen-
bilité comme le taux de rentabilité des fonds pro-
ces dans la nature et le degré de création de valeur
pres ou des actifs (ROA : retum on assets). Le ROIC
selon que l'on procède à de simples rapprochements
met l'accent sur la véritable performance en ma-
économiques sans restructuration, à une fusion éga-
tière de production de l'entreprise. La rentabilité
litaire accompagnée de profonde restructuration ou
des fonds propres combine la performance opéra-
sans restructuration, ou selon que les activités re-
tionnelle et la structure financière. Cela rend l' ana-
groupées appartiennent ou non au même cœur de
lyse par les comparables ou l'analyse de tendances
métier.
moins significatives, car on ne parvient pas à com-
On a essayé aussi d'incorporer à l'étude d'évalua-
prendre la performance opérationnelle sous-jacente
tion l'impact de l'environnement socio-économi-
de la société. Les rendements des actifs (ROA) ne
que général du pays.
convient pas non pius, car il introduit des incohé-
rences entre les données du numérateur et celles du
Les caractéristiques des entreprises étudiées sont
dénominateur dans le calcul de ce ratio. Par exem-
résumées dans des tableaux qui font apparaître le
ple, les dettes qui ne génèrent pas de frais finan-
type et la nature du regroupement, les différentes
ciers ne sont pas déduites du dénominateur qui re-
opérations de restructuration mises en œuvre, les
présente le total des actifs. Pourtant, le coût de fi-
résultats attendus et les résultats obtenus. Mais avant
nancement implicite de ces dettes figure dans les
ce résumé sur les cas étudiés, un premier tableau
dépenses de la société et il est donc déduit du nu-
comprenant certains indicateurs macro-économi-
mérateur.
ques fournit des indications chiffrées sur le con-
texte économique général du pays. Aussi sera-t-il
L'EVA ou le profit économique constitue un indi-
possible
cateur important car il réunit en une seule donnée
d'interpréter, si nécessaire, les résultats provenant
la taille et le RüIC. Trop souvent, les entreprises
des cas exposés à la lumière des données relatives
concentrent leur attention soit sur la taille (qu'on
à la situation économique générale du pays.
mesure par les bénéfices ou la croissance de ces
bénéfices), soit sur le ROIC. En se focalisant sur la
taille, on peut détruire de la valeur si la rentabilité
des capitaux est trop faible. A l'inverse, si le ROiC
est élevé pour un faible niveau de capitaux inves-
tis, cela peut signifier qu'on a laissé passer des op-
portunités d'investissement.
Le ratio deMarris également connu sous les appel-
lations de priee book ratio (PBR) ou market to book
value (M/B) apprécie la création ou la destruction
de valeur à travers la confrontation de deux varia-
bles : la valeur de marché de la firme (VM) et les
fonds propres (FP). VM désigne la valeur de mar-
ché de la firme (ou sa capitalisation boursière) et
FP représente la valeur comptable des fonds pro-
pres. Le ratio de Marris s'obtient en divisant VM
par FP, soit VM/FP. Un faible ratio de Marris est
souvent considéré comme lin indicateur de faible
création de valeur pour les actionnaires (et inverse-
ment).
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
87
_______________________________ Sciences sociales et humaines
Tableau 1 : Certains indicateurs macroéconomiques
Côte d'Ivoire
1998
1999
2000
2001
2002*
Secteu r réel
1. Taux de croissance réel du PIS
5,80%
1,60%
-2,30%
-0,90%
3,00%
2. Taux d'épargne intérieure
28,60%
26,00%
23,50%
21,50%
23,10%
3. Taux d'investissement
19,50%
13,60%
Il,9.0%
12,00%
15,30%
4. Taux d'inflation annuel
4,60%
0,70%
2,50%
4,40%
3,00%
Source: Services nationaux. SCEAo.
(*) Estimations.
Tableau Il : groupe Bolloré Côte d'Ivoire: Caractéristiques ct programmes de restructuration
Soc il' t l'
s e c t e u r
Type
de
actions
concrètes
résultats attendus
Rl'sultats
d'activitl'
regrou-
et
r
e Is
ê
pement
innovations
S D V-
m a n u t e n t io
Fusion-absorp
.r o rgan isatio n
é
.Mcilleurc c o o r d i
Très
faible
SOCOPI\\O
n.
t io n (en 1(93)
ad mi
nation
et
progression
t ra n s it ,
n is t r a i iv c
des
c o rn p lé m e n
des
résultats
c o n s ig n a t io
un il s
é
unité des activités.
e n t r c
1993-
n
acq u ises.
1994.
1\\
partir de 1995
.Ré d u c t io n
des
gestion des coûts et de
co û t s ,
la
c a p a c it é
a c c r o is s e rn c n t
des
in c m ployée.
pro
.r e n o u v e lle m c n t
et
d u c t iv it s
et
é
modernisation
du
améliora
r a p p r o c h e m c n
parc
de
matériels
lion
des
résultats
ct équipements.
S D V -
1s
fin a n
SI\\GI\\-
M
m es
ê
c o n o m iq u c s
é
cie rs.
Participation
Shipping
activités
sa n s
plu s
1\\
Sj e v e d o r in
que
véritable
partir
de
1'J99-
Me i llc u re
maîtrise
a c c r u c
des
2000
g
c i-d e s s u s.
ru s io n
dc
c m p lo y s ,
é
Services-
. d t'fin it io n
dc
la
gestion
par
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place.
nouveaux
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nouvelles
rapports
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efficacité
s t ru c
d'échanges et d c
tee h n i
turcs
de
prestations
que
plus
accrue
contrôle
réciproques e n t r c
des
les
g r o u p c s
les
unités
du
travailleurs
par
le
d'intérêts
c o
é
g r o u p c ,
re n
(G 1E ).
.a p p l ic a t io n
1'0 r c c rn c n t
des
Progression
m
t h o d e s
é
é
v o
savoir-
s ig n if'ic a t iv c
lu e s
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contrôle.
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fa ire,
des
résultais
re con fig u
apprentissage
lï na n c ie r s
d c
ratio n
du
d'une
nouvelle
1995
à
199R.
p r o c e s s u s
de
c u lt u r e
Mais.
pro duc
d'cntreprise,
I'lé c h ls s c m c n t
t ion.
r c n 1'0 r c c men t
rn c illc u r c
de
cc s
du s y s t
m c
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allocation
des
résultats
en
d c
g e s t io n
r e s s o u r
2000
dû
à
in 1'0 r mat ili LI e .
ces
humaines
par
l'am 0 r t is s c m c
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v c l le rn e n t
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l'équipe
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m a n a g c m c n t ,
Fusion/absorp
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M
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(en 2002)
et
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économique.
Reprise
d c
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p r o g r e s s io n
88
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
Tableau II a . SDV-CI : Revenus distribués (en millions de FCFA)
1-
. Années
2002
2001
2000
1999
1998
lm pôts versés
2487
2158
159-1
2174
2882 .
M asse salariale
11888
10511
12327
12057
11410
D ivid end ela ction
1615FCFA
975FCFA
OOOFCFA
OOOFCFA
OOOFCFA
Sources: rapports d'activités de SDV-C
Tableau Il b . SDV-CI Performances économiques: indicateurs financiers (en millions de FCFA)
sauf pourle ROIC et le ratio de Marris.
Année
2002
2001
2000
1999
'1998
1997
1996
1995
1994
1993
NOPATI
2442
1654
-309
1750
2393
2688
1937
1382
779
1286
AP
20682
24060
16868
17850
15997
16750
13967
12971
12457
12666
VM3
5928
5928
5134-
6365
11161
8496
8979
4737
3368
3545
Fp 4
14387
14008
14890
14066
12981
11446
10375
9579
9022
6106
VMlFP5
0,41
0,42
0,34
0,45
0,86
0,74
0,86
0,49
0,37
0,58
ROIC6
11,8%
6;87%
-1,8%
9,8%
14,9%
16,05%
13,86%
10,65%
6,25%
10,15%
p7
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
PxAP
1655
1925
1349
1428
1280
1340
1117
1038
996
1013
EVA
787
-271
-1658
322
1113
1348
820
344
-217
273
1 NOPAT : net operating profit after tax= résultat d'exploitation avant frais financiers mais après impôt.
2 AE= actif économique ou capitaux investis=lmmobilisations nettes + BFR.
3Valeur de marché des capitaux propres (ou capitalisation boursière 'VM')
4 FP : fonds. propres
5Ratio de Marris
- ,
6ROIC : retum on invested capital (taux de rentabilité économique) = NOPAT/AE.
7CMPC (ou WACC) ajusté pour tenir compte du taux d'inflation (source: Serviées Financiers de l'entreprise)
8 P x AE = rémunération exigée des capitaux utilisés.
Sources: rapports d'activités (états financiers) et calculs de l'auteur.
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2.2004
89
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
Tableau III. Groupe Unilever Côte d'Ivoire: caractéristiques et programmes de restructuration
Société
secteur
type de
actions concrètes et
résultats
résultats réels
d'activité
regroupe
innovations
attendus
ment
Blohorn (HSL)-
Agro-
Jusqu'à l'an
Avant l'an 2001 :
Meilleure
Les opérations
A.J. Seward-
al irnentaire
2000 :
centralisation de la gestion
coordination et
sont rendues plus
SAPROCSY
(huilerie,
simples
administrative etfinancière meilleur suivi des
complexes:
savonnerie,
acquisitions
au niveau de la Direction
procédures
difficultés de
lipochimie)
avec
Générale.
administratives et
gestion admin et
autonom ie de
comptables.
finan (ex: tenue
fonctionneme
des cptes clients
nt des unités
difficile, procédu
acquises.
re de facturation
PHCI
Production de
Entretien sommaire des
Garantie d'un
complexe).
J'huile de
Aucune
huileries et peu de
approvisionnemen
palme brute.
stratégie
transferts en direction de
t minimal des
Faibles résultats
d'intégration
PHCI.
usines du groupe
financiers souvent
au groupe.
en matières 1ères
enregistrés.
(huile de palme
Mecanembal
brute).
Emballages
métalliques
Dissolution-liquidation
Récolte de plus-
Simple
(vente des actifs) après
Réalisation
value de cession
acquisition
sept ans de veines
d'économies en se
de montant
,
tentatives de
recentrant sur son
significatif
Trituraf, Palm-
restructuration ayant
cœur de métier.
ensuite distribuée
CI.
échoué.
aux actionnaires.
Savon,
lessives, huile
Prises de
Possibilité d'offre
Meilleure
de table,
participation
d'une gamme
couverture du
graines de
sign ificatives
Fourniture d'une assistance variée de produits
marché en
palme.
sans aucune
technique, contrôle de la
au meilleur
produits
politique
production.
rapport
diversifiés,
d'intégration
qualité/prix,
diversification de
au groupe.
garantie de
sources d'approv"
l'approvisionnem
des usines du
AJ. Seward,
ent régulier du
groupe en
SAPROCSY.
marché et des
matières 1ères.
Savonnerie,
usines du groupe.
lipochimie
Fusion/absor
ption à partir
Approbation, par le
de l'an 2001.
Conseil d'Admin", d'un
plan d'intégration de ces
Faire jouer
Plus de facilité
unités au grpe Unilever-
pleinement les
dans la tenue des
CI : modernisation de
synergies.
cptes et plus de
branches d'activités (lignes
.Accroissem ent
Iisibi 1ité dans la
de raffinage, de product?
des savoir-faire et
gest? adm in et
de savons, développem de
des productivités.
financière.
nvel1es formulations pour
.Prise en epte des
. Accroissement
les margarines et graisses
besoins des
des productivités
alimentaires).
cl ients,
du trav et de
.modemisat? des syst
accroissement des
capital.
informatiques (sécurisat?
ventes et des parts
.Accroiss des
des données).
de marché,
ventes et
.assurance qlité des prodts
devenir leader
meilleure
finis et des sees (réduct"
dans la sous-
couverture du
délais de livraison,
région ouest-
marché ouest-
multiplicat" des pts de
africaine.
africain:
distrib").
.Prise en cp te du
satisfact? des
.format" et développem
bien-être sociétal.
clients.
90
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
~
.....
Sciences sociales et humaines
Tableau III a. SA Unilever-CI : Performances économiques: indicateurs financiers (en millions de
FCFA) sauf pour le ROIC et le ratio de Marris.
Année
2002
2001
'2000
1999
1998
1997
1996
1995
NOPAT
11036
9652
13778
9850
ND
NOl
5168
4166
AE
37292
50666
39136
38843
ND
ND
23800
21152
VM
62556
61203
49929
60854
95256
78248
69417
43971
FP';
19377
29495
25237
23033
ND
ND
14071
12618
VM/FP
3,22
2,07
1,97
2,64
ND
ND
Np2
NP
ROIC
29,59%
19,05%
35,20%
25,35%
ND
ND
21,71%
19,69%
P
8,81%
8,81%
8,81% .
8,81%
8,81%
8,81%
8,81%
8,81%
PxAE
3285
4464
3448
3422
ND
ND
2097
1863
EVA
7751
5188
10330
6428
ND
ND
3071
2303
1 ND = Non Disponible
2 NP = Non Pertinent.
Sources: rapports d'activités (états financiers) et calculs de l'auteur
. Tableau III b. SA Unilever-CI: revenus distribués (en millions de FCFA)
1 Années
2002
2001
2000
1999
Impôts versés
3933
3661
5076·
4639
Masse salariale
15510
11604
9654
8993
Dividende!Action
2725FCFA
4586FCFA
6723FCFA
ND
Sources: rapports d'activités de SA Uni/ever (états financiers) .
.'
Revue du CAMES...;,. Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
91
.
'.
\\
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _....,....._ _....,.....
Sciences sociales et humaines
Tableau IV . TOTAL Côte d'Ivoire: caractéristiques et programmes de restructuration
Société
secteur
type de
actions concrètes
résultats attendus
résultats réels
d'activité
rearoupement
et innovations
TotalFi
Distributi
Fusion/absor
.rmse en commun .accroissement
de Dégradation
des
na C.I- on
de
des
moyens la
capacité
de indicateurs
pt ion
ElfCI.
produits
humains, matériels production;
financiers en 1994
égalitaire
pétroliers
et logistiques;
.favoriser
le' jeu (cause
principale:
avec une
et
de
.modernisation des des
synergies mauvaise
similitude
lubrifiants
systèmes
de possibles;
conjoncture éco.)
des activités
gestion
.amélioration
des .amélioration
(même
administrative,
systèmes
internes moyenne
des
financière,
de
gestion systèmes
de
combinaison
info rmatiq ue ;
(administration,
gestion;
du couple
.recomposition
de finance,
RH, .accroissement
de
marché/prod
l'équipe
de informatique) ;
parts
de marché
uits)
management,
.changement
de qui passe de 21 %
red ép 10 iement
du culture
en 2000 à 31,70%
personnel
et d'entreprise;
en
2001
pUIS
à
instauration
d'un .accroissement
de 34,50% en 2002.
plan social;
parts
de
marché .consolidation
de
.approvisionnemen
local
de
21 %
à la
position
de
t
régulier
du 37% ;
leader du groupe;
marché local;
.satisfaction
des .résultat
net
en
.amélioration de la clients;
progression
lente,
qualité du service .renforcement
de 'cours boursier de
clientèle.
la
position
de l'action
en
leader du groupe,
progression
entre
2000
et
l'année2002,
progression
des
dividendes
distribués
qui
passent
de
1800FCFA
en
2000 à 5000FCF A
.en 2002.
Tableau IV a . TOTAL CI: revenus distribués (en millions de FCFA)
Année
2002
2001
2000
1999 ".
1998
Impôts versés
4459
8691
15034
17817 "
17478
Masse salariale
4250
4246
3817
. 2551
2403
Dividende/action
5000FCFA
5000FCFA
1800FCFA
ND
ND
Sources: Rapports d'activités de TotalFinaElfCI
92
Revue du CAMES - Série D,vol. 006 N° 1-2,2004
Sciences sociales et humaines
i
Tableau IV b. TOTAL CI: Performances économiques: indicateurs financiers (en millions' dr
FCFA) sauf pour le ROIC et le ratio de Marris.
[
Année
2002
2001
2000
1999
1998
·1997
1996
1995
1994
NOPAT
4192
4072
4781
4541
3726
2972
1626
1356
555
AE
27899
32238
28178
14769
14710
14133
11806
10395
9951
VM
19960
15110
11491
12514
12903
8395
5554
2600
2133
FP
28418
28434
27402
1429
12023
·10340
9466
8644
6940
VM/FP
0,70
0,53
0,42
0,87
1,07
·0,81
0,58
0,30
0,30
nore
15,03%
12,63%
16,96%
30,75%
25,33%
21,03%
13,77%
13,04%
5,57%
P
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
10,15%
PxAE
2832
3272
2860
1499
1493
1434
1198
1055
1010
EVA
1360
800
1921
3042
2233
1538
428
301
-455
Sources: Rapports d'activités de TotalFinaEIfCI (états financiers) et calculs de l'auteur.
Commentaire
tion d' emballages métalliques) très éloi-
Les cas que nous venons d'exposer confir-
gnée du métier de base du groupe
ment certains constats faits en observant les
Unilever C.I illustre bien le constat
entreprises ivoiriennes impliquées dans une
d'échec dû au caractère très disparate des
politique de regroupement/restructuration au
métiers. Toujours en déclinant la même
cours de cette dernière décennie.
idée, on constatera que les regroupe-
.
. ,
'
Les regroupements qUI s apparentent a
ments/restructurations concernant des
de simples rapprochements économi-
entreprises de même taille approxima-
ques des unités acquises sans aucune
tive ayant une similitude des ~tivités
politique d'intégration ont peu de chan-
(fusions égalitaires « mergers o-f
ces de conduire à une création de va-
equals ») ont beaucoup de chances, de
leur, surtout lorsque les entreprises ac-
conduire assez rapidement à une créa-
quises étaient supposées mal gérées et
tion de valeur quand les opérations de
l
en difficulté financière. Exemple: PHCI
restructuration post-merger sont bien
du groupe Unilever Côte d'Ivoire.
planifiées. Exemple: TotalFina Côte
Les opérations de restructuration enga-
d'Ivoire et ElfCôte d'Ivoire.
.
gées suite à une fusion/acquisition d'en-
Les cas étudiés révèlent aussi les effets
treprises exerçant le même métier que
pervers d'un contexte socio-économique
l'entreprise acquéreuse, ou opérant dans
difficile sur les leviers de création de
un domaine d'activité connexe ou com-
valeur. (Exemple: les résultats des an-
plémentaire de l'entreprise acquéreuse,
nées 1993-1994 puis 2000-2001).
ont beaucoup plus de chances d'aboutir
à de bons résultats. Exemples: SDV -C.I
On indiquera, toutefois, que ces opérations de re-
et les autres acquisitions du groupe
groupements/restructuration ont, dans la plupart des
Bolloré en Côte d'Ivoire, A..T. Seward
cas, débuté récemment en Côte d'Ivoire. Aussi no-
et SAPROCSY du groupe Unilever-C.I.
tre horizon d'observation reste-t-il à ce jour encore
Mecanembal qui a une activité (produc-
très court et n'autorise pas, par conséquent, à avoir
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
93
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Sciences sociales et humaines
une position définitivement tranchée quant à l'im-
mise en œuvre de deux catégories de stratégies :
pact de cette stratégie de regroupement/restructu-
. une stratégie concurrentielle visant à positionner
ration. Nos analyses doivent donc être prudentes et
. l'entreprise (ou le groupe) sur le marché des pro-
relativisées (nuancées). Cependant, on peut, sur la
duits et une stratégie financière visant à maximiser
base de nos constats, formuler certaines recomman-
la valeur de l'entreprise. Le principe de base est
dations.
que l'avantage concurrentiel doit se traduire par des
créations de rentes, c'est-à-dire des rendements
VI. RECOMMANDATIONS ET CONCLU-
supérieurs aux coûts des capitaux utilisés (ou in-
SION
vestis).
A) RECOMMANDATIONS
En développant une stratégie concurrentielle qui
privilégie le recentrage sur son ou (ses) métier(s)
Il ressort de nos constats qu'une restructuration bien
de base par la focalisation sur ses compétences dis-
planifiée des sociétés acquises, tant au plan de l'or-
tinctives, et/ou l'externalisation de certaines acti-
ganisation administrative des différents services
vités, certaines entreprises observées sont parvenues
qu'au plan des innovations purement techniques et
à une réduction des coûts et à une amélioration de
technologiques apportées, est de nature à conduire
la qualité des produits et des services, consécutive
à un accroissement des productivités et à une créa-
.à une amélioration des savoir-faire collectivement
tion de valeur significative. Un simple regroupe-
spécialisés. En matière de performances boursiè-
ment ou rapprochement d'entreprises, sans
res, les entreprises cotées de notre échantillon ont
qu'aucun programme de restructuration ne soit mis
vu, en général, le cours de leurs actions monter à la
en œuvre pour intégrer ces entreprises est, semble-
suite de ces restructurations tant que le contexte
t-il, peu enclin à favoriser le jeu des synergies. Aussi
sociopolitique et économique du pays reste peu
recommandons-nous, dans le contexte ivoirien où
perturbé. Grâce à l'effet de taille obtenu, certaines
les entreprises acquises étaient toutes en difficulté
entreprises ont pu se procurer directement leurs res-
financière, qu'un programme de restructuration bien
sources sur les marchés des capitaux et renforcer
planifié accompagne les politiques de regroupe-
leur pouvoir de négociation avec les banques, ce
ment, comme maillon indispensable d'un proces-
qui a souvent permis d'abaisser le coût de finance-
sus d'intégration des unités acquises.
ment des entreprises concernées.
Les bons résultats enregistrés au niveau des grou-
Mais, la réduction ou la rationalisation des coûts
pes où les sociétés exercent des activités complé-
n'est pas toujours synonyme de création de valeur,
mentaires ou faisant partie du même cœur de mé-
car dans les entreprises développant des stratégies
tier invitent à recommander
d'inspiration « malthusienne» où l'on trouve de
nombreux adeptes de réductions d'effectifs, il n'y
1) que l'opération de regroupement/res-
a quasiment pas de création de valeur à long terme
tructuration se fasse, si elle s'avère né-
si l'ambition et la volonté de se développer ne sont
cessaire, de préférence avec des entre-
pas clairement et activement affichées par les diri-
prises ayant le même cœur de métier;
geants. Dans nombre de cas, on a assisté
2) qu'elle se fasse avec des cibles dont la
impuissamment au départ massif de compétences
santé économique et financière n'est pas
confirmées dont)' entreprise a pourtant besoin.
très mauvaise. On n'hésitera pas à se
séparer d'activités pour lesquelles le
Les résultats obtenus par ces stratégies de restruc-
groupe ne jouit pas d'un avantage con-
turation d'entreprises introduites en Côte d'Ivoire,
currentiel ou n'est pas « meilleur pro-
même s'ils présentent dans leur ensemble de réels
priétaire ».
signes d'encouragement, restent encore mitigés, eu
égard aux objectifs annoncés et aux effets escomp-
B) CONCLUSION
tés.
Cette étude montre que les opérations de restructu-
Une des zones d'ombre persistant au niveau des
ration intervenant à la phase d'intégration des en-
stratégies de regroupement/restructuration introdui-
treprises acquises s'inscrivent, en général, dans la
tes en Côté d'Ivoire est la difficulté de savoir avec
94
Revue du CAMES - Série B, vol. 006 N° 1-2,2004
-
Sciences sociales et humaines
certitude s'il y a création d'emplois valorisants en
"G., CHARREAUX & P., DESBRIERES (1998):
plus grand nombre qu'avant, et développement de
« Gouvernance des Entreprises: Valeur Partenariale
plus de compétences locales. Par ailleurs, aux dires
contre Valeur Actionnariale », Revue Finance-Con-
l decertainsdéléguésdupersonneldiscrètementren- trôle-Stratégie,n02,Juin1998.
contrés et de certains cadres du top management
"P., CHARLETY-LEPERS. & N, SASSENOU,
1
qui ont requis l'anonymat, les politiques de départs
(1992) : « Wealth effects oftender offers : the French
:Ac
1
case
«
», Journées Internationales de l'AFF!, Paris.
négociés» ont été plutôt des « marchés de dupes ».
1
"S., CHATERJEE. (1992): « Sources of Value in
Les promesses d'aide à l'installation dans un mé-
Takeovers : synergy or restructuring-implications for
tier ou à la réinsertion dans le tissu économique
target and bidderfirms », Strategie Management
national ont été des « chants de sirènes» sans len-
Journal, Vol. 13.
demain.
"L.-T, CHENG. & W.-N, DAVIDSON III (1993):
« Reinterpretation ofthe Shareholder Gains in Sell of
Compte tenu de tout ce qui précède, peut-on affir- .
Transaction ». Journal Business Finance and
mer que grâce au jeu des synergies opérationnelles
Accounting, 20 (4).
et financières, les expériences de regroupement/res-
"'T., COPELAND.. T, KOLLER. & J, MURRIN
tructuration d'entreprises engagées ces dernières
(1990, 1994,2000): "Measuring and managing the
années en Côte d'Ivoire ont conduit à une création
value ofcompanies ", by Mc Kinsey & Company, Inc.,
3ème édite, traduit de l'américain par Vincent
de valeur supérieure à la valeur des entreprises ini-
PHALIPPOU, octobre 2002, Editions
tiales ? Sur la question, une position définitivement
d'Organisation.
tranchée serait difficile à avoir, tant les contextes
'C, DUCA U. (2001) : « Création de Valeur dans les
sont divers et les résultats divergents. Nonobstant
Fusions Egalitaires, 'Mergers ofEquals' », ESCP-
l'horizon d'observation encore court dans la plu-
EAp, Cahier d'Etude n002-94 !.SB.N: 2-914844-10-
part des cas, on remarquera que là où l'équipe de
7, CH De Commerce et d'Industrie de Paris.
management a fait preuve de plus de réalisme et de
"w., DUKES, c-r, FOHLICH. & c-s: MA.
professionnalisme dans la préparation et la mise en
(1992) : « Risk Arbitrage in Tender Offers ». Journal
œuvre des stratégies concurrentielle et financière
ofPortfolio Management, 18(4).
qui sous-tendent la politique de regroupement/res-
"M, GERVAIS (2003) : « Stratégie de l'Entreprise »,
5e édition, Collection Gestion, Economica
tructuration, les perspectives de bons résultats sont
"G., HIRIGOYEN, (1993) : « Nouvelles Approches
encourageantes.
du Lien Stratégie-Finance» Revue Française de Ges-
tion, n092.
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de Valeur de l'Entreprise », Connaissance de la Ges-
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MANDELKER (1992): « The Post-Merger Perfor-
"C, HOARAU,·& R., TELLER. (2001) : « Création de
mance ofAcquiring Firms: A Reexamination ofAn
Valeur et Management de l'Entreprise », Entrepren-
Anomaly ». Journal ofFinance, 47
dre, Vuibert, Paris.
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(2002) : « Management and Cost. Accounting », 2nd
richesse des actionnaires », Journées Internationales
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ANNEXE
Liste des entreprises de l'échantillon
GROUPE
Filiales ou Partenaires
Secteur d'activité
A.J. Seward
Production
de
dentifrices,
de
cosmétiques,
savons
SAPROCSY
po de détergents à usage ménager et industriel
PHCI
Plantat? de Palmiers à huile & po de l'huile de
palme
CDCI
Vente en gros & demi-gros de prod. de grande
consom.
MECANEMBAL
Prod? d'emballages métalliques.
UNILEVER-Cl
Huile
de
table,
margarines,
mayonnaise,
bouillons, acides gras, glycérine ....
TotalFinaElf·CI
Elf-CI
Distribution de produits pétrol iers &- lubrifiants
Shell-C1
Malindi-CI (ex-Agip)
Ditrib? de prod pétroliers & lubrifiants moteur
SfFAL
Distri b? de Lu bri fiants
BOLLORE
SDV-CI
Man utention, transit, consignation, agence de
SAGA-CI et UX
voyage, courrier-express.
Il
1 EUROFIND
EUROLAIT
Lait & yaourt
BARRY-SA
CHOCODI
Production du beurre de chocolat
SAC~
Activité de pêche
PFCI
OCTIDE
SAPH
Plantations d'hévéa
SICOR
Prod? de coco râpé
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